Текст книги "Проклятие наличности"

Обсуждая вопрос о количественном смягчении, мы пока не затрагивали один потенциально важный момент, о котором стоит упомянуть. В современных макроэкономических исследованиях подчеркивается, что точно так же, как государству принадлежат центральные банки, так и само государство вместе со своим финансовым «портфелем» «принадлежит» налогоплательщикам. Это означает, что даже если налогоплательщики осуществляют удивительно незначительный контроль над государством, именно они в итоге обогащаются или беднеют вследствие его финансовой деятельности. При самом экстремальном допущении, если отбросить многие возможные искажения и несовершенства системы, можно сказать, что в действительности количественное смягчение не дает никакого эффекта. Влияние на портфель, которым частный сектор владеет непосредственно, компенсируется влиянием на государственный портфель, который тоже принадлежит частному сектору, правда, уже косвенно[258]258
  (Wallace 1981).


[Закрыть].

Таким образом, если государство терпит убытки в результате покупки у частного сектора ипотечных ценных бумаг, по которым объявлен дефолт, то платить более высокие налоги для покрытия этих потерь будет в конечном счете население. Самый осторожный налогоплательщик, живущий в мире без финансовых катаклизмов, сразу же осознал бы этот риск и соответствующим образом распорядился бы своим портфелем. Если взять абстрактную ситуацию, то перекидывание денег из частного портфеля в государственный, бессмысленно. Когда государство выпускает краткосрочные облигации, а затем на частных рынках скупает долгосрочные облигации, то такие финансовые операции не дают никакого эффекта, потому что деньги переходят из одних рук в другие «внутри семьи». Я прекрасно понимаю, что в результате моих логических экзерсисов (когда сначала я говорю, что центральные банки принадлежат государству, а затем – что само государство принадлежит налогоплательщикам) государственные облигации выглядят чем-то вроде русской матрешки[259]259
  Утверждение, согласно которому потребители могут полностью интернализировать все риски и издержки, связанные с выплатами будущих государственных долгов, обычно называют теоремой эквивалентности Рикардо. В современный научный обиход это понятие было введено Барро: (Ваrrо 1974).


[Закрыть].

На практике несовершенство процесса количественного смягчения приводит к тому, что операции с государственными облигациями оказывают разнообразное влияние на экономическую ситуацию в целом. Однако если с самого начала занять непредвзятую позицию и не придерживаться упрощенного кейнсианского тезиса, согласно которому государство – это вещь в себе, то можно прийти к совершенно иным выводам. Серьезные ученые теоретики (в отличие от любителей жонглировать словами) признают, что отношение долговых обязательств к рискам, которые могут возникнуть в будущем в сфере налогообложения, является важнейшим показателем при любом анализе возможных последствий количественного смягчения.

Учитывая теоретические и практические неопределенности относительно способов осуществления количественного смягчения и его последствий, трудно сказать наверняка, улучшит ли эта мера благосостояние общества, даже если с большой вероятностью она, пусть и временно, но повлияет на процентные ставки. Ведь если в посткризисный период для экономики характерна острая нехватка надежных долгосрочных активов, то повысит ли уровень благосостояния сокращение активов, доступных для частного сектора?[260]260
  Об этом говорится в: (Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011; Woodford 2012). Кабаллеро и Фархи (Caballero and Farhi 2016) занимаются созданием теоретической базы для исследования эффектов КС. Они выяснили, что в условиях существования «ловушки ликвидности» политика количественного смягчения эффективна только в том отношении, что способствует увеличению безопасных активов (таких как государственные долги), хранящихся у населения. Поэтому, хотя можно утверждать, что фискальное количественное смягчение весьма эффективно, этого не скажешь о количественном смягчении, при котором просто происходит замена одного государственного долга на другой.


[Закрыть] Если влияние количественного смягчения на рынки в основном проявляется в информировании о будущих процентных ставках центрального банка, то, может быть, существует и менее экстравагантный способ, который даст те же результаты, но будет иметь более предсказуемые последствия? Существующие исследования также не могут дать внятного ответа на следующий принципиально важный вопрос: «что важнее: кумулятивный эффект от прежнего количественного смягчения или новые финансовые вливания, которые произойдут в результате КС?»

Я надеюсь, что в этом разделе мне удалось развеять некоторые мифы, окружающие вопрос о количественном смягчении. Если же что-то осталось непонятным, то сошлюсь на один уморительно смешной и талантливый 6-минутный мультяшный видеоролик. Он тоже называется «Разъяснение количественного смягчения» и был снят в 2010 году агентом по недвижимости Омидом Малеканом. В этом ролике автору удалось глубоко проникнуть в суть вопроса. Хочется верить, однако, что и читатели этой книги также смогут увидеть некоторые неоднозначные моменты в концепции количественного смягчения[261]261
  См.: David Weigel, «The Man Behind the Quantitative Easing Video Speaks», Slate, November 22, 2010, http://www.slate.com/ blogs/weigel/2010/11/22/the_man_behind_the_quantitative_ easing_cartoon_speaks.html


[Закрыть]

Количественное смягчение на практике

Хотя данных о практическом использовании КС накоплено еще недостаточно, многие специалисты считают, что первый раунд количественного смягчения, осуществленный в США в разгар финансового кризиса, дал очень важные результаты. Федеральная резервная система подошла к этому весьма творчески. В итоге удалось «залатать дыры» на многих частных рынках и предотвратить их дальнейший коллапс[262]262
  О том, что если бы не политика количественного смягчения, то в конце 2012 года уровень безработицы в США мог бы оказаться на 1,5 % выше, говорится, например, в: (Chung et al. 2012). Это весьма показательный результат. Однако авторы также отмечают, что такой результат был достигнут благодаря политике КС, осуществляемой на пике финансового кризиса, а не во время более поздних раундов. В исследовании (Wu and Xia 2016) высказывается предположение, что авторы вышеупомянутой работы (Chung et al. 2012), возможно, переоценивают реальный эффект от количественного смягчения, поскольку в их анализе неявно предполагалось, что кривая выпуска демонстрировала значительный эффект.


[Закрыть]. Центральные банки других стран пытались проводить столь же агрессивную политику, однако их действия сдерживало давление со стороны государства. Правда, по крайней мере в США, гораздо больший скепсис вызывают выводы о том, что последующие раунды КС (после того как ситуация нормализовалась) оказались столь же эффективными. Эти раунды обычно называют КС II и КС III.

Как отмечалось выше, уже накоплены неопровержимые доказательства, свидетельствующие о том, что важные сообщения об изменениях в политике количественного смягчения вызывают серьезный, хотя и кратковременный эффект на рынках облигаций. Когда 18 марта 2009 года Федеральная резервная система объявила, что собирается дополнительно закупить долгосрочные государственные облигации на сумму до 300 миллиардов долларов, курс американских 10-летних облигаций упал на 0,4 % в течение одного часа. Когда же 22 мая 2013 года председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке заявил, что ФРС может начать постепенное сокращение суммы приблизительно в 85 миллиардов долларов, которая ежемесячно использовалась на покупку облигаций и ипотечных ценных бумаг, на мировом финансовом рынке сразу же началась паника, которую стали называть «паника, вызванная сообщением о сворачивании программы КС» (Taper Tantrum). В одном из наиболее важных ранних научных исследований Арвинд Кришнамурти и Аннетт Виссинг-Йоргенсен обнаружили, что второй раунд количественного смягчения, проведенный в США, во время которого скупались только государственные облигации, снизил долгосрочные процентные ставки приблизительно на 0,5 %[263]263
  Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011, 2013.


[Закрыть]. Однако, как подчеркивалось выше, такого рода данные – это, по сути, исследование событий, результаты которого полезны для понимания эффекта непосредственного воздействия, но они намного менее информативны для прогнозирования долговременных эффектов. Гораздо сложнее выяснить, как будут развиваться события в дальнейшей перспективе[264]264
  Профессор Джеймс Гамильтон (университет Сан-Диего), специалист в области макроэкономики и эконометрии, в работе Evaluation of Quantitative Easing, размещенной на сайте Econbrowser.com 2 ноября 2014 года, представил очень глубокий анализ тех проблем, которые возникают при попытке оценить долгосрочный эффект от политики КС. Доступно по ссылке: http://econbrowser.com/archives/2014/11/ evaluation-of-quantitative-easing.


[Закрыть].

Рис. 8.5. 10-летние облигации казначейства с фиксированными сроками погашения, индексируемые на инфляцию Примечание: серым цветом обозначены периоды закупок в ходе КС.

Источник: Board of Governors of the Federal Reserve (from Federal Reserve Economic Data at the St. Louis Federal Reserve).

На рис. 8.5 показано, что в течение трех раундов количественного смягчения, проводимых Федеральной резервной системой, доходность 10-летних облигаций Казначейства, индексируемых на инфляцию в целом, росла, а затем, по мере завершения закупок, начала падать. Уменьшение их доходности наблюдалось и после этого. Конечно, корреляции, приведенные на рисунке, очень поверхностны, и вполне возможно, что между этими показателями существуют более сложные взаимосвязи, которые проявятся со временем. Однако не вызывает сомнений тот факт, что в течение этого периода на доходность долгосрочных облигаций влияло множество других факторов. Среди таких факторов можно назвать ситуацию неопределенности в еврозоне, несколько позднее – в Азии и в целом снижение темпов ожидаемого мирового роста в среднесрочной перспективе.

В свете таких воистину «тектонических сдвигов» очень трудно с точностью установить относительную важность тех или иных факторов. Кроме того, мы обсуждаем здесь только процентные ставки, а не их конечное влияние на реальную экономику, в области которой выявить эффект еще сложнее.

Как в ходе количественного смягчения не попасть в «песчаную ловушку»[265]265
  Песчаные ловушки, или бункеры, специально делаются на поле для гольфа, чтобы усложнить задачу игрока, поскольку из песка мяч выбить гораздо сложнее, чем из травы. – Прим. пер.


[Закрыть]отрицательных процентных ставок

Несмотря на все теоретические и эмпирические неопределенности, многие экономисты утверждают, что количественное смягчение может оказаться более эффективным, когда экономику необходимо «вытянуть» из низкой инфляции, но только в том случае, если центральные банки решат использовать ее более агрессивно и, возможно, с лучшим пониманием того, зачем это делается. Особенно важно, чтобы центральные банки проявили полную готовность к началу нового витка инфляции. Нулевую границу процентных ставок можно уподобить ситуации, когда игрок в гольф попадает в специально сделанную песчаную ловушку[266]266
  Впервые я использовал эту аналогию с «песчаной ловушкой» в своих полемических статьях, опубликованных в японских газетах в 2003 году. На эти статьи ссылается Курода (Kuroda 2005), бывший заместитель министра финансов Японии. В настоящее время он возглавляет Банк Японии.


[Закрыть]: если уж мяч в нее попал, то сам по себе он больше никуда не покатится. Для того чтобы привести его в движение, необходимо сделать мастерский полный «свинг»[267]267
  То есть сделать такое движение, которое позволит нанести удар на большое расстояние. – Прим. пер.


[Закрыть]. Когда мяч выбит из песка, даже если он залетел не на траву, а в заросли, его уже снова можно послать в нужном направлении. Если при нулевых процентных ставках монетарная политика чрезмерно агрессивна, а инфляционные ожидания начинают повышаться, то следом за этим вырастут и процентные ставки. Тогда, подобно игроку в гольф, которому удалось вернуть мяч на траву, центральный банк для регулирования ситуации сможет вновь использовать политику нормальных процентных ставок.

Конечно, может оказаться, что главная проблема количественного смягчения, которое осуществлялось на протяжении нескольких последних лет, состоит в том, что центральные банки просто не хотят сделать «полный свинг». Центральные банки «будут делать все, что должны» (известная формулировка президента Европейского центрального банка Марио Драги), чтобы поднять инфляционные ожидания[268]268
  Фраза «банки будут делать все, что должны» стала известной после того, как 26 июля 2012 года Драги использовал ее в своем выступлении, сыгравшем важнейшую роль в стабилизации курса евро.


[Закрыть]. В этом отношении особый интерес представляет недавний опыт Японии. Банк Японии скупил правительственные облигации на сумму, составляющую более 70 % ВВП, то есть намного больше, чем когда-либо покупал какой-нибудь другой центральный банк. Сегодня уже понятно, что это мало повлияло как на кратковременную, так и на долговременную инфляцию, что не может не вызвать легкого разочарования. Мне кажется, что политика количественного смягчения, проводимая в Японии, могла бы быть намного более эффективной, если бы Банк Японии сообщил о том, что в случае необходимости готов в течение длительного времени сохранять инфляцию на уровне, превышающем целевые значения. Такой подход лучше соответствовал бы аналогии с выбиванием мяча из «песчаной ловушки».

Количественное смягчение действительно делает центральные банки несколько более уязвимыми. Об этом необходимо помнить, когда взвешиваются все плюсы и минусы более агрессивной политики. Предположим, что по какой-то неожиданно возникшей причине мировые реальные процентные ставки резко поднимаются вследствие некоторых факторов, действующих вне США (или любой другой страны). И вдруг, совершенно внезапно, начинает падать спрос на банковские резервы. Конечно, я понимаю, что найдутся люди, которые просто не поверят в реальность такой ситуации. Но если мы не сможем полностью осознать, почему так резко упали реальные процентные ставки, то мы не сможем быть уверены, что тенденция не изменится, и в какой-то момент они вновь не поднимутся. У Федеральной резервной системы, безусловно, имеется множество механизмов, с помощью которых можно поглотить избыточную ликвидность, включая сворачивание политики количественного смягчения – продажу долгосрочных облигаций для поглощения избыточного количества наличных денег. С целью сохранить спрос ФРС также может поднять процентные ставки на банковские резервы. Однако любая из этих мер только увеличит консолидированные издержки государства по обслуживанию долга и быстрее поднимет реальные процентные ставки на частных рынках. Если в тот момент, когда Федеральная резервная система должна приступить к самым решительным действиям по удержанию инфляции, окажется, что экономика находится в тяжелом состоянии, для ФРС это будет сдерживающим фактором. Следовательно, открыть кошелек может оказаться гораздо труднее, чем предполагалось[269]269
  Федеральная резервная система озвучила свое намерение избавиться от ценных бумаг, приобретенных в ходе количественного смягчения, по мере достижения сроков их погашений.


[Закрыть].

Иногда задают вопрос: при чем тут правительственные облигации, выкупаемые центральными банками, когда речь идет о ситуации с нулевыми процентными ставками? Почему бы Федеральной резервной системе просто не уничтожить долгосрочные государственные облигации, вместо того чтобы иметь головную боль, сначала получая процент от Казначейства, а затем возвращая в Казначейство прибыль? Тогда люди начинают понимать, что в действительности государственный долг меньше, чем может показаться, и поэтому это не повод для беспокойства. Такой сценарий выглядит очень симпатично, но тут возникает одна небольшая проблема. Для того чтобы выкупить государственный долг, Федеральная резервная система должна для баланса аккумулировать соответствующую сумму банковских резервов. Эти банковские резервы, в свою очередь, не включаются в федеральный долг. При существующих нулевых процентных ставках банковские резервы практически не создают издержек для ФРС, поэтому ими можно пренебречь. Однако, как мы только что говорили, если мировая экономика пойдет на поправку, ФРС нужно будет что-то предпринять. А если бы ФРС аннулировала свои обязательства по выплате долга Казначейству, то тогда она не смогла бы использовать казначейские долговые бумаги для поглощения избытка ликвидности и, следовательно, не смогла бы удержать инфляцию. При беспрецедентно низких номинальных процентных ставках получение коротких кредитов может показаться грамотной стратегией, но это довольно рискованно. Конечно, можно было бы задать и такой хороший вопрос: а почему бы вместо того, чтобы предоставлять кредиты овернайт, государству не выпустить облигации со сроком погашения в 100 лет, чтобы зафиксировать фактически беспрецедентно низкие процентные ставки?

Подведем теперь некоторые итоги. Представляется, что количественное смягчение является гораздо более слабым инструментом, чем традиционная монетарная политика. Учитывая, что КС – это относительно новое средство, пока еще не получившее широкого распространения, трудно спрогнозировать степень его эффективности и выяснить, по каким каналам оно действует. Эта неопределенность вызывает опасения, что количественное смягчение может нести в себе угрозу для стабильности рынка активов, то есть может привести к последствиям, суть которых сегодня еще не вполне понятна. Более того, хотя практический опыт и показывает, что КС способствует понижению долгосрочных процентных ставок в ближайшей перспективе, тот факт, что это происходит на фоне падения мировых реальных процентных ставок, не позволяет с точностью предсказать, какие последствия такая политика будет иметь в долгосрочной перспективе. На самом деле нет полной ясности даже относительно того, в какой степени КС повлияла на инфляцию, хотя в нормальной ситуации благодаря такой политике происходит значительное увеличение остатков на счетах банков в ФРС, что, в свою очередь, создает предпосылки для резкого роста цен. Как отмечалось в начале этой главы, при нулевых процентных ставках безналичные банковские средства становятся практически полными аналогами сверхкраткосрочных векселей Казначейства. Поэтому совершенно необязательно, что увеличение средств на счетах банков заставит их более активно финансировать экономику. В отсутствие других альтернатив большинство центральных банков вновь прибегло бы к политике количественного смягчения, но для ее использования в будущем они постарались бы найти более эффективные, понятные и прозрачные инструменты.

Помимо количественного смягчения, необходимо также упомянуть о таком явлении, как «руководство к будущим действиям» («forward guidance»)[270]270
  Имеются в виду сигналы, которые центральные банки посылают относительно своих будущих действий. – Прим. пер.


[Закрыть]. Этот термин ввел в научный оборот Майкл Вудфорд, профессор экономики из Колумбийского университета, гуру по проблемам центральных банков. Суть этого явления сводится к тому, о чем мы только что говорили в этой главе: если центральному банку не удается понизить номинальные процентные ставки до нуля, он может попытаться понизить реальные процентные ставки, манипулируя инфляционными ожиданиям[271]271
  (Canzoneri, Henderson, and Rogoff 1983).


[Закрыть]. Проблема состоит в том, что такая политика не будет внушать доверия, если предполагается, что центральный банк позволит будущей инфляции подняться до уровня, превышающего целевые значения, особенно если население предполагает, что центральный банк решительно настроен против инфляции. Идея «руководства к будущим действиям» состоит в следующем: необходимо отыскать способ, с помощью которого обещание центрального банка о сохранении инфляции будет более конкретным, доступным для понимания и, следовательно, будет с большим доверием воспринято населением.

Условно говоря, «руководство к будущим действиям» – это сигнал, который центральный банк подает рынкам. В этом сигнале заложена следующая информация: «Сейчас мы не можем понизить процентные ставки, потому что они находятся на нулевом уровне, но мы обещаем не поднимать их до тех пор, пока не повысятся прогнозируемые показатели экономического выпуска и темпов инфляции. И даже тогда мы будем поднимать процентные ставки постепенно, а не так резко, как обычно». В идеале заверения подобного рода сопровождаются конкретными действиями. Подобный тип «руководства» иногда называют «руководством к будущим действиям, зависящим от конкретных данных», поскольку главной задачей этого мероприятия является выяснение реакции рынков на полученную информацию. Существует также «календарное руководство к будущему». В этом случае центральный банк говорит: «Мы обещаем не повышать ставку центрального банка, по крайней мере в течение 6 месяцев», или, как заявило руководство Федеральной резервной системы в 2015 году: «До конца года начнется повышение процентных ставок с нулевого уровня». Кстати, в декабре 2015 года так и случилось[272]272
  Недавнее обсуждение сравнительной эффективности вариантов политики руководства к будущим действиям, основанных на исходной статистике и на календарных графиках, приводится в: (Feroli et al. 2016).


[Закрыть].

Основная практическая проблема, типичная для обоих типов «руководства к будущим действиям», состоит в том, что центральному банку не так легко дать обещание, внушающее доверие, в условиях когда в составе Совета директоров банка постоянно происходят перестановки, не говоря уже о том, что некоторые политики пытаются вмешиваться в дела центрального банка. Возможно, существует еще более важная причина: очень сложно прогнозировать, даже с количественной точки зрения, какие факторы могут оказать затормаживающее воздействие на экономику в долгосрочной перспективе. Так, например, в ситуации, в которой мир оказался после финансового кризиса, высокопоставленные политики, естественно, не могли предугадать, что произойдет длительное падение мировых реальных процентных ставок, и что это, в свою очередь, заставит центральные банки многократно пытаться оценить, какими должны быть их нормальные процентные ставки.

По сути, «руководство к будущим действиям» представляет собой попытку опереться на повысившееся доверие к центральным банкам и репутацию, которую они завоевали за последние двадцать лет. Эта политика призывает рынки поверить, что центральные банки выполнят свое обещание и поддержат в будущем более высокий уровень инфляции, а также будут подавать сигналы, на основе которых можно будет судить об эффективности их действий в этом направлении. В течение последних пяти лет наблюдаются огромные расхождения между прогнозируемыми процентными ставками, официально публикуемыми Федеральной резервной системой, и рыночными оценками будущих процентных ставок. Это наводит на мысль, что политика «руководства к будущим действиям» была полезной лишь в ограниченном объеме. Конечно, из этого не следует, что теперь нужно отказаться от долговременной политики отрицательных процентных ставок, если бы такую политику можно было начать проводить[273]273
  Дополнительную информацию об обсуждении политики руководства к будущим действиям можно найти в: (Feroli et al.2016).


[Закрыть].

И, наконец, если выбирать из политики отрицательных процентных ставок и более слабых инструментов, таких как количественное смягчение и «руководство к будущим действиям», то следует понимать, что для введения любого нового инструмента денежной политики нужен переходный период, во время которого центральные банки смогут приспособиться к новым условиям. Иногда требуется не одно десятилетие для того, чтобы накопить опыт для эффективного использования нового финансового инструмента, будь то количественное смягчение или политика отрицательных процентных ставок. И только тогда экономисты могут сделать конкретные выводы и прийти к полному консенсусу. Теория подсказывает, что отрицательные процентные ставки могли бы стать на порядок более мощным средством, используемым центральными банками, конечно, при условии, что будет проведена вся необходимая подготовительная работа. Однако полностью оценить эффективность новых финансовых инструментов мы сможем лишь после того, как накопим в этой области достаточный опыт.