Текст книги "Проклятие наличности"

Приложение

В ДАННОМ приложении излагаются вопросы более технического характера, которые дополняют обсуждение, представленное в нескольких главах.

Потенциальные проблемы, которые могут возникнуть в валютной системе при переходе к электронной валюте

Существует ли опасность, что в мире без бумажных денег государственные декретные деньги во многом утратят свои отличительные свойства и в результате сменившие их альтернативные валюты, пусть даже близкие к идеалу, лишат центральные банки возможности стабилизировать цены? Этот вопрос может показаться довольно-таки абстрактным. Однако было бы ошибкой не задать его и не попытаться найти на него ответ.

Парадокс декретных денег Уоллеса

Рассмотрим здесь часто высказываемое опасение, что если полностью исчезнут бумажные деньги, то у центральных банков появятся проблемы с сохранением стабильности цен, что обсуждалось в конце главы 7. Еще в начале 1980-х годов исследователь монетарной системы Нейл Уоллес утверждал, что государство может продолжать выпускать не приносящие процентов декретные деньги только по одной причине – оно само делает сложным для трансакций использование доходных государственных облигаций. Во-первых, государство выпускает процентные облигации и банкноты только крупного номинала. Если бы по трехмесячным казначейским векселям выплачивался процент по рыночным ставкам и если бы они выпускались, скажем, номиналом в 100 долларов, то для некоторых трансакций они были бы даже предпочтительнее наличных денег. (Что-то похожее происходило в США во время войны 1812 года, когда мелкие казначейские векселя с выплачиваемым процентом иногда использовались в качестве валюты[367]367
  См.: (Kagin 1984).


[Закрыть].) Во-вторых, даже если государство выпускает векселя и облигации только крупного номинала, то оно должно принять меры, чтобы запретить частным финансовым компаниям выпускать процентные бумажные заменители денег, которые были бы на 100 % обеспечены государственными облигациями. Без такого ограничения, которое государство осуществляет благодаря своей монополии на выпуск валюты, могут появиться посредники, которые разменяют облигации крупного номинала на более мелкие, пригодные для использования в качестве бумажных денег, и затем начнут продавать их с прибылью. Всем нам известно, что финансовая система хорошо подходит для подобных игр.

Уоллес утверждал, что если не ввести ограничения, не позволяющие облигациям конкурировать с наличностью в роли платежного средства, то любые попытки государства по выпуску декретных денег, которые, по сути, ничего не стоят, будут всегда обречены на провал. В отсутствие данных ограничений и законов, единственной стабильной денежной системой станет валюта, на 100 % обеспеченная товаром, например золотом или серебром.

В то время, когда Уоллес писал об этом, могло показаться, что существующие на тот момент финансовые институты не позволяют считать его опасения по поводу денежной стабильности обоснованными и реалистичными с институциональной точки зрения. Во-первых, бумажные деньги коренным образом отличаются от других трансакционных средств, поскольку они анонимны. Сегодня облигации, предполагающие выплату процентов, и казначейские векселя регистрируются на имя их владельца, и для того, чтобы их продать или перевести на имя другого лица, требуется зарегистрировать их на имя нового владельца. А огромное количество этих ценных бумаг теперь существует в электронном виде. Однако, если валюта будет полностью переведена в электронный формат, она потеряет свою уникальную характеристику – анонимность, вследствие чего будет сложнее различать деньги и процентные электронные облигации. В крайней ситуации облигации могут уменьшить значимость валюты. Это, в свою очередь, приведет к тому, что государству будет труднее осуществлять контроль над уровнем цен, поскольку в обращении будет находиться слишком много инструментов, по виду напоминающих деньги.

До сих пор казалось, что это не может считаться серьезной проблемой. Центральные банки имеют огромные возможности для стабилизации цен благодаря своей монополии на выпуск денег, причем они сохранили все эти возможности даже несмотря на то, что появилось огромное множество альтернативных транзакционных средств, таких как кредитные карты, дебетовые карты и Apple Pay.

Существует ли разумный ответ на эти опасения? Согласно классической монетарной теории, пока центральный банк в состоянии контролировать межбанковскую процентную ставку овернайт, никого не будет беспокоить, что «кэш» может перемешаться с другими государственными долговыми бумагами. Однако на самом деле в этой теории содержится некое допущение по поводу негибкости цен, которая позволяет государству контролировать инфляцию даже в отсутствии валюты, которую также необходимо контролировать[368]368
  (Woodford 2003).


[Закрыть]. Полный отказ от денег, как бумажных, так и металлических, мог бы оказаться хорошей проверкой этого предположения. Но поскольку в главе 7 предлагается оставить в обращении на бесконечно длительное время или купюры мелкого номинала, или монеты, или и то и другое, то мы можем больше и не рассматривать эту проблему (если в действительности это вообще является проблемой).

Еще одна идея, которая, по сути, несколько напоминает гипотезу Уоллеса, – это «фискальная теория определения уровня цен», разработанная Липером, Симсом и Вудфордом[369]369
  См.: (Leeper 1991, Sims 1994, Woodford 1996).


[Закрыть] десятилетием позже. В этой теории также выдвигается гипотеза о том, что уровень цен зависит от размера номинального капитала ценных бумаг, выпускаемых государством, включая облигации, векселя и деньги. В фискальной теории определения уровня цен делается еще один шаг вперед – в ней утверждается, что сегодня уровень цен зависит также и от ожидаемых в будущем финансовых потребностей государства. Согласно этой теории все очень просто: уровень цен должен выровняться таким образом, чтобы соответствовать бюджетным ограничениям государственного сектора, учитывая все его текущие планы по будущим расходам и налогам (в противоположность классической теории, в которой уровень цен выравнивает реальный баланс денежного спроса и предложения).

Фискальная теория определения уровня цен вызывает ряд возражений. Во-первых, в ней не учитывается очень важный фактор – возможность дефолта. Кроме того, представляется, что эта теория противоречит многочисленным эмпирическим доказательствам, указывающим на то, что цены и обменные курсы особенно чувствительны к денежному предложению, в отличие от общего размера государственного долга. Тем не менее и эта теория может стать более жизнеспособной в мире электронных денег, где начинают исчезать различия по ликвидности и трансакциям между электронными деньгами и долгосрочными электронными государственными облигациями.

Интуиция подсказывает, что переход к электронной валюте окажется достаточно плавным процессом. Однако нельзя полностью исключить возможность того, что это нанесет удар по социальным традициям и ожиданиям и в итоге ситуация окажется совершенно иной, нежели планировалось. При переходе к электронным деньгам государство должно учитывать возможность подобных «известных неопределенностей», и не упомянуть об этом в данной книге было бы большой ошибкой.

Правило Тейлора, проблема доверия и нулевая граница

Этот короткий параграф рассчитан на читателей, которых интересуют более специфические детали научных споров, развернувшихся по поводу того, насколько серьезной помехой для традиционной монетарной политики в действительности является нулевая граница процентных ставок. Как я уже подчеркивал, до сих пор самой важной проблемой остается вопрос о том, могут ли монетарные власти брать на себя какие-то обязательства. Даже если монетарные власти и не могут изменить существующие сегодня номинальные процентные ставки, они в состоянии не менее эффективно повлиять на реальную экономику, если у них имеется возможность манипулировать реальными процентными ставками с помощью инфляционных ожиданий.

Для монетарной политики было бы намного полезнее, если были бы сформулированы рекомендации, основанные на самых простых базовых принципах, а не на полномасштабных количественных макроэкономических моделях. Хотя в таких рекомендациях может отсутствовать масса важных составляющих, они иллюстрируют некоторые проблемы, возникающие при работе с гораздо более сложными моделями.

Начнем со знаменитой формулировки, предложенной профессором Стэнфордского университета Джоном Тейлором. Его простое «правило Тейлора»[370]370
  Хорошее объяснение правила Тейлора содержится в соответствующей статье русскоязычной Википедии. – Прим. пер.


[Закрыть]для установления процентных ставок центральных банков очень хорошо подходило для описания поведения центральных банков разных стран в период «Великого успокоения» (начиная с середины 1980-х годов и заканчивая периодом непосредственно перед началом финансового кризиса 2008 года). Правило Тейлора, сформулированное в 1993 году, предполагало, что стабилизация инфляции и производственный выпуск должны иметь одинаковые веса и при этом отклонения от запланированной инфляции должны измеряться с учетом таргетируемого уровня, который, как предполагалось, будет составлять 2 %. Отклонения от производственного выпуска должны измеряться на основе потенциального производственного выпуска (проще говоря, это размер производственного выпуска соответствующий полной занятости)[371]371
  (Taylor 1993). Примерно в то же время с аналогичной идеей выступили Д. Хендерсон и У. Маккибин: (Henderson and McKibbin 1993).


[Закрыть]. Когда в начале 1990-х годов Тейлор сформулировал свое правило, ему казалось, что для его подхода вполне логично предположить, что обычная процентная ставка овернайт, устанавливаемая Федеральной резервной системой, будет составлять 4 %. Из этого следовало, что реальная процентная ставка будет равняться 2 %, а предполагаемые темпы таргетированной инфляции также составят 2 %. В первоначальной формулировке правила Тейлора утверждалось, что процентная ставка i должна определяться по следующей формуле:

i = 4 + 0,5 (π – 2) + 0,5y

(в оригинальной формулировке Тейлора), где y – отклонение размера производства от его уровня при полной занятости, а π—ожидаемый темп инфляции. Даже эта простая формулировка допускает различные толкования. Так, например, предположим, что центральному банку необходимо с точностью определить, какие темпы инфляции он хочет таргетировать. Как в таком случае определить, достигнута ли в экономике полная занятость, как измерить ожидаемую инфляцию и так далее[372]372
  Помимо рассмотренного варианта (показатели индекса инфляции и потенциального производственного выпуска, а также одинаковые относительные веса обоих показателей), существует много других вариантов правила Тейлора. Среди них можно назвать, например, возможность постепенного приспособления политики процентных ставок к таргетированию. В спокойные времена, такие как начиная с периода «Великого успокоения» конца 1980-х годов до середины 2000-х годов, эти различные варианты в целом давали мало чем отличающиеся результаты. Однако, когда произошло отклонение инфляции и/или производственного выпуска от заданных показателей (в частности, значительное отклонение выпуска во время финансового кризиса 2008 года), различия между этими вариантами, которые прежде казались второстепенными, внезапно стали чрезвычайно важными. Гораздо большее значение стал иметь выбор того или иного варианта правила. При глубокой рецессии производственного выпуска, когда выпуск намного ниже трендового уровня, соответствующего полной занятости, согласно варианту этого правила, предложенного Йеллен, может потребоваться более глубокое понижение процентных ставок.


[Закрыть]. Существуют также варианты, которые делают поправку на запаздывающий спад производства.

Вряд ли использование правила Тейлора могло привести к установлению отрицательных процентных ставок во время финансового кризиса 2008 года (если это и могло случиться, то только на ранних стадиях его пика). Частично это объясняется тем, что значение базовой процентной ставки достаточно велико (4 %), а частично – тем, что для того, чтобы установить процентные ставки ниже нулевого уровня, требуется на самом деле очень значительный спад производства. Спад производства в 8 %, умноженный на 0,5, понижает процентные ставки центрального банка лишь на 4 %. Если инфляция таргетируется (то есть она никогда не понижалась до таких значений), то трудно получить отрицательные величины. Однако можно легко получить более низкие отрицательные ставки, если принять точку зрения, согласно которой, во-первых, равновесные реальные процентные ставки значительно ниже, чем 2 % и, во-вторых, в формуле весовой коэффициент стабилизации производственного выпуска должен вдвое превышать вес стабилизации инфляции. На этом в 2012 году настаивала Джанет Йеллен, которая сегодня возглавляет Федеральную резервную систему. Ее формулировка выглядела бы следующим образом:

i = x + 0,5 (π – 2) + y

(формула, которую предпочла бы Йеллен), где x – это равновесная реальная процентная ставка[373]373
  (Yellen 2012).


[Закрыть]. Учитывая обвал производственного выпуска во время финансового кризиса 2008 года, с помощью формулы Йеллен можно легко получить низкие отрицательные процентные ставки, особенно если принять во внимание тот факт, что равновесные реальные процентные ставки обрушились во время финансового кризиса, именно в то время, когда инвесторы были готовы платить огромные премии за вложения в надежные активы.

Правило Тейлора (в его различных формулировках) представляет собой только отправную точку для анализа научных и политических дебатов по поводу нулевой границы процентных ставок. В ходе этих исследований по мере усложнения экономической модели будут быстро расширяться возможности выбора различных параметров и моделируемых ситуаций. При этом нужно понимать, что от количества возможных моделей голова может пойти кругом. В современной макроэкономике предлагается огромное количество продвинутых подходов, начиная с крупномасштабных макроэкономических моделей (например, модель FRB/US, которая долгое время была на вооружении Федеральной резервной системы) и заканчивая более простыми моделями, такими как динамическая стохастическая модель общего равновесия, а также неокейнсианские модели. Отметим, что в последних двух случаях реализм приносится в жертву большей логичности и внутренней последовательности[374]374
  В исследованиях нередко задается вопрос о том, не являются ли простые правила Тейлора близкой аппроксимацией потенциально гораздо более детально разработанных (и более сложных) оптимальных правил. В целом анализ показывает, что как минимум во время периода «Великого успокоения» простые правила проявили себя вполне эффективно.


[Закрыть]. Без структурной модели, которая смогла бы отразить реальное функционирование экономики, и без четкого определения конечных целей монетарной политики (в идеале учитывающих показатель уровня благосостояния) будет невозможно дать ясный ответ на вопрос о том, насколько улучшилась бы финансовая ситуация, если бы в 2008 году были установлены процентные ставки, намного меньшие нуля. Что и говорить, остается множество нерешенных технических вопросов и моделируемых альтернатив.

Показательные результаты были получены Роберто Билли. Согласно правилу Тейлора, используя отклонения от запланированных инфляции и производственного выпуска, он проанализировал снижение уровня благосостояния в результате действий центрального банка при нулевой границе процентных ставок. Его исследование обнаружило, что уровень благосостояния понижается в три раза больше в том случае, когда центральный банк не может взять на себя обязательства по сохранению уровня инфляции, по сравнению с тем, когда он может это сделать. Такие результаты не должны вызывать удивления по уже обсужденным нами причинам: если центральные банки в состоянии уверенно пообещать, что после того, как экономика достигнет уровня полной занятости, инфляция поднимется выше запланированных значений (то есть пообещает продолжать давить на газ, когда это уже не нужно), тогда они могут стимулировать спрос, понижая реальные процентные ставки[375]375
  (Billi 2011). Имеются и другие работы, в которых исследуются издержки, связанные с установлением нулевой границы: (Reifschneider and Williams 2000; Adam and Billi 2007; Williams 2009; Chung et al. 2012; Schmidt 2013; Christiano, Eichenbaum, and Trabandt 2014).


[Закрыть]. Вся проблема состоит в том, как этого добиться.

Гаути Эггертсон и Майкл Вудфорд предложили весьма любопытный способ решения проблемы обязательств центрального банка. Используя неокейнсианскую макроэкономическую модель, они продемонстрировали, что центральный банк может проводить практически оптимальную монетарную политику с помощью таргетирования уровня цен. При этом центральный банк должен таргетировать среднюю нулевую инфляцию в долгосрочной перспективе. Сама идея очень проста: если население искренне верит, что центральный банк берет на себя обязательство вернуться к таргетированию цен, после того как они снизятся, то периоды инфляции, уровень которой будет ниже нормального, автоматически повысят ожидания будущей инфляции. Такие же процессы происходят и при финансовом кризисе: когда начинается дефляция, она автоматически создает ожидания более высокой инфляции, понижает реальные процентные ставки и стимулирует совокупный спрос. По крайней мере так происходит в теории. Главная идея состоит в том, что таргетирование уровня цен может производиться согласно простым и понятным правилам, поэтому появляется возможность сделать этот процесс заслуживающим доверия, не прибегая к серьезным институциональным изменениям. Таргетирование уровня цен не снимет с повестки дня вопрос о нулевой границе процентных ставок, но теоретически может смягчить остроту этой проблемы[376]376
  См.: (Eggertsson and Woodford 2003). Если обязательство взято только одной стороной, то может произойти отклонение уровня инфляции. О похожих проблемах см.: (Rogoff 1985), в которой анализируется компромисс между доверием и обязательствами. Вулман (Wolman 1998) утверждает, что главная проблема состоит в том, являются ли стабильными ожидания уровней инфляции и цен. В этом случае издержки, связанные с установлением нулевой границы, будут значительно ниже.


[Закрыть].

Еще один важный момент состоит в том, что необходимо понимать, какие внутренние экономические проблемы мы собираемся решать с помощью монетарной политики. Монетарная политика лучше всего подходит для тех случаев, когда мы хотим компенсировать эффект ригидности номинальных заработных плат и цен. Однако, если главная проблема – финансовая ригидность, особенно в ситуации когда множество плохих кредитов по рукам и ногам связывают банковскую систему, то традиционная монетарная политика, проводимая с помощью процентных ставок, может оказаться менее эффективной. В таком случае может быть востребована другая политика, такая, например, как рекапитализация банков[377]377
  В работе Кристиано, Эйхенбаума и Трабандта (Christiano, Eichenbaum, and Trabandt 2014) делается вывод о том, что главной причиной интенсивности и длительности рецессии, начавшейся в США в 2008 году, являлись финансовые трения. Авторы, соответственно, отмечают, что установление нулевой границы в принятом экономическом сценарии оказало относительно скромный эффект. Это вполне согласуется с выводами Рейнхарт и Рогоффа (Reinhart and Rogoff 2009; Рейнхарт и Рогофф 2011), согласно которым ситуация после финансового кризиса достаточно болезненна как при наличии нулевой границы, так и в ее отсутствие. Возможно, это связано с частичным параличом всего финансового сектора.


[Закрыть].

Появляется все больше исследований, в которых авторы пытаются рассчитать издержки, связанные с установлением нулевой границы процентных ставок. Если разработки этой проблемы и дальше будут производиться в таком же темпе, то данные дебаты, по-видимому, будут завершены лишь в ближайшие десятилетия. Однако по мере того, как будет накапливаться опыт, неизбежно появятся всевозможные неожиданные повороты и открытия.

Независимые центральные банки и таргетирование инфляции: мимо цели?

Одной из важнейших институциональных реформ, проведенных после распада Бреттон-Вудской системы, стало создание современных независимых центральных банков, которые, как предполагалось, начнут проводить монетарную политику на более технократических основах и освободят ее от периодического политического давления с требованием увеличения инфляции. Однако, к сожалению, многие центральные банки избрали политику, которая была слишком негибкой. В своей статье, написанной в 1985 году, я выдвинул идею о создании независимого центрального банка, что, с моей точки зрения, позволило бы решить проблему доверия к действиям центрального банка по отношению к инфляции. (Эта проблема впервые была проанализирована Кидландом и Прескоттом[378]378
  (Rogoff 1985; Kydland and Prescott 1977).


[Закрыть].) Главный вопрос, который я поднимал в этой статье, касается того, каким образом обеспечить равновесие между гибкостью и осуществлением взятых на себя обязательств. Преимущество более гибкой системы состоит в том, что она лучше реагирует на стрессовые ситуации. Однако в нормальной ситуации гибкая система оставляет центральному банку больше возможностей для различных махинаций. Так, например, центральный банк может пожелать установить слишком низкие процентные ставки, и тем самым способствовать снижению государственных финансовых издержек и одновременно повышению уровня занятости. Но население может угадать эти намерения центрального банка и изменить соответствующим образом свои ожидания, что может привести к отклонению инфляции от ожидаемого уровня. А это, в свою очередь, отразится на процентных ставках, ценах и заработных платах. С другой стороны, строгое исполнение обещаний может понизить инфляционные ожидания, но может также связать по рукам и ногам центральные банки, которые будут не в состоянии быстро реагировать на шоковую ситуацию. Если посмотреть на это реалистично, то ни одна крайность не может считаться оптимальной – ни установление нулевого значения для фактора инфляции, ни установление нулевого значения для стабилизации промышленного выпуска.

В своей более поздней работе Карл Уолш выдвинул идею, согласно которой это противоречие могло бы быть устранено с помощью внедрения надлежащим образом составленных бонусных контрактов для сотрудников центральных банков. Эти контракты позволили бы эффективно ликвидировать опасность содействию инфляции, но при этом не ограничивали бы ответные действия центральных банков на финансовые потрясения[379]379
  (Walsh 1995).


[Закрыть]. Хотя это предложение на практике оказалось малоэффективным[380]380
  См. обсуждение в работе: (Obstfeld and Rogoff 1996, ch. 9; Обстфельд и Рогофф 2015, гл. 9).


[Закрыть], Джон Тейлор, Ларс Свеннсон и некоторые другие авторы утверждали в работах, опубликованных несколько позднее, что любое отклонение от инфляции могло бы быть успешно устранено, если бы политика, проводимая центральным банком, была достаточно ясной и прозрачной и если бы любые отклонения разъяснялись с позиций правил, согласно которым инфляция достигла бы своих таргетируемых целей без каких-либо изменений. Однако при написании вышеупомянутых работ большинство авторов брали за основу модели, в которых не были учтены несовершенства финансовых рынков и отсутствовали источники «неопределенности Найта» или источники «неизвестных неизвестных». А именно это и могло бы создать проблемы для любого зафиксированного правила.

В течение 1990-х годов, а также в начале 2000-х годов десятки центральных банков приняли те или иные аспекты политики таргетирования инфляции[381]381
  Более подробно см.: (Walsh 2011).


[Закрыть]. Сегодня эта политика стала нормой для многих мировых центральных банков – эта норма полностью принята в развитых экономиках, и в той или иной степени в странах с развивающимися рынками и даже в некоторых слаборазвитых странах[382]382
  Наверное, можно утверждать, что таргетирование инфляции было достаточно эффективным в первые годы после принятия этой политики. Однако, как отмечается в работах (Rogoff 2004, 2007), эта политика никогда не проверялась на прочность в стрессовой ситуации низкой волатильности и роста, основанного на высокой производительности, которые характерны для эпохи «Великого успокоения».


[Закрыть]. Даже Федеральная резервная система США, которая долгое время сопротивлялась этой тенденции, в конце концов приняла на вооружение инфляционное таргетирование. Этому во многом способствовал Бен Бернанке, который, будучи крупным ученым, в 2001 году совместно с Томасом Лаубахом, Фредериком Мишкиным и Адамом Поузеном написал очень интересную книгу, посвященную данной проблеме[383]383
  См.: (Bernanke et al. 2001).


[Закрыть]. Главный же вопрос, которого мы уже касались в данной работе, состоит в следующем: не случилось ли так, что некоторые банкиры-практики, которые приняли политику таргетирования, уверовали в нее, как в Святое Писание, и теперь данный подход необходимо тщательным образом пересмотреть, чтобы найти разумное равновесие между гибкостью и обязательствами? А ведь когда-то казалось, что этот вопрос полностью решен. Для того чтобы приступить к полномасштабной политике отрицательных процентных ставок, необходимо будет многое сделать, чтобы восстановить это равновесие. Но даже и сейчас политика должна быть более гибкой.