Текст книги "Проклятие наличности"

В экономике, ограниченной нулевыми процентными ставками, весьма хороший результат могут дать быстрые изменения в фискальной политике в зависимости от ситуации. Однако следует делать различие между шагами, которые предпринимаются за неимением лучшего (такое происходит при гиперактивной фискальной политике) и фискальной политикой, которая будет вполне оправданна даже в условиях полной стабилизации монетарной политики. А это, в свою очередь, станет возможным лишь при снятии ограничений на введение отрицательных процентных ставок.

По сути, использование гибкой фискальной политики для того, чтобы уйти от проблемы нулевых ставок, выглядит несложным делом, хотя и в этом случае существует несколько вариантов, которые зависят от того, что конкретно понимать под жесткими рамками и несовершенством рыночных отношений[285]285
  Теоретические аспекты фискальной политики при нулевой границе процентных ставок рассматриваются в различных работах (см., например: Christiano, Eichenbaum and Rebelo 2011; Eggertsson и Krugman 2012). Хотя не представляет большого труда объяснить в теории, почему при нулевых процентных ставках фискальные мультипликаторы должны быть выше, много споров вызывает вопрос о том, насколько более высокими они являются в действительности. Одна из причин, по которым трудно точно оценить эти мультипликаторы, состоит в том, что время от времени их величины, по всей вероятности, меняются. Так, например, один из ведущих макроэкономистов-практиков выяснил, что в самый разгар финансового кризиса фискальный мультипликатор имел достаточно высокое значение, приблизительно 1,6 (это означает, что каждый доллар государственных расходов стимулирует расходы частного сектора и увеличивает производственный выпуск больше чем на один доллар). Однако к 2011 году значение мультипликатора значительно упало – до величины 0,9 (это предполагало небольшое уменьшение в расходах доли частого сектора). Этот факт, по-видимому, объясняет, почему не были сделаны непосредственные оценки влияния ужесточения фискальной политики США на экономический рост (Christiano, Eichenbaum, and Trabandt 2014). Другой причиной, конечно, было то, что влияние на рост оказывали и другие факторы, как показывает опыт Великобритании.


[Закрыть]. В целом оптимальная государственная политика предполагает использование как фискальной, так и монетарной политики. Однако необходимо отметить несколько моментов, о которых часто забывают в пылу полемики. Во-первых, канонический кейнсианский принцип фискального стимулирования при нулевых процентных ставках предполагает условия замкнутой экономики. При этом также игнорируется тот факт, что какая-то часть средств, предназначенных для фискального стимулирования, может утекать за границу. Одно из блестящих упрощающих допущений, предложенных Джоном Мейнардом Кейнсом, состоит в том, что он рассматривал только случай замкнутой экономики, вне ее связи с остальным миром. Допущение о замкнутой экономике с аналитической точки зрения выглядит весьма элегантно, но не вполне реалистично, даже для США. В связи с тем что открытая экономика имеет свои определенные побочные эффекты, необходимо, чтобы политика фискального стимулирования была полностью эффективной и скоординированной во всех странах, нуждающихся в подобных мероприятиях. Однако, как показывает опыт, легче сказать, чем сделать, особенно учитывая, что одни страны в меньшей степени, чем другие, полагаются на кейнсианскую модель.

Во-вторых, эффект фискальной политики в целом может проявлять чувствительность к ожиданиям по поводу того, будет ли фискальный импульс временным или постоянным. Постоянные изменения предполагают более высокие налоги в будущем и с большей вероятностью могут привести к снижению уровня потребления частного сектора. Говоря точнее, фискальный стимул, от которого предполагается отказаться после того, как процентные ставки поднимутся выше нуля, может вызвать мультипликативный эффект, существенно влияющий на производственный выпуск. Однако фискальный стимул, который, как предполагается, сохранится и после преодоления нулевой границы, имеет гораздо более слабый эффект. Это очень важный момент, поскольку на практике не так легко заставить население поверить, что новая фискальная политика будет введена лишь на какое-то время: если люди не верят, что в обозначенное время эта политика будет прекращена, то эффект от ее воздействия может оказаться весьма скромным[286]286
  См.: (Christiano, Eichenbaum, и Rebelo 2011). Постоянное фискальное стимулирование – это гораздо менее эффективный инструмент, с помощью которого можно было бы отказаться от нулевых процентных ставок, чем временное фискальное стимулирование, поскольку отставание от размера ожидаемых будущих налоговых поступлений увеличивается, а влияние на повышение реальных процентных ставок становится слабее.


[Закрыть].

Еще одна идея, которую время от времени пытались претворять в жизнь, состоит в том, чтобы центральный банк печатал деньги и раздавал их непосредственно потребителям. Эту вполне здравую мысль предложил Бен Бернанке в качестве решения проблемы дефляции в Японии. Это было в 2002 году, когда Бернанке еще возглавлял Федеральную резервную систему. Но ни одно доброе дело не остается безнаказанным. Некоторые оппоненты прозвали его «вертолетным Беном», поскольку в своих рекомендациях для Японии он исходил из знаменитой аналогии Милтона Фридмана о «сбрасывании денег с вертолета». Позднее эта идея снова привлекла к себе внимание. Лорд Адэр Тернер, бывший председатель Управления по финансовому регулированию и надзору Великобритании, в своей книге 2015 года, посвященной проблемам государственного долга, отстаивал идею полезности трансфертов, профинансированных центральными банками. «Вертолетные деньги» часто упоминаются в полемических статьях и в блогах, причем на них ссылаются как на «эликсир экономического роста»[287]287
  (Turner 2015). О количественных оценках см. также: (Gall 2014).


[Закрыть]. По сути, в этой идее нет ничего плохого[288]288
  Стоит отметить, что «вертолетные деньги» не вызовут никакого эффекта при нулевых процентных ставках, при условии, что равенство Рикардо верно (об этом говорилось в главе 8). При этом население рассматривает будущие налоги, необходимые для выкупа государственных облигаций, как полную компенсацию за предоставленные им льготы. Я еще раз вернусь к этому нюансу в главе 12. «Дроновые» деньги, о которых речь пойдет несколько позже в этой главе, еще могут вызвать некоторый эффект, поскольку их использование означает передачу денег от богатых к бедным.


[Закрыть]. Однако важно понимать, что «вертолетные деньги» вряд ли могут стать каким-нибудь дополнительным средством в арсенале макроэкономических механизмов стабилизации экономики. Эта проблема создает вокруг себя много путаницы, поэтому стоит уделить ей несколько слов.

Когда в экономике отсутствует ограничение на применение нулевых ставок, то использование «вертолетных денег», по большому счету, ничем не будет отличаться от того, как если бы Казначейство начало раздавать каждому домохозяйству (или каждому потребителю) чек стоимостью в 500 долларов. Для финансирования этой операции Казначейству нужно было бы выпустить новые долговые обязательства, а затем Федеральной резервной системе пришлось бы полностью скупить эти долги, используя обычную рыночную процедуру покупки облигаций. В результате благосостояние частного сектора увеличилось бы за счет того, что на руках у потребителей оказалось бы большее количество наличных денег. При этом количество облигаций не увеличилось бы. Когда в экономике существует ограничение по применению нулевых ставок, единственное различие состоит в том, что центральные банки должны прибегнуть к политике количественного смягчения с целью поглотить новые долговые обязательства.

Если использование «вертолетных денег» сопровождается некоторыми другими институциональными изменениями, то эти деньги могут создать новые возможности. Так, например, если одновременно с использованием «вертолетных денег» провести корректировку уровня таргетирования инфляции, то, естественно, эффект будет более ощутимым. Точно так же, если к «вертолетным деньгам» добавить принятие новых законов, благодаря которым центральные банки смогут взять на себя обязательства по инфляционному финансированию в будущем, то это тоже будет важным результатом. В обоих случаях «вертолетные деньги» сыграют роль «волшебного золотого ключика», с помощью которого можно вызвать политические изменения в условиях, когда политическими способами этого добиться невозможно. Не исключено, что это укрепит репутацию центрального банка, поскольку при таком консервативном поведении появится надежда, что он будет проводить более гибкую фискальную политику. Таким образом, «вертолетные деньги» могут предоставить альтернативные возможности, которые не следует упускать из виду[289]289
  Для того чтобы лучше понять эквивалентность политики «вертолетных денег» и других государственных политик, легче всего рассмотреть случай, когда в режиме таргетирования инфляции центральными банками не происходит никаких изменений. Начнем с предложения Фридмана по поводу целевого предоставления наличных «вертолетных денег» каждому домохозяйству. Если центральный банк ничего не меняет в своей политике инфляционного таргетирования, ему придется начать продажу облигаций, чтобы уравновесить действие других факторов, увеличивающих количество денег и содействующих инфляции. В результате в равновесной ситуации при увеличении запасов денежных средств также увеличивается и количество государственных облигаций, находящихся у населения. (Конечный результат будет зависеть от разных факторов, но нам нет необходимости углубляться в эти детали, чтобы объяснить эффект этого равновесия).
  Но что будет, если вместо этого государство выпустит облигации для финансирования трансфертов, а центральные банки изначально в этом не будут принимать участия? Получим ли мы другой результат? Нет конечно. Результат останется таким же для всех переменных величин, включая производственный выпуск, инфляцию, денежные средства и объем государственных облигаций, находящихся на руках у населения. Если будут увеличиваться и производство, и выпуск облигаций, таргетирующий инфляцию центральный банк столкнется с тем, что на цены будет оказываться понижательное давление, а на процентные ставки – повышательное (из-за увеличения предложения государственных облигаций). Тогда центральному банку придется выпускать деньги – безналичные банковские средства, часть из которых может быть конвертирована в бумажные наличные деньги. Это потребуется для того, чтобы поглощать долговые обязательства до того момента, пока их количество не сравняется с количеством «вертолетных денег»! Введение ограничения нулевого уровня процентных ставок не отменяет эквивалентности политики «вертолетных денег» и комплекса других государственных политик.


[Закрыть].

Если центральный банк хочет укрепить свою репутацию, то тогда он может воспользоваться еще одной современной технологией, которую называют дроновыми деньгами (по аналогии с «вертолетными деньгами»). Вместо того чтобы без разбора «сбрасывать деньги с вертолета», государство может целенаправленно обеспечивать домохозяйства, имеющие низкие доходы, деньгами, как бы сбрасывая эти деньги с дрона-беспилотника. Можно предположить, что такие целевые денежные трансферты обеспечили бы большую активность использования доллара в кейнсианском смысле, поскольку значительная часть этих денежных средств не накапливалась бы, а тратилась. Подобные трансферты, наверное, были бы особенно целесообразны в том случае, когда целью является стимулирование потребительского спроса и одновременно решение проблемы неравномерного уровня благосостояния.

Итак, может быть, политика фискальной стабилизации и неплохая идея. Однако в том случае, если центральные банки смогут установить отрицательные процентные ставки, эта политика стала бы самым важным первым шагом, при условии что будут проведены все необходимые подготовительные мероприятия. Это помогло бы прояснить обстановку; устранило бы необходимость вместо монетарной политики, за неимением лучшего, использовать фискальную политику; а также позволило бы финансистам оценивать фискальную политику, исходя из таких стандартных понятий, как потребности, эффективность и распределение доходов. При этом необходимо бдительно следить за тем, чтобы вместо ограничений в виде нулевых процентных ставок не использовались их «липовые» заменители. Для того чтобы действительно расширить альтернативные варианты денежно-кредитной политики, нужны более фундаментальные изменения.

Для полноты картины, в этом параграфе мне бы хотелось кратко рассмотреть предложения Мартина Фельдштейна по поводу использования налоговой системы с целью стимулирования цен и спроса при нулевых процентных ставках. Смысл его предложений состоит в следующем:

Первым шагом должно стать увеличение размеров расходов потребителей. Правительство Японии неоднократно сообщало о своих планах уменьшить свою финансовую зависимость от подоходного налога и увеличить налоговые сборы за счет налога на добавленную стоимость (НДС). Японское правительство теперь объявило, что налог на добавленную стоимость, который сегодня составляет 5 %, будет увеличиваться на 1 % ежеквартально. Одновременно с этим ставки подоходного налога будут снижены, что позволит сохранить общую сумму доходов от налогов неизменной. Такая политика будет проводиться в течение нескольких лет, пока НДС не достигнет величины 20 %. Такая не затрагивающая доходы налоговая политика может привести к повышению цен на потребительские товары на 4 % в год[290]290
  (Feldstein 2002, p. 8).


[Закрыть].

Главное достоинство подхода, предложенного Фельдштейном, состоит в следующем: с его помощью можно получить ожидаемую величину инфляции конечных потребительских цен. Однако этот подход не приведет к искаженной инфляции цен производителей, что происходит, например, в том случае, когда центральные банки дают обещания по поводу общего уровня инфляции в будущем. В принципе инфляция, устанавливаемая посредством фискальной политики, – это вполне рабочая идея. Правда, последние исследования в этой области обнаружили, что при ее реализации необходимо будет учитывать некоторые нюансы, в том числе определение правильных размеров налоговых вычетов с трудовых доходов. Кроме того, трудно сказать, как долго на практике будет сохраняться ограничение нулевых процентных ставок. Поэтому в более сложной версии этого подхода предполагается, что после того, как ограничение нулевого уровня процентных ставок исчезнет, прекратится увеличение размеров налогов с продаж и уменьшение ставок подоходного налога[291]291
  В работе Корриа и соавторов (Correia et al. 2013) идеи Фельдштейна получили дальнейшее развитие. Авторы также попытались дать количественные оценки факторам, заложенным в стандартной неокейнсианской модели. В некотором отношении идеи Фельдштейна созвучны предложениям, выдвинутым Фархи, Гопинатом и Ицхоки (Farhi, Gopinath, and Itskhoki 2013). Авторы рекомендуют проводить политику «фискальной девальвации», которая может способствовать занятости благодаря повышению ставок налога на добавленную стоимость и снижению ставок налога на занятость.


[Закрыть]. Наверное, самое серьезное возражение, которое вызывает этот подход, состоит в том, что реальная фискальная политика, безусловно, включает и перераспределение. Так, например, налог с продаж и подоходный налог оказывают разное влияние на различные группы населения, а фактические налоговые ставки предполагают не только экономическое, но и политическое равновесие. Таким образом, на практике может оказаться, что любое из по необходимости взятых на себя обещаний исполнить чрезвычайно сложно, а политика при этом утратит свою эффективность.

Глава 10
Другие способы достижения отрицательных процентных ставок

Обязательно ли нужно сокращать обращаемое количество бумажных денег, чтобы создать условия для установления отрицательных процентных ставок? На этот вопрос можно ответить очень кратко – конечно нет. Действительно, существует ряд других вполне эффективных альтернативных вариантов, которые, в принципе, можно комбинировать друг с другом. У каждого из них свои преимущества и недостатки, поэтому имеет смысл их рассмотреть.

Во-первых, центральные банки могут без лишнего шума просто установить отрицательные процентные ставки, надеясь, что им удастся ограничиться незначительными величинами вычетов с сумм депозитов, чтобы не вызвать паники и масштабного снятия денег с вкладов, и что не возникнет никаких технических проблем в нормальном функционировании рынка. Некоторые центральные банки к этому уже морально готовы и сейчас они продолжают готовить почву для подобных мероприятий. Во-вторых, можно воспользоваться идеей, предложенной более ста лет назад немецким экономистом Сильвио Гезеллем, прославившимся своими нестандартными решениями. Его идея состояла в том, чтобы обязать владельцев денежных средств регулярно уплачивать небольшой налог за имеющиеся у них деньги. Хотя в то время предложение Гезелля выглядело, скорее, неосуществимым, его идеи попытались использовать в период Великой депрессии. Сегодня же, благодаря современным технологиям, есть менее трудоемкие способы внедрить в жизнь это предложение[292]292
  (Gesell 1916).


[Закрыть].

Существует и третья возможность – это модель двойной валюты, которая предлагалась в разное время ханом Хубилаем, Эйслером, Бьютером и Кимбаллом. Согласно этой идее за внесение наличных денег на безналичные счета в банках должна взиматься определенная плата, которая будет со временем изменяться. Взимание этой платы могло бы создать зазор между стоимостью безналичного и бумажного доллара. При этом центральный банк устанавливал бы процентные ставки на безналичные остатки на своих счетах, а также курс обмена безналичных денег на наличные. Все это может показаться слишком сложным, но в действительности это не так. Эта идея гениальна в своей простоте. Если провести соответствующую институциональную и законодательную подготовку, то можно предположить, что комиссия за внесение в банк наличных денег на безналичные счета станет приносящим прибыль рабочим инструментом, либо сама по себе, либо как составная часть постепенного изымания из обращения бумажных денег. Именно поэтому в долгосрочной перспективе такая альтернатива выглядит наиболее привлекательной.

Рассмотрим теперь все эти идеи в порядке их теоретической сложности, не забывая о том, что каждая альтернатива мотивирует использование следующей.

При существующем положении дел в институциональной и юридической областях никому неизвестно, с какой эффективностью центральные банки могут вводить отрицательные процентные ставки. Составят ли они -1%,—1,25 % или даже —2 %? Ни один из центральных банков не проявляет особой охоты первым встать на эту неизведанную тропу. Главный вопрос, который их волнует, – это потенциальный риск того, что вкладчики начнут массово снимать свои деньги с банковских счетов и продавать казначейские векселя, что в результате может обрушить всю банковскую систему. В итоге центральные банки потеряли бы возможность и далее понижать процентные ставки. Центральные банки обеспокоены не столько тем, что в такой ситуации им придется субсидировать вкладчиков[293]293
  В интересной статье Роньли (Rognlie 2016) отмечается важность субсидирования владельцев наличных денег в качестве главного компромиссного решения. Однако, наверное, более важным представляется решение практических проблем, которые могут возникнуть в результате крупномасштабной замены облигаций с отрицательной процентной ставкой на бумажные деньги, а также учет потенциального воздействия этого мероприятия на кредитование.


[Закрыть], сколько тем, что ни они, ни правоохранительные органы в действительности не готовы справиться с логистикой беспрецедентного повышения спроса на наличные деньги. Широкомасштабное снятие денег с банковских счетов может нанести серьезный удар по нормальному механизму денежных операций. Если инвесторы заберут свои денежные средства из банковской системы и переведут их в наличные деньги, то тогда для заемщиков не будет никакой выгоды от отрицательных процентных ставок.

Никто не будет спорить, что банковской системе удалось справиться с не слишком существенным и достаточно кратковременным снятием денег с банковских счетов. Такая ситуация наблюдалась во многих странах на пике финансового кризиса 2008 года[294]294
  Эшворт и Гудхарт утверждают, что наблюдавшийся в 2008 году резкий скачок в соотношении наличных денег и депозитов явился результатом кратковременной паники: (Ashworth and Goodhart 2015).


[Закрыть]. Однако стоимость государственных краткосрочных долговых бумаг намного превышает объем наличных денег. Следовательно, если отрицательные процентные ставки значительно опустятся, не исключено, что в долгосрочной перспективе мы столкнемся с невиданным ранее широкомасштабным снятием денег с банковских счетов.

По мере того как процентные ставки понижаются, встает вопрос о том, не проявятся ли какие-либо иные институциональные несовершенства, которые ограничат эффективность политики отрицательных процентных ставок еще до того, как будет достигнута их окончательная низкая граница. Так, например, если банки будут не в состоянии установить отрицательные процентные ставки для физических лиц или если выяснится, что юридические и институциональные требования по оформлению договоров кредитования не так легко скорректировать с учетом отрицательных процентных ставок, то монетарная политика окажется на порядок менее эффективной.

Эти рабочие вопросы возникают в большой степени потому, что центральные банки работают преимущественно с финансовыми организациями, а не с частными клиентами. По опыту тех банков, которые раньше всех приступили к введению отрицательных процентных ставок (например, центральные банки Дании, Швейцарии и Швеции), известно, что в целом частные банки в состоянии без особых проблем установить отрицательные процентные ставки для своих крупных клиентов, включая крупные корпорации, страховые компании и пенсионные фонды. Однако до сих пор они еще не решались (по крайней мере открыто) вводить отрицательные процентные ставки для физических лиц. По сути, наверное, банкам приходится каким-то образом возмещать свои издержки, что они и делают, взимая с клиентов большую плату за оказываемые им услуги или вводя дополнительную оплату по обслуживанию кредитов[295]295
  Когда вся банковская система будет готова к введению значительных отрицательных процентных ставок, банкам придется переложить издержки на крупных представителей розничной торговли. Однако, как отмечалось в главе 7, центральный банк может предпринять шаги для защиты представителей мелкой розничной торговли.


[Закрыть].

В этом отношении весьма показателен опыт Швейцарского национального банка, который в январе 2015 года установил процентные ставки на уровне -0,75 %. Надзорные органы пристально следят за ситуацией, однако на момент написания этой книги не наблюдалось никакой паники и снятия денег со счетов. Да, действительно, ряд пенсионных фондов и финансовых организаций предприняли серьезные попытки по освоению различных схем, с помощью которых они могли бы накопить наличные деньги, но большинство из них пришло к выводу, что при процентной ставке -0,75 % овчинка не стоит выделки, так как понесенные при этом расходы были бы больше полученной выгоды.

Хранение, перевозка, пересчет и другие операции наличными деньгами, а также их страхование – это дорогостоящие процедуры даже для эффективного крупного оператора и даже при условии использования сверхудобных крупных купюр достоинством в 1000 швейцарских франков. Если какая-то финансовая компания хочет снять со своего счета в центральном банке, скажем, 1 миллиард швейцарских франков, то для этого ей придется воспользоваться услугами бронированного транспортного средства; затем будет необходимо тщательно отследить всю процедуру, а также застраховать эти деньги. При подобных операциях нужно за всем следить в четыре глаза, а в Швейцарии труд дорого стоит. После того как перевозка будет осуществлена, нужно заплатить за хранение бумажных денег в тщательно охраняемых высокотехнологичных швейцарских банковских хранилищах, в которых вдобавок еще контролируется и влажность помещения. И даже если предприняты все эти меры предосторожности, практически любая финансовая компания должна будет застраховать деньги от пожара, кражи и т. д. Согласно сделанным ранее оценкам, издержки на хранение и страхование наличных денег находились в диапазоне 0,5 %. Еще одна проблема состоит в том, что трудно прогнозировать, насколько долго сохранятся отрицательные процентные ставки. По этой причине исключительно сложно оценить возможность амортизации фиксированных издержек на перевоз наличности из центрального банка в хранилища.

Неизвестно, появятся ли со временем в частном секторе новые технологии, которые позволят снизить издержки на хранение наличных денег, подобно способам хранения ценных картин и золота, усовершенствованным в Швейцарии. Государство могло бы найти решение проблемы хранения крупных объемов наличности либо вводя запрет на хранение, либо устанавливая налог на хранение объемов, превышающих определенную величину. Эти меры вряд ли демотивировали бы преступников и лиц, уклоняющихся от уплаты налогов, которым давно хорошо известны все тонкости хранения крупных сумм наличности, однако смогли бы резко сократить или прекратить хранение денег финансовыми компаниями, пенсионными фондами и т. д. Однако, естественно, даже если бы запрет на хранение денег и был осуществим с юридической точки зрения (а для многих стран это весьма спорный вопрос), это не остановило бы хранение наличности в меньших размерах на уровне немногим ниже пороговых значений.

Для того чтобы создать ситуацию, в которой банкам было бы невыгодно делать большие запасы наличных денег, а также в целях смягчения влияния внешних факторов на балансовые отчеты банков Швейцарский национальный банк и Банк Японии избрали дифференцированные подходы к отрицательным процентным ставкам. Так, например, в январе 2016 года Банк Японии принял решение, согласно которому для банков устанавливается нулевая процентная ставка на резервы, которые необходимо формировать в зависимости от размеров принятых депозитов, положительная ставка размером в 0,1 % на резервы, которые были размещены еще до введения отрицательных процентных ставок, и отрицательная нулевая ставка размером в 0,1 % на любые дополнительные резервы, размещаемые в дальнейшем. В принципе, в перспективе такая политика должна способствовать увеличению результатов, полученных благодаря политике количественного смягчения, поскольку это сильнее мотивировало бы банки выдавать в кредиты любые новые поступающие им средства, нежели хранить их на счетах Банка Японии под отрицательный номинальный процент. Преимущество такого дифференцированного подхода к процентным ставкам состоит в том, что он позволяет вывести банковские балансы из-под удара отрицательных процентных ставок и в то же время делает для них невыгодным конвертацию существующих безналичных средств в наличные деньги. Однако такой подход не предусматривает политики, которая может потребоваться для решения проблемы чрезмерного количества казначейских векселей в случае, если процентные ставки опустятся до значительной отрицательной величины[296]296
  Согласно решению банка Японии от января 2016 года банки могут быть оштрафованы за перевод любых своих безналичных средств в наличность путем вычитания соответствующей суммы из их первоначальной квоты средств, по которым выплачиваются положительные процентные ставки (в соответствии с количеством безналичных средств, имеющихся у них до январского решения). Некоторые аналитики сочли эту политику Банка Японии попыткой решить проблемы нулевой границы процентных ставок путем наложения штрафов на банки, производящие конвертацию безналичных денег в наличные, и сохранить средства банков даже в случае, если процентные ставки опустятся до существенных отрицательных значений. К сожалению, подобная интерпретация обнаруживает полное непонимание проблемы. Банковские безналичные средства – это только вершина айсберга, который может вызвать беспокойство центральных банков в случае понижения процентных ставок до отрицательных величин. Реальная проблема состоит в том, что если процентные ставки опустятся до очень низких отрицательных величин, то может начаться обмен краткосрочных государственных обязательств на наличные деньги. Объем казначейских векселей на порядок превышает размер средств банков, даже после завершения периода количественного смягчения. В принципе, конечно, центральные банки могут решить проблему с казначейскими векселями путем введения платы за обналичивание, но это, по сути, является упрощенной версией идеи хана Хубилая – Эйслера – Бьютера – Кимбалла, которая будет обсуждаться ниже в данной главе.


[Закрыть]. Как уже отмечалось в главе 6, совокупный долг Японии составляет более 130 % от ее ВВП[297]297
  (International Monetary Fund 2016).


[Закрыть].

Главное опасение, которое вызывает политика отрицательных процентных ставок, – это потенциальная возможность перевода в наличные деньги средств, хранящихся на банковских счетах, а также продажи казначейских векселей. Однако существуют и другие поводы для беспокойства. Первые эксперименты с незначительно отрицательными процентными ставками выявили множество подводных камней. Это, конечно, не означает, что данные потенциальные проблемы обязательно помешают понизить процентные ставки ниже нулевой отметки, но теоретически ряд сложностей может привести к появлению значительных диспропорций, которые потребуют принятия определенных мер, особенно в случае если процентные ставки и далее будут понижаться[298]298
  См. обсуждение этого вопроса в работе Астерлинда и соавторов (Alsterlind et al. 2015), представляющей собой официальный комментарий Риксбанка.


[Закрыть]. Главная проблема состоит в том, что общество должно разработать целый ряд общественных договоренностей, внести поправки в законодательство и отрегулировать финансовую систему с учетом понимания простого факта – после выпуска облигаций поток последующих платежей всегда совершается от заемщика к кредитору. Тем не менее все эти проблемы не имеют серьезного концептуального значения и в перспективе с ними можно будет легко справиться.

В самом начале экспериментов с отрицательными процентными ставками обнаружилась одна проблема практического характера. Дело в том, что компьютерные системы многих банков разработаны на основе представления, что процентные ставки никогда не опустятся ниже нуля. Это может показаться смешным для молодых людей, хорошо знакомых с современными системами баз данных. Однако финансовые компании всеми силами стремятся не допустить слишком частого обновления своего программного обеспечения, хотя некоторые системы уже безнадежно устарели.

Достаточно вспомнить лишь так называемую компьютерную проблему 2000 года, возникшую в начале нового тысячелетия. Готовясь к приближавшемуся 1 января 2000 года, программисты всего мира ломали головы над тем, как перенастроить компьютерные программы, поскольку многие существовавшие на тот момент системы воспроизводили годы двумя значками, а не четырьмя, и это означало, что 2000 год невозможно отличить от 1900-го. Это немного напоминает ситуацию, сложившуюся на Олимпийских играх 1976 года, когда блестящее выступление румынской гимнастки Нади Команечи было впервые оценено ровно в 10.00 баллов. Публика на мгновение замерла, увидев на электронном экране цифру 1.00. Дело в том, что на экране было предусмотрено только 3, а не 4 цифры, поскольку создававшим его швейцарским дизайнерам и в голову не могло прийти, что чье-то выступление будет когда-нибудь оценено наивысшим баллом.

В некотором отношении «проблема 2000 года» для отрицательных процентных ставок уже проявилась, но вскоре исчезла. Когда в июле 2012 года центральный банк Дании, Danmarks Nationalbank, ввел отрицательные процентные ставки, многие частные финансовые организации были вынуждены вводить значения отрицательных процентных ставок в компьютеры вручную. Это оказало воздействие не только на датские банки, но также на шведские и другие банки, выступавшие посредниками в операциях обмена датских крон и принимавшие участие в торговле датскими облигациями. Это вызвало большие затраты и было неудобно. Однако скандинавским банкам удалось справиться с этой ситуацией и отрегулировать имеющиеся у них системы.

Еще одну важную проблему представляют законы, регулирующие погашение облигаций, поскольку, когда они принимались, не предусматривалось, что в какой-то момент ставки по купонам могут стать отрицательными. К счастью, оказалось, что экономическая сторона процедуры выплаты купонов по отрицательной ставке не представляет больших сложностей. В случае, когда у облигаций установлена фиксированная отрицательная ставка, контракт может быть составлен двояким образом: либо кредитор действительно производит выплаты заемщику на протяжении всего срока договора, либо при окончательной выплате заемщиком основной договорной суммы происходит удержание определенного количества денег. Ситуация несколько усложняется, если облигации выпущены с плавающей ставкой по купону. Тогда процентная ставка изменяется в течение договорного срока. Фактически эта проблема быстро обнаружилась в тех странах, которые первыми вступили на путь использования отрицательных процентных ставок. Однако же, и в этом случае либо кредитор осуществляет выплаты, либо при окончательной выплате договорной суммы удерживается соответствующее количество денежных средств. Все это выглядит несколько запутанным. Но, на самом деле это не так сложно. Когда в Швеции приступали к использованию политики отрицательных процентных ставок, то поначалу не было уверенности, сможет ли законодательная система справиться с этой проблемой, однако решение удалось найти[299]299
  Вновь см. работу: (Alsterlind et al. 2015).


[Закрыть]. Когда в июне 2014 года в еврозоне впервые была установлена предельно мягкая отрицательная процентная ставка в -0,1 %, возникли серьезные опасения, что этот шаг может помешать функционированию рынка свопов, но и здесь никаких проблем не возникло. Если учесть огромный размер европейских рынков и их высокую ликвидность, то можно утверждать, что эксперимент еврозоны с минимально негативными процентными ставками вызывает мощный демонстрационный эффект и центральные банки других стран с большим вниманием изучают опыт еврозоны.

Тем не менее вряд ли самые первые шаги в этом направлении можно считать убедительным доказательством, на основе которого пора переходить к ничем не ограниченной политике отрицательных процентных ставок. Существует огромная разница между тем, когда центральные банки в состоянии сделать лишь маленький шажок в сторону отрицательных процентных ставок, и тем, когда они смогут объявить рынкам, что готовы «пойти на любые меры», чтобы, например, покончить с дефляцией. Если мы хотим, чтобы политика отрицательных процентных ставок оказала мощное воздействие на инфляционные ожидания и на динамику инфляции, то эта политика должна стать базукой, а не водяным пистолетом[300]300
  Не исключено, что одновременный эффект долгосрочной стагнации и активное неприятие рискованных операций может в течение длительного времени удерживать реальную процентную ставку овернайта на уровне ниже -2,0 %. В этом случае процентная ставка центрального банка будет такой же. Однако при этом можно временно таргетировать более высокую инфляцию, как отмечалось в главе 9.


[Закрыть]. Таким образом, хотя пока еще не имеется четкого представления о том, как будет функционировать монетарная политика в условиях отрицательных процентных ставок, уже сейчас необходимо, чтобы государства начинали готовить почву для новых условий, если мы ждем от них эффективного результата. К этому вопросу мы еще вернемся в главе 11.

Рассмотрим теперь еще два подхода, которые, в принципе, могли бы позволить центральным банкам еще глубже проникнуть на территорию отрицательных процентных ставок.