Текст книги "Стратегия корпоративного финансирования"

2.5. Концепция средневзвешенной и предельной стоимости капитала

Управление капиталом (или пассивами баланса) осуществляют с помощью оценки его стоимости. Стоимость капитала выражает цену, которую компания уплачивает за его привлечение из различных источников. Концепция такой оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на принятие финансовых и инвестиционных решений. Данная концепция является одной из базовых в корпоративных финансах.

Интегральным (обобщающим) измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость. Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую доходность, чем ССК.

Устанавливают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится компании привлечение различных источников средств:

– акционерного капитала;

– облигационных займов;

– банковских кредитов;

– кредиторской задолженности;

– нераспределенной прибыли.

Структура данных источников существенно различается по видам компаний и сферам бизнеса. Неодинакова также цена каждого источника средств. Поэтому стоимость капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для отдельных источников цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (по статьям накопленной прибыли и кредиторской задолженности).

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль служит внутренним источником. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (после налогообложения) принадлежит акционерам. Именно они решают, вложить ли денежные средства в производство или направить на выплату дивидендов. В результате нераспределенную прибыль следует рассматривать как собственный капитал, капитализируя который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью капитала, полученного от размещения обыкновенных акций.

Компания-эмитент вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации внутренних источников финансирования (нераспределенной прибыли) эти затраты отсутствуют.

Стандартная формула для вычисления ССК следующая:

где Цi – цена i – источника средств, %; Yi – удельный вес i – источника средств в их полном объеме, доли единицы, n – количество источников средств (i = 1, 2, 3… n).

С позиции риска ССК устанавливают как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам). Концепция ССК многогранна и связана со многими финансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по валютным или рублевым и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования рентабельность инвестиций (Ри) должна быть выше средней процентной ставки по кредиту (Ри > СП). Таким образом, ССК используют для принятия управленческих решений (инвестиционных и финансовых):

1. При дисконтировании денежных потоков по реальному проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Если ЧДД больше нуля, то проект допускают к следующему рассмотрению.

2. При сравнении ССК с внутренней нормой доходности (ВНД) проекта. Если ВНД > ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При ВНД = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии ВНД < ССК проект отвергают как убыточный для его инициаторов.

3. При решении вопроса о слиянии и поглощении компаний.

4. При текущей оценке капитала предприятия (как ставка дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала).

5. При принятии финансовых решений (например, об обмене прежних облигаций на облигации нового выпуска, обосновании величины чистого оборотного капитала и др.).

Пример.

Исходные данные для расчета ССК приведены в табл. 2.1.

Таблица 2.1.

ССК = 15 % × 0,5 + 12,0 % × 0,1 + 10,0 % × 0,08 + 14,0 % × 0,12 + 5,0 % × 0,2 = 11,46 %

Если средняя региональная ставка по банковским кредитам 12 %, то привлечение капитала по ССК = 11,46 % для акционерной компании выгодно.

В процессе оценки стоимости капитала необходимо учитывать, что составляющие его элементы отражают в балансе неодинаково. Предоставляемый заемный капитал рассчитывают в ценах, приближенных к рыночным. Собственный капитал показывают в балансе по ценам ниже рыночных. В связи с заниженной оценкой величины используемого собственного капитала его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышается. Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной части также должна быть выражена в текущей рыночной стоимости.

Взаимосвязь оценки текущей и будущей стоимости капитала обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капитала. Он характеризует прирост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием.

Предельная стоимость капитала выражает те затраты, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка.

Например, компания предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтяного месторождения. В этих целях необходимо привлечь дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может существенно отличаться от текущей рыночной оценки. Расчет предельной стоимости капитала осуществляют по формуле:

ПСК = ∆ ССК / ∆ К,

где ПСК – предельная стоимость капитала, %; ∆ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %; ∆ К – прирост объема всего капитала, дополнительно привлекаемого предприятием в прогнозном периоде, %.

Пример.

В будущем году ожидается, что прирост ССК составит 4 %, а всего капитала 2 %. Тогда ПСК будет равен 2 % (4: 2).

Привлечение дополнительного капитала за счет собственных и заемных средств имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет чистой прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только компанией-эмитентом при высоком уровне дивидендных и процентных выплат инвесторам. Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы коммерческих банков не безграничны. Подобную ситуацию на финансовом рынке руководство предприятия-заемщика должно учитывать при принятии управленческих решений.

Предельную стоимость капитала рекомендуют сравнивать с ожидаемой нормой прибыли по отдельным финансовым операциям и проектам, для осуществления которых требуется привлечение дополнительного капитала.

В данном случае применяют следующее правило: ожидаемая норма прибыли должна быть выше предельной стоимости капитала.

Для определения границы эффективности использования дополнительно привлеченного капитала применяют показатель предельной эффективности капитала (ПЭК):

ПЭК = ∆ Рк / ∆ ССК,

где ∆ Рк – прирост уровня рентабельности всего капитала, %; ∆ ССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала, %.

Пример.

По прогнозам предприятия на следующий год ∆ Рк составляет 6 %, а прирост ССК 2 %.

Тогда ПЭК = 3 % (6: 2).

Приведенные критерии оценки позволяют финансовой дирекции компании проводить сравнительный анализ дополнительно привлекаемого капитала из различных источников (внутренних и внешних).

Контрольные вопросы и задания.

1. Что характеризует параметр ССК?

2. В каких финансовых и инвестиционных операциях используют ССК?

3. Приведите методику расчета ССК.

4. В каких ситуациях применяют показатель предельной стоимости капитала?

5. Расскажите о параметре предельной эффективности капитала.

2.6. Общая характеристика финансовой структуры капитала

Концепцию структуры капитала считают одну из ключевых при управлении финансовой деятельностью предприятия.

При формировании структуры капитала финансовый директор должен установить, какие источники финансирования активов в наибольшей степени максимизируют стоимость (ценность) компании.

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на принятие управленческих решений собственниками и финансовыми менеджерами предприятия. С уставным капиталом предприятия связано принятие решений по дополнительной эмиссии акций с целью его увеличения. Для резервного капитала характерны решения, связанные с покрытием возможных убытков, погашением облигаций и выкупом акций в случае отсутствия у акционерной компании иных средств. С нераспределенной прибылью связаны решения по ее инвестированию в расширение основного капитала. Для долгосрочных обязательств характерны решения по финансированию внеоборотных активов, а для краткосрочных обязательств – по формированию оборотных активов.

На практике под структурой капитала понимают соотношение между всеми источниками средств предприятия (включая кредиторскую задолженность), т. е. его финансовую структуру. Финансовая структура выражает способ финансирования деятельности компании. Любое предприятие может финансировать свои активы четырьмя основными способами:

– за счет собственных доходов – выручки (нетто) от продаж и прочих поступлений;

– через эмиссию акций;

– посредством привлечения займов и кредитов с финансового рынка;

– комбинированным (смешанным) способом.

Если исходить из стандартов бухгалтерского учета, принятых в Российской Федерации, под финансовой структурой капитала следует понимать удельный вес собственного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств в общем объеме пассива баланса.

Для определения общего объема мобилизованного капитала используют частный показатель – объем капитализации, который численно равен сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств.

В состав акционерного капитала включают уставный и резервный капитал, а долгосрочных обязательств – долгосрочные кредиты банков и облигационные займы со сроком погашения свыше одного года.

Соотношение между отдельными элементами объема капитализации называют капитализированной структурой капитала. Отношение одного из элементов показателя капитализации (стоимости эмитированных обыкновенных и привилегированных акций, а также корпоративных облигаций) к общей его величине позволяет вычислить коэффициент капитализации, характеризующий степень привлечения тех или иных собственных и заемных средств финансирования.

Основные финансовые коэффициенты, определяющие структуру капитала, следующие:

К₁ = АК / ДЗК; К₂ = АК / (ДЗК + КЗК); К₃ = СК / ЗК,

где К₁ – показатель соотношения между акционерным капиталом (АК) и долгосрочным заемным капиталом (ДЗК);

К₂ – коэффициент, отражающий соотношение между акционерным капиталом, долгосрочным заемным капиталом и краткосрочным заемным капиталом (КЗК);

К₃ – коэффициент финансирования, показывающий соотношение между собственным капиталом (СК) и заемным капиталом (ЗК).

Приведенные коэффициенты анализируют в динамике за ряд лет и принимают решения по оптимизации финансовой структуры капитала с позиции ее соответствия стратегическим целям компании.

Предприятие, привлекающее капитал только через эмиссию обыкновенных акций, имеет упрощенную структуру капитала. Те же компании, которые значительную часть своих пассивов образуют за счет заемных средств (банковского кредита и облигационных займов), имеют более сложную структуру капитала. В процессе оценки инвестиционной привлекательности они получают более низкий кредитный рейтинг, чем компании, использующие только собственные кредитные средства.[3]3
  ^{Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. М., 1992. С. 205.}


[Закрыть]

Следует иметь в виду, что уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором оценки финансовой устойчивости эмитента. Высокий удельный вес заемных средств в пассиве баланса (свыше 50 %) свидетельствует о повышении риска несостоятельности (банкротства). Если компания располагает в основном собственными источниками финансирования, то риск потери финансового равновесия значительно понижается, но акционеры не могут получить высоких дивидендов. В данном случае они полагают, что компания-эмитент не преследует цели максимизировать свою прибыль, и могут начать продажу принадлежащих им акций, снижая тем самым их рыночную стоимость.

Следовательно, для зрелых, давно работающих на финансовом рынке компаний новую эмиссию акций инвесторы могут воспринять как тревожный сигнал их финансовой нестабильности. Поэтому рекомендуют сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечения кредитов и займов на приемлемых условиях.

Собственные и заемные источники финансирования различают по целому ряду признаков. Собственный капитал предоставляет владельцу право на прямое участие в управлении делами акционерного общества, получение чистой прибыли в форме дивидендов. Однако не определены сроки возврата вложенного капитала и отсутствуют льготы по налогу на прибыль.

Заемный капитал дает право кредиторам на первоочередное получение процентных платежей по кредитам и займам. Срок возврата кредита зафиксирован в договоре с банком или проспекте эмиссии облигаций. Владелец заемного капитала получает также право на налоговую экономию, поскольку проценты по кредитам и займам выплачивают из прибыли от продаж до налогообложения (в бухгалтерском учете их включают в состав прочих расходов).

Следовательно, структура капитала оказывает непосредственное влияние на финансовые результаты деятельности предприятия. Соотношение между собственным и заемным капиталом служит одним из важных аналитических показателей, который характеризует степень риска инвестирования в данное предприятие.

Контрольные вопросы и задания.

1. Что вы понимаете под финансовой структурой капитала?

2. Какое влияние она оказывает на принятие управленческих решений собственниками и финансовыми менеджерами предприятия?

3. Что характеризует капитализированная структура капитала?

4. С помощью каких финансовых коэффициентов можно охарактеризовать структуру капитала?

5. При каком значении долгосрочной задолженности структуру капитала предприятия можно считать рискованной и на основе какого суждения?

2.7. Методический подход к оптимизации структуры капитала

Оптимизация структуры капитала – одна из самых сложных проблем, решаемых в рамках финансов предприятий. Оптимальная структура капитала выражает также соотношение между собственным и заемным капиталом, при котором обеспечивают наиболее эффективную взаимосвязь между коэффициентами рентабельности собственного капитала и задолженности и тем максимизируют рыночную стоимость компании.

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляют в следующей последовательности.

1. Анализ состава капитала в динамике за ряд периодов (кварталов, лет), а также тенденций изменения его структуры. В процессе анализа рассматривают такие параметры, как коэффициент финансовой независимости, задолженности, маневренности, финансирования, соотношения между долгосрочными и краткосрочными обязательствами и др. Далее изучают коэффициент оборачиваемости и рентабельности активов и собственного капитала. Данные показатели характеризуют общее финансовое состояние предприятия и результативность использования его активов и капитала.

2. Оценка основных факторов, определяющих структуру капитала, к которой относят:

– отраслевые особенности хозяйственной деятельности;

– стадии жизненного цикла предприятия (молодые компании с конкурентоспособной продукцией могут привлекать для своего развития больше заемного капитала, а зрелые используют преимущественно собственные средства);

– конъюнктуру товарного и финансового рынков (спрос и предложение на товары и услуги, цены и конкуренция);

– уровень доходности текущей (операционной) деятельности (рентабельность продаж);

– налоговую нагрузку на компанию (доля уплачиваемых косвенных и прямых налогов в выручке от продаж – брутто);

– степень концентрации акционерного капитала (стремление собственников сохранить контрольный пакет акций) и пр.

С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала предполагает решение двух ключевых задач:

– установление приемлемых пропорций использования собственного и заемного капитала;

– оптимизация структуры капитала по критерию доходности собственных средств.

3. Оптимизация структуры капитала по критерию рентабельности собственных средств с помощью коэффициента задолженности (ЗК/СК). В данном случае необходимо установить, при каком значении этого коэффициента (0,6; 0,7; 0,8; 1,0) будет получен наибольший прирост рентабельности собственного капитала. Расчет выполняют в режиме электронных таблиц.

4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости (цены). Она базируется на предварительной оценке собственного и заемного капитала без разных условий его привлечения и вариантных расчетах ССК.

Пример.

Найти оптимальную структуру капитала исходя из условий, приведенных ниже. Исходные данные и результаты расчета представлены в табл. 2.2.

Таблица 2.2.

Расчет оптимальной структуры капитала

Итак, оптимальная структура капитала достигается в случае, когда доля заемного капитала составляет 10 %. При этом взвешенная цена капитала равна 10,9 % (11 % × 0,9 + 10 % × 0,1). В других вариантах цена капитала превышает ее минимальную величину (10,9).

В полном объеме данная методика может быть использована только при наличии развитого фондового рынка и информации о нем. Тем не менее понимание финансового аспекта функционирования капитала представляет интерес для молодых специалистов.

Контрольные вопросы и задания.

1. Расскажите, что характеризует оптимальная структура капитала.

2. Назовите основные факторы, определяющие структуру капитала.

3. Назовите процесс оптимизации структуры капитала.

4. Раскройте методику оптимизации структуры капитала по критерию минимизации его стоимости (цены).

Глава 3
Формирование доходов, расходов и прибыли предприятия

3.1. Классификация доходов и факторы, влияющие на их величину

Исходя из стандартов бухгалтерского учета в России, доходами предприятия признают повышение экономических выгод в результате поступления активов (денежных средств, иного имущества) и (или) погашения обязательств, что приводит к увеличению его капитала (при условии, что величина вкладов его участников в капитал остается неизменной).

Не приводят к росту собственного капитала и, следовательно, не признаются доходами поступления от других юридических и физических лиц сумм:

– налога на добавленную стоимость (НДС), акцизов, экспортных пошлин и иных обязательных платежей в бюджетный фонд государства;

– по договорам комиссии, агентским и другим аналогичным договорам в пользу комитента, принципала и т. д.;

– в порядке предварительной оплаты продукции (работ, услуг);

– авансов в счет оплаты продукции (работ, услуг);

– задатка;

– в залог, если договором предусмотрена передача заложенного имущества залогодержателю;

– в погашение кредита, займа, предоставленного заемщику.

Доходы предприятия исходя из характера, условия получения и направления деятельности систематизируют на:

– доходы от обычных видов деятельности;

– прочие доходы.

Доходы, отличные от доходов от обычных видов деятельности, считают прочими поступлениями. Исходя из характера своей деятельности, вида доходов и условий их получения, организация самостоятельно признает поступления доходами от обычных видов деятельности или прочими поступлениями.

Доходами от обычных видов деятельности считают выручку от реализации продукции (работ, услуг).

На предприятиях, предметом деятельности которых является предоставление за плату во временное владение и пользование своих активов по договору аренды, выручкой признают арендную плату.

В организациях, предметом деятельности которых считают предоставление за плату прав, возникающих из патентов на изобретения, промышленные образцы и другие виды интеллектуальной собственности, выручкой признают поступления от данной деятельности (лицензионные платежи за пользование объектами интеллектуальной собственности).

На предприятиях, предмет деятельности которых – участие в уставных капиталах других предприятий, выручкой считают поступления от данной деятельности.

В бухгалтерском учете выручку отражают в сумме, определенной в денежном выражении, равной величине поступления денежных средств и иного имущества и (или) величине дебиторской задолженности. Если величина поступлений покрывает лишь часть выручки, то выручку, принимаемую к бухгалтерскому учету, определяют как сумму поступлений и дебиторской задолженности (в части, не покрытой поступлениями).

Величину поступления и (или) дебиторской задолженности определяют исходя из цены, зафиксированной в договоре между поставщиком и покупателем (заказчиком) или пользователем активами предприятия. При реализации продукции (работ, услуг) на условиях коммерческого кредита, предоставленного в виде отсрочки (рассрочки) оплаты, выручку отражают в бухгалтерском учете в полной сумме дебиторской задолженности.

Величину поступления и (или) дебиторской задолженности по договору, который предусматривает исполнение обязательств (оплату) не денежными средствами, принимают к бухгалтерскому учету по стоимости полученных или подлежащих получению товаров. Стоимость товаров, полученных или подлежащих получению предприятием, устанавливают исходя из цены, по которой в сравнимых условиях обычно определяют стоимость аналогичных товаров.

В состав прочих доходов включают:

– поступления, связанные с предоставлением за плату во временное владение и пользование активов предприятия;

– поступления, относящиеся к предоставлению за плату прав, возникающих из интеллектуальной собственности;

– поступления (включая процентные доходы по ценным бумагам), связанные с участием в уставных капиталах других предприятий;

– прибыль, полученную организацией в результате совместной деятельности (по договору простого товарищества);

– выручку от продажи основных средств и иного имущества;

– проценты, полученные за предоставление в пользование денежных средств организации, а также проценты за использование банком денежных средств, находящихся на счете предприятия в этой кредитной организации;

– штрафы, пени, неустойки за нарушение условий договоров;

– возмещение причиненных предприятию убытков;

– прибыль прошлых лет, выявленную в отчетном году;

– суммы кредиторской и депонентской задолженности, по которым истек срок исковой давности;

– суммы дооценки активов;

– прочие доходы.

К прочим доходам относят поступления, возникающие как последствия чрезвычайных обстоятельств хозяйственной деятельности (стихийные бедствия, пожары, аварии и т. д.); стоимость материальных ценностей, остающихся от списания непригодных к восстановлению и дальнейшему использованию активов.

В бухгалтерском учете и отчетности выручку от реализации признают при наличии следующих условий:

– Организация имеет право на получение такой выручки, вытекающее из конкретного договора или подтвержденное другим соответствующим образом.

– Сумма выручки от реализации может быть определена.

– Присутствует уверенность в том, что в результате конкретной операции произойдет увеличение экономических выгод предприятия (например, оно получило актив в оплату, отсутствует неопределенность в получении актива).

– Право собственности (владения, пользования и распоряжения) на товар перешло от продавца к покупателю, или работа принята заказчиком (услуга оплачена).

– Расходы, которые произведены или будут произведены в связи с данной операцией, могут быть достоверно установлены.

Если в отношении денежных средств и иных полученных предприятием активов не исполнено хотя бы одно из перечисленных условий, то в бухгалтерском учете и отчетности признают кредиторскую задолженность, а не выручку от реализации.

Метод определения выручки от реализации предприятие выбирает самостоятельно при принятии учетной политики на предстоящий финансовый год исходя из условий хозяйствования и заключенных договоров.

В налоговом учете выручка от реализации (доход) включает в себя:

– доходы от реализации товаров (продукции, работ, услуг);

– внереализационные доходы;

– доходы, не учитываемые при определении налога на прибыль (ст. 251 НКРФ).

Доходы устанавливают на основании первичных документов и данных регистров налогового учета.

Объем выручки от реализации зависит от ряда факторов:

– ценовой политики;

– ассортиментной политики предприятия-изготовителя;

– объема реализации произведенной продукции;

– уровня налогообложения валовой выручки от реализации (ставок косвенных налогов – НДС и акцизов);

– емкости товарного рынка;

– уровня конкуренции между товаропроизводителями;

– форм расчетов за продукцию (товары, работы и услуги) и др.

Ценовая политика – один из ключевых методов управления выручкой от реализации. Она обеспечивает наиболее важные приоритеты производственного и научно-технического развития предприятия. Ценовая политика непосредственно влияет на результаты его операционной (текущей) деятельности, формирование маркетинговой стратегии и финансовое состояние. Кроме того, ценовая политика способствует укреплению позиций продавца на товарном рынке.

Контрольные вопросы и задания.

1. Приведите принятую в России классификацию доходов.

2. Какие статьи включают в состав прочих доходов?

3. При наличии каких условий признают выручку от реализации в бухгалтерском учете и отчетности?

4. Назовите факторы, влияющие на объем выручки от реализации продукции (товаров, работ и услуг).

5. Каким образом ценовая и ассортиментная политика предприятия влияет на объем выручки от реализации?