Текст книги "Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию"

«Выгодные» ценные бумаги – это бумаги, цена которых (по результатам анализа) представляется заниженной по сравнению с их справедливой стоимостью. Данная категория ценных бумаг включает облигации и привилегированные акции, продающиеся по цене значительно ниже номинальной, а также обыкновенные акции. Для большей определенности примем, что ценную бумагу можно считать «выгодной», если ее справедливая стоимость превышает текущую рыночную цену минимум на 50 %. Какого же рода анализ следует провести, чтобы убедиться в столь значительном несоответствии цены реальной стоимости компании? Откуда берутся «выгодные» бумаги и как инвестор может на них заработать?

Существует два способа выявления «выгодных» акций. Во-первых, это их оценка на основе ожидаемой прибыли. Последняя умножается на соответствующий данному конкретному выпуску акций коэффициент. Если полученное произведение намного превышает рыночную цену акций (и если инвестор уверен в правильности расчетов), акция может считаться «выгодной». Во-вторых, это оценка стоимости компании с точки зрения частного владельца, которая делается в целом также исходя из ожидаемой прибыли (в этом случае результат будет тот же, что и в первом варианте расчета). Но в данном случае больше внимания уделяется справедливой рыночной стоимости активов компании, и прежде всего чистых текущих активов (оборотного капитала).

При таком подходе и низких ценах на рынке значительную часть акций можно считать «выгодными». Типичный пример – акции компании General Motors в 1941 г., когда они торговались по цене не выше $30 (всего $5 в ценах 1971 г.). Прибыль на акцию составляла более $4, при этом не менее $3,50 выплачивались в качестве дивидендов. Да, текущая прибыль может быть низкой, а ближайшие перспективы – мрачными, но объективная оценка будущего может указывать на недооценку акций. Таким образом, мудрость инвесторов, сохраняющих мужество при депрессивном состоянии фондового рынка, подтверждается не только опытом, но и методами стоимостного анализа.

Анализ показывает, что особенности поведения рынка, которые в одних случаях приводят к установлению выгодного уровня цен в целом, в других случаях обуславливают появление множества отдельных «выгодных» акций в различных рыночных сегментах. Рынок любит делать из мухи слона: кратковременные трудности компаний могут повлечь за собой падение котировок их акций[153]153
  Вот самые яркие примеры из недавнего прошлого, иллюстрирующие способность рынка делать из мухи слона. В мае 1998 г. компания Pfizer Inc. и Управление по контролю за пищевыми продуктами и лекарственными препаратами США объявили, что 6 человек, принимавших препарат «Виагра», умерли от сердечных приступов во время занятий сексом. За один день цена акций Pfizer упала на 3,4 %. Но после того, как результаты исследования показали, что для паники нет оснований, акции Pfizer взлетели вверх, подорожав на протяжении следующих двух лет примерно на треть. Еще пример: в конце 1997 г. акции компании Warner-Lambert упали на 19 % за один день, когда продажи ее нового препарата для диабетиков были временно приостановлены в Англии, но потом за полгода выросли почти вдвое. И вот под конец 2002 г. корпорация Carnival, занимающаяся морскими круизами, потеряла почти 10 % капитализации из-за того, что туристы заболели диареей. И что интересно: понос прохватил туристов, путешествовавших на лайнерах, принадлежавших… другим компаниям.


[Закрыть]. Даже просто отсутствие интереса к акциям и тем более энтузиазма со стороны инвесторов может привести к снижению курса до абсурдно низких значений. Исходя из этого, можно сформулировать две основные причины возможной недооценки акций: 1) низкие текущие финансовые показатели компании и 2) затяжное игнорирование компании участниками рынка, ее непопулярность.

Однако ни один из этих двух факторов сам по себе не может служить надежным ориентиром для успешного выбора акций. Как же убедиться в том, что текущие низкие показатели компании обусловлены лишь временными трудностями? Да, бывают случаи, когда это действительно так. Цены акций сталелитейных компаний отличаются выраженной цикличностью, и мудрый покупатель может купить их на дне, когда прибыли компаний падают, и продать на пике, положив в карман немалую прибыль. Другой прекрасный пример – корпорация Chrysler (таблица 7.3).

Но если бы такое поведение было типичным для акций компаний с колеблющимся уровнем прибыли, то зарабатывать деньги на фондовом рынке было бы совсем просто. К сожалению, можно привести множество примеров, когда прибыль и цены акций падали окончательно и бесповоротно. Взять, например, компанию Anaconda Wire and Cable: до 1956 г. ее прибыль была довольно высокой, и акции торговались по $85. Затем на протяжении шести лет прибыль скачками снижалась, и в 1962 г. цена акций упала до $23,5. В следующем году компания была поглощена материнской компанией Anaconda Corporation по расчетной цене в эквиваленте около $33.

Множество аналогичных примеров свидетельствует о том, что для полной уверенности в «выгодности» приобретаемых ценных бумаг инвестору необходимо нечто большее, чем просто снижение прибыли и цены. Он должен убедиться как минимум в устойчивости прибыли, получаемой компанией на протяжении последних 10 лет (т. е. в отсутствии убыточных периодов за это время), а также в том, что ее размер и финансовая мощь достаточны для противостояния возможным спадам в будущем. Идеальным выбором в данной ситуации можно считать крупную ведущую компанию, цена акций и коэффициент «цена/прибыль» которой в течение определенного периода в прошлом были значительно ниже среднерыночных значений. При таком подходе придется вычеркнуть из списка «выгодных» акции таких компаний, как Chrysler, поскольку их цены, как правило, падали на фоне высоких значений коэффициента «цена/прибыль». У нас есть серьезные сомнения в том, что компании, подобные Chrysler (курс акций которых напоминал американские горки), подходят активным инвесторам.

Что касается второго фактора, т. е. затянувшегося игнорирования акций компании участниками рынка, непопулярности этих акций среди инвесторов и, как следствие, снижения цен акций до необоснованно низких значений, то хорошим примером здесь может служить компания International Presto Industries. На бычьем рынке 1968 г. ее акции продавались по $45, т. е. цена всего в 8 раз превышала прибыль на акцию ($5,61). Величина прибыли на акцию продолжала расти в 1969–1970 гг., но цена акций в 1970 г. снизилась до $21. При этом значение коэффициента «цена/прибыль» упало ниже 4, и рыночная капитализация компании была меньше, чем стоимость ее чистых текущих активов.

Другой яркий пример – компания Standard Oil of California. В начале 1972 г. ее акции продавались по той же цене, что и 13 годами ранее, – по $56. Прибыль компании была поразительно стабильной: в целом она понемногу росла и за весь период лишь однажды незначительно снизилась. Балансовая стоимость компании равнялась ее рыночной стоимости. При столь устойчивых положительных показателях на протяжении 1958–1971 гг. средняя цена акций компании за год никогда не превышала прибыль более чем в 15 раз. В начале 1972 г. это соотношение составляло примерно 10:1.

Третьей причиной необоснованно низкой цены акций может стать неспособность фондового рынка распознать действительное положение дел в компании. Классический пример – компания Northern Pacific Railway, цена акций которой в 1946–1947 гг. снизилась с $36 до $13,5. В 1947 г. реальная прибыль на акцию составила около $10. Цена акций упала главным образом из-за установления дивидендов в размере $1. Инвесторы игнорировали эти акции еще и потому, что из-за особенностей ведения бухгалтерии в железнодорожных компаниях определить реальный уровень ее рентабельности было сложно.

Акции однозначно можно назвать «выгодными», если их совокупная цена не превышает величину чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств[154]154
  Под «чистым оборотным капиталом» Грэм понимает величину текущих активов компании (таких как деньги, высоколиквидные ценные бумаги и товарно-материальные запасы) за вычетом ее обязательств (включая привилегированные акции и долгосрочную задолженность).


[Закрыть]. В такой ситуации покупателю не придется платить ни цента за основные (капитальные) активы (здания, оборудование и т. д.) и любые мыслимые нематериальные активы. Конечная стоимость лишь очень незначительного числа компаний была меньше их оборотного капитала, хотя отдельные примеры встречались. Гораздо более удивителен тот факт, что акции столь многих компаний оценивались рынком по бросовым ценам. По данным за 1957 г., когда цены на рынке были низкими, таких акций насчитывалось 150. В таблице 7.4 обобщены результаты (по состоянию на 31 декабря 1957 г.) портфеля, сформированного из акций 85 компаний из этого списка (в портфеле содержалось по одной акции каждой компании; соответствующие данные были представлены в бюллетене Monthly Stock Guide агентства Standard & Poor’s). Акции находились в портфеле на протяжении двух лет.

По случайному стечению обстоятельств в конце этого периода совокупная цена акций в каждой группе приблизилась к совокупной стоимости чистых текущих активов и даже превысила ее. Прирост рыночной стоимости портфеля за этот период составил 75 % по сравнению с 50 % для 425 промышленных компаний, акции которых входят в расчет индекса Standard & Poor’s. Еще более примечателен тот факт, что за это время ни одна из акций существенно не упала в цене, цены 7 акций остались на прежнем уровне, а цены 78 акций значительно выросли.

Такой диверсифицированный подход к выбору акций приносил стабильно хорошие результаты на протяжении многих лет вплоть до 1957 г. Можно, разумеется, утверждать, что это свидетельствует о безопасности и прибыльности инвестирования в недооцененные акции. Но во время подъема рынка после 1957 г. количество компаний, акции которых можно было считать недооцененными, существенно сократилось. К тому же многие такие компании демонстрировали низкие показатели операционной прибыли или даже убытки. Спад на фондовом рынке в 1969–1970 гг. вновь способствовал появлению акций, цена которых была ниже стоимости оборотного капитала.

Покупка «выгодных» акций компаний второго эшелона. К числу компаний второго эшелона относятся компании, не являющиеся лидерами важнейших отраслей экономики. Это или некрупные компании ключевых отраслей, или ведущие компании второстепенных отраслей. Сразу же отметим, что компании, акции которых рассматриваются рынком в качестве «акций роста», не относятся ко второму эшелону.

На великом бычьем рынке 1920-х гг. позиции лидеров отрасли не сильно отличались от позиций других достаточно крупных компаний. Инвесторы считали, что именно средние компании способны противостоять любым «штормам» и у них даже больше возможностей для роста и расширения бизнеса, чем у гигантов. Великая депрессия 1931–1932 гг., естественно, отрицательно сказалась на положении компаний, которые не относились к первому эшелону ни по размеру, ни по устойчивости бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают приобретать акции отраслевых лидеров и, соответственно, почти утратили интерес к компаниям второго эшелона. Это привело к тому, что последние стали торговаться по заниженным (принимая во внимание их прибыль и активы) ценам. Кроме того, котировки таких акций во многих случаях падают до таких низких значений, что эти бумаги становятся «выгодными».

Если инвесторы отказываются покупать акции компаний второго эшелона даже по довольно низким ценам, значит, они уверены, что у этих компаний нет будущего. Фактически (по крайней мере подсознательно) инвесторы считают, что любая цена акций таких компаний слишком высока, поскольку они обречены на гибель. С другой стороны, согласно разработанной в 1929 г. теории считалось, что инвестировать в «голубые фишки» выгодно при любой цене акций, поскольку возможности их роста беспредельны. Оба эти подхода основывались на неверных предпосылках и нелепых натяжках и стали причиной множества серьезных инвестиционных ошибок. На самом деле типичная средняя компания, акции которой котируются на бирже, является крупной в сравнении со среднестатистическим частным предприятием. Нет никаких оснований считать, что такая компания даже под воздействием тех или иных неблагоприятных экономических факторов будет не в состоянии обеспечить инвестору достаточный уровень доходности вложений.

Этот краткий обзор позволяет сделать вывод, что фондовый рынок не всегда объективно оценивает акции компаний второго эшелона (в нормальных условиях он обычно их недооценивает). Как известно, период Второй мировой войны и послевоенные годы оказались для мелких компаний более благоприятными, чем для крупных, поскольку тогда отсутствовали условия для нормальной конкуренции, и небольшие фирмы смогли значительно увеличить объемы продаж и повысить рентабельность. Фондовый рынок 1946 г. стал полной противоположностью довоенного. В то время как фондовый индекс Доу – Джонса, в расчет которого входят акции крупнейших ведущих компаний, с конца 1938 по 1946 г. вырос только на 40 %, индекс Standard & Poor’s, включающий акции компаний второго эшелона, на протяжении того же периода подскочил как минимум на 280 %. Спекулянты и многие инвесторы, придерживавшиеся собственных инвестиционных стратегий (и страдавшие характерными для участников фондового рынка провалами в памяти), принялись рьяно скупать акции компаний второго эшелона, не обращая внимания на взвинченные цены. Естественно, маятник качнулся в противоположную сторону. Акции компаний второго эшелона, ранее открывавшие перед инвестором широкие возможности для заключения выгодных сделок, стали теперь источником разочарований вследствие чрезмерного энтузиазма и переоценки. Подобная ситуация с небольшими вариациями повторилась в 1961 и 1968 гг., когда инвесторы слишком увлеклись акциями компаний низших эшелонов, работающих в основном в таких модных областях, как электроника, компьютеры, франчайзинг и т. п.[155]155
  С 1975 по 1983 г. цены акций менее крупных компаний (второго эшелона) росли быстрее, чем цены акций крупнейших компаний (в среднем аж на 17,6 % в год). Инвесторы бросились покупать эти акции, инвестиционные компании создали сотни новых специализированных фондов. Но акции отплатили инвесторам черной неблагодарностью: на протяжении следующего десятилетия их доходность на 5 % отставала от среднегодовой доходности акций крупных компаний. Цикл вновь повторился в 1999 г., когда акции менее крупных компаний опередили по доходности акции крупнейших на 9 %, вдохновив инвестиционные банки наводнить рынок сотнями «горячих» новых выпусков акций высокотехнологичных фирм. Вместо слов «электроника», «компьютеры» и «франчайзинг» в названиях новых компаний содержались новомодные слова и приставки типа «.com», «optical», «wireless» и «е-». Но мода на инвестиции тает как мираж, обманывая доверчивых инвесторов.


[Закрыть]

Как и следовало ожидать, последовавший спад фондового рынка больше всего затронул именно эти переоцененные акции, ведь маятник одинаково сильно качается в обе стороны.

Если большинство акций компаний второго эшелона обычно недооценивается, может ли инвестор быть уверен, что сумеет извлечь из них выгоду? И если акции могут недооцениваться сколь угодно долго, не означает ли это, что инвестор, купивший акции второго эшелона, сколь угодно долго не сможет получить прибыль? Ответить на эти вопросы нелегко. Высокую прибыль от покупки акций компаний второго эшелона по выгодным ценам можно получить различными способами. Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока. Во-вторых, величина реинвестированной прибыли также относительно высока по сравнению с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их стоимость. Данные преимущества на протяжении 5–7-летних инвестиционных периодов способны обеспечить значительную совокупную доходность группы правильно отобранных акций. В-третьих, бычий рынок обычно благосклонен к недооцененным акциям: их цены выравниваются и достигают приемлемого уровня. В-четвертых, даже при сравнительно неблагоприятных условиях на рынке постоянно идет процесс коррекции цен, в результате которого недооцененные акции второго эшелона могут подняться до уровня как минимум типичного для данной категории акций. В-пятых, если низкая прибыль обуславливалась какими-либо конкретными факторами, ситуация может измениться вследствие их исчезновения, принятия новой стратегии бизнеса или смены руководства компании.

В последнее время важную роль играет и такое новое явление, как приобретение небольших компаний крупными корпорациями с целью диверсификации бизнеса. В этом случае положительная реакция рынка также приводит к росту цен акций небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже уровня 1970 г., в число «выгодных» ценных бумаг входили облигации и привилегированные акции, торговавшиеся со значительным дисконтом. В настоящее время даже хорошо обеспеченные облигации продаются с дисконтом, если их процентная ставка не превышает 4,5 %. Например, 2,625 %-ные облигации American Telephone & Telegraph со сроком погашения в 1986 г. продавались в 1970 г. по 51, а 4,5 %-ные облигации Deere & Со. со сроком погашения в 1983 г. – по 62. Эти облигации могут оказаться выгодной инвестицией, если не произойдет падения рыночных процентных ставок. К числу «выгодных» облигаций в традиционном смысле можно отнести и облигации железнодорожных компаний с первичным залогом недвижимости, испытывающих сегодня серьезные финансовые проблемы. Эти облигации сейчас торгуются в диапазоне от 20 до 40. Однако сразу же оговоримся, что обычному, неискушенному инвестору вряд ли удастся разобраться в тонкостях поведения такого рода ценных бумаг. Ведь, не зная реального положения дел в компаниях, работающих в таком специфическом бизнесе, как железнодорожные перевозки, он может здорово обжечься. Однако, судя по всему, тенденция к падению рыночной стоимости этих облигаций сошла на нет, и сегодня данная категория ценных бумаг может принести немалую прибыль тому, кто не поленится тщательно их проанализировать и отобрать наиболее перспективные. В 1939–1948 гг. выгодным объектом инвестиций были дефолтные железнодорожные облигации общей стоимостью $1 млрд. Позднее таковых стало гораздо меньше, но, похоже, в 1970-е гг. ситуация повторилась[156]156
  Сегодня дефолтные облигации железнодорожных компаний уже не представляют большого интереса. Тем не менее, как отмечалось ранее, на фоне крушения фондового рынка в 2000–2002 гг. «бросовые» облигации, как и конвертируемые облигации высокотехнологичных компаний, могут стать ценным приобретением. Следует, однако, иметь в виду, что здесь крайне важно соблюсти принцип диверсификации вложений. А это не каждому по силам – вложить в такие облигации как минимум $100 000 может только мультимиллионер.


[Закрыть].

До недавнего времени инвестиции в рамках «особых случаев» могли гарантированно обеспечить весьма неплохую доходность практически при любой ситуации на рынке – но только тем инвесторам, которые понимали, что к чему. Это поле деятельности не было закрыто для рядовых инвесторов. Одни, обладающие чутьем, могли изучить все лазейки и стать довольно искусными практиками, не тратя много времени на получение академического образования. Другие, достаточно проницательные для того, чтобы понять, насколько привлекательна эта область инвестирования, могли пристроиться к опытным профессионалам, управляющим инвестиционными фондами, специализирующимся в основном на «особых случаях». Но в последние годы по причинам, которые будут рассмотрены ниже, область «арбитража и реструктуризации» стала более рискованной и менее прибыльной. Вполне возможно, что со временем условия здесь вновь станут благоприятными. В любом случае стоит рассмотреть основные особенности и историю такого рода инвестиционных операций и привести несколько наглядных примеров.

Типичный пример «особого случая» – это возможности, открывающиеся при поглощении небольших компаний более крупными. Количество поглощений растет по мере того, как идея диверсификации бизнеса все больше захватывает руководителей американских компаний. Крупные компании зачастую стремятся приобрести фирмы, работающие в отраслях, в которые они намереваются войти. Чтобы получить согласие большинства акционеров приобретаемой компании на сделку, крупным компаниям почти всегда приходится предлагать цену, значительно превышающую текущую стоимость акций объекта поглощения. Такие корпоративные схемы открывают интересные возможности инвесторам, хорошо ориентирующимся в этой области и имеющим достаточный опыт.

Не так давно значительные средства были заработаны инвесторами в результате приобретения облигаций железнодорожных компаний, находящихся на грани банкротства, – облигаций, которые, как знали инвесторы, будут стоить значительно дороже после реорганизации железнодорожной отрасли. После обнародования планов реорганизации появился рынок ожидаемых новых выпусков. Эти еще не выпущенные бумаги, как правило, торговались по цене, намного превышающей цену старых выпусков, подлежащих обмену. Конечно, существовала опасность того, что реорганизация будет отложена или не доведена до конца, но в целом «арбитражные операции» оказались весьма прибыльными.

Аналогичные возможности открылись перед инвесторами в ходе разукрупнения компаний коммунального сектора согласно закону 1935 г. Стоимость почти всех компаний, ставших самостоятельными в результате реорганизации, увеличилась после их выделения из состава холдинга.

«Особые случаи» могут представиться и в связи с недооценкой фондовым рынком ценных бумаг компаний, вовлеченных в сложные юридические процедуры. Старинное правило Уолл-стрит гласит: «Никогда не покупай во время судебного процесса». Этот совет может быть полезен спекулянтам, нацеленным на быстрые операции. Но если ему будет следовать обычный инвестор, он может сузить открывающиеся перед ними выгодные перспективы, связанные с тем, что бытующее на фондовом рынке предубеждение против таких ценных бумаг приводит к сильному падению их цен[157]157
  Классический пример из недавнего прошлого – компания Philip Morris, акции которой за два дня потеряли 23 % стоимости после того, как суд штата Флорида начал рассматривать иск против нее на сумму $200 млрд. Суд в конечном итоге признал, что сигареты могут стать причиной заболевания раком легких. На протяжении следующего года цена акций Philip Morris удвоилась, а затем опять упала после удовлетворения многомиллиардного иска в штате Иллинойс. Котировки акций ряда других компаний (John Manville, W.R. Grace и USG Corp.) в результате судебных процессов падали практически до нуля. Таким образом, принцип «никогда не покупай во время судебного процесса» остается в силе, хотя самые храбрые инвесторы его нарушают.


[Закрыть].

Инвестиционные операции в рамках «особых случаев» требуют от инвестора особых навыков. Скорее всего, лишь незначительная часть активных инвесторов пожелает заняться подобной деятельностью. Поэтому мы не ставили себе целью объяснить все сложности, возникающие в таких ситуациях {6}.

Правила инвестирования в широком понимании

Определение конкретных направлений инвестиционной политики, принципы которой раскрываются на страницах этой книги, зависит прежде всего от выбора инвестором оборонительной (пассивной) или агрессивной (активной) стратегии. Для того чтобы операции активного инвестора можно было считать самостоятельным бизнесом, инвестор должен обладать значительным или хотя бы достаточным объемом знаний в области оценки ценных бумаг. Необходимо ясно понимать, что инвестор не может занимать промежуточную – между активной и пассивной – позицию. Правда, многие, если не большинство инвесторов, именно это и пытаются делать. На наш взгляд, такой компромисс чаще приводит к разочарованию, чем к успеху.

Если вы – инвестор, вы не можете быть «наполовину бизнесменом», ведь в этом случае вы будете получать в лучшем случае половину дохода, который может приносить инвестиционный бизнес.

В большинстве своем инвесторам приходится выбирать пассивную, оборонительную стратегию. Тому есть несколько причин. У инвестора может не быть ни времени, ни желания, ни соответствующей подготовки для инвестиционных операций как самостоятельного бизнеса. Поэтому он должен довольствоваться той очень неплохой доходностью, которую может сегодня получить благодаря пассивной инвестиционной политике, и стойко сопротивляться периодически возникающему соблазну увеличить доходность, свернув с протоптанной тропинки на новую.

Активный инвестор может осуществлять любые операции с ценными бумагами, если у него есть соответствующие навыки и если эти операции представляются ему выгодными в соответствии с принятыми в инвестиционном бизнесе стандартами.

В своих рекомендациях и предостережениях для этой группы инвесторов мы пытались руководствоваться именно такими стандартами. Давая советы пассивным инвесторам, мы в основном опирались на три требования: безопасность, простота выбора и положительные результаты с точки зрения как психологии, так и арифметики. Эти требования не позволили нам включить в список рекомендуемых объектов инвестиций несколько видов ценных бумаг, которые обычно считаются приемлемыми для разных типов инвесторов. Данные бумаги перечислены в главе 1.

Давайте более подробно рассмотрим, какие именно бумаги не удовлетворяют указанным требованиям. Мы советовали не приобретать по полной стоимости следующие три категории ценных бумаг: 1) иностранные облигации; 2) привилегированные акции и 3) обыкновенные акции компаний второго эшелона, включая, разумеется, впервые размещаемые на рынке. Под «полной стоимостью» мы подразумевали: для облигаций и привилегированных акций – цены, близкие к номинальной стоимости; для обыкновенных акций – цены, отражающие реальную стоимость компании. Большинство пассивных инвесторов должны избегать этих категорий ценных бумаг независимо от их цены. Предприимчивому же инвестору следует приобретать их только в том случае, если это можно сделать по выгодной цене. Выгодная цена составляет не более 2/3 оценочной стоимости ценной бумаги.

Что произойдет, если все инвесторы будут следовать нашему совету? Этот вопрос рассматривался в разделе «Иностранные государственные облигации» в главе 6, и нам нечего к этому добавить. Привилегированные акции инвестиционного уровня должны приобретать только корпорации, например страховые компании, которые будут получать выгоду от особого режима налогообложения этих акций.

Исключение из списка рекомендуемых объектов инвестиций обыкновенных акций компаний второго эшелона может создать некоторые проблемы. Если большинство пассивных инвесторов перестанут приобретать эти ценные бумаги, круг потенциальных покупателей резко сузится. А если агрессивные инвесторы будут покупать их только по выгодным ценам, они обречены на продажу по цене ниже реальной стоимости (за исключением некоторого количества, которое купят неразумные инвесторы).

Наши рассуждения могут показаться грубоватыми и даже не вполне этичными. Но мы просто говорим о том, что фактически происходило на рынке на протяжении последних 40 лет. Акции компаний второго эшелона в основном колеблются относительно некоего среднего значения, которое намного ниже их реальной стоимости. Они достигают этого значения и даже время от времени превышают его, но это происходит лишь на пике бычьего рынка – в тот момент, когда мы, опираясь на уроки прошлого, не рекомендуем покупать акции по господствующему на рынке уровню цен. Таким образом, единственное, что мы можем предложить активному инвестору, – при принятии инвестиционных решений просто учитывать эти обстоятельства и ориентироваться на средний уровень цен, характерный для данной категории акций.

И все же здесь есть некое противоречие. Акции средней, правильно выбранной компании той или иной отрасли вполне могут быть такими же многообещающими, как и акции компании-лидера той же отрасли. И то, чего меньшей по размеру компании недостает с точки зрения внутренней стабильности ее бизнеса, она способна компенсировать благодаря возможностям роста. Многим читателям может показаться нелогичным считать приобретение таких «второсортных» акций по полной стоимости неразумным шагом. Но мы полагаем, что самый сильный логический аргумент – это опыт. История фондового рынка однозначно свидетельствует о том, что результаты вложений в акции компаний второго эшелона будут удовлетворительными только в том случае, если эти бумаги куплены по цене ниже их реальной стоимости.

Однако это правило относится к обычному внешнему инвестору (аутсайдеру). Если же инвестор единолично или совместно с другими крупными вкладчиками владеет контрольным пакетом компании, приобретение акций по цене, соответствующей их истинной стоимости, вполне оправданно, как и инвестиции в контролируемую частную компанию или закрытое акционерное общество. Чем меньше компания, тем важнее, какую позицию занимает по отношению к ней инвестор (является ли он инсайдером или аутсайдером) и, соответственно, какова его инвестиционная политика. Базовая характеристика компании-лидера – стоимость отдельной акции, равная стоимости акции в контрольном пакете. Иначе дело обстоит в компаниях второго эшелона: средняя рыночная стоимость отдельной акции существенно ниже стоимости акции в контрольном пакете. В связи с этим проблема взаимоотношений между акционерами и менеджерами (т. е. внутренними и внешними инвесторами) в компаниях второго эшелона стоит куда более остро, чем в компаниях-лидерах.

В конце главы 5 говорилось об отсутствии четкой границы между компаниями первого и второго эшелонов. Акции многих компаний, относящихся к такой пограничной области, могут быть потенциально выгодными объектами инвестиций. Инвестор может приобретать их, даже если дисконт совсем небольшой – но только при условии, что они лишь незначительно отстают от акций ведущих компаний и в не слишком отдаленной перспективе способны войти в группу лидеров.

Таким образом, мы не проводим жесткую границу между первоклассными и «второсортными» акциями, ведь иначе незначительная разница в инвестиционном качестве приводила бы к существенной разнице в справедливых ценах. Таким образом, при классификации акций мы допускаем наличие промежуточных вариантов, но выступаем против такого подхода при классификации инвесторов. Причина такой непоследовательности состоит в том, что известная неопределенность при рассмотрении отдельной акции не страшна, поскольку «пограничные» акции являются скорее исключением, чем правилом, и не оказывают особого влияния на общую картину. Но от того, какую стратегию выбирает инвестор, – оборонительную или агрессивную, – зависят его действия, и поэтому его выбор должен быть безошибочным и бескомпромиссным.