Текст книги "Сочинения. Том 5. Экономическая история и экономическая политика. Статьи. Книга 2"

Кризис на начальной стадии: причины и проблемы[386]386
  Опубликовано в: Экономическая политика. 2008. № 6.
  Автор благодарит H. Сундстрома, С.Г. Синельникова-Мурылева, С.М. Дробышевского, П.М. Ашрафяна, К.Ю. Рогова и О.В. Кочеткову за ценные замечания и рекомендации, предложенные в ходе работы над данной статьей.


[Закрыть]

Мы столкнулись с трудностями, которые до сих пор еще не встречались в нашей практике. У нас больше нет эйфории… когда мы возомнили, что знаем ответы на все вопросы, касающиеся управления экономикой.

Пол Волкер. Речь при вступлении в должность президента ФРС. Июль 1979 года

Экономический кризис набирает обороты, и пока трудно сказать, как долго он продлится. Прогнозировать перспективы кризиса столь же бессмысленно, как и цены на нефть. Когда они были высоки, можно было с уверенностью сказать только одно – рано или поздно цены на нефть упадут (да и то появлялось все больше экспертов, которые утверждали, что цены «вышли на новое плато»). Аналогично сейчас можно быть уверенным, что кризис когда-нибудь завершится, – однако ни сроки его завершения, ни масштаб ущерба, ни ландшафт послекризисной экономики никому не известны. Можно много спекулировать на эту тему, но серьезные и ответственные утверждения пока просто невозможны.

Российский кризис 1998 года был порожден внутренними причинами – слабостью власти, неспособной проводить ответственную макроэкономическую (прежде всего бюджетную) политику. Сейчас ситуация качественно иная. Россия впервые сталкивается с мировым кризисом в качестве неотъемлемой составляющей глобальной экономической и финансовой системы. Таким образом, Россия постепенно становится нормальной рыночной страной.

Однако налицо два важных обстоятельства, которые следует принимать во внимание. Во-первых, речь идет не просто об очередном циклическом кризисе, который случается раз в несколько лет. Сейчас на наших глазах происходят глубинные, тектонические сдвиги в мировой финансовой (а возможно, и в экономической) архитектуре. Вообще-то о необходимости перестройки сложившейся во второй половине XX века глобальной финансовой модели говорили давно, однако никто не решался на серьезные реформы до тех пор, пока модель функционировала и демонстрировала неплохие экономические показатели, – хотя системные риски нарастали у всех на глазах, что фиксировалось как политиками, так и экспертами. Уже очевидно, что посткризисный ландшафт существенно переменится: исчезнут не только конкретные финансовые организации, но и целые типы финансовых институтов.

Во-вторых, несмотря на очень хорошую макроэкономическую ситуацию (двойной профицит), российский финансовый рынок оказался одним из наиболее пострадавших (наряду с китайским). По-видимому, это стало платой за успехи: бурный рост индексов привлекал слишком много спекулятивного капитала, который в условиях кризиса стал уходить так же стремительно, как ранее притекал в страну.

Анализ современного экономического кризиса может пока иметь исключительно предварительный характер. Никаких окончательных и категоричных оценок пока быть не может. Но тем не менее происходящее должно стать предметом постоянного анализа и обсуждения, поскольку только на основе этого может вырабатываться антикризисная политика. Особый интерес представляет анализ причин этого кризиса, механизмов взаимодействия финансового и экономического кризиса, первоочередных мер по предотвращению финансового и экономического коллапса, рисков, связанных с этими первоочередными мерами, а также долгосрочных проблем выхода из кризиса. Специальное внимание должно быть уделено странам с развивающимися рынками (emerging markets), поскольку их проблемы существенным образом отличаются от проблем развитых экономик.

Природа и механизмы великих экономических потрясений – а именно с таким явлением мы сегодня имеем дело – всегда загадочны и до конца непостижимы. Великие кризисы на десятилетия становятся предметом дискуссий экономистов, политиков и историков, им посвящаются сотни диссертаций и тысячи научных статей. Причем однозначных ответов подчас не удается дать даже экономическим историкам будущего. Феномен Великой депрессии 1930-х годов до сих пор не нашел окончательного объяснения: по сей день продолжаются дискуссии и о причинах ее развертывания, и о том, насколько адекватными были меры Ф.Д. Рузвельта по выходу из кризиса.

Более того, изучение опыта прошлого никак не гарантирует безоблачного будущего. Как генералы всегда готовятся к войнам прошлого, так и экономисты стараются не пропустить и не допустить прошедшего кризиса. Это обычно неплохо удается, однако новый масштабный кризис все равно поражает воображение. Мы хорошо изучили кризис 1998 года, неплохо подготовились к нему – но нынешний кризис оказался иным. Впрочем, так оно обычно и происходит.

Из сказанного следует, что предлагаемые вниманию читателя размышления носят предварительный характер и приведенные ниже выводы не могут претендовать на неизменность во времени.

Анализируя разворачивающийся на наших глазах кризис, имеет смысл рассматривать по отдельности три группы обусловливающих его причин: во-первых, специфические проблемы американской экономики; во-вторых, системные, фундаментальные проблемы современного экономического развития; в-третьих, специфические российские обстоятельства. Эти факторы действуют разнонаправленно, и борьба с кризисом должна строиться с учетом всех трех означенных групп.

При рассмотрении причин кризиса принято прежде всего критиковать администрацию США за неадекватную бюджетную и денежную политику. В первую очередь имеется в виду проведение проциклической политики после рецессии 2001 года, когда в условиях экономического роста страна продолжала идти по пути наращивания бюджетного дефицита вместо возвращения к клинтоновской политике профицитного бюджета. Это находило отражение, в частности, в политике процентных ставок, которые долго оставались низкими в условиях экономического подъема (рис. 1). Естественно, звучат сетования на недостатки надзора за состоянием финансовых рынков и соответственно их регулирования, что не позволило вовремя принять необходимые меры. В пользу последнего свидетельствует и заявление Алана Гринспена на слушаниях в Конгрессе США, где он говорил о своей чрезмерной уверенности в способности рынков к саморегулированию.

Это была политика искусственного подхлестывания роста, весьма модная в первом десятилетии XXI века. Наблюдая за двузначными цифрами экономического роста Китая, все ведущие мировые игроки не хотели отставать от будущей сверхдержавы, а потому правительства многих стран предпринимали шаги по стимулированию роста, причем проблема перегрева экономики казалась уже старомодной: мы слишком далеко ушли от Великой депрессии и, как казалось, интеллектуально переросли ее. В этой же логике находится и поставленная российским руководством задача «удвоения ВВП» за десять лет – задача, также фиксировавшая внимание преимущественно на достижении количественных, объемных показателей.

Рис. 1. Показатели экономического роста и бюджетной системы США

Но если в российском варианте политика эта опиралась на наличие свободных мощностей, оставшихся после кризиса 1990-х годов, и на огромный приток нефтедолларов, то американская экономика должна была развиваться в условиях параллельного ведения двух войн (в Ираке и Афганистане), которые не могли финансироваться без бюджетного дефицита[387]387
  Строго говоря, война, ведущаяся за пределами собственной территории, действительно может стать локомотивом экономического роста. Пример этого применительно к экономике США дает корейская война. Однако макроэкономические представления первой половины 1950-х годов были несравненно более жесткими, нежели в начале нового столетия. Доходы и расходы бюджета тогда должны были быть хотя бы сопоставимы друг с другом. А. Гринспен не без иронии заметил по этому поводу: «В то время управление экономикой строилось по принципу планирования семейных финансов: “по доходу и расход”. Как-то раз президент Эйзенхауэр выступил перед американцами в буквальном смысле с извинениями за то, что в тот год дефицит государственного бюджета достиг 3 млрд долл.» (Гринспен Л. Эпоха потрясений. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. С. 62).


[Закрыть].

Рис. 2. Дисбалансы в экономике США (% ВВП)

Источник: БЭА.

Однако были и более глубокие причины кризиса, связанные с общими характеристиками мировой экономики и несводимые к ошибкам экономической политики.

Прежде всего необходимо указать на беспрецедентные темпы экономического роста, позволившие за пять лет на четверть увеличить мировой ВВП. Быстрый подъем неизбежно накапливает системные противоречия, невидимые за ростом благосостояния. А главное, даже при осознании этих противоречий очень трудно вмешаться и что-либо исправить: действительно, почему надо принимать какие-то ограничительные или корректирующие меры, когда все и так выглядит замечательно? Каждый раз, когда в подобных ситуациях бума кто-нибудь начинает высказывать предостережения или сомневаться в правильности курса, со всех сторон начинают звучать уверенные голоса, настаивающие на том, что «на этот раз все будет иначе» («this time it’s different»)[388]388
  Кеннет Рогофф и Кармен Райнхарт обратили особое внимание на то, что ловушка для политиков «this time it’s different» восходит к английскому дефолту XIV века (см.: Reinhart С.М., Rogoff K.S. This Time is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises // NBER WP. № 13882. 2008).


[Закрыть].

Сказанное относится и к дефицитам американской экономики – бюджетному, торговому и к дефициту по счету текущих операций (рис. 2). Всем было понятно, что такая ситуация никак не свидетельствует об экономическом здоровье и может привести к плачевным результатам. Однако надежда, что this time it’s different, все равно оставалась.

Естественно, эта надежда произрастала не на пустом месте, а на основании осмысления тех новых (инновационных) подходов, которые несет с собой глобализация. Мы много говорили в последние годы о важности инноваций и о переводе экономики на инновационный путь развития. И начавшийся кризис можно в полной мере считать инновационным. Ведь в основе его лежит появление и быстрое распространение финансовых инноваций – новых инструментов финансового рынка, которые, как некоторым тогда казалось, смогут создать условия для бесконечного роста и о которых, как выясняется теперь, гуру финансового мира имели весьма слабое представление. В результате объем CDS достиг порядка 60 трлн долл., т. е. вчетверо превысил ВВП Соединенных Штатов (рис. 3). Таким образом, кризис – это «бунт финансовых инноваций» против своих создателей: вещь неприятная, но не раз случавшаяся в истории. И как теперь можно понять, ситуация с банком Barings, разоренным в 1995 году единоличными действиями Ника Дисона, молодого трейдера из сингапурского отделения, была предвестником кризиса, посланием финансовому миру. Однако послание это так и не было понято.

Рис. 3. Объем мирового рынка CDS (млрд долл.)

Источник: Банк международных расчетов.

Существует и другой аспект глобализации, который также (помимо новых инструментов) считался источником бесконечного финансового успеха и поступательного роста. Этот феномен был назван Н. Фергюсоном Химерикой (Chimerica), что по-английски составлено из слов Китай (China) и Америка (America). Речь идет о формировании глобального дисбаланса, который на протяжении десятилетия считался источником сбалансированности и устойчивости мирового роста. В результате сформировался режим, противоположный модели глобализации рубежа XIX–XX веков: если сто лет назад капитал двигался из центра (развитых стран) на периферию (emerging markets того времени), то теперь развивающиеся рынки стали центрами сбережения, а США и другие развитые страны преимущественно потребляли.

«Добро пожаловать в удивительный мир Химерики – Китай плюс Америка, – который занимает одну десятую поверхности Земли, насчитывает четверть населения Земли, производит треть выпускаемой продукции и обеспечивает половину глобального экономического роста за последние восемь лет. Иногда это напоминает брачный союз, свершившийся на небесах. Восточные кимериканцы сберегают. Западные кимериканцы тратят. Китайский импорт сдерживает американскую инфляцию. Китайские сбережения сдерживают американские процентные ставки. Китайская рабочая сила сдерживает рост заработной платы. В результате в США удивительно дешевый кредит и удивительно прибыльна деятельность корпораций. Благодаря Химерике за последние пятнадцать лет глобальные реальные процентные ставки за вычетом инфляции снизились в среднем более чем на треть. Благодаря Химерике прибыли американских корпораций в 2006 году выросли в той же пропорции, что и их доля в ВНП. Но именно здесь и крылась ловушка. Чем больше Китай хотел кредитовать США, тем больше американцы хотели занимать. Химерика, другими словами, стала основной причиной бума кредитования, расширения выпуска облигаций и новых производных контрактов, появившихся в 2000-е годы. Она стала основной причиной краха хедж-фондов. Она стала основной причиной того, что корпорации имели возможность занимать со всех сторон для закупок больших партий товара. И Химерика – или азиатский “сберегательный проглот”, как назвал ее Бен Бернанке, – стала основной причиной того, что американский ипотечный рынок был “залит” наличностью до краев и в результате любой мог получить ипотеку под 100 % без дохода, без работы, без залога»[389]389
  Ferguson N. The Ascent of Money: A Financial History of the World. N. Y.: Penguin Books, 2008.


[Закрыть].

Наконец, у разворачивающегося кризиса имеется еще одна – фундаментальная, наиболее важная предпосылка. Речь идет о целевой функции развития бизнеса, которая, по нашему мнению, за последние полтора-два десятилетия претерпела серьезную трансформацию. Ключевым ориентиром развития корпораций стал рост капитализации. Именно этот показатель более всего интересовал акционеров, и именно по нему оценивается в наши дни эффективность менеджмента. Между тем стремление к максимальной капитализации вступает в противоречие с реальным основанием социально-экономического прогресса – с повышением производительности труда. Рост капитализации связан с производительностью труда, но лишь в конечном счете. Однако перед акционерами надо отчитываться ежегодно. А для получения красивых годовых отчетов, для обеспечения текущего роста капитализации требуется совсем не то же самое, что обеспечивает рост производительности. Для хороших отчетов надо проводить слияния и поглощения, поскольку объем активов способствует росту капитализации. И разумеется, не следует закрывать отсталые предприятия, поскольку это ведет в текущем периоде к снижению капитализации. В результате в рамках многих крупных промышленных корпораций сохраняются старые, неэффективные производства и предприятия.

Подобная ситуация хорошо известна из советского опыта. Только тогда это называлось борьбой за план.

Предприятия предпочитали выпускать устаревшую продукцию, а не переходить на выпуск новой – обновление привело бы к сокращению выпуска в штуках (килограммах, метрах, рублях) и тем самым не удалось бы обеспечить выполнение и перевыполнение планового задания. Это был плановый фетишизм[390]390
  О плановом фетишизме см.: May В., Стародубровская И. Плановый фетишизм: необходима политико-экономическая оценка // Экономические науки. 1988. № 4 (наст, издание: Т. 5. Кн. 1. С. 289–299).


[Закрыть]. Теперь можно говорить о новой форме фетишизма – или о новой форме товарного фетишизма, проанализированного когда-то К. Марксом [391]391
  См.: Маркс К. Капитал. Т. 1 // Маркс К., Энгельс Ф. Соч. Т. 23. М.: Госполитиздат, 1960. С. 80–82.


[Закрыть].

Помимо общих факторов кризиса существуют и специфические причины быстрого (исключительно быстрого!) развертывания его в России. Внешне все выглядит парадоксально: кризис стремительно распространился в стране, отличавшейся особенно благоприятной макроэкономической ситуацией, в стране с двойным профицитом (бюджета и платежного баланса).

Прежде всего это явилось как раз оборотной стороной благоприятной среды. Двойной профицит становился фактором привлечения капитала, который активно притекал сюда, быстро расширяя плечо заимствований. Естественно, при начале кризиса эффект получился противоположный – произошло сжатие плеча, что немедленно привело к сжатию фондового рынка.

Параллельно выяснилось, что российский фондовый рынок, несмотря на огромный рост в 2004–2007 годах, по сути, пребывает еще в зачаточном состоянии. Он способен быстро сдуться до минимальных значений. Правда, значения эти имеют определенную внутреннюю логику. Как видно из рис. 4, в результате падения рынка фондовые индексы пришли примерно в ту точку, где они могли бы находиться при отсутствии скачка 2005 года. Представленная на графике фигура, напоминающая треугольник, является наглядным отображением пузыря финансового рынка, который стал результатом ведущего к наращиванию диспропорций бума.

Рис. 4. Динамика фондового индекса РТС (на конец года, закрытие)

Дала о себе знать неэффективность отраслевой структуры экономики и экспорта. Доминирование сырьевых и инвестиционных товаров в экспорте ставит платежный баланс страны в более тяжелую зависимость от циклических колебаний, чем в экономике диверсифицированной. Замедление роста и спад инвестиционной активности в странах-импортерах способны при мультипликативном эффекте привести к резкому торможению такой экономики, запустить сценарий «жесткой посадки» (hard landing). Таков зеркальный эффект явления, с которым Россия столкнулась после кризиса 1998 года. Поскольку мировая экономика росла, это создавало спрос на продукты российского производства, что привело к буму тогда, когда начался рост цен на энергоносители. О необходимости структурной диверсификации, естественно, много говорили, но в условиях бума всерьез этим вопросом никто заниматься не собирался (рис. 5).

Рис. 5. Структура экспорта РФ, 2006 год

Серьезнейшей проблемой был рост корпоративных внешних заимствований. Камнем преткновения стало то, что большинство этих заимствований фактически были квазигосударственными. Многие предприятия-заемщики тесно связаны с государством и действуют в логике «приватизации прибылей и национализации убытков». Так они воспринимаются и на финансовом рынке, агенты которого понимают, что в случае кризиса крупнейшие российские частные заемщики смогут опереться на поддержку федерального бюджета. В результате возникает ситуация недобросовестного поведения (moral hazard), известная со времен азиатского кризиса 1997 года, – когда одни могут безответственно занимать деньги, а другие – давать их без достаточных оснований, понимая, что именно государству придется спасать должников в случае экономического кризиса. Можно говорить о нарастании тенденции «чеболизации» ряда ведущих российских фирм, если использовать пример южнокорейских чеболей – фирм, находящихся под фактическим государственным контролем и исповедующих принцип «приватизации прибылей и национализации убытков».

В 2007 году произошло важное изменение тенденции динамики внешней задолженности: если до сих пор совокупная долговая нагрузка (государственная и корпоративная) снижалась, то теперь она начала расти. Это существенно усилило зависимость экономического положения России от колебаний мировой финансовой конъюнктуры, а вскоре привело к развертыванию полномасштабного кризиса (рис. 6). К сказанному следует добавить еще одну ошибку в деятельности отечественных заемщиков: они легко соглашались на залоговые схемы, хотя успехи российской экономики последних лет позволяли во многих случаях обходиться без залогов. В результате в условиях кризиса они столкнулись с быстрым падением стоимости своих залогов (механизм margin calls) и с реальной угрозой лишиться своих активов.

Рис. 6. Объем внешней задолженности РФ (млрд долл.)

Сложившаяся ситуация оказала серьезное влияние на выработку бюджетной и курсовой политики. С одной стороны, наличие значительной задолженности влиятельных (в том числе околобюджетных) игроков, нередко обладающих стратегически важными активами, сдерживало возможность снижения валютного курса рубля, что привело бы к резкому удорожанию обслуживания их долга. С другой стороны, необходимо было использовать государственные ресурсы для оказания заемщикам финансовой помощи по покрытию или выкупу долга.

Наконец, нельзя не отметить и неопытность политической и деловой элиты, которой пришлось столкнуться с первым в своей жизни полномасштабным циклическим кризисом (прежние кризисы были трансформационными). Подобный опыт, конечно, с годами появится, но для этого требуется значительно больше времени – и разнообразных экономических кризисов.

Кризис стал шоком для мировой экономической и политической элиты. Никто не ожидал ни подобной глубины кризиса, ни столь быстрого его развертывания[392]392
  Экономическая и политическая элита о неожиданности кризиса, см.: Giles С. The vision thing // Financial Times. 2008. Nov. 26.


[Закрыть]. Экономически развитые страны, опасаясь коллапса банковской системы и дефляционного шока, приняли агрессивные меры по поддержке банков и стимулированию производственной активности. Среди важнейших мер – предоставление ликвидности, расширение гарантий по банковским вкладам физических лиц, выкуп части банков государством, снижение ставок рефинансирования, принятие «планов стимулирования» (бюджетных вливаний в реальном секторе). Одновременно правительства многих стран пошли на снижение курса национальных валют по отношению к американскому доллару (рис. 7), что должно способствовать сохранению международных резервов, а также стать дополнительным фактором стимулирования внутреннего производства. Анализ логики и эффективности принимаемых мер выходит за рамки настоящей статьи. Однако ключевая проблема состоит в том, что эти меры могут повлечь за собой серьезную макроэкономическую дестабилизацию.

Достаточно решительные меры по смягчению кризиса предложили и российские власти. Отчасти они повторяли шаги наиболее развитых стран, но в некоторых существенных пунктах расходились с ними.

С самого начала были предприняты усилия по предотвращению коллапса кредитной системы, что было естественным следствием уроков 1998 года. Банкам были предоставлены значительные финансовые ресурсы для преодоления кризиса ликвидности. С одной стороны, эти меры должны были способствовать поддержанию производственной активности. Именно доступность кредитных ресурсов, а вовсе не фондовый рынок является в России источником роста реального сектора. С другой стороны, устойчивость банковской системы непосредственно связана с задачей обеспечения социально-политической стабильности в стране. Банковские потери граждан будут неизмеримо более болезненными и политически более опасными, чем потери от падения фондовых индексов.

Рис. 7. Доллар США, межбанковский курс (%, 1 июня 2008 года = 100 %)

Разумеется, не обошлось без сомнительных схем. Банки, которым государство предоставляло ликвидность, предпочитали по максимуму конвертировать ее в иностранную валюту, чтобы застраховаться от валютных рисков или использовать для снижения собственной задолженности перед иностранными кредиторами, – поведение экономически вполне оправданное, но не соответствовавшее намерениям властей при предоставлении денежных средств. Кроме того, возникали ситуации, когда перераспределение выделенных государством средств опосредовалось взятками, что неудивительно для распределения дефицитного ресурса по заниженной цене. (Предполагалось, что деньги от первичных получателей будут предоставляться заемщикам второго уровня не по рыночной, а по заниженной ставке, немного превышающей процент, по которому происходит первичное распределение денег.)

Государство в какой-то момент попыталось поддержать биржевые индексы, но быстро отказалось от этой затеи. Хотя динамика биржевых индексов смотрится очень эффектно и имеет высокий драматический накал, сегодня это не та область, на поддержании которой следует концентрировать ресурсы государства. Попытка поддержки биржи в этих условиях означала только одно: помочь бегущим из страны инвесторам выручить и вывезти большие суммы за продаваемые ими ценные бумаги. Конечно, падение стоимости акций неприятно для их держателей и создает проблему с залогами (margin calls), но решение последней проблемы лежит в другой плоскости.

Именно эта проблема была особенно болезненной. Задолженность российских компаний иностранным кредиторам создавала реальную угрозу ухода значительной части российских активов, причем в руки тех, кто сам находился в кризисе.

Быстрый экономический рост последних лет был в значительной мере связан с наличием на мировом рынке дешевых денежных ресурсов, которые охотно занимали отечественные компании. Однако дешевизна денег не способствует их эффективному инвестированию, особенно когда речь идет о связанных с государством компаниях, которым дают деньги тем охотнее, чем лучше понимают: государство в случае чего не даст им погибнуть.

Теперь ситуация изменилась. Доступных кредитов нет, а заложенные в обеспечение кредитов бумаги быстро дешевеют. До конца 2008 года предстояло выплатить по этим долгам порядка 43 млрд долл. Государство выразило готовность предоставить через ВЭБ средства в размере 50 млрд долл, на «расшивку» ситуации. Однако остается открытым вопрос о механизме использования этих средств. Предоставление средств должникам для погашения своих долгов – не самый эффективный способ решения проблемы. Было бы лучше, если бы ВЭБ сам скупал долги. Подобные действия помимо прочего способствовали бы в будущем росту рыночной капитализации этих фирм, а также сокращению спрэдов по их долгам.

Неоднозначной оказалась и валютная политика. По-видимому, по политическим причинам власти не решались полностью отказаться от поддержки валютного курса рубля, что привело к быстрому сокращению золотовалютных резервов. Причины осторожности в этом вопросе понятны: третье за двадцать лет обесценение рублевых сбережений вряд ли способствовало бы укреплению доверия к национальной валюте. Однако и противоположная ситуация выглядит не менее опасно – исчерпание резервов. Представляется, что для обеспечения устойчивости российской экономики недопущение существенного снижения резервов важнее стабильности национальной валюты. Более того, плавное снижение рубля стало бы дополнительным фактором поддержки внутреннего производства, защиты отечественного рынка от импорта иностранных товаров, а также создало бы дополнительные стимулы для притока в будущем иностранного капитала в форме прямых инвестиций.

Проведение такой политики должно наталкиваться на противодействие тех, кто имеет значительные долги в иностранной валюте и для кого ослабление рубля будет тождественно удорожанию долга. Это очень мощные силы, которые способны эффективно лоббировать свои интересы. Однако выделение средств на выкуп их задолженности должно было несколько смягчить их позицию. Словом, динамика валютного курса в ближайшие месяцы станет не только важным экономическим индикатором, но и показателем политическим, отражающим реальный баланс сил основных экономических игроков.

Наконец, правительство предложило широкий пакет стимулов, прежде всего налоговых, для поддержки развития реального производства. У нас существуют серьезные сомнения относительно эффективности такого пакета. Основные проблемы развития производства состоят не столько в нехватке денег, сколько в нарушении функционирования экономических механизмов, а в конечном счете – в неэффективности многих производственных секторов. Обильные финансовые вливания не решат проблему повышения эффективности, структурного обновления экономики, а без этого выход из кризиса будет только затягиваться. Хотя нельзя не признать, что такие меры могут ослабить текущие социальные проблемы.