Текст книги "Управление рисками рыночных систем (математическое моделирование)"

Чем больше индекс Джини, тем больше неравномерность распределения рыночных долей между продавцами, следовательно, при прочих равных условиях выше концентрация на рынке.

Рассмотрим кратко место и роль финансового рынка в экономической системе в ее процессах эволюции и инволюции, а также модель рисков экономической системы на качественном уровне.

В упрощенном виде задачей любой экономической системы является инвестирование денежных средств в быстро растущие, эффективно развивающиеся и высокоприбыльные отрасли хозяйства. Предпринимателю для расширения производства и увеличения прибыли нужны финансовые ресурсы, они нужны и государству для выполнения своих экономических функций. Однако, как показывает практика, эта потребность растет значительно быстрее финансовых возможностей и предпринимателей, и государства; прибыль, с одной стороны, и доходы для государства (преимущественно налоги) – с другой, оказываются недостаточными для обеспечения всех необходимых расходов. Так образуются дефициты бюджетов государства и финансовых предприятий.

На другом «полюсе» экономики находится население, которое постепенно расходует свои текущие доходы, постоянно имея текущий достаток временно свободных средств. Эти средства накапливаются для покупки товаров длительного пользования, для создания страхового фонда на случай старости или болезни. На эти средства как на источник финансирования своей деятельности предъявляют растущий спрос и государство, и предприятия [53].

Спрос и предложение свободных денежных ресурсов населения порождает финансовый рынок, на котором происходит движение денежных ресурсов от их владельцев к тем, кто их будет использовать. Движение денежных средств в рамках финансового рынка показано на рис. 1.6.

Для государства и предприятий существует несколько путей «покупки» денежных средств населения на финансовом рынке. Первый путь – взять деньги в кредит, второй – продать часть своего имущества или право на совладение этим имуществом. Первый путь находит выражение в выпусках государственного и частных долговых обязательств, в частности, облигаций. Второй связан с выпуском акций. Таким образом, на самом финансовом рынке происходит выделение двух тесно связанных между собой, но, тем не менее, отличающихся сегментов: рынка титулов собственности и рынка долговых документов и расписок.

Рис. 1.6

В свою очередь, движение бумажных свидетельств о совершении той или иной финансовой сделки – продажи акций или предоставления займа – образует рынок ценных бумаг. Основу последнего составляет биржа – особый экономический институт, организующий оборот ценных бумаг, ранее проданных владельцам или инвесторам. Биржа олицетворяет собой вторичный рынок, на котором в ходе постоянных куплей-продаж ценных бумаг происходит перераспределение капиталов в масштабах хозяйства; растет ликвидность самих бумажных обязательств, так как в ходе постоянно организованной торговли каждый владелец ценной бумаги имеет гарантию, что его бумаги могут быть проданы в любую минуту по его желанию или заменены новыми бумагами; создаются условия для дополнительных выпусков новых ценных бумаг уже существующих акционерных обществ или корпораций, а также вновь образуемых предприятий, все это происходит в рамках так называемого первичного рынка и обычно определяется как первичное размещение ценных бумаг (см. рис. 1.7).

Выпустить ценные бумаги и реализовать их – это две стороны функционирования современных финансовых рынков. Самая сложная проблема – найти покупателя, так как не каждый владелец сбережений готов купить ценные бумаги. Это объясняется и размером его сбережений, и его неуверенностью в выгоде такой покупки. Ценные бумаги могут упасть в цене: доход, выплачиваемый по ним, может оказаться ниже темпов инфляции, фирма, выпустившая эти ценные бумаги, может разориться. При этом существует риск возможных убытков.

Рис. 1.7

Владелец свободных денежных ресурсов, сбережений и потенциальный инвестор, готовый приобрести ту или иную ценную бумагу, не знает, каким будет будущий реальный доход от его капиталовложений, как этот доход будет отличаться от того дохода, на который инвестор рассчитывает, совершая покупку финансовых активов, т. е. различного рода финансовых свидетельств, титулов собственности и долговых обязательств. К финансовым активам относятся также наличные деньги, вклады в банках и других кредитных учреждениях.

Финансовые активы, взятые в совокупности с материальными активами (земля, недвижимость, запасы товаров длительного и кратковременного пользования), образуют совокупное богатство страны. Каждый элемент совокупного богатства, имеющийся в распоряжении инвестора в данный момент времени, характеризуется своим специфическим доходом. Доходы по материальным и финансовым активам, измеренные за длительный период времени, составляют основу для решения инвестора об инвестировании проекта. Знания таких тенденций в уровнях доходов по различным активам формируют и ожидания инвесторов в отношении будущих доходов от их инвестиций. При этом инвестор ориентируется на средний ожидаемый доход. Разница между доходом R_о, ожидаемым инвесторами от их инвестиций, и фактическим, или реальным доходом R_ф (меньшим, чем R_о), который им предстоит получить, определяется как риск. Какова величина риска и как его измерить, сказать в настоящее время трудно. Это обусловлено отсутствием численных показателей риска, характеризующих неопределенности будущих доходов или потерь относительно современных инвестиций. По этой причине значительная часть населения, не склонная к риску, не пустит свои денежные ресурсы в экономический оборот. Частично решить проблему неопределенности в отношении инвестиционного риска и будущих доходов позволяют оценки величины риска.

Наиболее простым способом оценки величины риска по тому или иному виду активов является вычисление отдельного отклонения от их математического ожидания (средней величины). При этом среднеквадратическое отклонение определяет то, насколько сильно наилучший или наихудший результат может отличаться от среднего. Каждому виду финансовых и материальных активов присущ свой риск, свое стандартное среднеквадратическое отклонение.

При сопоставлении оцениваемой величины инвестиционного риска и уровня дохода по инвестициям обнаруживается важная закономерность: при повышении уровня ожидаемого дохода возрастает величина риска. Значит, чем больший доход инвестор стремится получить, тем на больший риск он должен пойти.

Разнообразные посредники, взаимодействующие на финансовом рынке с хозяйственными субъектами, а также между собой, играют важную роль в перемещении средств. Они аккумулируют небольшие, часто краткосрочные сбережения многочисленных мелких владельцев, в том числе домашних хозяйств, и представляют большие суммы и на долгое время тем, кому эти средства необходимы.

Многие из посредников имеют уникальные черты, но всем им присуще одно общее свойство: они выпускают собственные обязательства, т. е. одалживают деньги у субъектов с достатком средств. В этом смысле ни брокеры, ни дилеры, ни даже биржи финансовыми посредниками не являются.

Функции финансовых посредников в наиболее широком плане могут быть разделены на две основные группы.

I. Эффективное распределение имеющихся в обществе денежных ресурсов, заключающееся главным образом в их перемещении из сфер «традиционного» или малоэффективного использования в новые, более эффективные сферы хозяйства посредством:

– учета различий в склонностях владельцев сбережений, создания системы так называемых «вторичных обязательств», т. е. промежуточных обязательств самих кредитных учреждений перед своими вкладчиками, вовлечения в оборот новых денежных ресурсов;

– преодоления неопределенности и незнания инвесторов относительно начала вложения своих средств, в том числе предоставления им информации и финансовых консультаций;

– управления рисками, присущими различным видам финансовых активов, находящихся в совокупных портфелях кредитных учреждений;

– страхования непредвиденных рисков и перераспределения рисков от одних экономических агентов к другим;

– экономии путем управления масштабами операций и их специализаций;

II. Стимулирование предпринимательской деятельности и деловой активности, а также покупательного спроса на основе:

– обеспечения экономики кредитными платежными средствами и развития системы безналичных расчетов;

– участия в создании новых предприятий и в управлении ими.

Выполнение этих функций определяет экономическую роль финансовых посредников в экономике современного развития стран мира.

Финансовые посредники обычно подразделяются на три финансовые группы: депозитные, контрактно-сберегательные, инвестиционные. Мы ограничимся рассмотрением финансовых институтов депозитного типа.

Общей чертой посредников данного типа является то, что они привлекают средства путем открытия типовых и сберегательных, в том числе срочных, счетов и используют их для предоставления различных займов, приобретения кредитных закладных и ценных бумаг правительства и корпораций.

Коммерческие банки являются наиболее мощными организациями депозитного типа. Пассивы коммерческих банков состоят главным образом из текущих вкладов и сберегательных счетов. Активы равномерно распределены между:

– назначенными обязательствами;

– муниципальными облигациями;

– займами бизнесу;

– кредитами потребителям;

– залоговыми кредитами;

– наличностью;

– резервами.

В соответствии с высокой подвижностью пассивов, активы коммерческих банков обладают высокой ликвидностью.

Сберегательно-кредитные ассоциации – это специализированные финансовые организации. Они привлекают средства путем открытия сберегательных счетов и используют их для предоставления целевых залоговых кредитов. Аналогичным образом функционируют так называемые взаимные сберегательные банки. Но в отличие от ассоциаций они предназначены для местных вкладчиков.

Существуют также кредитные союзы и взаимные денежные фонды. Эти организации, как правило, маломощные.

1.3. Контроль состояния рыночной системы

В качестве контролируемой и управляемой величины на рынке примем:

– спрос х₁, регулирующий цену;

– предложение у₁, регулирующее цену.

Итак, цена z зависит от двух факторов х₁, у₁ и их соотношения, т. е. z = f (x₁, y₁).

Спрос увеличивает цену, предложение – уменьшает. Сначала создается спрос, потом (с запаздыванием) предложение. Изменяя спрос х₁ и предложение у₁, мы можем управлять ценой z.

С рыночной ценой связано понятие ценового риска. Под ценовым риском понимается риск потерь из-за будущих изменений рыночной цены товара, или финансового инструмента.

Различают три типа ценовых рисков: рыночный риск, валютный риск, риск ставки процента.

Рассмотрим проблему количественной оценки ценовых рисков, в том числе «разумного вознаграждения».

Рыночная цена не должна быть меньше z^н_доп и больше z^в_доп. Если цена меньше z^н_доп, то разоряется бизнес, следовательно, экономика; если цена больше z^в_доп – разоряются домашние хозяйства, впоследствии рынок (рис. 1.8). Как следует из сказанного, такой подход к контролю и управлению необходим социально-экономической системе для обеспечения своего устойчивого состояния.

Рис. 1.8

При этом введены следующие цены (рис. 1.9):

z₀ – чистая цена производства на данном предприятии в данный момент времени;

z^в_доп – цена, которую назначили, исходя из прожиточного минимума, например для товаров первой необходимости;

z^н_доп – назначается с учетом возможностей продавца.

Рис. 1.9

Если количество реализованных товаров и услуг есть α, то выручка Z бизнеса формируется следующим образом. Пусть цена z = f(x₁, y₁), где x₁, y₁ – спрос и предложение соответственно. Тогда (рис. 1.8) выручка бизнеса запишется в виде:

Z = αz, если z Ω_доп,

Z = αz₁, если z₁ Ω⁽¹⁾_кр,

Z = αz₂, если z₂ Ω⁽²⁾_кр,

где z₁, z₂ – цена товара, если рыночная система находится в Ω⁽¹⁾_кр или Ω⁽²⁾_кр соответственно.

Эти ситуации возможны до реализации, когда товар еще не продан или после реализации.

Представим рыночную цену в виде:

z = Nz_ф + δz,

где z_ф – фактическая цена товаров и услуг, созданных экономикой, в которые вложен труд работников, за который они получили зарплату;

N – в общем случае это матрица, отражающая роль свойства рынка, его прибыль;

δz – отклонение (погрешности) стоимости товара.

На рис. 1.10 введены две области допустимых значений цены товара: Ω^(p)_доп – допустимое рыночное значение цены; Ω_доп – допустимое значение цены товара. По причине случайных погрешностей δz диапазон допустимых значений цены товара, продаваемого на рынке, должен быть уменьшен. Только в этом случае мы сможем обеспечить нормативные показатели потерь бизнеса и общества по стоимости товара. При этом z^н_доп < (z^н_доп)_p, т. е. рыночная цена (z^н_доп)_p больше z^н_доп на величину Δz = (z^н_доп)_p – z^н_доп, обусловленную погрешностью функционирования рынка в виде δz.

Рис. 1.10

Риски, обусловленные выходом цены z в Ω_кр, бывают возвратные в Ω_доп и безвозвратные в Ω_доп или катастрофические, если z в Ω⁽¹⁾_кат (рис. 1.11) или Ω⁽²⁾_кат.

Рис. 1.11

В Ω⁽¹⁾_кат происходит разорение бизнеса (экономики), в Ω⁽²⁾_кат – потеря устойчивости социальной системы, ее деструктуризация, когда нет необходимого человеческого потенциала, способного создавать товары и услуги, а также реализовывать необходимые организационные процессы, ибо стоимость z недопустимо большая.

В качестве примера рассмотрим рыночную цену (стоимость) компании, как и любого другого товара, которая определяется соотношением спроса и предложения. Если спрос превышает предложение, то в результате конкуренции покупатели готовы оплатить максимальную цену, либо отказаться от покупки товара и предпочесть товар-заменитель. Верхняя граница цены (z^в_доп) (рис. 1.11) определяется текущей стоимостью будущих прибылей, которые собственник может получить от владения этим предприятием. Особенно это характерно для отраслей, где предложение предприятий ограничено природными возможностями. Отсюда следует, что в наибольшей степени к верхней границе в случае превышения спроса над предложением будут приближены цены на сырьевые предприятия.

Минимальная цена (z^н_доп), по которой продавец может продать свой товар, определяется его затратами на производство или приобретение этого товара и минимально допустимой нормой прибыли.

Таким образом, рыночная цена компании определяется ее прибылью в будущем, издержками на создание аналогичных предприятий и соотношением спроса и предложения.

Все акционерные компании можно разделить на две группы:

– компании, акции которых находятся в обращении на фондовых рынках;

– компании, акции которых не представлены на фондовых рынках.

К первой группе относятся большинство зарубежных компаний, ко второй – большинство отечественных компаний.

Рыночная капитализация компаний определяется стоимостью всех ее акций и формируется как произведение рыночной цены одной акции на общее число выпущенных данной компанией акций. Капитализация компании зависит от оценки фондовым рынком ее стоимости – интегральной оценки ее устойчивости, прибыльности, важности ее продукции для экономики, новизны оборудования, квалификации персонала, системы управления и множества других характеристик. В общем случае капитализацию можно использовать в качестве интегрированного способа оценки стоимости компании.

Капитализация компании может расти двумя путями: во-первых, при неизменном числе акций может расти их цена; во-вторых, при неизменной стоимости акций может увеличиваться их число. В любом случае капитализация компании растет, если растет ценность компании, которая определяется общественной оценкой путем установления рыночной цены за ее акции.

Российский фондовый рынок находится в стадии развития, его капитализация и объем торгов все еще остаются незначительными по сравнению с развитыми рынками. На российском фондовом рынке торгуются акции лишь небольшого количества компаний. Наибольший объем в торгах занимают акции нефтяных, газовых, энергетических и телекоммуникационных компаний. Российский фондовый рынок, являясь развивающимся, имеет большой потенциал роста, что делает привлекательным приобретение акций российских компаний, которые в настоящее время сильно недооценены.

В силу этого актуальным становится вопрос об оценке капитализации компаний, или иначе – определении стоимости компаний, акции которых пока еще не обращаются на фондовом рынке.

В мировой практике используется множество различных подходов к оценке стоимости компаний, их активов и бизнеса в целом. При проведении оценочных работ в российских компаниях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка.

В настоящее время существует несколько методов оценки стоимости бизнеса:

– доходный подход;

– имущественный (затратный) подход;

– сравнительный (рыночный) подход.

Каждый подход предполагает использование при оценке присущих ему методов. Так, доходный подход предусматривает использование метода капитализации и метода дисконтирования денежных потоков. Затратный подход использует метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости. При сравнительном подходе используются: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Следует отметить, что ни один из перечисленных подходов и методов не исключает других, скорее они дополняют друг друга. Обычно при оценке стоимости компании в зависимости от поставленных условий, состояния самого объекта и экономической среды используют сочетание двух-трех методов, наиболее подходящих в данной ситуации.

Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе доходов компании, тех экономических выгод, которые получит собственник от владения бизнесом в течение нескольких лет.

Оценка бизнеса с применением доходного подхода основана на принципе, что потенциальный покупатель не должен заплатить за долю в бизнесе больше, чем он (бизнес) может принести доходов в будущем. При этом будущие доходы дисконтируются и приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки.

Таким образом, данный подход учитывает перспективы развития компании, будущие денежные потоки и ожидания инвесторов. Все это обусловливает высокую трудоемкость оценки, что связано со сложностью прогнозирования на длительный период времени и выбором ставки дисконтирования. Такая оценка носит частично вероятностный характер.

Оценка стоимости бизнеса с применением методов имущественного или, как его еще называют, затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрела компания за период своего функционирования.

Активы и обязательства компании в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Определение иной стоимости актива или обязательства должно быть аргументировано оценщиком.

Преимущество затратного подхода заключается в том, что расчет основывается на стоимости реально существующих активов. Однако из этого следует и основной недостаток – оценка статична и не учитывает возможных изменений в будущем.

Оценка стоимости компании с применением методов сравнительного подхода проводится путем сравнения (сопоставления) оцениваемого объекта с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о финансово-хозяйственной деятельности, рыночной стоимости, ценах сделок с акциями или отдельными активами.

Среди методов сравнительного подхода наибольший интерес представляет метод рынка капитала. Этот метод основан на данных о рыночных ценах акций сходных компаний. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу альтернативной инвестиции, может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую.

Определение рыночной стоимости компании данным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между стоимостью компании и некоторым финансовым показателем. В целях оценки может быть разработана система ценовых мультипликаторов, в основе которых лежат различные финансовые показатели: прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от реализации и прочее.

Таким образом, метод рынка капитала базируется на реальных рыночных показателях, в частности на котировках акций, и отражает существующее положение на фондовом рынке. Однако, как и при затратном подходе, здесь отсутствует учет возможных будущих изменений в деятельности компании.

Следует отметить, что использование любого из рассмотренных выше методов требует выполнения определенных, зачастую достаточно сложных и трудоемких расчетов. Оптимальным вариантом, существенно упрощающим процедуру расчетов и вместе с тем не снижающим объективность оценки стоимости компании, является вариант применения экономико-математических методов, и, прежде всего, метода регрессионного анализа, который достаточно широко используется в экономических исследованиях и расчетах.

Формирование и использование экономико-математических моделей в оценке недвижимости предусматривает последовательное прохождение следующих четырех этапов:

1) формирование пакета исходных данных, т. е. отбор параметров (финансово-экономических показателей) по ряду предприятий, акции которых котируются на фондовом рынке; при этом обязательным условием является наличие параметра – рыночная стоимость предприятия (функция у);

2) формирование экономико-математических моделей, характеризующих аналитическую связь функции у (рыночная стоимость предприятия) с наиболее значимыми аргументами – финансово-экономическими показателями (х);

3) расчет рыночной стоимости предприятий и, прежде всего, предприятий, акции которых не котируются на фондовом рынке;

4) анализ объективности полученных результатов (расчетной рыночной стоимости предприятий) путем сравнения их с рыночной стоимостью, полученной другими методами оценки стоимости бизнеса.