Текст книги "Проклятие наличности"

Бумажные деньги всегда играли на руку уходу от уплаты налогов и преступности. Это ни для кого не секрет. Однако наблюдаемое в наше время стремительное развитие трансакционных технологий практически свело на нет роль наличных денег в легальной экономике. Сегодня наличность еще сохраняет свое значение для мелких платежей, но практически перестает использоваться в качестве платежного средства для средних и крупных трансакций. Об этом отчетливо свидетельствует тот факт, что в валютных запасах экономически развитых стран увеличивается и, можно даже сказать, доминирует доля купюр крупного номинала. Так, например, доля купюр в 100 долларов или 500 евро в ежедневных платежах, совершаемых в сфере розничной торговли, относительно невелика. И все же эти купюры значительно сокращают долю мелких банкнот в валютных запасах Европы и США. Это было совершенно очевидно еще два десятилетия назад, когда я пытался доказать, что сохранять в обращении купюры крупного номинала – это то же самое, что накупить на грош пятаков. Потенциальные выгоды даже от незначительных приростов налоговых поступлений и снижения уровня преступности почти наверняка превысили бы потери, вызванные прекращением поступления доходов от сеньоража. Мне представляется, что отказ от купюр крупного номинала – еще более важная задача в настоящее время.

Сегодня новые технологии лишили даже мелкие купюры их былой значимости. Об этом свидетельствуют те прогрессивные мероприятия по сокращению объема бумажных денег, которые уже осуществляются в ряде стран (особенно активны в этом отношении Швеция и Дания). Никто и не требует, чтобы изменения были радикальными. По всей вероятности, максимальную пользу от постепенного уменьшения объема наличности можно было бы получить в результате медленного изъятия всех денежных купюр, кроме самых мелких (достоинством в 5 долларов и, возможно, в 10 долларов). Затем, наверное, оставшиеся купюры можно было бы заменить монетами соответствующего номинала. В практическом отношении использовать монеты будет удобно, однако хранить их и переносить в большом количестве будет нелегко. Такие мероприятия будут весьма полезны в борьбе с преступностью и с уходом от оплаты налогов. Благодаря им значительно увеличатся издержки на хранение денег, а ведь, как известно, чрезмерные запасы денежных средств могут оказать негативное влияние на переход к отрицательным процентным ставкам (этот вопрос мы подробнее обсудим в следующей части книги).

Если окажется, что накапливание мелких купюр и монет продолжается в крупном масштабе, то с этой проблемой будет легко справиться путем введения ограничений на максимальный размер оплаты, производимой наличными деньгами (такие ограничения, впрочем, уже имеются во многих европейских странах). Также можно будет установить плату за очень крупные внесения средств на счет (или на несколько счетов), осуществляемые в мелких купюрах. В любом случае банкам придется это сделать для того, чтобы компенсировать свои издержки по этим операциям. Благодаря подобным запретам и ограничениям крупномасштабное использование наличных денег в целях финансирования преступности, а также для накопления денежных средств станет менее привлекательным. Естественно, после того, как произойдет полный переход к монетам крупного размера, трансакции с использованием больших сумм, а также хранение денежных запасов должны стать достаточно дорогостоящими и, соответственно, прекратят свое существование.

Если осуществлять этот переход медленными темпами и тщательно выверять каждый шаг, то можно будет справиться с решением различных проблем по мере их поступления. Именно так действуют шведы и датчане, и при этом действуют вполне успешно. Технические проблемы, связанные, например, с осуществлением взаиморасчетов между физическими лицами (P2P) в безналичной форме или совершением платежей в режиме реального времени, также будут исчезать по мере развития новых технологий в области телефонии.

Короче говоря, план по переходу к обществу без наличных денег, или по крайней мере к обществу с гораздо меньшим объемом наличности в обращении, выглядит вполне реалистичным. На большинство многочисленных и самых разнообразных возражений вполне можно будет найти достойный ответ, если обойтись без спешки. Главная задача постепенного отхода от наличных денег, особенно отказа от использования купюр крупного номинала, никак не сводится к тому, чтобы содействовать политике отрицательных процентных ставок. Однако это может оказаться очень важным побочным эффектом, о чем и пойдет речь в части II.

Часть II
Отрицательные процентные ставки

Глава 8
Издержки, связанные с нулевыми процентными ставками

Директора центральных банков, связанные по рукам и ногам установившимися сегодня нулевыми процентными ставками, должно быть чувствуют себя как герои сериала «Сумеречная зона», которые живут в альтернативной действительности[233]233
  Twilight Zone – американский сериал, фантастический детектив, режиссеры Джон Брам и Дуглас Хайс, 1959 год. – Прим. пер.


[Закрыть]. В 1970-1980-е годы, когда большинство самых влиятельных современных финансистов еще только начинали карьеру, показатели инфляции преодолели рубеж в 10 %. В США уровень инфляции поднялся свыше 13 %, а в Японии и Великобритании – свыше 20 %. Казалось, что никакие меры, на которые шли политики, не могут обуздать этот бич финансового мира. И вот, наконец, кресло председателя Федеральной резервной системы занял Пол Волкер, который был полон решимости устранить из финансовой системы инфляцию, которая дошла до того, что в середине 1981 года ставка по федеральным фондам была установлена на уровне 20 %. В конце концов жесткая политика Волкера сотворила чудо – инфляционные ожидания удалось взять под контроль. Однако прошло несколько лет, и вскоре на экономику обрушилась следующая напасть – строгое ужесточение монетарной политики, что привело к рецессии и взрыву ответных политических акций. Плотники и строители в знак протеста посылали в Федеральную резервную систему стандартные деревяшки размером 2x4 дюйма, чтобы показать, что их древесина лежит без дела. Торговцы автомобилями доставляли гробы, доверху набитые ключами от непроданных машин. Фермеры пригоняли трактора и блокировали главный вход в здание ФРС. В то время я окончил университет и приступил к работе в Федеральной резервной системе в должности экономиста. С нескрываемым удивлением я наблюдал за тем, какой оборот приняла борьба Волкера с инфляцией.

Через некоторое время по всему миру прокатилась аналогичная волна. Премьер Великобритании Маргарет Тэтчер в борьбе с инфляцией пошла по тому же пути, что и Волкер (Банк Англии приобрел возможность проводить независимую политику лишь в 1997 году). Уровень инфляции упал с 20 % в 1980 году до 5 % в 1983 году. Высокий уровень инфляции был главным стимулом, который заставил европейские страны задуматься о введении единой валюты в Европе – евро. Странам Европы, говорящим на романских языках, включая Францию, Испанию, Португалию и Италию, самостоятельно справиться с инфляцией не удавалось. В конце концов они решили, что единственный возможный выход для них – это привязать свои валюты к суперстабильной немецкой марке. Естественно, для введения евро существовали различные причины. Однако для рядовых людей решающим аргументом в пользу единой валюты явилась возможность стабилизации цен. Если раньше для многих стран сдерживание инфляции было второстепенной задачей, то теперь эта задача превратилась в самую важную цель монетарной политики. Главной миссией Европейского центрального банка был объявлен контроль над инфляцией, однако задачи по стабилизации выпуска перед ним не ставилось.

Мечтать нужно осторожно, потому что мечты иногда сбываются. Что мы имеем сегодня? Сверхнизкий уровень инфляции и практически нулевые процентные ставки. Если раньше банкиры центральных банков уверяли, что никогда не допустят инфляции, то теперь им приходится убеждать людей, что они – не психи, помешавшиеся на инфляции (фраза бывшего управляющего Банком Англии Мэрвина Кинга). Действительно, если бы 35 лет назад вы кому-нибудь сказали, что центральные банки столкнутся с проблемой отсутствия инфляции, вас бы приняли за сумасшедшего. Даже если бы вам удалось доказать, что вы правы, то это выглядело бы как ошеломительный успех, который даже представить себе сложно. Среди банкиров центральных банков в ходу поговорка «экономический рост не может быть слишком высоким, а инфляция – слишком низкой» (это вариант известного высказывания, которое приписывается герцогине Виндзорской: «никогда нельзя быть слишком богатым или слишком худым»).

Итак, что же произошло? Как случилось, что процентные ставки упали до нуля? Конечно, частично это обусловлено тем, что «евангелизм»[234]234
  Имеется в виду безусловная вера, характерная для религии. – Прим. пер.


[Закрыть] инфляционного таргетирования (лучшего термина для описания этого процесса не подобрать) позволил появиться на свет институтам, которые, по сути, не были достаточно гибкими и поэтому не могли справиться с драматическими изменениями, происходившими в мире в течение последних двадцати лет. Инфляция может быть «слишком низкой». Но негибкая политика инфляционного таргетирования просто не знает, как с ней обращаться, особенно в ситуации, когда процентные ставки падают до нуля, то есть наблюдается феномен, называемый ловушкой ликвидности.

Проблема нулевых процентных ставок упорно не поддается решению, главным образом по трем причинам. Во-первых, и это главное, резко упала инфляция, а вместе с ней снизились и инфляционные ожидания. Начиная с 1989 года сначала центральный банк Новой Зеландии, а затем центральные банки большинства экономически развитых стран начали постепенно вводить единую инфляционную цель на уровне 2 %. Такое решение предполагало гораздо более низкие процентные ставки, чем при уровне инфляции в 10 %.

Для того чтобы этот раздел книги был максимально понятен, необходимо рассмотреть ряд терминов, которыми мы будем пользоваться. Номинальные процентные ставки – это текущие рыночные ставки, например ставка, по которой государство платит за одномесячный казначейский вексель с целью привлечь заемные средства частного рынка. Еще одной важной номинальной процентной ставкой является процентная ставка овернайт на межбанковские займы, которую большинство центральных банков рассматривает как основную процентную ставку проводимой им политики. (Именно об этих процентных ставках идет речь, когда в новостях сообщается, что «Федеральная резервная система сегодня подняла/опустила процентные ставки».) Реальные процентные ставки – это прогнозируемые ставки, которые складываются из номинальных процентных ставок за вычетом ожидаемого будущего уровня инфляции в течение периода займа. Эту величину экономисты могут оценить лишь приблизительно; наблюдать реальные процентные ставки или точно измерить их невозможно[235]235
  Хотя номинальные процентные ставки занимают первые строки любых финансовых сообщений, согласно большинству экономических моделей на принятие инвестиционных и потребительских решений в первую очередь влияют реальные процентные ставки. Тем не менее, поскольку изменения цен и заработных плат происходят относительно медленными темпами, а инфляционные ожидания весьма расплывчаты, при низкой инфляции снижение краткосрочных номинальных процентных ставок, как правило, приводит к понижению и краткосрочных реальных процентных ставок.


[Закрыть].

Благодаря большинству экономических теорий, а также исходя из практического опыта известно, что при нормальном ходе событий, если инфляционные ожидания снижаются на 1 %, то некоторое время спустя, после того как рынок приспособится к новой ситуации, все виды процентных ставок также опускаются на 1 %. Этому имеется вполне логичное объяснение: всех интересует не то, какой номинал обозначен на деньгах, а что можно на эти деньги купить. Поэтому, в зависимости от того, насколько значительным ожидается новый виток инфляции, соответствующим образом коррелируются номинальные процентные ставки, заработные платы и цены. Таким образом, если окажется, что уровень инфляции составил, скажем, только 2 % вместо ожидаемых 6 %, то, в случае если центральные банки решат понизить процентные ставки, защитных мер будет принято намного меньше. Кстати, на этом основываются и предложения по увеличению центральными банками целевого значения инфляции с 2 до 4 %. Более подробно этот вопрос мы рассмотрим в главе 9.

Вторая причина, по которой вновь встал вопрос о нулевых процентных ставках, состоит в том, что экономическая волатильность оказалась намного сильнее, чем прогнозировалось большинством экономистов. В результате начался экономический кризис 2008 года, повлекший за собой самую глубокую и затяжную рецессию со времен Великой депрессии 1930-х годов. Чем сильнее будет проявляться экономическая волатильность, тем с большей вероятностью мировые экономики столкнутся с серьезным экономическим спадом, и в этой ситуации потребуется, чтобы центральный банк резко понизил процентные ставки. А это, в свою очередь, может привести к тому, что нулевые процентные ставки начнут доставлять немало неприятностей.

Третья причина, по которой нулевые процентные ставки создают так много проблем, заключается в следующем: реальные процентные ставки в последнее время неуклонно понижаются; на короткие периоды времени они падали ниже нуля, а для долгосрочных периодов могут достичь значения около 1,5 %. И в том и в другом случае процентные ставки будут гораздо ниже уровня, который считается «нормальным». Существует множество причин, по которым реальные процентные ставки упали, однако можно выделить главные факторы, спровоцировавшие их понижение, – это большие накопления, приходящиеся на долю быстро развивающихся новых рынков, а также старение населения в развитых странах. Именно к этим факторам Бен Бернанке привлек внимание в 2005 году, удачно назвав их «перенасыщением глобальных накоплений»[236]236
  (Bernanke 2005).


[Закрыть].

Начиная с 2008 года реальные процентные ставки проявляли тенденцию к снижению также и по ряду других причин, среди которых можно назвать энергичное финансовое регулирование в ситуации после финансового кризиса и стремление избежать рисков[237]237
  В работе Рейнхарт, Рейнхарта и Рогоффа (Reinhart, Reinhart, and Rogoff 2015) отмечается, что возросшие опасения по поводу нового финансового кризиса, а также значительное глобальное замедление темпов роста могут потенциально являться причинами резкого падения мировых реальных процентных ставок после 2008 года.


[Закрыть]. Другой важный фактор – это более медленные темпы экономического роста. Некоторые экономисты, и среди них Роберт Гордон из Северо-Восточного университета (США), полагают, что причина медленного глобального экономического роста в период, последовавший после финансового кризиса, коренится в резком падении темпов роста производительности, в первую очередь в связи со снижением темпов создания экономически ценных изобретений. Другие экономисты, вслед за моим коллегой Лоуренсом Саммером, утверждают, что начался период векового тренда, демонстрирующего снижение совокупного количества денег в глобальном масштабе. По моему мнению, трудно делать какие-то конкретные выводы по поводу того, что будет с экономическим ростом в отдаленной перспективе, особенно если вспомнить, что периоды медленного роста практически всегда наступали после глубоких системных финансовых кризисов (на это я указывал в своей работе 2009 года, написанной совместно с Карменом Райнхартом)[238]238
  (Gordon 2016; Reinhart and Rogoff 2009; Рейнхарт и Рогофф 2011). В своей работе (Rogoff 2015) я утверждаю, что в настоящее время мировая экономика переживает долговой суперцикл, который начался в США, потом перекинулся на Европу, а сейчас дошел до Китая. До тех пор пока ситуация не стабилизируется, трудно прогнозировать, каковы будут тенденции экономического роста в долгосрочной перспективе.


[Закрыть]. Даже если когда-нибудь реальные процентные ставки поднимутся на несколько процентов и достигнут более или менее «нормального» уровня, уже и сегодня ясно, что в течение весьма продолжительного периода они иногда будут понижаться, а может быть, даже принимать отрицательные значения. Все иллюзии пропадают, когда вспоминаешь, что в Японии финансовый кризис начался еще в начале 1990-х годов, но и теперь, спустя два десятилетия, страна продолжает бороться с нулевыми процентными ставками.

Насколько негативно влияет на экономику монетарная политика, ограниченная нулевыми процентными ставками? На этот вопрос нелегко ответить. Опыт разных стран, в совокупности, недолог и невелик. Впервые этот вопрос был поднят во время дебатов периода Великой депрессии. С поправкой на технические различия денежных рынков того времени процентные ставки ФРС в начале 1930-х годов преодолели важную с психологической точки зрения нулевую отметку и оставались на этом уровне на протяжении всего периода Великой депрессии, вплоть до начала Второй мировой войны. Нулевая граница вновь была достигнута в Японии в 1990-е годы, что, естественно, повлияло и на политику США, особенно после того, как в конце 1990-х годов лопнул «пузырь» интернет-компаний. Федеральная резервная система прекратила политику снижения ставок в 2001 году, когда они достигли уровня в 1 %. А теперь, после 2008 года, мир вновь столкнулся с этой проблемой. В какой степени вялый глобальный экономический рост в ситуации после кризиса обусловлен установлением нулевой границы для процентных ставок? В какой степени на это повлияли другие факторы, такие как закостеневший банковский сектор, приостановка государственного финансирования инфраструктурного строительства, новая балансировка экономики после финансового кризиса, завершение большого цикла роста экономики Китая и т. п.? Этого знать никому не дано. (Правда, порой кажется, что незнание не мешает некоторым «специалистам» в области экономической политики давать дилетантские советы.) Если вспомнить, как велись экономические дискуссии в прошлом, то можно предположить, что и по этому вопросу теоретические дебаты будут длиться не одно десятилетие.

В этой главе мы попытаемся разобраться, насколько серьезную проблему представляет нулевая граница процентных ставок в количественном отношении. В первую очередь отметим главный момент: когда государство пытается побороть рецессию, то «нормальная» монетарная политика перестает быть эффективной. В ряде работ высказывалось предположение, если бы прогнозы по инфляции и выпуску стали самыми неблагоприятными на пике финансового кризиса, естественной реакцией центрального банка было бы резкое понижение процентных ставок. В США процентные ставки могли бы быть понижены до -4%-5% (если бы это было возможно); в Европе и в Великобритании процентные ставки также стали бы отрицательными и, не исключено, достигли бы даже более низких значений, чем в США. В действительности уже сегодня некоторые центральные банки (в Швеции, Швейцарии, Дании, еврозоне и Японии) понемногу осваивают территорию отрицательных процентных ставок. Пока они стараются не опускать ставки ниже показателя -0,75 %, опасаясь, что дальнейшее понижение может привести к выводу средств из государственных облигаций в наличные деньги, что, в свою очередь, будет мешать эффективной монетарной политике и в перспективе создаст ряд проблем в области логистики и безопасности. Кроме того, со всех сторон звучало недовольство по поводу такого сценария, а японский центральный банк подвергся суровой критике, когда опустил процентные ставки до весьма незначительного отрицательного уровня – до -0,1 %. Однако пока еще ставки не вышли из-под контроля, и это кардинальным образом отличает нынешнюю ситуацию от той, с которой столкнулся Пол Волкер.

Можно услышать мнение, что нулевая граница, по сути, оказалась не таким уж страшным рубежом, поскольку центральным банкам удалось найти достаточно эффективный способ справиться с этой проблемой – они начали использовать такие нетрадиционные инструменты, как «перспективные указания» и «количественное смягчение». «Перспективные указания» сводятся к тому, что инвесторам сообщается о том, что центральный банк планирует повысить, в будущем, уровень инфляции, даже если в настоящий момент это не представляется возможным. Если это срабатывает, то удается понизить реальные процентные ставки, даже в том случае, когда номинальные процентные ставки находятся на нулевом уровне. И в этом нет ничего удивительного, поскольку реальная процентная ставка – это номинальная ставка за вычетом ожидаемого уровня инфляции.

Второй способ – это так называемое количественное смягчение (КС). В этой главе проблема количественного смягчения подробнее будет обсуждаться несколько позднее, но сейчас необходимо отметить, что суть КС состоит в следующем: на средства от продажи краткосрочных долговых инструментов, выпускаемых центральным банком, покупаются долгосрочные активы, такие как, например, государственные ценные бумаги; в результате долгосрочные процентные ставки, выплачиваемые по государственным бумагам, понижаются. При такой ситуации появляется надежда, что и другие долгосрочные процентные ставки (например проценты, выплачиваемые по ипотеке или по кредитам юридических лиц) тоже понизятся. Такие ожидания вполне оправданны, поскольку процентные ставки по государственным долговым инструментам, как правило, являются бенчмарком, на который ориентируются и другие ставки.

В некоторых работах, посвященных практическим аспектам деятельности центральных банков, утверждается, что с помощью такой нестандартной политики удалось добиться гораздо больших результатов, чем могло бы показаться на первый взгляд[239]239
  Возможно, наиболее позитивную оценку усилиям центральных банков, старающимся преодолеть нулевой уровень процентных ставок после финансового кризиса, дают те прозорливые авторы, которые пытаются смоделировать «теневые процентные ставки центральных банков», не ограниченные нулем [теневая ставка – это та номинальная процентная ставка, которая установилась бы при отсутствии ограничения на ставку снизу. – Прим. науч. ред.]. Эта идея принадлежит креативному гению Фишера Блэка (Black 1995), который прославился как один из создателей модели ценообразования опционов. «Теневая процентная ставка» – это показатель, объединяющий в себе различные макроэкономические переменные и цены активов. Идея состоит в том, чтобы создать показатель, дающий оценку всей монетарной политике, а не только одному ее компоненту (процентной ставке). Поскольку теневая процентная ставка – это моделируемая величина, она вполне может быть отрицательной. Цзин Синтия Ву и Фан Дора Ся в работе (Wu and Xia 2014) проанализировали существующую литературу, посвященную проблеме политики теневых ставок, и предложили свои методы измерения. Они пришли к выводу, что на витке финансового кризиса благодаря всей совокупности проводимых политик (включая политику количественного смягчения и политику руководства будущими действиями) эффективные процентные ставки Федеральной резервной системы были снижены до уровня -2%, хотя значения актуальных процентных ставок находились в интервале между нулем и 0,25 %. Авторы утверждают, что если учесть теневые процентные ставки, то Федеральной резервной системе удалось провести монетарную политику, которая по степени своей экспансии могла бы сравняться лишь с политикой, проводимой по правилу Тейлора, при условии, что установление отрицательных процентных ставок было бы реальным. См. работу (Hamilton and Wu 2011), в которой предлагаются другие подходы к оценке общего эффекта альтернативных инструментов монетарной политики.


[Закрыть].

Тем не менее шквал недовольства, который вызвали Банк Японии и Европейский центральный банк, увеличив инфляционные ожидания, наводит на мысль, что такой неожиданный ход гораздо менее эффективен, чем банальная политика процентных ставок. Это предположение справедливо при условии, что ничто не мешало бы установлению отрицательных процентных ставок, то есть, если бы для этого можно было снять все институциональные, юридические и иные барьеры (об этом речь пойдет в главе 10 и главе 11). Даже сотрудники Федеральной резервной системы, которые составили многостраничные отчеты об эффективности нестандартных монетарных инструментов, в действительности не испытывают к ним никакого доверия. Не в последнюю очередь это связано с тем, что использование данных инструментов сопряжено с определенным риском, который сложно оценить и осознать.

Если бы установление нулевой границы вызывало лишь неуверенность по поводу эффективности монетарной политики, это уже само по себе было бы плохо. Однако, помимо этого, феномен нулевой границы внес смуту в обсуждение всей макроэкономической стабилизационной политики. В действительности существует активно развивающаяся научная отрасль, занимающаяся изучением того, какое влияние оказывает нулевая граница процентных ставок на разные аспекты экономической политики, например на государственные расходы, государственный дефицит, структурную реформу и международное влияние макроэкономической политики той или иной крупной страны. Случается, что «нормальные» физические законы перестают работать, когда объект приближается к черной дыре, или, иначе говоря, порой действие самых обычных законов вдруг приводит к непредсказуемым последствиям. Точно так же и экономические законы переворачиваются с ног на голову, когда экономика, переживающая период рецессии, сталкивается с нулевой границей процентных ставок, или по крайней мере приближается к ней. Так, например, некоторые экономисты полагают, что если государство примет более дефицитный бюджет, то благодаря этому сможет стимулировать более высокие темпы роста. А это, в свою очередь, приведет к тому, что отношение долга страны к ВВП на самом деле уменьшится[240]240
  См., например: (Delong and Summers 2012). В современных макроэкономических теориях предполагается, что увеличившиеся государственные расходы также оказывают негативное влияние вследствие более высоких текущих и ожидаемых будущих налогов. Кейнсианцы, как правило, не учитывают этот фактор, считая его пренебрежимо малым. Сторонники классических экономических теорий считают этот фактор весьма значимым. Истина, по-видимому, где-то посередине.


[Закрыть].

Существует и другое мнение, согласно которому при нулевых ставках определенные типы структурных реформ могут стать потенциально контрпродуктивными, что вызовет быстрое снижение темпов экономического роста[241]241
  См. напр.: (Eggertsson, Ferraro, and Raffo 2014). В основу этой работы положено более раннее исследование Эггертсона (Eggertsson 2010). Аналогичные результаты, в которых учитывается шок от падения нефтяных цен, были получены и другими исследователями: (Bodenstein, Guerrieri, and Gust 2013).


[Закрыть]. В частности, если более высокая будущая производительность приведет к ожиданию более низких будущих цен, то в итоге мы получим более низкие инфляционные ожидания и, следовательно, более высокие процентные ставки, поскольку структуры, определяющие монетарную политику, будут парализованы «ловушкой ликвидности» и не смогут принять адекватные меры. Как минимум теоретически, можно предположить, что этот механизм установления реальных процентных ставок окажется настолько действенным, что приведет к снижению существующего сегодня спроса и объема производства. Это может произойти даже несмотря на то, что более высокий рост производительности в будущем сулит немало выгод, а также несмотря на то, что при обычных обстоятельствах потребители сразу ощутили бы себя богаче и, следовательно, их спрос мог бы повыситься. Следуя этой логике, можно допустить, что структурные реформы, нацеленные на повышение гибкости цен и, как правило, предполагающие повышение экономической эффективности, окажутся весьма проблематичными в том случае, если они непосредственно приведут к более низким инфляционным ожиданиям[242]242
  См., напр.: (Werning 2011).


[Закрыть]. Конечно, приведенные выше рассуждения следует воспринимать скорее как некоторое предостережение, нежели как основной сценарий действий, но все-таки они дают некоторое представление о том, что нулевая граница процентных ставок может негативно повлиять на многие политические решения, которые на первый взгляд не имеют непосредственного отношения к монетарной политике.

Повторю еще раз: мы не знаем, насколько важным все это является с практической точки зрения, поскольку в этой ситуации задействовано чересчур много факторов, а реального опыта для того, чтобы делать конкретные выводы, у нас слишком мало. Так, например, после финансового кризиса 2008 года было сделано множество пугающих прогнозов, причем вполне однозначных, по поводу того, что постепенное ужесточение фискальной политики в Великобритании, имевшей в то время самый большой дефицит бюджета среди развитых стран, неизбежно приведет к экономической депрессии. На самом деле оказалось, что эти прогнозы были упрощенными, если не сказать наивными. Тем не менее, имея лишь небольшой практический опыт, но сильную теоретическую базу, доказывающую, что в период глубокой рецессии нулевая граница процентных ставок может оказать существенный количественный эффект на размер производства и занятость населения, мало кто из экономистов решится утверждать, что нам не следует волноваться по этому поводу. И здесь не имеет никакого значения, говорим ли мы о крупных или мелких государствах, а также оцениваем ли мы проводимые в них структурные реформы как хорошие или плохие.

В этой главе, а также в главе 9 будут изложены различные идеи по поводу того, как можно преодолеть негативное влияние отрицательных процентных ставок. Однако в действительности существует лишь два реальных способа полностью от них избавиться. Во-первых, центральные банки могут существенно повысить целевые параметры инфляции, в результате чего повысится средний уровень процентных ставок, и тогда в период рецессии будет гораздо легче их понизить. Во-вторых, государства могут начать проводить институциональные и законодательные реформы. Эта мера, в сочетании с постепенным сокращением объема бумажных денег (или при использовании других подходов, которые будут обсуждаться в главе 10), позволит просто уничтожить проблему нулевой границы.

Повышение целевых темпов инфляции имеет не только плюсы, но и минусы. В первую очередь, существует серьезнейшая проблема, связанная с переходным периодом. Центральные банки долгие годы твердили, что целевую инфляцию в 2 % они считают оптимальной. Если вдруг произойдет таргетирование инфляции на уровне 4 %, то международные финансовые рынки почти наверняка отреагируют на это таким образом, что вполне может возникнуть угроза дестабилизации. Если сообщение о повышении уровня инфляции до 4 % поступит не в самый подходящий момент, то это может даже привести к очередному глобальному финансовому кризису. Такие драматичные изменения в финансовой политике могут поставить под угрозу судьбу десятков триллионов долларов, вложенных в долгосрочные государственные облигации и другие финансовые контракты, которые были заключены с учетом обещания центрального банка удерживать целевую инфляцию на уровне 2 %. Такой шаг также может породить сомнения по поводу того, какими интересами руководствуются центральные банки. А это, в свою очередь, подорвет их репутацию. Но ведь в современном мире глобальная финансовая стабильность во многом держится как раз на доверии к центральным банкам.

По сравнению с этим печально известная «истерия сворачивания» (2014 год) – всего лишь цветочки. А тогда, в мае 2014 года, председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке всего лишь намекнул на возможность сворачивания политики количественного смягчения. Вполне можно предположить, что переход от 2-процентной к 4-процентной таргетируемой инфляции займет не менее 5-10 лет. Более того, нет никакой уверенности, что за эти годы жизнь людей улучшится, поскольку более высокая инфляция имеет свои недостатки.

Совершенно очевидно, что произойдет в случае, если общий уровень инфляции поднимется до более высокого уровня. Не так давно мы это уже испытали на себе. Каким образом кратковременная политика удержания процентных ставок на отметке гораздо ниже нуля может помочь экономике в период глубокой рецессии или во время окончания дефляции? Теоретически политика удержания отрицательных ставок оказывает такое же влияние, что и политика снижения ставок, когда они имеют положительное значение. При более дешевых кредитах компании будут делать более значительные инвестиции, а потребители будут тратить больше денег, особенно на крупные покупки, такие как холодильники или автомобили. Более низкие процентные ставки также поднимут цены на активы, начиная с домов и акций и заканчивая предметами искусства. При этом люди будут ощущать себя более состоятельными и поэтому им будет хотеться тратить больше денег. И наконец, еще один важный момент: более низкие процентные ставки, как правило, ослабляют обменный курс валют. Проще говоря, это происходит потому, что вложения в облигации, номинированные в национальной валюте, становятся менее привлекательными. Более слабый обменный курс стимулирует зарубежный спрос на экспортируемые страной товары и в то же время переключает внутренний спрос с импортных товаров и услуг на конкурирующие отечественные. Так, например, в США приезжает больше туристов, когда доллар стоит дешевле, и больше американцев предпочитают проводить отпуска дома, когда путешествия становятся более дорогими. В принципе более высокий спрос рано или поздно поднимет уровень заработных плат и ценовую инфляцию.

Я должен признать, что в приведенных выше рассуждениях я не касался множества очень тонких и важных вопросов. Мое описание того, какое воздействие монетарные стимулы оказывают на инфляцию, находится в полном соответствии со стандартной догматикой новой кейнсианской теории. Более низкие процентные ставки способствуют повышению совокупного спроса и вместе с этим повышению цен. Однако мои рассуждения также соответствуют и «монетаристской» интерпретации трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, согласно которой отрицательные процентные ставки на валюту заставляют людей экономить на хранении наличности. По мере того как они сокращают свои наличные сбережения, более крупные траты повышают спрос и цены. Нет необходимости вникать здесь во все тонкие различия между этими двумя теориями – они вовсе не являются взаимоисключающими. Мне хотелось бы подчеркнуть только один факт: и в первой, и во второй теории утверждается, что отрицательные процентные ставки усилят давление на инфляцию.