Текст книги "Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию"

Но прежде всего выясним, чего всегда и везде должен избегать пассивный инвестор. Во-первых, он не должен проявлять самоуверенность, считая, что сможет правильно выбрать акции, не имея соответствующей подготовки. В 1990-е гг. много кричали о том, что «покупать надо только то, что знаешь». Ярым сторонником этого подхода был Питер Линч, который с 1977 по 1990 г. руководил фондом Fidelity Magellan и добился рекордных показателей за всю историю взаимных инвестиционных фондов. Он утверждал, что у непрофессиональных игроков есть одно преимущество, которого давно лишились профессионалы – здравый смысл. Если вы находите новый хороший ресторан, выбираете автомобиль, зубную пасту, джинсы или, например, замечаете, что машины работников какой-то компании стоят на парковке до поздней ночи, вы видите то, чего не замечают профессиональные аналитики ценных бумаг и менеджеры инвестиционных фондов, и можете выбрать акции компании, на которую они никогда бы не обратили внимания. Линч говорил: «Покупая машины или фотоаппараты, вы постепенно начинаете разбираться в том, что хорошо, а что плохо, что продается, а что нет… И, самое главное, вы узнаете это раньше, чем Уолл-стрит»[110]110
  Peter Lynch with John Rothchild, One Up on Wall Street (Pengiun, 1989), с. 23.


[Закрыть].

Правило Линча: «Вы можете превзойти экспертов, используя свое преимущество и инвестируя в компании и отрасли, в бизнесе которых вы разбираетесь», – не лишено смысла, и тысячи инвесторов долгие годы успешно следовали ему. Но это правило работает только в том случае, если вы следуете и второй его части: «Поиск перспективной компании – это только первый шаг. Второй шаг – ее изучение». Линч, надо отдать ему должное, настаивает на том, что нельзя вкладывать деньги в компанию, предлагающую даже самые лучше продукты и услуги, не проанализировав ее финансовое состояние и не оценив стоимость бизнеса.

К сожалению, большинство покупателей акций забывают об этом.

Олицетворением инвестора, игнорирующего вторую часть правила Линча, является звезда дейтрейдинга Барбара Стрейзанд. В 1999 г. она заявила: «Я покупаю акции Starbucks, потому что каждый день хожу в их кафе». Но «смешная девчонка» забыла о том, что независимо от того, нравятся ли вам кофейни Starbucks, прежде чем купить акции компании, надо проанализировать ее финансовое состояние. Анализ покажет, что цена акций завышена куда сильнее, чем стоимость чашки кофе. Тысячи покупателей акций совершают ту же ошибку, надеясь на акции Amazon.com лишь потому, что они любят этот сайт, или на акции компании e*Trade, которая является их собственным онлайн-брокером.

Адептами такого подхода становятся даже некоторые «эксперты». В конце 1999 г. во время интервью каналу CNN управляющего Firsthand Funds Кевина Ландиса спросили: «Как вы это делаете? И почему я не могу добиться таких результатов?» Речь шла о том, что с 1995 до конца 1999 г. доходность фонда Firsthand Technology Value Fund составляла ни много ни мало 58,2 % годовых. «Ну почему же, вы тоже так можете, – промурлыкал Ландис. – Просто надо ориентироваться на то, что вы знаете, всегда быть в курсе дел и каждый день общаться с людьми, которые работают в отрасли»[111]111
  Интервью Кевина Ландиса каналу CNN (In the Money, 5 ноября 1999 г.). Финансовые показатели управляемого Ландисом фонда свидетельствуют о том, что для правильного выбора акций мало «ориентироваться на то, что вы знаете». В период с конца 1999 по конец 2002 г. этот инвестиционный фонд, работающий преимущественно с акциями высокотехнологичных компаний (их руководителей Ландис, по его словам, знал лично), потерял 73,2 % стоимости. Он понес более серьезные убытки, чем в среднем другие аналогичные фонды за тот же период.


[Закрыть].

Неправильная трактовка правила Линча может привести к трагическим последствиям. Примером могут служить корпоративные пенсионные планы. Если покупать «то, что знаешь», куда же вкладывать средства с пенсионного счета 401(k), как не в акции компании, в которой вы работаете? Вы знакомы с ней изнутри и знаете ее лучше любого стороннего наблюдателя. Но вот беда: многие работники компаний Enron, Global Crossing и WorldCom вложили в акции этих компаний почти все свои пенсионные сбережения. Лишь потеряв их, они осознали, что инсайдеры часто ничего не понимают в происходящем, хотя им кажется, что они знают все.

Психологи во главе с Барухом Фишхофом (Университет Карнеги – Меллон) пришли к внушающему тревогу заключению, что даже при более глубоком знакомстве с предметом люди склонны преувеличивать свои знания о нем[112]112
  Sarah Lichtenstein and Baruch Fischhoff, “Do Those Who Know More Also Know More about How Much They Know?” Organizational Behavior and Human Performance, vol. 20, no. 2, 2 декабря 1977 г., с. 159–183.


[Закрыть]. Вот почему бывает опасно вкладывать деньги в «то, что знаешь». Чем больше вы знаете о деятельности приглянувшейся вам компании, тем меньше вам хочется искать в ней недостатки. Эта необоснованная уверенность называется «ошибкой привязанности к дому» или «привычкой к привычному». Вот лишь некоторые ее проявления.

• Индивидуальные инвесторы предпочитают покупать акции местных телефонных компаний. Количество этих акций в их портфелях втрое превышает количество акций всех других телефонных компаний вместе взятых.

• Взаимные инвестиционные фонды предпочитают работать с акциями «соседних» компаний. Расстояние до офисов компаний, акции которых держит среднестатистический фонд, на 115 миль короче среднего расстояния до офисов других компаний.

• Инвесторы, имеющие счета 401(k), от 25 до 30 % пенсионных сбережений вкладывают в акции компаний, в которых работают[113]113
  См.: Gur Huberman, “Familiarity Breeds Investment,” Joshua D. Coval and Tobias J. Moskowitz, “The Geography of Investment” и Gur Huberman and Paul Sengmuller, “Company Stock in 401(k) Plans” (http://papers.ssrn.com/sol3/DisplayAbstractSearch.cfm).


[Закрыть].

Иными словами, знакомство с объектом порождает самоуспокоенность и необъективность. В криминальных новостях, как правило, именно сосед, близкий друг или даже отец преступника удивляются больше всех: «Он же был таким славным парнем!» Это потому, что, если мы близко знаем кого-то или что-то, мы считаем наши знания надежными, очевидными и не требующими подтверждения – в отличие от ситуации, когда мы сталкиваемся с чем-то новым и незнакомым. Чем больше пассивный инвестор знает о какой-то компании, тем выше вероятность, что он превратится в инвестора ленивого, считающего, что нет нужды ничего анализировать. Старайтесь, чтобы этого не случилось с вами.

К счастью, для пассивных инвесторов, стремящихся изучать акции, которые они намереваются включить в свой портфель, сегодня наступил золотой век. За всю историю финансового рынка выбор акций еще никогда не был таким дешевым и доступным удовольствием[114]114
  По мнению профессора Чарльза Джонса (Колумбийская школа бизнеса), затраты на операции, связанные с покупкой или продажей небольшого количества акций на Нью-Йоркской фондовой бирже, со времен Грэма до 2000 г. упали примерно с 1,25 до 0,25 % от суммы сделки. Операционные издержки таких организаций, как взаимные инвестиционные фонды, несколько выше. (Charles M. Jones, “A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs” (http://papers.ssrn.com/sol3/DisplayAbstractSearch.cfm).


[Закрыть].

«Сделай сам». С помощью таких специализированных онлайновых брокерских сервисов, как www.sharebuilder.com и www.buyandhold.com, вы можете автоматически покупать акции, даже располагая весьма незначительными средствами. Стоимость услуг, связанных с регулярной покупкой каких-либо из многих тысяч торгуемых на рынке акций, составляет всего $4. Вы можете покупать акции еженедельно или ежемесячно и реинвестировать дивиденды, перечисляя средства с банковского счета или из вашей зарплаты через Интернет. Сервис www.sharebuilder.com за операции по продаже акций взимает более высокую плату, чем за операции по покупке. Тем самым он как бы дает легкий щелчок по носу инвесторам, напоминая им о том, что быстрые продажи – это не инвестиционная деятельность. А некоторые сервисы в Интернете предлагают также услуги по налоговому мониторингу.

В отличие от традиционных брокерских контор и взаимных инвестиционных фондов, которые не пустят вас на порог, если вы не готовы выложить $2000–3000, онлайн-брокеры не устанавливают минимальных сумм на счете. Они буквально созданы для начинающих инвесторов, которые хотят управлять портфелями «на автопилоте». Не следует, однако, забывать о том, что скромные $4 комиссионных при ежемесячных инвестициях $50 превращаются в гигантские 8 % операционных издержек. Но если вы ограничены в средствах, микроинвестирование через онлайн-сервисы – единственная возможность для вас сформировать диверсифицированный портфель.

Помимо этого, вы можете приобрести акции непосредственно у компаний-эмитентов. В 1994 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам США ослабила ограничения, много лет назад наложенные на операции по прямым продажам акций индивидуальным инвесторам. В результате сотни компаний создали онлайн-сервисы, через которые инвесторы могут покупать акции напрямую, без посредников. Приведем лишь несколько полезных ссылок: www.dripcentral.com и https://www.sharebuilder.com/sharebuilder/Default.aspx. Комиссионные и различные дополнительные сборы в общей сложности нередко составляют свыше $25 в год, но тем не менее покупка акций напрямую у компании-эмитента обычно обходится дешевле, чем через брокера.

Следует принимать во внимание и то обстоятельство, что покупка акций небольшими партиями на протяжении нескольких лет может стать для налогоплательщика причиной серьезной головной боли. Если вы не готовы вести полный список ваших приобретений, старайтесь реже покупать. И, наконец, не вкладывайте все средства в одни и те же акции (или в несколько различных надежных акций). Если вы боитесь «распылять активы», вам вообще не стоит заниматься инвестированием. Инвестор, приступающий к формированию портфеля, должен следовать совету Грэма – держать в портфеле акции 10–30 компаний, следя за тем, чтобы все активы не оказались вложенными в акции компаний одной отрасли[115]115
  Чтобы проверить, насколько ваши акции диверсифицированы в отраслевом разрезе, можно воспользоваться бесплатным сервисом Instant X-Ray на сайте www.morningstar.com или информацией консалтингового сервиса Global Industry Classification Standard на сайте www.standardandpoors.com.


[Закрыть]. (О том, как выбирать акции для формирования портфеля, мы уже писали в начале этой главы. Более подробно мы поговорим об этом в главах 11, 14 и 15.)

Если после формирования такого онлайнового портфеля вы «на автопилоте» участвуете в торгах чаще, чем дважды в год, или тратите на свою инвестиционную деятельность более двух часов в месяц, значит, вы что-то делаете неправильно. Простота и скорость работы в Интернете не должны превратить вас в спекулянта. Пассивный инвестор всегда лидирует в гонке и выигрывает ее, сидя на месте.

Воспользуйтесь чьей-то помощью. Пассивный инвестор может покупать акции через дисконтного брокера, специалиста по финансовому планированию или обычного биржевого брокера. При использовании услуг дисконтного брокера вам придется выбирать акции в основном самостоятельно. Принципы Грэма помогут вам сформировать базовый портфель, которым будет несложно управлять и который будет приносить стабильную прибыль. Если у вас нет времени на самостоятельную работу или вам это просто неинтересно, не стесняйтесь обращаться за помощью к специалистам. Они помогут вам правильно выбрать акции или паи взаимных инвестиционных фондов. Правда, есть одна вещь, которую никто за вас не сделает. Только вы сами можете решить, заслуживает ли ваш консультант доверия и не слишком ли много он запрашивает за свои услуги. (Более подробно о выборе консультанта мы поговорим в главе 10.)

Поручите кому-нибудь часть работы. Для пассивного инвестора работа через взаимные инвестиционные фонды – оптимальная возможность воспользоваться преимуществами роста фондового рынка и избежать печальных последствий его падения. Покупая паи фонда, при относительно низких затратах вы получаете высокодиверсифицированный портфель плюс услуги по профессиональному отбору и мониторингу акций. Лучшие из фондов, работающие с индексными портфелями, практически не требуют мониторинга и больших расходов. Инвестируя через индексные фонды, вы можете, как Рип ван Винкль из сказки Вашингтона Ирвинга, спокойно спать 20 лет, зная, что ничего страшного не случится. Индексные фонды – воплощенная мечта пассивного инвестора. Более подробно о них мы поговорим в главе 9.

Пассивный инвестор до известной степени способен контролировать хаос, вызываемый непрерывными колебаниями финансового рынка. Ваш отказ от активных действий и попыток прогнозировать будущее – мощнейшее оружие в борьбе с рынком. Принимая инвестиционные решения «на автопилоте», вы не обманываете себя, полагая, что знаете, в каком направлении движется рынок, и тем самым лишаете его возможности влиять на ваше поведение.

Грэм пишет, что метод усредненного равномерного инвестирования предусматривает регулярные вложения вне зависимости от колебаний фондового рынка. Каждую неделю, месяц или квартал вы покупаете ценные бумаги на определенную сумму, независимо от того, растет рынок или падает. Крупнейшие взаимные инвестиционные фонды и брокерские конторы предоставляют услуги по автоматическому безопасному переводу денежных средств через Интернет. Обращаясь к ним, вы избавляетесь от необходимости постоянно принимать непростые решения или тратить время на выписку чеков. Как говорится, с глаз долой – из сердца вон.

Идеальный способ реализации политики усредненного равномерного инвестирования – формирование портфеля из паев индексных фондов, работающих со всеми серьезными акциями и облигациями. Вам не придется ломать голову над динамикой рынка в целом или его отдельных секторов и пытаться угадать, какие акции или облигации принесут больше прибыли.

Предположим, вы можете откладывать по $500 в месяц и регулярно вкладываете одну и ту же сумму в паи только трех индексных фондов. Пускай первый из них, в который вы вкладываете $300, охватывает весь фондовый рынок США; второй, в который вы вкладываете $100, работает только с акциями иностранных компаний; а третий, куда вы также вкладываете $100, инвестирует в американские облигации. Поступая так, вы можете быть уверены, что владеете почти всеми ценными бумагами на планете, которыми стоит владеть[116]116
  Более подробно необходимость вложения части активов в акции иностранных компаний рассматривается в разделе «Комментарии к главе 7».


[Закрыть]. Каждый месяц с точностью часового механизма вы покупаете паи фондов на заранее установленную сумму. Если рынок падает, на эту сумму вы покупаете больше паев, чем в предыдущем месяце. Если же рынок идет вверх, вы покупаете меньше паев. Таким образом, работая «на автопилоте», вы не совершаете лихорадочных покупок на растущем, а потому опасном рынке, но и не отказываетесь от выгодных (хотя и кажущихся более рискованными) покупок на падающем рынке.

Согласно расчетам известного агентства Ibbotson Association, специализирующегося на исследовании финансовых рынков, вложив в начале сентября 1929 г. $12 000 в акции компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, через 10 лет вы имели бы только $7223. Но если бы вы начали с каких-то $100 и затем ежемесячно инвестировали еще по $100, то к августу 1939 г. ваш капитал составил бы целых $15 571! Такова сила дисциплинированных вложений – вы остались бы в выигрыше, причем вам не помешала бы ни Великая депрессия, ни сильнейший за всю историю фондового рынка медвежий тренд[117]117
  Источник: расчеты, любезно предоставленные агентством Ibbotson Associates. Несмотря на то, что до 1976 г. индивидуальные инвесторы не имели возможности покупать некоторые акции, входящие в расчет индекса Standard & Poor’s 500, приведенный пример доказывает целесообразность применения метода усредненного равномерного инвестирования на медвежьем рынке.


[Закрыть].

Рис. 5.1 иллюстрирует волшебную силу метода усредненного равномерного инвестирования в условиях недавнего медвежьего рынка.

Сформировав инвестиционный портфель из паев индексных фондов и поставив его «на автопилот», пассивный инвестор сможет давать один универсальный ответ на любой вопрос, связанный с изменениями на финансовых рынках: «Не знаю и не хочу знать». Какова сравнительная доходность облигаций и акций? «Не знаю и не хочу знать», – отвечаете вы, потому что автоматически покупаете и то, и другое. Акции каких компаний будут расти быстрее – сектора здравоохранения или высокотехнологичных? «Не знаю и не хочу знать», – говорите вы, поскольку у вас есть и те и другие. Что будет с Microsoft? «Не знаю и не хочу знать», – повторяете вы вновь, ведь если эта компания стоит того, ее акции обязательно окажутся в портфеле вашего индексного фонда, а значит, и в вашем портфеле. Акции каких компаний лучше покупать – иностранных и американских? «Не знаю и не хочу знать», – ведь какова бы ни была доходность этих акций, вы сможете выиграть и от ее роста, и от ее снижения.

Портфель, управляемый «на автопилоте», позволит отвечать «Не знаю и не хочу знать» на любой вопрос, избавит вас от необходимости прогнозировать события на финансовом рынке, а заодно и от иллюзии того, что последние вообще поддаются прогнозированию. Осознание того, что будущее нельзя предсказать, и признание собственного неведения относительно этого будущего – вот главное оружие пассивного инвестора.

Глава 6
Портфельная политика активного инвестора: чего не следует делать

Активный инвестор должен начинать свою деятельность с того же, с чего и пассивный, т. е. с распределения активов между высококачественными облигациями и акциями, приобретаемыми по разумным ценам[118]118
  Это оговорка. В главе 1 Грэм утверждал, что степень «активности» инвестора зависит не от степени риска, на который он готов пойти, а от затрат времени и сил. Здесь же Грэм становится на традиционную точку зрения, согласно которой предприимчивый инвестор – это инвестор, готовый рисковать. Но далее по тексту главы становится понятно, что Грэм все-таки придерживается определения, данного в главе 1. (Понятие «предприятие» (enterprise) как синоним понятия «аналитическое инвестирование» первым начал использовать великий английский экономист Джон Мейнард Кейнс.)


[Закрыть]. Он может инвестировать и в другие виды ценных бумаг, но любое его решение должно опираться на прочный аналитический фундамент. Активное инвестирование не укладывается в какую-либо схему, поскольку не существует единого идеального шаблона активных операций. У активного инвестора достаточно широкий выбор, который зависит не только от опыта и объема знаний, но и от личных интересов и предпочтений.

Лучшие рекомендации, которые можно дать активному инвестору, – это рекомендации относительно того, чего не следует делать. Активный инвестор должен оставить первоклассные привилегированные акции корпоративным покупателям. Он должен держаться подальше от менее надежных облигаций и привилегированных акций, если только их нельзя купить по очень выгодной цене (облигации с высокими ставками купона – как минимум на 30 % ниже номинальной стоимости, облигации с низкими ставками купона – еще дешевле)[119]119
  Облигации с высокими ставками купона – корпоративные облигации с процентной ставкой выше среднерыночного уровня (по меркам сегодняшнего фондового рынка – не менее 8 %) или привилегированные акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды (10 % и более). Если для привлечения заемных средств компания вынуждена устанавливать высокие процентные ставки, это может говорить о том, что инвестиции в ее бумаги довольно рискованны. Более подробно о высокодоходных и «бросовых» облигациях мы поговорим далее в этой главе.


[Закрыть]. От иностранных государственных облигаций, даже высокодоходных, тоже лучше отказаться. Активный инвестор должен с осторожностью относиться ко всем новым выпускам ценных бумаг, включая конвертируемые облигации и привилегированные акции, которые кажутся привлекательными, и к обыкновенным акциям с высокой доходностью в недавнем прошлом.

Инвестируя в облигации, активный инвестор поступит правильно, если будет следовать примеру своего собрата – пассивного инвестора. Он должен выбирать между первоклассными облагаемыми налогом облигациями с доходностью около 7,25 % и более долгосрочными, качественными, не облагаемыми налогом облигациями с доходностью 5,30 %[120]120
  В начале 2003 г. сопоставимая доходность составляла примерно 5,1 % по высококачественным корпоративным облигациям и 4,7 % по 20-летним не облагаемым налогом муниципальным облигациям. Более свежую информацию по этому вопросу можно найти в Интернете (www.bondsonline.com, www.bloomberg.com/markets/rates.html и www.bloomberg.com).


[Закрыть].

Облигации второго эшелона и привилегированные акции

С конца 1971 г. начался выпуск первоклассных корпоративных облигаций с доходностью 7,25 % и выше, поэтому нет смысла покупать облигации второго эшелона только из-за их более высокой доходности. Фактически корпорации, имеющие невысокий рейтинг, в последние два года почти не имели возможности продавать участникам рынка свои простые (неконвертируемые) облигации. Поэтому они привлекали ресурсы посредством продажи конвертируемых облигаций (или облигаций с варрантами), что позволяет выделить данные бумаги в отдельную категорию. Из этого следует, что практически все неконвертируемые облигации, имеющие невысокий рейтинг, – это старые выпуски, продаваемые с большим дисконтом. За счет дисконта инвестор при благоприятных условиях (в случае повышения кредитного рейтинга компании-эмитента или общего снижения процентных ставок) в будущем может получить довольно высокую прибыль.

Однако даже несмотря на дисконт, дающий инвестору возможность заработать на разнице между номинальной стоимостью облигаций и их текущей рыночной ценой, облигации второго эшелона конкурировали с облигациями, имеющими более высокий рейтинг. Некоторые хорошо защищенные облигации со «старомодными» ставками купона (от 2,5 до 4 %) и стоимостью $1 в 1970 г. продавались по 50 центов. Так, облигации American Telephone & Telegraph со ставкой купона 2,625 % и сроком погашения в 1986 г. стоили 51 цент, как и облигации Atchinson Topeka & Santa Fe RR со ставкой купона 4 % и сроком погашения в 1995 г., а облигации McGraw-Hill со ставкой купона 3,875 % и сроком погашения в 1992 г. – 50,5 цента.

Поэтому в условиях, сложившихся к концу 1971 г., активные инвесторы могли получить от первоклассных облигаций, продаваемых с большим дисконтом, все, что только могли пожелать, – и процентный доход, и прибыль за счет разницы между номинальной стоимостью и текущей рыночной ценой.

Мы постоянно указывали на то, что любая выраженная и устойчивая тенденция, складывавшаяся на рынке в прошлом, может повториться и в будущем. Исходя из этого, попытаемся понять, какой должна быть политика агрессивного инвестора в отношении облигаций, если цены и доходность первоклассных облигаций вернутся к средним значениям, уже наблюдавшимся ранее. Вспомним, что мы писали в издании 1965 г., когда доходность первоклассных облигаций составляла всего 4,5 %.

Необходимо сделать одно важное замечание по поводу операций с облигациями второго эшелона, доходность по которым вполне может составлять 8 % и более. Главное различие между облигациями первого и второго эшелонов заключается в отношении платежей по процентам к прибыли компании. Пример. В начале 1964 г. доходность 5 %-ных доходных облигаций железной дороги «Чикаго – Милуоки – Сент-Пол – Тихоокеанское побережье», продававшихся по 68, составляла 7,35 %, а прибыль в 1963 г. превышала платежи по процентам до вычета налогов всего в 1,5 раза. Вспомним, что согласно нашим рекомендациям, этот показатель для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодорожных компаний должен составлять не менее 5 {1}.

Многие инвесторы покупают такого рода облигации ради дополнительного дохода, не желая мириться с низкой доходностью первоклассных облигаций. Но опыт однозначно говорит о том, что покупать облигации или привилегированные акции, не имеющие соответствующего «запаса надежности», только из-за высокой доходности неразумно[121]121
  Более свежий пример, убедительно подтверждающий правоту Грэма, приводится далее в этой главе.


[Закрыть] (если эти облигации не продаются с большим дисконтом, позволяющим инвестору получить доход от прироста их основной стоимости). Цены облигаций, продаваемых по полной стоимости (т. е. почти по 100[122]122
  Облигации котируются в процентном соотношении к номинальной стоимости (или к 100). Если цена облигации составляет 85, это означает, что она продается за 85 % номинала. Если при номинале $10 000 цена продажи составляет 85, это означает, что облигация стоит $8500. Облигации, продаваемые ниже 100, называются облигациями с дисконтом, а облигации, продаваемые выше 100, – облигациями с премией.


[Закрыть]), обычно через некоторое время падают. Если дела у компании идут неважно или на рынке начинается спад, это сразу отражается на таких бумагах. Нередко компании-эмитенты приостанавливают выплату процентов (дивидендов), или возникает опасность их невыплаты. Кроме того, цены этих бумаг могут упасть даже в том случае, если финансовые показатели компаний-эмитентов не так уж плохи.

В качестве иллюстрации этой особенности облигаций второго эшелона рассмотрим динамику цен 10 доходных облигаций железнодорожных компаний на протяжении 1946–1947 гг. Речь идет об облигациях, которые в 1946 г. продавались по 96 и более, причем средняя цена составляла 102,5. В следующем, 1947 г., средняя цена облигаций, входящих в эту группу, составила всего 68, т. е. за очень короткий срок они потеряли треть рыночной стоимости. Как ни странно, прибыль железнодорожных компаний в целом по стране в 1947 г. была намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен не отражало реальную ситуацию в отрасли, а свидетельствовало о спаде на финансовом рынке. Но важно отметить, что цены этих доходных облигаций в пропорциональном отношении снизились более значительно, чем цены обыкновенных акций, входящие в расчет фондового индекса Доу – Джонса (примерно на 23 %). Очевидно, что инвесторы, покупая облигации по 100 и более, никак не рассчитывали на дальнейший рост цен. Единственное, что их привлекало, – это процентная доходность, которая в среднем достигала 4,25 % (поскольку доходность первоклассных облигаций составляла 2,5 %, преимущество рассматриваемых ценных бумаг сводилось к 1,75 % годовых). Последующие события очень быстро и весьма наглядно показали, что из-за незначительного преимущества в доходности облигаций второго эшелона их покупатели рисковали потерять значительную часть своих вложений.

Рассмотренный пример указывает на одно весьма распространенное заблуждение относительно «настоящего инвестирования»: предприимчивый инвестор якобы должен покупать только бумаги, доходность которых превышает доходность первоклассных, и при этом, естественно, принимая на себя значительно более высокие риски. Но можно ли считать предприимчивостью готовность потерять значительную долю вложений из-за каких-то жалких 1–2 % дополнительной годовой доходности? Принимая на себя риск, вы должны быть уверены в том, что при улучшении рыночной ситуации получите существенный прирост номинальной стоимости. Поэтому облигации второго эшелона с годовой доходностью 5,5–6 %, продаваемые по полной стоимости, вряд ли можно назвать удачным выбором. Куда лучше купить их по 70, и, если у вас хватит терпения, вы, скорее всего, сможете это сделать.

Разумный инвестор не должен забывать о том, как ведут себя облигации второго эшелона и привилегированные акции при изменении ситуации на рынке. При ухудшении ситуации цены практически всех таких бумаг резко падают. Однако при ее улучшении большинство из них восстанавливает свои позиции, и в конечном итоге доходность этих бумаг становится «нормальной». Эта особенность присуща даже кумулятивным привилегированным акциям, дивиденды по которым не выплачиваются на протяжении многих лет. В начале 1940-х гг. вследствие длительной депрессии 1930-х гг. на рынке обращалось множество подобных акций. Во время послевоенного бума (1945–1947 гг.) большая часть накопленных дивидендов была полностью выплачена (либо деньгами, либо новыми акциями), и их стоимость возросла. В результате инвесторы, купившие эти ценные бумаги, когда те были малопривлекательными и продавались по дешевке, неплохо заработали {2}.

Может случиться и так, что в конечном итоге более высокая доходность облигаций второго эшелона компенсирует невозместимые потери, связанные с падением их рыночной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел эти бумаги по ценам размещения, в долгосрочной перспективе заработает столько же или даже больше, чем тот, кто инвестирует только в первоклассные облигации {3}.

Однако с практической точки зрения данный вопрос не имеет большого значения. Независимо от результата, инвестор, купивший облигации второго эшелона по полной стоимости, при стремительном снижении цены будет чувствовать себя некомфортно. Более того, он не сможет купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе «средний» результат, и вряд ли будет в состоянии использовать часть своего высокого процентного дохода для компенсации постоянного падения рыночной стоимости. И наконец, необходимость отказа от приобретения ценных бумаг по цене, близкой к номиналу, диктуется здравым смыслом: ведь исторический опыт свидетельствует о том, что рано или поздно рынок начнет падать и эти бумаги можно будет купить по 70 и менее.