Текст книги "Всё о распределении активов"

Ниже приведен пример портфеля, состоящего из активов пяти классов, которые рассматривались в этой главе:

• акции компаний США высокой капитализации (индекс S&P 500);

• акции компаний высокой капитализации стран Азиатско-Тихоокеанского региона;

• акции европейских компаний высокой капитализации;

• среднесрочные казначейские ноты;

• среднесрочные корпоративные облигации, номинированные в долларах США.

В иллюстративных целях используется следующее распределение акций иностранных компаний и облигаций США с фиксированной доходностью:

• акции иностранных компаний = S&P 500 (70 %); индекс акций компаний Азиатско-Тихоокеанского региона (15 %); индекс акций европейских компаний (15 %);

• облигации = Barclays Intermediate-Term Treasury Index (50 %) и Barclays Intermediate-Term Credit Index (50 %).

На рис. 4.5 хорошо видна разница в характеристиках риска и доходности между портфелем, состоящим их активов двух классов, и портфелем, состоящим из активов нескольких классов. Портфель, состоящий из активов двух классов, содержит акции компаний США и казначейские ценные бумаги, а портфель, состоящий из активов нескольких классов, содержит описанную выше совокупность акций иностранных компаний и совокупность ценных бумаг с фиксированной доходностью.

_{Рисунок 4.5}

_{Сравнение портфеля, состоящего из нескольких классов активов, и портфеля, состоящего из двух классов активов (1973–2009 гг.)}

_{Таблица 4.3}

_{Доходность портфеля за период 1973–2009 гг.}

Данные табл. 4.3 иллюстрируют рост доходности и снижение риска в результате использования принципа формирования портфеля из нескольких классов активов в период 1973–2009 гг. За данное время доходность портфеля, включающего несколько классов активов (50 % акций и 50 % облигаций), повысилась на 0,4 % в годовом исчислении в сравнении с использованием только казначейских облигаций и акций компаний США. Портфель, включающий несколько классов активов и содержащий только 40 % акций, обеспечил более высокую доходность и меньший риск, чем портфель, состоящий на 50 % из акций компаний США и казначейских нот. Добавление еще трех классов активов к акциям компаний США и казначейским нотам сместило границу эффективности Марковица в направлении желательного для нас северо-западного квадранта диаграммы.

Вас, наверное, интересует, зачем ломать себе голову над инвестированием в несколько классов активов ради столь незначительной процентной прибавки в доходности или снижения риска. Во-первых, наш пример включает лишь пять классов активов, а вы, наверное, предпочтете большее их количество. При использовании большего числа классов активов диверсификационная выгода должна возрасти. Во-вторых, выигрыш в доходности портфеля при использовании стратегии распределения активов измеряется долями процента. Выигрыш в доходности, составляющий 0,4 %, кажется на первый взгляд незначительным, но если сумма инвестиции составляет 100 тыс. долл., то за 10 лет такое увеличение доходности означает, что стоимость вашего портфеля вырастет более чем на 4 тыс. долл.

Бранч Рики[19]19
  (Уэсли) Бранч Рики (1881–1965) – известный американский бейсбольный администратор, родился в городе Стокдейл, штат Огайо. Прим. ред.


[Закрыть] был одним из руководителей высшей бейсбольной лиги. Этот человек с новаторским стилем мышления прославился тем, что привлек в бейсбол большое число чернокожих игроков и разработал структуру современной системы низших бейсбольных лиг. Рики однажды сказал: «В бейсболе счет зачастую идет на дюймы». Примерно то же можно сказать о распределении активов: в распределении активов счет зачастую идет на так называемые базовые пункты. Один базовый пункт эквивалентен доходности, равной 0,01 %. Если, например, вам удастся добавить к своей ежегодной доходности 10 базовых пунктов (0,1 %), не повысив при этом риск, то сумма, которой вы будете располагать на пенсии, повысится весьма существенно (если вы поставили перед собой именно такую цель). Так почему бы не постараться обеспечить себе подобную прибавку?

На рис. 4.6–4.8 наглядно показаны характеристики риска и доходности портфеля, включающего пять классов активов, в сравнении с соответствующими характеристиками портфеля, включающего два класса активов, в течение трех разных десятилетий. Стратегия распределения активов, которая хорошо зарекомендовала себя в каком-то из периодов, может оказаться менее привлекательной в следующем периоде. Совокупность диаграмм приведена здесь для того, чтобы показать, что выгоды распределения активов зачастую бывает очень трудно оценить на коротком отрезке времени. Именно поэтому многие скептики говорят: «Распределение активов бесполезно». Им просто не хватает терпения и способности мыслить не только сегодняшним днем. Они ищут быстрых и легких решений. Инвестирование в несколько классов активов требует от инвестора готовности ждать требуемого результата и настойчиво двигаться к поставленной цели. Выбрав этот путь, вы должны идти им всю жизнь – лишь в этом случае вы добьетесь требуемого результата. В каком-то смысле это похоже на выбор профессии или на решение кардинально сменить профессию.

_{Рисунок 4.6}

_{Сравнение портфеля, включающего несколько классов активов, и портфеля, включающего индекс S&P 500 и среднесрочные казначейские ноты (1980–1989 гг.)}

Как показано на рис. 4.6, в период 1980–1989 гг. инвестирование в несколько классов активов (в данном случае инвестирование в акции иностранных компаний) принесло очень хорошие плоды. Стратегия использования нескольких классов активов обеспечила рост доходности приблизительно на 0,8 % при несущественном увеличении риска.

Как следует из диаграммы на рис. 4.7, в период 1990–1999 гг. диверсификация портфеля не принесла желаемого результата. Использование в этот период портфеля, включающего несколько классов активов, привело к снижению доходности; правда, риск также несколько снизился. Это заставило часть инвесторов к концу рассматриваемого десятилетия усомниться в выгодности инвестирования в зарубежные активы.

_{Рисунок 4.7}

_{Сравнение портфеля, включающего несколько классов активов, и портфеля, включающего индекс S&P 500 и среднесрочные казначейские ноты (1990–1999 гг.)}

Первое десятилетие нового тысячелетия показало инвестиционные результаты, радикально отличающиеся от предыдущего десятилетия. Как видно из графика на рис. 4.8, картина доходности и риска инвестирования в несколько классов активов изменилась на почти противоположную той, что наблюдалась в предыдущем десятилетии. Доходность инвестиций в акции иностранных компаний существенно повысилась.

_{Рисунок 4.8}

_{Сравнение портфеля, включающего несколько классов активов, и портфеля, включающего индекс S&P 500 и среднесрочные казначейские ноты (2000–2009 гг.)}

Современная портфельная теория сокращает количество и масштаб нежелательных исходов, но не устраняет их полностью. Инвестирование в несколько классов активов является важной составляющей этого процесса. Важно сформировать надлежащий «глобальный» портфель, с которым вы будете чувствовать себя комфортно при любой ситуации на рынке, поскольку на протяжении жизни вам не раз придется столкнуться с неблагоприятными ситуациями.

Поиск подходящего портфеля с несколькими классами активов только начинается. К акциям компаний США и казначейским облигациям мы добавили три новых класса активов: акции европейских компаний, акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона и корпоративные облигации США. Можно добавить немало других классов активов. В части II настоящей книги рассматриваются параметры для выявления новых классов активов, которые могут сместить границу эффективности Марковица в направлении северо-западного квадранта.

В качестве прелюдии к части II мы рассмотрим сейчас пять пунктов, касающихся выявления классов активов, которые помогли бы нам сместить границу эффективности Марковица в требуемом направлении.

1. Почти невозможно найти низкозатратные классы активов, в которые можно было бы осуществлять инвестирование и которые всегда были бы отрицательно коррелированными (или хотя бы некоррелированными) между собою. Большинство классов активов, которые вам удастся найти и в конечном счете использовать, будут положительно коррелированы между собой, по крайней мере какую-то часть времени. Избежать этого невозможно.

2. Корреляция между классами активов может меняться, и это случается довольно часто. Активы, которые были когда-то некоррелированы, в будущем могут стать коррелированными, и наоборот. Прошлые корреляции позволяют сделать предположение относительно будущего, однако это предположение весьма ненадежно. Не верьте исследованиям или книгам, в которых утверждается, что «корреляция между классом активов-1 и классом активов-2 такая-то…», поскольку к моменту публикации этих материалов корреляция между классом активов-1 и классом активов-2 вполне может измениться на противоположную. Будущие риски, доходность и корреляцию между классами активов предсказать невозможно. Следовательно, сформировать идеальный состав инвестиционного портфеля также невозможно.

3. В периоды экстремальной волатильности, когда особенно желательна низкая корреляция между разными классами активов, может резко повыситься положительная корреляция по всем классам активов. Во время финансового кризиса 2007–2009 гг. снижалась доходность практически всех классов активов с любым значимым риском. В число этих активов входили и товары, которые настойчиво рекламировались советниками по инвестициям как надежное прибежище капиталов в периоды «медвежьего» фондового рынка. Между тем в 2008 г. доходность товаров оказалась даже ниже доходности акций.

4. Американский и зарубежные фондовые рынки особенно уязвимы к высоким корреляциям в периоды «медвежьих» рынков. После того как 11 сентября 2001 г. был атакован Всемирный торговый центр, фондовые биржи всего мира «просели» более чем на 5 %. В то ужасное время никакая диверсификация с помощью акций иностранных компаний не помогла бы инвестиционному портфелю.

5. Портфель с бо́льшим количеством классов активов лучше портфеля с меньшим количеством классов активов (с учетом определенных ограничений). Любое диверсификационное преимущество обычно уменьшается после включения в портфель примерно 12 разных активов, а затраты, необходимые для сопровождения такого портфеля, возрастают.

Распределение активов требует не меньше здравого смысла, чем любые сложные математические расчеты. Таким образом, изучение вами данной стратегии на этом отнюдь не завершается. Имеется ряд книг, сайтов и компьютерных программ, которые помогут вам в этом деле. Хорошей отправной точкой может служить уже упомянутая мною книга Роджера Гибсона «Формирование инвестиционного портфеля: управление финансовыми рисками»; то же можно сказать и о книгах Уильяма Бернстайна «Разумное распределение активов»[20]20
  См. предисловие. Прим. ред.


[Закрыть] и The Four Pillars of Investing[21]21
  The Four Pillars of Investing by William Bernstein (McGraw-Hill) – книга на русский язык не переведена. Прим. ред.


[Закрыть] («Четыре столпа инвестирования»). Я не во всем согласен с тем, как эти авторы выбирают классы активов, но в целом я присоединяюсь к ним на 90 %. Злейшим врагом хорошего плана является погоня за идеальным планом, поскольку гнаться за ним можно до бесконечности. Составляя идеальный план, вы наверняка погрязнете в мелочах. Вас настигнет «аналитический паралич», который не даст завершить начатое дело. Не поддавайтесь искушению достичь идеала. Вместо этого постарайтесь сформировать хороший план, реализуйте и придерживайтесь его. Поступая так, вы окажетесь гораздо ближе к намеченной цели.

Лучший портфель, который вы можете сформировать, – это портфель, отвечающий вашим потребностям. Если вас устраивает выбранное распределение, то вы сможете придерживаться своего плана в течение долгого времени и при любых условиях, складывающихся на рынках. А это гораздо важнее, чем погоня за «идеальным» планом.

Существует ряд способов формирования портфеля из нескольких классов активов. Один из способов – ответы на вопросы специализированной интернет-анкеты. Проблема с этим подходом заключается в том, что компьютер – исключительно математический инструмент, который полагается в основном на прошлые риски, доходность и корреляцию. По сути, компьютерное моделирование исходит из того, что сценарий развития событий в прошлом является самым вероятным сценарием развития событий в будущем. Это крайне ненадежный способ принятия инвестиционных решений. Мир находится в состоянии непрерывного изменения, и никакое компьютерное моделирование не в состоянии точно предсказать перемены, которые ожидают нас в будущем, и то, как эти перемены повлияют на портфель.

К тому же компьютер не знает, кто вы, и не может оценить особенности вашего характера, чтобы рекомендуемое им распределение активов в точности соответствовало вашим потребностям. Он не знает, в какой мере вы застрахованы от безработицы, каково состояние вашего здоровья и нет ли у вашей семьи каких-то особых потребностей. Он не знает, имеют ли ваши дети, а также и ваши родители, финансовую независимость (и как долго она сохранится, если имеется). Никакой компьютер на свете не ответит вам, сохранится ли система социального обеспечения в ее нынешнем виде лет этак через 25.

Компьютерная модель, основывающаяся на ограниченном количестве фактов, заложенных в нее, может быть безупречна с математической точки зрения, но выдаваемый ею ответ окажется бесполезным для вас, если рекомендуемое ею распределение активов не соответствует особенностям вашего характера, вашим жизненным обстоятельствам и целям, которые вы поставили перед собой. Лично я верю в более содержательный, взвешенный и субъективный подход к распределению активов.

Потребности, жизненный опыт и обстоятельства каждого инвестора строго индивидуальны. Задача инвестора заключается в том, чтобы сформировать портфель, который обеспечивал бы потенциальную доходность, достаточную для достижения финансовых целей, оставаясь при этом в определенном диапазоне риска, чтобы решения, продиктованные эмоциональными порывами в периоды неблагоприятной ситуации на рынках, не помешали реализовать выбранную стратегию распределения активов. Математические модели помогают нам при формировании портфеля, но после этого верх должен взять здравый смысл.

Подход, рекомендуемый в этой книге, заключается в том, чтобы использовать двухсторонний процесс. Необходимо добиться оптимального сочетания рационального (за которое ответственно левое полушарие нашего мозга) и эмоционального (за которое ответственно правое полушарие) решений. Информацию об этом двуедином процессе управления портфелем, в котором задействованы левое и правое полушария нашего мозга, можно найти далее в частях II и III настоящей книги.

Инвестирование в несколько классов активов снижает портфельный риск и делает более вероятным повышение доходности. Включить в портфель несколько разных классов активов лучше, чем ограничиться двумя-тремя. Каждый новый класс активов снижает совокупный риск по портфелю. Добавив в портфель несколько разных классов активов и секторов, вы можете сформировать эффективную совокупность инвестиций, совместное действие которых позволит вам достичь своих финансовых целей с меньшим риском и более высокой ожидаемой доходностью.

Поиск классов активов с низкой корреляцией – непростая задача. Корреляция между разными классами активов в различные периоды времени может меняться в значительных пределах. Следовательно, для оценки целесообразности включения того или иного класса активов в ваш портфель требуется определенная методология. Такой метод рассматривается во второй части этой книги.

Самым опасным врагом надежного распределения активов является погоня за «идеальным» распределением активов. Не поддавайтесь искушению достичь идеала. Вместо этого постарайтесь сформировать хороший портфель, включающий несколько классов активов, реализуйте составленный вами план и придерживайтесь его. Уверен, что достигнутый результат вас порадует.

Часть II. Выбор классов активов

Глава 5. Модель выбора инвестиционных инструментов

• Все классы активов должны иметь реальную ожидаемую доходность выше инфляции.

• Риски классов активов должны существенно отличаться друг от друга.

• Проведение анализа скользящей корреляции позволяет выявить уникальные риски среди классов активов.

• Ликвидные и низкозатратные фонды должны быть общедоступными.

Распределение активов – простая концепция, которая имеет несколько преимуществ. Если вы диверсифицируете свой портфель, покупая несколько непохожих друг на друга инструментов, которые обеспечивают реальную ожидаемую доходность, то вам удастся уменьшить риск крупных убытков. Проводите ежегодно ребалансировку своего портфеля, возвращая его к целевому варианту распределения; таким образом вы сможете контролировать долгосрочный риск и повышать доходность своих инвестиций. Проблема заключается в том, чтобы найти такие инструменты, которые имели бы несовпадающие характеристики и реальную ожидаемую доходность.

Часть II представляет собой обзор самых распространенных и доступных классов активов, а также нескольких классов активов, не столь распространенных или не столь доступных для широкого круга инвесторов. Для многих классов активов высокая стоимость и отсутствие ликвидности сводит на нет любое диверсификационное преимущество.

Любая стратегия распределения активов имеет в своей основе следующие четыре этапа.

1. Определите уровень риска своего инвестиционного портфеля, основываясь на собственных долгосрочных финансовых потребностях и устойчивости к риску. Это обращается в распределение по акциям и ценным бумагам с фиксированной доходностью.

2. Проанализируйте классы активов и выберите наиболее подходящие, основываясь на их уникальном риске, ожидаемой доходности, корреляции в прошлом с другими классами активов и налоговой эффективности, если это актуально.

3. Выберите ценные бумаги, которые наилучшим образом представляют каждый класс активов, выбранный вами на втором этапе. Хорошим вариантом являются низкозатратные взаимные фонды и некоторые биржевые фонды, поскольку они предоставляют возможность широкой диверсификации и четко отслеживают доходность разных классов активов.

4. Полностью реализуйте свой план распределения активов. Затем время от времени проводите ребалансировку своего портфеля, чтобы контролировать риск по портфелю и повысить долгосрочную доходность.

Последующие главы посвящены подробному обсуждению всех перечисленных этапов. В части II разбирается выбор классов активов и фондов. В части III рассматривается управление портфелем и, в частности, выбор подходящего уровня риска и доходности, а также поддержание состава портфеля. Исходя из наших целей, будет лучше сначала выделить разные классы активов, а затем обсудить способы их использования в различных стратегиях распределения активов. Я понимаю, что в таком случае нарушается логическая последовательность нашего 4-этапного процесса, но с точки зрения удобства изложения материала так действительно будет лучше.

Ваша цель заключается в том, чтобы сформировать перечень классов активов и инструментов для включения в свой портфель. Большинство американских инвесторов начинают процесс распределения активов с широких индексов фондового рынка и облигаций США инвестиционного класса, которые выступают в роли краеугольных камней распределения, затем добавляют оттуда дополнительные активы. Такой подход представляется вполне оправданным, поскольку акции компаний США и американские облигации характеризуются реальной положительной доходностью на продолжительном отрезке времени и переменной корреляцией (см. главу 3). Кроме того, американские инвесторы оплачивают свои счета в долларах США. Таким образом, достаточно высокий процент вашего портфеля должны составлять активы, номинированные в долларах США, а не активы, номинированные в иностранной валюте.

В идеале следует добавить другие инвестиции, отрицательно коррелированные с акциями компаний США и американскими облигациями. Отрицательно коррелированные активы должны сглаживать волатильность портфеля, вызываемую рынками акций и облигаций США. К сожалению, найти инструменты, имеющие постоянную отрицательную корреляцию с акциями американских компаний и облигациями США, практически невозможно. Таких инвестиций, попросту говоря, не существует в природе. Если вам кажется, что вы нашли отрицательно коррелированный класс активов, не торопитесь радоваться: со временем что-нибудь обязательно изменится, и отрицательная корреляция неожиданно превратится в положительную – как правило, в самый неподходящий для вас момент.

В 2008 г. инвесторов в товарные фонды застигло изменение корреляции. Именно в тот момент, когда многим инвесторам показалось, что товарные фонды надежно защитят их портфель акций от «медвежьего» рынка, наметилась сильная корреляция товарных фондов с акциями, а сами товарные фонды рухнули быстрее, чем акции.

Еще одним показательным примером может служить изменение корреляции между американским фондовым рынком и зарубежными фондовыми рынками после террористического акта 11 сентября 2001 г. Фондовый рынок встал на целую неделю, а после открытия оказалось, что он сильно «просел». Но это не помешало резкому падению всех остальных крупных иностранных фондовых рынков. В периоды кризиса, когда все рынки снижаются, корреляция между глобальными фондовыми рынками, как правило, повышается.

Корреляция между инструментами может резко – и без предупреждения – меняться. Что поделаешь – наш мир вообще непредсказуем! Вам кажется, что ваш портфель хеджирован? Отнюдь! Современной экономической науке неизвестны способы формирования такого портфеля, который был бы полностью защищен от спадов деловой активности и в то же время сполна пользовался преимуществами экономических подъемов. На Уолл-стрит «бесплатных обедов не бывает».

Вам не удастся найти инструменты, имеющие постоянную отрицательную корреляцию с рынками акций и облигаций США, по которым ожидается реальная доходность. Вам удастся найти только инструменты, имеющие переменную корреляцию с активами США и обеспечивающие реальную доходность. Эти инструменты нужно изучить самым тщательным образом. Если вы поместите в свой портфель достаточное количество инструментов с переменной корреляцией, то бо́льшую часть времени что-нибудь обязательно будет работать в вашу пользу.