Текст книги "Проклятие наличности"

И наконец, последнее замечание. Если количество бумажных денег в обращении будет сокращено лишь частично (например, если сохранять купюры достоинством в 5 или 10 долларов, согласно плану, изложенному в главе 7), то для отрицательных процентных ставок будет сохраняться некий низкий порог. Это будет значительно более низкий порог, чем для ситуации с крупными купюрами, поскольку в этом случае издержки на транспортировку, пересчет и хранение будут существенно выше. При этом эффективная более низкая граница должна быть действительно достаточно низкой, но вместе с тем не создавать серьезных проблем. Однако если проблемы возникнут, то имеется несколько возможных путей их решения, включая идею хана Хубилая – Эйслера – Бьютера – Кимбалла (если бумажные деньги к этому времени уже отойдут на второй план, то данное предложение будет даже легче внедрить в жизнь), или, как отмечалось выше, можно будет ограничить размер наличных трансакций (это еще в большей степени будет способствовать уменьшению ликвидности бумажных денег). Целиком эта проблема может быть решена с помощью предложения, изложенного в главе 7, согласно которому, в долгосрочной перспективе в обращении останутся только монеты крупного достоинства.

Глава 11
Другие потенциальные минусы политики отрицательных процентных ставок

ЕСТЕСТВЕННО, политика отрицательных процентных ставок все еще находится на стадии эксперимента, и, хотя теоретически она может сотворить чудо, никому не известно, какие проблемы возникнут на практике, особенно если процентные ставки опустятся до достаточно низких отрицательных значений. Даже если бы удалось решить проблему избыточного количества бумажных денег либо с помощью постепенного уменьшения количества наличности в обращении, либо используя какой-то из хитроумных механизмов, рассмотренных в главе 10, то все равно на повестке дня будет стоять вопрос о том, не появятся ли какие-либо иные проблемы, связанные, например, с налогообложением, законодательными препонами или вопросами финансовой стабильности[316]316
  В работе Макандрюза (McAndrews 2015) перечислены некоторые проблемы, которые могут возникнуть при существовании отрицательных процентных ставок.


[Закрыть].

Остается опасение, что по мере того как финансовые власти будут все глубже проникать на территорию отрицательных процентных ставок, начнут сильнее проявляться различные подводные камни. Это можно проиллюстрировать на примере следующей аналогии: представим человека, стоящего на берегу моря, у края воды. Пока он делает первые медленные шаги, заходя в воду, он ощущает под ногами песчаное дно и сопротивление воды еще совсем незначительно. Но стоит ему шагнуть поглубже, как сопротивление воды станет более ощутимым и двигаться будет все труднее и труднее. Вместо песка под ногами начнут встречаться острые камни, ракушки, медузы, а, поскольку вода будет уже не такой прозрачной, разглядеть их будет практически невозможно. Если продолжить эту аналогию, то подводное океаническое течение может даже унести нашего бесстрашного купальщика в открытое море или он может стать добычей акулы, охотящейся в мелких водах. Так и в случае с введением политики отрицательных процентных ставок: предположим, что ряду центральных банков удастся одной ногой успешно ступить на территорию отрицательных процентных ставок, однако, если они захотят прочно там обосноваться, ситуация может стать более сложной и рискованной.

Аналогия с купальщиком на пляже может показаться несколько устрашающей, но мораль ее, по сути, такова: очень полезно научиться плавать, то есть приспособиться к жизни, в которой процентные ставки время от времени становятся отрицательными. В этой главе рассматривается ряд вопросов, вызывающих опасения по этому поводу, и делается вывод, что все потенциальные проблемы вряд ли представляют собой большие сложности. Большинство из них легко может быть решено при условии достаточно длительного переходного периода.

В течение последних двадцати лет одним из главных спорных вопросов в области монетарной теории являлся вопрос о том, должен ли центральный банк, вводя политику отрицательных процентных ставок, сосредоточивать свое внимание исключительно на стабилизации производственного выпуска и инфляции и в какой степени эта политика должна учитывать вопросы общей финансовой стабильности. Многие экономисты, занимающиеся проблемами финансов, утверждают, что под воздействием ряда психологических факторов, а также в связи с несовершенством рыночной системы длительные периоды сверхмягкой монетарной политики (обусловленные либо сверхнизкими процентными ставками, либо политикой количественного смягчения, либо их сочетанием) неизбежно приводят к гипотетическому избытку денег, который может вызывать системные диспропорции. Скорее всего, те, кого волнует политика количественного смягчения и продолжительные периоды процентных ставок, находящихся на уровне, близком к нулю, будут испытывать еще большее беспокойство по поводу отрицательных процентных ставок, имеющих существенные отрицательные значения.

Этот спор имеет долгую историю и корнями уходит в 1990-е годы, то есть к тому периоду, когда председателем Федеральной резервной системы был еще Алан Гринспен. Классическая точка зрения была сформулирована в докладе, представленном Беном Бернанке (сменившим Алана Гринспена на посту председателя ФРС) и Марком Гертлером на знаменитой конференции в Джексон-Хоуле (1999). Их идея состояла в том, что монетарные власти должны учитывать риски финансовой стабильности только в той степени, в которой эти риски могут повлиять на прогнозы основных таргетируемых переменных, таких как инфляция и производственный выпуск[317]317
  См.: (Bernanke and Gertler 1999), а также обсуждение этой проблемы Рудигером Дорнбушем и общую дискуссию, представленные в этой же книге. См. также: (Bernanke and Gertler 2001; Mishkin 2007; Svensson 2010).


[Закрыть]. Они аргументировали это следующим образом: монетарные власти прогнозируют цены активов ничуть не лучше, чем это делает рынок, и, следовательно, у них нет никаких дополнительных возможностей с точностью предсказать, приведет ли длительный рост цен на жилье или на акции к формированию «пузыря». Более того, не вполне понятно, в какой степени высокие цены на активы влияют на реальную экономику. Единственное, что может сделать центральный банк, – это постараться сохранить стабильную инфляцию и, в случае если экономика рухнет, попытаться нормализовать ситуацию. Альтернативная точка зрения, предложенная Уильямом Уайтом и другими экономистами Банка международных расчетов (БМР), состоит в том, что появление раздуваемых с помощью кредитования пузырей вполне можно спрогнозировать. Поэтому, если монетарные власти видят резкое повышение цен активов, которое сопровождается резким увеличением частных долгов, то эта ситуация должна вызывать у них серьезное беспокойство.

Необходимо отметить, что если теоретически более мягкая монетарная политика обязательно предполагает принятие более высокого совокупного риска, то на практике это далеко не так однозначно. Политика центрального банка по снижению процентных ставок может вызвать большой спрос на рискованные кредиты, но также может привести к более низкому предложению со стороны кредиторов и поэтому общее влияние на размер совокупного левериджа может оказаться как положительным, так и отрицательным[318]318
  Хотя большинству людей кажется естественным, что монетарная политика более низких процентных ставок может привести к более высоким системным финансовым рискам, в теории все выглядит не так однозначно. Об этом свидетельствует строго теоретическая модель, разработанная Э. Фахри и И. Вернингом (Fahri and Werning 2016). В двух словах, они полагают, что, хотя в процессе понижения процентных ставок усиливается аппетит к рискованным кредитам, предложение кредитов может сократиться, поэтому совершенно не очевидно, что в результате количество рискованных кредитов увеличится. Таким образом, традиционная точка зрения, согласно которой более мягкая монетарная политика приводит к созданию спекулятивных пузырей, вряд ли может объяснить внутренние факторы, которые способствуют одновременному изменению как уровня процентных ставок, так и размеров рискованных кредитов.


[Закрыть].

В классической теории при предоставлении бизнесу максимальной самостоятельности (если проводится более мягкая монетарная политика) открытым остается вопрос о том, что можно сделать, чтобы управлять рисками возникновения системных финансовых кризисов. Бен Бернанке настойчиво утверждает, что самым адекватным средством борьбы с наращиванием долгов является так называемое макропруденциальное регулирование. Так, например, при выдаче кредитов на строительство жилья можно установить ограничения на отношение суммы кредита к цене приобретаемой недвижимости[319]319
  См. интервью Бернанке в: (Rolnick 2004).


[Закрыть]. Однако легче сказать, чем сделать. Спустя много лет после длительного периода экономического процветания на власти продолжает оказываться сильное политическое и экономическое давление – от них требуется смягчать регулирование тех рынков, которые, как кажется, так успешно развиваются. И все же, как мы с Рейнхартом отмечали в нашей работе (2009), посвященной анализу финансовых кризисов в течение 800 лет, самые большие риски наблюдаются именно тогда, когда приближается конец длительных периодов экономического бума[320]320
  (Reinhart and Rogoff 2009; Рейнхарт и Рогофф 2011).


[Закрыть].

Кроме того, не так легко создать хорошую систему финансового регулирования. Неизбежно будут наблюдаться какие-то промахи и существенные упущения, особенно в связи с тем, что частный сектор будет постоянно искать в этой системе слабые звенья.

Пожалуй, красноречивее всего обосновал полезность политики процентных ставок для борьбы с долговым пузырем цен на активы бывший глава центрального банка Джереми Стайн. Он сказал, что, в отличие от макропруденциальной политики, политика процентных ставок позволяет «заделать трещины» в финансовой системе. Если воспользоваться идеей Бернанке – Гринспена, то на это можно ответить следующим образом: при реальном буме цен на активы, от незначительных изменений процентных ставок пузырь не лопнет. Можно возразить, что они совсем недооценивают возможность того, что если из пузыря выпустить немного пара, то это поможет нормализовать положение дел.

Так, Бернанке и Гринспен на примере Великобритании проиллюстрировали тот факт, что незначительные изменения процентных ставок не были эффективными. Перед началом 2008 года Банк Англии в профилактических целях незначительно повысил процентные ставки, чтобы немного остудить пузырь недвижимости, включая в основном жилые дома, но также и часть коммерческой недвижимости, например появившиеся во время строительного бума торговые центры. Бернанке и Гринспен совершенно правы, говоря, что такое незначительное изменение процентных ставок не спасло Великобританию от финансового кризиса. Однако, возможно, оно помогло уменьшить затраты, вызванные кризисом, хотя это сложно проверить. Сравнение между странами проводить также нелегко. В Великобритании финансовый сектор занимает большую долю валового выпуска, чем в США (в 2008 году эти показатели составляли 10 % и 8 % соответственно)[321]321
  Филиппон в работе (Philippon 2015) подчеркивает сложности, возникающие при измерении вклада финансовой отрасли в ВВП.


[Закрыть]. Великобритания также намного больше пострадала от долгового кризиса еврозоны, чем США, которых это коснулось лишь опосредованно, вследствие связей с еврозоной в финансовой сфере и торговле. Но, в отличие от США, пузырь жилищного строительства в Великобритании так и не лопнул, хотя там вводились ограничения на использование земельных участков, особенно вокруг Лондона, и это создает сегодня хроническую нехватку жилья. Таким образом, нельзя с уверенностью утверждать, что незначительные докризисные колебания процентных ставок совсем не эффективны. В этом случае весьма сложно разграничить причину и следствие.

Любому, кто следил за дебатами, развернувшимися вокруг политики количественного смягчения (которая в конечном итоге является слабым заменителем политики отрицательных процентных ставок), будет понятна параллельная аргументация. Основная проблема состоит в том, что в результате политики количественного смягчения резко повышается средний уровень цен активов и если проводить такую политику энергично и слишком долго, то не исключена возможность появления системных рисков. Я склонен считать, что риски, связанные с количественным смягчением для большинства стран вполне оправданны, однако на самом деле многие экономисты не понимают, по каким каналам работает количественное смягчение. Об этой проблеме я подробнее говорил в главе 8.

Я думаю, что риски, связанные с периодами введения отрицательных процентных ставок, мало чем будут отличаться от рисков, вызванных обычной политикой монетарного смягчения. Я не вижу никаких причин, по которым угрозу финансовой стабильности в большей степени может создать понижение процентных ставок, скажем, с -1% до -2%, чем их понижение с 2 % до 1 %, особенно если предпринять меры по предотвращению потенциальных проблем. Уже проведенные эксперименты в Швеции, Дании, Швейцарии и еврозоне и в меньшей степени в Японии убедительно свидетельствуют о том, что финансовой стабильности ничто особо не угрожает. Однако эти эксперименты во многом усложняются, вследствие того, что в обращении продолжают находиться крупные купюры, а также вследствие некоторых других препон.

Конечно, ситуация будет улучшаться в зависимости от того, как будет происходить усиление финансового регулирования, причем не столь важно, будут ли установлены отрицательные процентные ставки или нет. Даже несмотря на то, что после финансового кризиса 2008 года были предприняты значительные усилия по финансовому регулированию, положение дел требует значительного улучшения. Пожалуй, самой убедительной выглядит идея о том, чтобы обязать банки поддерживать гораздо больший уровень капитализации, однако это предложение не решает вопроса о нулевой границе процентных ставок.

Не будем забывать также и о том, что само установление отрицательных процентных ставок на достаточно низком уровне предлагается для того, чтобы мощным рывком вытянуть экономику из дефляционной рецессии. Если установление отрицательных процентных ставок «любой ценой» приведет к намного более короткому периоду сверхмягкой монетарной политики, то тогда последствия финансовой стабильности могут оказаться гораздо менее выраженными, чем, скажем, если в экономике 7 или 8 лет сохраняются процентные ставки на уровне, близком к нулю. Об этом свидетельствует опыт многих стран[322]322
  И все же если в результате длительной стагнации равновесные реальные процентные ставки центрального банка будут оставаться на уровне ниже -2,0 % в течение долгого времени и при этом номинальные ставки будут ниже нуля, то потребуется существенная адаптация. Однако на сегодняшний день это не является главным долгосрочным сценарием для центральных банков.


[Закрыть]. В некоторой степени аргумент финансовой стабильности может иметь и свою оборотную сторону: если бы центральные банки смогли быстро выйти из дефляции (длительной низкой инфляции) с помощью такого механизма, как отрицательные процентные ставки, то они смогли бы вернуть экономику в нормальное состояние гораздо быстрее и при этом снизить риски финансовой нестабильности, а не увеличивать их.

Помимо опасений за финансовую стабильность, большинство возражений против установления отрицательных процентных ставок связаны с техническими сложностями, а также с появлением потенциальных «лазеек». Некоторые вопросы мы уже рассмотрели в главе 10, включая затраты на замену устаревших компьютеров, не приспособленных для работы при установлении отрицательных процентных ставок. Существует также и ряд других проблем.

Так, например, в США самостоятельно занятые лица должны выплачивать налоги ежеквартально. При отрицательных процентных ставках у них мог бы возникнуть соблазн сделать большие платежи за один квартал, а затем претендовать на получение компенсации, исходя из нулевых процентных ставок. В принципе, такое возможно, однако этот аргумент против отрицательных процентных ставок, по-видимому, является лишь отвлекающим маневром и с подобной ситуацией не составит труда справиться.

Только с большой натяжкой можно представить себе, что какой-нибудь миллиардер решится на следующую арбитражную сделку – получить кредит в 100 миллионов долларов под отрицательную процентную ставку (возможно, несколько более высокую, чем ставка, по которой платит государство), выплатить налоги исходя их суммы в 100 миллионов долларов, а затем подать заявление на компенсацию, прибегнув тем самым к своего рода «керри-трейд». Конечно, такое могло бы произойти, но только в самой маловероятной ситуации, при которой отрицательные ставки в течение долгих лет оставались бы на уровне -4%. Однако и в этом случае государство сможет внести необходимые коррективы и зарубить подобную практику на корню. В существующем налоговом законодательстве уже сегодня оговаривается процентная ставка за переплату, которая высчитывается на основе ставок по краткосрочным кредитам, и, в принципе, почему бы Казначейству не разрешить, чтобы эти краткосрочные ставки могли принимать отрицательные значения[323]323
  См.: Chris Kimball and Miles Kimball, «However Low Interest Rates Might Go, the IRS Will Never Act Like a Bank», Quartz blog, April 15, 2015, http://qz.com/383737/however– low– interestrates– might– go– the– irs– will– never– act– like– a– bank/.


[Закрыть]. Не будем забывать, что целью политики отрицательных процентных ставок является, в первую очередь, стабилизация макроэкономики, а не увеличение доходов государства. Естественно, и сегодня бизнесмены, которые претендуют на получение очень крупных налоговых возмещений, подвергают себя высокому риску аудиторской проверки. Уже одна мысль об аудите отвратила бы любого среднестатистического миллиардера от подобных попыток. Помимо этого, Налоговое управление США очень бдительно проверяет сроки подачи заявлений на выплату налоговых возмещений. Эти деньги вряд ли можно считать полностью ликвидным активом. Проблему преждевременной выплаты налогов можно решать различными способами и она не представляет собой серьезного препятствия.

В главе 10 мы обсуждали логистические сложности, которые отрицательные процентные ставки могут создать для эмитентов облигаций, и то, как эти проблемы можно преодолеть. Отметим также в связи с этим, что ключевым элементом финансовой системы стал рынок процентных свопов. Именно он позволяет компаниям без особых проблем хеджировать риски по процентным ставкам. Для установления отрицательных процентных ставок может потребоваться реструктуризация некоторых институциональных и законодательных механизмов, действующих на этих рынках. Однако, повторю еще раз, первый опыт в европейских странах свидетельствует о том, что и эти проблемы не так сложны, как может показаться на первый взгляд.

У некоторых специалистов вызывает беспокойство еще один вопрос: при существовании отрицательных процентных ставок может создать проблемы распространенная практика, согласно которой получатель чека имеет право решать, когда именно он его обналичит. Иначе говоря, если мне кто-то выписывает чек, я могу подождать с его обналичиванием до тех пор, пока мне не потребуются деньги, а это заставит человека, выписавшего чек, выплатить за этот период отрицательные проценты. Но и эта проблема не столь сложна. Во-первых, ее легко решить с помощью электронных платежей. Во-вторых (и этот способ представляется даже более эффективным), данную проблему можно преодолеть таким простым путем, как сделать на чеке надпись «действителен лишь в течение 30 дней». Для людей войдет в обычную практику указывать на чеке его временное ограничение, и многие компании уже делают это. Еще одна проблема подобного рода состоит в том, что многие контрагенты соглашаются на предварительную оплату своих долговых обязательств, однако при отрицательных процентных ставках можно изменить эту систему взаиморасчетов. Так, например, можно ввести штраф за предварительное погашение долга, как это уже происходит при выплате некоторых видов ипотек. С точки зрения законодательства это не является серьезным препятствием. Такие же аргументы можно привести практически по поводу любого другого механизма частных накоплений. Например, банкам не составит большого труда ввести ежемесячную плату за оказываемые услуги, или какой-то иной механизм, чтобы обеспечить отрицательные эффективные процентные ставки по предоплаченным картам.

Окажут ли отрицательные процентные ставки негативное влияние на деятельность финансовых посредников? Как мы уже отмечали в главе 10, если банки не в состоянии установить отрицательные процентные ставки для своих вкладчиков, то они могли бы ввести дополнительную плату за предоставление кредитов. Таким образом, переход процентных ставок в область отрицательных значений не влиял бы на реальную экономику. Поскольку переход к отрицательным процентным ставкам, по всей вероятности, не является проблематичным для крупных клиентов банка, а для более мелких клиентов центральный банк может установить определенные льготы, например для физических лиц, то со временем проблемы переходного периода вполне можно будет преодолеть. Естественно, было бы очень полезным, чтобы специалисты в области законодательства и финансов самым внимательным образом изучили все аспекты отрицательных процентных ставок. Это помогло бы совершить переход максимально безболезненно.

И, наконец, когда размышляешь обо всех этих сложностях и проблемах, очень важно не забывать о том, что частично сама идея проведения краткосрочной политики отрицательных процентных ставок нацелена на то, чтобы поднять уровень существующей и будущей инфляции и тем самым увеличить долгосрочные ставки и направить вверх кривую производственного выпуска. Даже если бы краткосрочные ставки оставались отрицательными в течение одного года, или даже двух лет, то не стоит думать, что долгосрочные номинальные ставки станут отрицательными, если центральный банк намерен создавать инфляцию. Разумеется, трудно угадать, насколько агрессивную политику потребуется проводить центральному банку для того, чтобы устранить дефляционные ожидания. Когда используется такой новый механизм, как отрицательные процентные ставки, не исключено, что появится необходимость в чем-то «переборщить», однако, имея в своих руках столь мощный инструмент, центральный банк без труда сможет быстро реагировать на изменения ожиданий.