Текст книги "Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию"

Что может предпринять разумный инвестор, дабы защититься от инфляции? Казалось бы, ответ очевиден – купить акции, но, как это обычно бывает, очевидный ответ не всегда оказывается правильным.

На рис. 2.1 показано соотношение инфляции и цен акций за период с 1926 по 2002 г.

Как показано на рис. 2.1, когда цены на потребительские товары и услуги падали (слева на графике), доходность акций была чрезвычайно низкой. Фондовый рынок терял до 43 % своей стоимости[63]63
  Отрицательную инфляцию называют дефляцией. Казалось бы, постоянное падение цен может только радовать, но вспомним печальный опыт Японии, где с 1989 г. падали и цены, и рынок недвижимости, и фондовый рынок. Это стало тяжелым испытанием для страны, занимающей второе место в мире по объему ВВП.


[Закрыть]. Когда инфляция росла на 6 % (справа на графике), цены на акции также снижались. Фондовый рынок падал на протяжении 8 лет из 14, когда инфляция превышала 6 %. Средняя доходность за эти 14 лет составила всего 2,6 %.

Если умеренная инфляция позволяет компаниям перекладывать бремя растущих сырьевых затрат на потребителей, то при высокой инфляции последние стремятся ограничить свои расходы, и покупательная способность падает.

Исторические примеры достаточно наглядны. Начиная с 1926 г. можно выделить 64 5-летних периода (1926–1930, 1927–1931, 1928–1932 гг. и т. д. до 1998–2002 гг.). На протяжении 50 из этих 64 периодов (или 78 % временного отрезка) темпы роста фондового рынка опережали темпы инфляции[64]64
  Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, and Inflation, 2003 Handbook (Ibbotson Associates, Chicago, 2003), Table 2.8. Подобная динамика наблюдалась не только в США. В Бельгии, Италии и Германии, где инфляция в XX в. была особенно высокой, она «как оказалось, оказывала негативное влияние и на рынок акций, и на рынок облигаций», писали Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стаунтон (см. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Return (Princeton University Press, 2002), c. 53).


[Закрыть]. Тенденция впечатляющая, но не все так просто. В одном случае из пяти (20 % временного отрезка) акции не защищали инвестора от инфляции.

К счастью, бороться с инфляцией можно не только при помощи традиционных ценных бумаг. Уже после написания Грэмом этой книги инвесторы получили в свое распоряжение два новых эффективных финансовых инструмента.

Инвестиционные фонды недвижимости (Real Estate Investment Trusts, REITs) владеют коммерческой и жилой недвижимостью и получают доход в виде арендной платы[65]65
  Более подробную, хотя и не всегда свежую, информацию можно найти на сайте http://www.reit.com.


[Закрыть]. Образуя взаимные фонды недвижимости, они помогают инвесторам защищаться от инфляции. Крупнейшие из них – Vanguard REIT Index Fund, Cohen & Steers Realty Shares, Columbia Real Estate Equity Fund и Fidelity Real Estate Investment Fund[66]66
  Более подробную информацию можно найти на сайтах www.vanguard.com, www.cohenandsteers.com, https://www.columbiamanagement.com/ и www.fidelity.com. Инвестировать в фонды недвижимости необязательно, если вы сами владеете, например, домом, поскольку в этом случае вы уже вложили часть средств в недвижимость и таким образом диверсифицировали свой инвестиционный портфель.


[Закрыть]. Инвестиционные фонды недвижимости не полностью защищают инвесторов от инфляции, но в долгосрочной перспективе обеспечивают страховку от падения покупательной способности и снижения дохода.

Защищенные от инфляции казначейские облигации (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) – это государственные ценные бумаги, впервые выпущенные Казначейством США в 1997 г. При росте инфляции их цена автоматически повышается. Поскольку эти облигации выпускаются под гарантию государства, они абсолютно надежны с точки зрения выплаты процентов и погашения по стоимости с учетом инфляции. Этот инструмент защищает инвесторов от финансовых потерь при росте стоимости жизни[67]67
  Подробную информацию можно найти на сайтах http://www.publicdebt.treas.gov/, www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2002/200232/200232pap.pdf, https://www.tiaa-cref.org/public и www.bwater.com/research_ibonds.htm.


[Закрыть].

Но и здесь есть одна загвоздка. Стоимость облигаций растет вместе с инфляцией, и Налоговое управление США рассматривает этот прирост стоимости как налогооблагаемый доход, даже если вы ничего не делали со своими бумагами, т. е. не продавали их по более высокой цене. Почему так происходит? Разумный инвестор вспомнит, что говорил по этому поводу финансовый аналитик Марк Швебер: «Чиновникам бесполезно задавать вопрос “Почему?”». Из-за налогов защищенные от инфляции казначейские облигации целесообразно использовать в рамках пенсионных планов с отсроченным налогообложением типа IRA, Keogh или 401(k), так как в этом случае они не будут увеличивать налоговое бремя.

Данные ценные бумаги можно приобрести непосредственно у государства (см. сайты www.publicdebt.treas.gov/ и http://www.publicdebt.treas.gov/index1.htm) или вложив средства во взаимный инвестиционный фонд (например, Vanguard Inflation-Protected Securities или Fidelity Inflation-Protected Bond Fund)[68]68
  Более подробную информацию о таких инвестиционных фондах можно найти на сайтах www.vanguard.com и www.fidelity.com.


[Закрыть]. Купленные напрямую или через инвестиционный фонд, эти ценные бумаги являются идеальным инструментом хранения пенсионных накоплений, которые иначе пришлось бы держать на счетах в банке. Не продавайте эти бумаги: их стоимость в краткосрочном периоде может колебаться, но в долгосрочной перспективе они приносят высокую прибыль. Вложив в них хотя бы 10 % пенсионных накоплений, большинство инвесторов сможет сохранить соответствующую часть своих денежных средств, защитив их от невидимых когтей инфляции.

Глава 3
Сто лет фондовому рынку: пейзаж начала 1972 г.

Акции в портфеле инвестора – лишь один из инструментов работы на таком широком поле деятельности, как фондовый рынок. Инвестор должен иметь полное представление не только о них, но и о том, что вообще на этом поле происходит. Прежде всего это касается значительных колебаний цен и соотношения между стоимостью акций и их рыночной и дивидендной доходностью. Только зная все это, инвестор сможет правильно судить о возможностях и опасностях рынка, возникающих в различных ситуациях. Так уж вышло, что статистические данные о ценах, доходности и дивидендах начали собирать 100 лет назад, с 1871 г. (Данные за первые 50 лет существования рынка ценных бумаг, в отличие от статистики за следующие 50 лет, фрагментарны и не cлишком надежны, но и они представляют собой ценный материал для исследований.) В данной главе мы попытаемся с цифрами в руках решить две задачи. Во-первых, посмотрим, как вели себя акции в рамках экономических циклов на протяжении столетия. Во-вторых, изучив усредненные данные о ценах акций, рыночной и дивидендной доходности (за 10-летние периоды), попытаемся установить взаимосвязь между этими показателями. Все это позволит нам перейти к анализу цен акций, сложившихся на начало 1972 г.

Вековая история фондового рынка представлена в двух таблицах и на графике. В таблице 3.1 содержатся данные о колебаниях фондового рынка (максимальные и минимальные уровни) в рамках 19 медвежьих и бычьих циклов за последние 100 лет. Мы использовали два фондовых индекса. С 1870 г. приводятся значения индекса Комиссии Коулса[69]69
  Комиссия Коулса по экономическим исследованиям (Cowles Commission for Research in Economics) была создана в 1932 г. бизнесменом и экономистом Альфредом Коулсом. В 1952 г. Комиссия была преобразована в Фонд Коулса (Cowles Foundation). – Прим. ред.


[Закрыть] (за более поздние годы представлены значения индекса широкого рынка Standard & Poor’s 500). Второй, еще более известный индекс – индекс Доу – Джонса, рассчитывать который начали в 1897 г. Этот индекс рассчитывается по акциям 30 компаний, включая American Telephone & Telegraph и 29 других крупных промышленных корпораций {1}.

На графике (рис. 3.1), любезно предоставленном агентством Standard & Poor’s, показаны колебания фондового индекса, рассчитанного по акциям 425 промышленных компаний, с 1900 по 1970 г. (Динамика индекса Доу – Джонса выглядела бы примерно так же.) Читатель может заметить три модели поведения фондового рынка, каждая из которых охватывает примерно треть временного отрезка продолжительностью 70 лет. Первая модель, наблюдавшаяся с 1900 по 1924 г., характеризовалась рядом сходных рыночных циклов продолжительностью от 3 до 5 лет. На протяжении этого периода рынок рос в среднем на 3 % в год. Потом наступила «новая эра» бычьего рынка. В 1929 г. рост рынка достиг максимальных значений, после чего рынок обвалился, а затем вплоть до 1949 г. наблюдались неравномерные колебания курсов акций. Сравнение показателей 1949 и 1924 г. позволяет сделать вывод, что в этот период рынок рос не более чем на 1,5 % в год. Поэтому к середине XX в. энтузиазм участников рынка по отношению к акциям иссяк. Однако, как и следовало ожидать, маятник качнулся в другую сторону, и начался третий период, который ознаменовался самым высоким ростом котировок за всю историю фондового рынка. Эта модель фондового рынка отражена справа на рис. 3.1. Феноменальный рост рынка завершился в декабре 1968 г., когда индекс S&P 425 вырос до 118, а S&P 500 – до 108 пунктов). И хотя данные таблицы 3.1 показывают, что с 1949 по 1966 г. курсовая стоимость акций несколько раз падала (прежде всего в 1956–1957 и 1961–1962 гг.), рынок восстанавливался так быстро, что эти периоды принято считать (в долгосрочной перспективе) не самостоятельными циклами, а спадами на бычьем рынке. За 17 лет рынок вырос более чем в 6 раз: индекс Доу – Джонса поднялся со 162 пунктов в середине 1949 г. до максимума (995 пунктов) в начале 1966 г. (Рост индекса широкого рынка S&P был более значительным – с 14 до 96 пунктов.) Таким образом, рынок ежегодно рос в среднем на 11 % (без учета роста дивидендной доходности примерно на 3,5 % в год).

Начиная с 1963 г. доходность рынка достигала 14 % и еще более высоких показателей. Эти цифры приводились во многих исследованиях[70]70
  См.: Lawrence Fisher and James H. Lorie, “Rates of Return on Investments in Common Stock: the Year-by-Year Record, 1926–1965,” The Journal of Business, vol. XLI, no. 3 (июль 1968 г.), с. 291–316.


[Закрыть] {2}. Разумеется, на Уолл-стрит радовались достигнутым успехам, которые, однако, стали причиной опасного заблуждения: аналитики решили, что такие успехи гарантируют высокую доходность акций и в будущем. Лишь немногие специалисты предупреждали, что столь бурный рост может свидетельствовать о том, что рынок перекуплен. И действительно, после максимума, достигнутого в 1968 г., в 1970 г. рынок упал до минимума. Индекс Standard & Poor’s Composite снизился на 36 %, Доу – Джонса – на 37 %. Это был самый серьезный спад после 1939–1942 гг., когда из-за неопределенности ситуации после атаки на Пёрл-Харбор рынок упал на 44 %. Но затем столь же резко (как это вообще характерно для Уолл-стрит) с минимальных значений в мае 1970 г. рынок пошел вверх и в начале 1972 г. достиг исторического максимума за всю историю расчета S&P. C 1949 по 1970 г. (если брать средние значения на начало и конец периода) рынок рос примерно на 9 % в год (индекс Standard & Poor’s Composite). Несомненно, такого роста не наблюдалось ни за один сопоставимый период до 1950 г. (Правда, за последнее десятилетие рынок рос далеко не так быстро – на 5,25 % (Standard & Poor’s Composite) или даже на 3 % (индекс Доу – Джонса).)

Для полноты картины, анализируя вековую историю фондового рынка, следует рассмотреть соответствующие данные по рыночной и дивидендной доходности акций. Эти показатели представлены в таблице 3.2. Возможно, не все читатели обратят должное внимание на цифры, но некоторым они наверняка покажутся интересными и полезными.

Прокомментируем эти данные. Показатели за декады колеблются по годам, но в целом указывают на устойчивый рост. Только 2 из 9 декад после первой (1891–1900 и 1931–1940 гг.) характеризовались падением доходности и среднего уровня цен. После 1900 г. средний уровень дивидендов не снижался в течение ни одной из декад. Однако темпы роста цен и доходности (и дивидендной, и рыночной) менялись. В целом после Второй мировой войны показатели фондового рынка превышали показатели предыдущих десятилетий, но в 1960-е гг. рост был не таким заметным, как в 1950-е. Сегодня на основании этих данных вряд ли можно предсказать, как будут расти прибыль и дивиденды на протяжении следующего десятилетия, но очевидно, что инвесторам следует придерживаться инвестиционной политики, нацеленной на последовательное вложение средств в акции.

Следует обратить внимание на некоторые моменты, которые не отражены в таблице 3.2. В 1970 г. прибыль корпораций снижалась. Темпы роста отдачи от инвестиций упали до самого низкого значения за период после Второй мировой войны. Важно также отметить, что многие компании тогда заявили о чистых убытках за год, почти все испытывали финансовые трудности, а несколько крупных корпораций впервые за три предшествующих десятилетия оказались на грани банкротства. Все эти и многие другие факты напомнили о высказанном ранее утверждении[71]71
  См. главу 2, раздел «Инфляция и прибыли корпораций».


[Закрыть], что эра великого бума окончилась в 1969–1970 гг.

Данные таблицы 3.2 также указывают на значительные изменения значений коэффициента «цена/прибыль» после Второй мировой войны[72]72
  Коэффициент «цена/прибыль» (price per earnings, Р/Е), рассчитанный для отдельной акции или для рынка в целом (например, для компаний, входящих в расчет индекса S&Р 500), – простой инструмент, позволяющий измерять «температуру» фондового рынка. Так, если в предыдущем году чистая прибыль компании в расчете на акцию составила $1, а сегодня акции продаются по $8,93 за штуку, значение коэффициента «цена/прибыль» составляет 8,93. Если акции продаются по $69,7 за штуку, значение коэффициента составляет 69,7. Значения коэффициента в диапазоне от 1 до 10 считаются низкими, от 10 до 20 – средними, свыше более 20 – высокими. Более подробно мы поговорим о коэффициенте «цена/прибыль» в главе 7.


[Закрыть]. В июне 1949 г. соотношение между ценами акций, входящих в расчет индекса широкого рынка Standard & Poor’s, и прибылью за последние 12 месяцев составляло 6,3. В марте 1961 г. этот показатель вырос до 22,9. Одновременно дивидендная доходность акций, входящих в расчет S&P, упала с 7 % в 1949 г. до 3 % в 1961 г. Разница становится еще более заметной, если учесть, что выплаты по первоклассным облигациям выросли с 2,6 до 4,5 %. Эти цифры, безусловно, отражают самый серьезный сдвиг в общественном сознании за всю историю фондового рынка.

Опытные инвесторы, привыкшие действовать с осторожностью, считали, что столь серьезные колебания ключевых характеристик фондового рынка предвещают проблемы в будущем. Они не могли забыть бычий рынок 1926–1929 гг. и последовавший затем биржевой крах. Но их опасения не оправдались. Значение индекса Доу – Джонса на конец 1970 г. было таким же, как шесть с половиной лет назад, а рыночный бум «ревущих шестидесятых» оказался всего лишь чередой впечатляющих подъемов и не менее впечатляющих спадов. Ни с экономикой, ни с фондовым рынком не случилось ничего такого, что могло бы сравниться с медвежьим рынком и депрессией 1929–1932 гг.

Фондовый рынок в начале 1972 г.

Зная динамику цен акций, прибыли и дивидендов за 100 лет, можно попробовать сделать некоторые выводы о современном состоянии фондового рынка (значение индекса Доу – Джонса – 900, индекса Standard & Poor’s Composite – 100 пунктов), т. е. о ситуации, сложившейся к январю 1972 г.

Состояние фондового рынка на момент передачи книги в печать рассматривалось во всех ее предыдущих изданиях. Мы интересовались тем, не слишком ли высоки цены для пассивных инвесторов. Читателям могут быть полезны эти оценки. Мы приводим их здесь не для того, чтобы признаться в ошибках. Просто они демонстрируют связь между различными этапами развития рынка за 20 лет и показывают, как трудно составить правильное представление о текущей ситуации на рынке. Напомним, что мы писали о ситуации в 1948, 1953 и 1959 гг. в издании 1965 г.:

В 1948 г. мы оценивали значение фондового индекса Доу – Джонса (180 пунктов) с позиций консервативного инвестора и без труда пришли к выводу, что он «не был слишком высоким, если принимать во внимание реальную стоимость акций». К 1953 г. среднее значение индекса возросло на 50 % и составило 275 пунктов. Мы снова задались вопросом: не было ли это значение слишком высоким для консервативных инвестиций? На фоне столь захватывающего роста этот вопрос мог показаться странным, ведь вывод о привлекательности фондового рынка в 1953 г. напрашивался сам собой. Мы с достаточной степенью уверенности писали: «С точки зрения реальной стоимости акций – самой яркой путеводной звезды инвестора – цены акций в 1953 г. можно считать благоприятными». Но настораживал тот факт, что до 1953 г. среднерыночные показатели росли на протяжении более продолжительного периода времени, чем это было свойственно большинству бычьих рынков в прошлом, и на текущий момент рынок достиг исторического максимума. С учетом этого, положительно оценивая рынок, мы все-таки рекомендовали инвесторам проявлять осторожность. Как выяснилось, этот совет нельзя было отнести к разряду ценных. Настоящий провидец наверняка предсказал бы 100 %-ный рост фондового рынка на протяжении последующих пяти лет. Возможно, в качестве оправдания стоит заметить, что немногие из тех, кто профессионально занимался прогнозированием фондового рынка – а мы, собственно, этим и не занимались, – сделали бы более точные прогнозы.

В начале 1959 г. индекс Доу – Джонса достиг нового рекордного значения – 584 пунктов. Результаты всестороннего анализа ситуации можно было бы сформулировать следующим образом (см. издание 1959 г.): «В целом хотелось бы отметить, что текущий уровень цен акций опасен. Опасность заключается, в частности, в том, что цены слишком высоки. Но дело даже не в этом, а в том, что они не могут долго оставаться на таком неоправданно высоком уровне. Честно говоря, трудно представить, что рынок рано или поздно не упадет и что все неопытные инвесторы наверняка получат прибыль».

Дальнейшие события подтвердили обоснованность предостережения, высказанного в 1959 г., более убедительно, чем прогнозы, сделанные в 1954 г., но все оказалось не так страшно. В начале 1961 г. индекс Доу – Джонса поднялся до 685 пунктов, затем в том же году упал до 566 пунктов и вскоре снова вырос до 735 пунктов, а в мае 1962 г. на фоне паники на рынке снизился до 536 пунктов. Всего за полгода убытки составили 27 %. Одновременно резко упали акции безусловного лидера рынка – компании International Business Machines – с 607 в декабре 1961 г. до 300 пунктов в июне 1962 г.

За это время практически обесценились впервые выпущенные на рынок акции множества небольших компаний – так называемые «горячие» акции, которые предлагались участникам рынка по очень высоким ценам. Позднее, подогреваемые спекулятивными настроениями, эти цены выросли до совсем уж неоправданно высокого уровня. А потом всего за несколько месяцев они упали на 90 % и более.

В результате падения рынка в первой половине 1962 г. многие опытные спекулянты и, видимо, огромное количество неосторожных участников рынка, которые считали себя инвесторами, столкнулись с серьезными проблемами и разорились. При этом ситуация, сложившаяся в конце года, стала неожиданностью для всего финансового сообщества. Средние значения фондового рынка снова стали расти (см. таблицу ниже).

Чудесное восстановление рынка и новый рост цен акций привели к пересмотру многих представлений, сложившихся на Уолл-стрит. На фоне спада в июне 1962 г. почти все прогнозировали продолжение тенденции к снижению рынка. После частичного восстановления в конце 1962 г. мнения разделились, но в целом превалировали скептические настроения. Однако уже в начале 1964 г. в настроениях брокеров возобладал свойственный им оптимизм. Практически все аналитики предрекали рост рынка, что и произошло в 1964 г.

Далее мы попытались оценить ситуацию на фондовом рынке в ноябре 1964 г. (при значении фондового индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов). Тщательный анализ позволил сделать три важных вывода. Во-первых, «старые методы (оценки стоимости акций) уже неприемлемы, а новые еще не проверены временем». Во-вторых, инвестор «при разработке стратегии должен учитывать фактор неопределенности. С одной стороны, рынок может подскочить на 50 % (индекс Доу – Джонса может вырасти до 1350 пунктов), с другой стороны – внезапно на столько же упасть (т. е. значение индекса Доу – Джонса составит 450 пунктов)» (см. издание 1959 г.). Наконец, «если уровень цен 1964 г. не считать слишком высоким, можно ли говорить о том, что какой-либо уровень цен слишком высок?». Глава заканчивалась вопросом: «Что делать инвестору?»

ЧТО ДЕЛАТЬ ИНВЕСТОРУ?

Инвесторы не должны считать, что покупать акции при уровне цен 1964 г. опасно просто потому, что они прочли об этом в книге. Они должны рассмотреть все аргументы и контраргументы, которые могут привести компетентные и опытные брокеры. В конце концов, каждый инвестор должен принимать решения самостоятельно, беря на себя всю полноту ответственности. Что касается авторов книги, то, по их мнению, если инвестор все же не знает, какой политики придерживаться, он должен действовать с осторожностью. В 1964 г. можно использовать предложенные нами принципы инвестиционной политики, перечисленные ниже (по степени актуальности).

1. Не использовать заемные средства для приобретения и обслуживания ценных бумаг.

2. Не увеличивать долю вложений в акции.

3. В случае необходимости сократить долю акций в портфеле до минимально допустимого значения (50 %). Оптимизировать сроки уплаты налогов на прирост капитала (в результате продажи акций). Выручку от продажи акций вложить в первоклассные облигации или положить на сберегательный счет в банке.

Инвесторы, последовательно придерживавшиеся политики усредненного равномерного инвестирования вне зависимости от движений фондового рынка, могут продолжать следовать ей или отказаться от нее до тех пор, пока рынок станет менее опасным. Однако тем инвесторам, которые не применяли эту стратегию, мы бы не рекомендовали переходить на нее в ситуации, аналогичной той, которая сложилась на конец 1964 г., поскольку многим может не хватить «запаса прочности» и спустя какое-то время после начала операций они могут понести значительные убытки.

Сегодня можно с уверенностью сказать, что наши опасения подтвердились. Индекс Доу – Джонса вырос еще на 11 % – до 995 пунктов, но затем начались скачки: в 1970 г. – падение до 632 пунктов, в конце того же года – рост до 839 пунктов. Скакали и цены акций «горячих» выпусков – как, например, в 1961–1962 гг., когда они упали на 90 %. Кроме того, как уже отмечалось, из-за ситуации на рынке энтузиазм брокеров почти иссяк, и их начали одолевать сомнения. Тот факт, что при закрытии торгов в 1970 г. (впервые с 1944 г.) значение индекса Доу – Джонса было ниже, чем шесть лет назад, говорит за себя сам.

Так выглядели наши попытки оценить состояние фондового рынка в прошлом. Какие выводы из сказанного можно сделать? Рынок 1948 и 1953 гг. мы оценивали как благоприятный для инвестиций, рынок 1959 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 584 пунктов) – как опасный, а рынок 1964 г. (при значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов) – как переоцененный. Сегодня можно найти немало аргументов в пользу правильности этих оценок. Но, видимо, они не столь полезны, как наши практические рекомендации – придерживаться осторожной политики относительно акций и не пытаться «побить рынок» и обогнать конкурентов.

Тем не менее мы надеемся, что в ситуации 1971 г. читателям будет полезно вспомнить эти оценки – если не с практической, то с теоретической точки зрения. В «Никомаховой этике» Аристотель пишет: «Ведь человеку образованному свойственно добиваться точности для каждого рода предметов в той степени, в какой это допускает природа предмета. Одинаково нелепым кажется как довольствоваться правдоподобными рассуждениями математика, так и требовать от ритора строгих доказательств»[73]73
  Перевод Н. Брагинской.


[Закрыть]. Оценки финансового аналитика – нечто среднее между рассуждениями математика и фигурами речи ритора.

В отдельные периоды 1971 г. значение фондового индекса Доу – Джонса находилось на отметке 892 пункта, как и в ноябре 1964 г. (эта динамика подробно рассматривалась в предыдущем издании книги). При подготовке нового издания мы решили использовать индекс Standard & Poor’s 500, поскольку этот индекс широкого рынка полнее отражает ситуацию, чем индекс Доу – Джонса, который рассчитывается на основе акций всего 30 компаний. Особое внимание мы решили обратить на четыре периода, которые рассматривались в четырех предыдущих изданиях (конец 1948, 1955, 1958 и 1963 гг., а также 1968 г.). Текущий курс акций примем за 100 %. Наши расчеты представлены в таблице 3.3. Данные по доходности представлены как за последний год, так и в среднем за три календарных года. Дивиденды за 1971 г. рассчитаны за последние 12 месяцев, процентные выплаты по облигациям и цены в 1971 г. – по состоянию на август 1971 г.

Значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного по среднегодовой прибыли за три года, в октябре 1971 г. было ниже, чем в конце 1963 и 1968 гг. Оно было практически таким же, как в 1958 г., но намного выше, чем в первые годы продолжительного бычьего рынка. Этот важный показатель сам по себе еще не говорит о том, что уровень фондового рынка в январе 1972 г. был слишком высоким. Но если принять во внимание процентную доходность по первоклассным облигациям, ситуацию на рынке можно считать не совсем благоприятной. Данные, представленные в таблице 3.3, показывают, что на протяжении всего рассматриваемого периода наблюдалось снижение отношения доходности акций (коэффициент «цена/прибыль») к доходности облигаций. Если судить по состоянию на январь 1972 г., акции были менее привлекательным объектом инвестиций, чем в течение любого рассматриваемого ранее периода. Сравнение дивидендной и облигационной доходности показывает, что за период с 1948 по 1972 г. соотношение между этими показателями кардинально изменилось: если в прошлом оно составляло более 2:1, то сегодня, наоборот, менее 1:2.

Окончательный вывод состоит в том, что кардинальное изменение соотношения между доходностью акций и облигаций полностью компенсировало высокое значение коэффициента «цена/прибыль», рассчитанного в среднем за три года. Таким образом, анализ состояния фондового рынка в начале 1972 г. позволяет сделать тот же вывод, что и семь лет назад: с точки зрения консервативной инвестиционной политики уровень фондового рынка нельзя считать привлекательным. (Эти выводы применимы и к большинству значений фондового индекса Доу – Джонса в 1971 г., в частности значению на уровне 800–950 пунктов.)

Принимая во внимание вековую историю американского фондового рынка, картина 1971 г. свидетельствует о необычном улучшении ситуации после снижения котировок в 1969–1970 гг. В прошлом такое поведение курса акций предвещало устойчивый бычий рынок (например, в 1949 г.). (Именно этого и ждали на Уолл-стрит в течение всего 1971 г.) Горький опыт тех, кто покупал обыкновенные акции низкого качества во время цикла 1968–1970 гг., говорит о том, что сегодня (в 1971 г.) еще не пришло время для очередной рыночной карусели. Поэтому на фондовом рынке пока нет явных признаков грозящей опасности, как это было в ноябре 1964 г., когда индекс Доу – Джонса поднялся до 892 пунктов (эта ситуация рассматривалась в предыдущем издании книги). Результаты технического анализа тогда показывали, что рынок должен выйти далеко за пределы 900 пунктов, после чего последует серьезный спад или кризис. Но нам не хотелось бы здесь останавливаться на этом подробно, хотя, возможно, именно это и следовало бы сделать. По нашему мнению, участники фондового рынка начала 1971 г. игнорируют возможность неблагоприятного развития событий, до которых, как мы считаем, осталось менее года. Не будут ли они наказаны за свою слепоту? На наш взгляд, инвесторы должны готовиться к трудным временам задолго до того, как они наступят. Так следует поступать и во время спада (как в 1969–1970 гг.), и во время затяжного бычьего рынка, за которым может последовать еще более глубокий спад {3}.