Текст книги "Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию"

Один из самых опасных способов «мгновенного обогащения», которыми инвесторы забивали себе голову в 1990-е гг., – покупка акций в ходе IPO (первичного публичного размещения акций на рынке, делающем их доступными для широкого круга инвесторов). На первый взгляд, эта операция кажется весьма выгодной. И правда, если бы вы купили 100 акций Microsoft 13 марта 1986 г., к началу 2003 г. ваши вложения увеличились бы с $2100 до $720 000[139]139
  См.: http://www.microsoft.com, “IPO investment results.”


[Закрыть]. Специалисты по финансовым рынкам профессора Джей Риттер и Вильям Шверт подсчитали, что если бы в январе 1960 г. вы потратили $1000 на покупку всех акций, впервые размещаемых на рынке, по цене размещения, затем в конце того же месяца продали бы эти акции, вложив вырученную сумму в покупку всех IPO в следующем месяце и т. д., к концу 2001 г. стоимость вашего портфеля составила бы астрономическую сумму:

$533 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000 000.

К сожалению, на каждое IPO, приносящее, подобно размещению Microsoft, своим акционерам прибыль, приходятся тысячи IPO, приносящих одни убытки. Психологи Даниэль Канеман и Амос Тверски показали, что при оценке вероятности или частоты встречаемости события людям свойственно исходить не из того, насколько часто событие происходило в прошлом, а из того, насколько яркими были связанные с ним переживания. Все мы хотим купить «новый Microsoft», потому что точно знаем: «первый Microsoft» мы прозевали. При этом мы забываем о том, что большинство других IPO обернулись для покупателей катастрофическими убытками. Вы сможете получить $533 дециллиона только в том случае, если не упустите ни одну из акций, предлагаемых в рамках IPO и действительно способных принести прибыль, что практически невозможно. На самом деле большую часть прибыли от любого IPO получают члены элитного закрытого клуба – крупные инвестиционные банки и фонды, приобретающие акции по цене подписки (первоначальной цене) еще до того, как они станут доступны рядовым инвесторам. Выше всего подскакивают цены акций, выпущенных столь небольшим количеством, что даже не все крупные инвесторы могут их получить. Если же, подобно любому рядовому инвестору, вы можете получить доступ к впервые размещаемым на рынке акциям только после того, как их цена подскочит в первый день торгов, результаты будут плачевными. Если бы вы с 1980 по 2001 г. покупали акции в ходе среднего IPO по цене закрытия в первый день торгов и держали эти акции на протяжении трех лет, годовая доходность была бы ниже рыночной в среднем на 23 процентных пункта[140]140
  Jay R. Ritter and Ivo Welch, “A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations,” Journal of Finance, август 2002 г., с. 1797. См. также сайт Риттера (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/) и персональную страницу Уэлша в Интернете, где перечислены источники информации по IPO.


[Закрыть].

Возможно, самым ярким примером невозможности чудесного обогащения на IPO является история с акциями компании VA Linux. «Linux – это новый Microsoft», «Покупайте акции, и через пять лет вы сможете не работать» – эти и другие лозунги разжигали аппетиты инвесторов[141]141
  Сообщение № 9 от GoldFingers69 на доске объявлений VA Linux на сайте https://www.yahoo.com/ (16 декабря 1999 г.).


[Закрыть]. Наконец, 9 декабря 1999 г. было проведено IPO по цене $30. Спрос на акции был настолько огромен, что утром, когда открылись торги на NASDAQ, ни один из первоначальных владельцев VA Linux не хотел продавать акции, пока их цена не достигла $299. Максимальная цена составила $320, цена закрытия – $239,25, доходность за день – 697,5 %. Но все сливки достались лишь горстке институциональных игроков, прибыль же индивидуальных инвесторов была ничтожной.

Заметим, что покупка акций в ходе IPO – не лучший способ разбогатеть, поскольку при этом нарушается один из важнейших принципов Грэма: независимо от того, хотят ли другие инвесторы купить какие-либо акции, вы должны покупать их только в том случае, если они при небольших затратах позволяют вам стать владельцем доли в интересующем вас бизнесе. Судя по максимальной цене акций в первый день торгов, инвесторы оценили компанию VA Linux в $12,7 млрд. А сколько стоил ее бизнес на самом деле? Объем продаж за все время существования компании (менее пяти лет) составил $44 млн, убытки – $25 млн. По результатам последнего квартала финансового года выручка VA Linux составила $15 млн, убытки – $10 млн. Таким образом, на каждый доллар дохода компания теряла почти 70 центов. В результате общий чистый убыток компании (расходы компании за вычетом доходов) составил $30 млн. Если бы компанией VA Linux владел ваш сосед, разве вы согласились бы купить у него бизнес за $12,7 млрд? Если бы он предложил вам такую цену, вы бы вежливо улыбнулись, вернулись к своему барбекю и подумали, что ваш сосед обкурился какой-то дряни. Полагаясь только на свое мнение, никто даже под дулом пистолета не согласился бы заплатить почти $13 млрд за убыточное предприятие, задолжавшее $30 млн.

Но как только мы выходим на фондовый рынок в качестве инвесторов, мы перестаем обращать внимание на стоимость бизнеса. Нас интересует лишь цена акций. И если кто-то готов заплатить больше, чем заплатили бы мы, какая разница, сколько стоит бизнес?

На рис. 6.2 показано, почему так происходит.

Взмыв вверх, как пробки от шампанского, в первый день торгов, акции VA Linux полетели вниз как кирпичи с крыши. И 9 декабря 2002 г., спустя три года после взлета до $239,5, они упали до $1,19 (цена закрытия).

Объективный анализ фактов позволит разумному инвестору предположить, что аббревиатура «IPO» расшифровывается не только как «Initial Public Offering» (первичное публичное размещение). Есть и другие варианты, подчеркивающие, что эти бумаги, возможно, переоценены (It’s Probably Overpriced), не приносят прибыль никому (Imaginary Profits Only), кроме инсайдеров (Insiders’ Private Opportunity), и вообще покупать эти дурацкие и опасные бумаги могут только идиоты (Idiotic, Preposterous, and Outrageous).

Глава 7
Портфельная политика активного инвестора: что делать?

Активный инвестор, по определению, прилагает значительные усилия, чтобы получить прибыль выше среднерыночной. Рассматривая основные принципы инвестиционной политики, мы высказывали несколько замечаний относительно инвестиций в облигации, адресованных прежде всего активным инвесторам. Их, в частности, могут заинтересовать следующие особые инвестиционные инструменты, позволяющие получить более высокую прибыль:

1) государственные не облагаемые налогом облигации New Housing Authority;

2) облагаемые налогом, но высокодоходные государственные облигации New Community;

3) не облагаемые налогом муниципальные промышленные облигации, проценты по которым выплачиваются за счет лизинговых платежей корпораций.

Эти особые виды облигаций уже упоминались в главе 4[142]142
  Как уже отмечалось в главе 4 (сноска 78), облигации New Housing Authority и New Community более не выпускаются.


[Закрыть].

Наряду с данными бумагами активный инвестор может покупать облигации с невысоким рейтингом, если из-за низких цен последние достаточно выгодны. Но это возможно в так называемых «особых случаях», когда различие между облигациями и обыкновенными акциями фактически стирается[143]143
  Сегодня такие низкокачественные облигации, работать с которыми следует лишь в «особых случаях», называют дефолтными или проблемными. Акции компаний, находящихся на грани или начавших процедуру банкротства, практически ничего не стоят, так как, согласно законодательству США, не владельцы акций, а держатели облигаций имеют преимущественное право на активы компании. Однако если компания успешно проводит реструктуризацию и угроза банкротства минует, держатели облигаций обычно получают акции новой компании. И как только компания снова оказывается в состоянии выплачивать проценты по облигациям, стоимость этих бумаг, как правило, возвращается к нормальному уровню. Поэтому по доходности инвестиций облигации проблемной компании сопоставимы с акциями здоровой компании. Именно это имел в виду Грэм, когда писал, что различие между облигациями и акциями фактически стирается.


[Закрыть].

Операции с обыкновенными акциями

Операции активного инвестора с обыкновенными акциями можно разделить на четыре группы:

1) покупка акций по низким и последующая их продажа по высоким ценам;

2) покупка тщательно отобранных «акций роста»;

3) покупка недооцененных акций;

4) «особые случаи».

Основы работы на рынке: тайминг по формуле

Плюсы и минусы инвестиционной стратегии, заключающейся в том, чтобы покупать акции, когда рынок падает, и продавать их, когда он начинает расти, будут рассмотрены в следующей главе. В течение долгого времени в прошлом эта замечательная стратегия казалась несложной и легко реализуемой (достаточно взглянуть на любой график, отражающий периодические колебания рынка). Но, как мы уже отмечали, к сожалению, динамику рынка на протяжении последних 20 лет невозможно описать с помощью математических уравнений. Чтобы предугадать колебания, даже весьма ощутимые, и использовать их с выгодой для себя, инвестор должен обладать особыми способностями, своего рода чутьем. Но инвестирование, основанное на чутье, не имеет отношения к тому, чем занимаются разумные инвесторы (и, надеемся, наши читатели), а потому мы не будем его рассматривать.

Инвестирование по формуле «50:50», которое мы рекомендовали пассивным инвесторам (этот метод был подробно рассмотрен в главе 4), – лучшая схема «автоматического» инвестирования в условиях 1972 г. Инвестор при этом сам волен выбирать конкретную величину доли акций в портфеле в пределах от 25 до 75 %. Выбор данной величины зависит от оценки инвестором уровня текущих цен акций (т. е. от того, считает ли он его выгодным или опасным). Еще 20 лет назад имело смысл подробно разбирать особенности многочисленных формул, с помощью которых рассчитывалась доля акций в портфеле, и никто не сомневался в их практической пользе {1}. Однако времена меняются, и сегодня можно с полной ответственностью заявить, что попытки определить уровни покупки и продажи ценных бумаг на основе моделей поведения рынка, действовавших после 1949 г., абсолютно бесполезны. Такой короткий период не дает ориентиров на будущее[144]144
  Будьте внимательны, читая данное рассуждение Грэма. В 1972 г., когда Грэм писал эту книгу, он считал, что с 1949 г. прошло слишком мало времени (чуть больше 22 лет) для того, чтобы сделать правильные выводы. Поскольку Грэм в совершенстве владел математическим аппаратом, он никогда не забывал о том, что для объективных выводов нужна репрезентативная выборка данных за более продолжительный период. Шарлатаны, предлагающие «прошедшие испытание временем» хитроумные формулы отбора акций, всегда основывают свои выводы на небольших выборках, использовать которые Грэм отказывался (для анализа данных прошлого периода он обычно использовал 50-летний цикл).


[Закрыть].

Упор на «акции роста»

Каждый инвестор стремится выбрать акции компаний, темпы роста стоимости которых на протяжении определенного периода будут выше, чем в среднем по рынку. «Акции роста» – это акции компаний, которые в прошлом демонстрировали высокие финансовые показатели и, как надеются инвесторы, будут демонстрировать их и в будущем {2}. Таким образом, логично было бы считать, что разумный инвестор должен сосредоточиться на поиске и отборе именно таких акций. Однако на самом деле все не так просто, что мы и попытаемся показать.

Чтобы выявить компании, показатели которых в прошлом были выше, чем в среднем по рынку, следует обратиться к статистике. Инвестор может получить список из 50 или 100 таких компаний у своего брокера[145]145
  Сегодня активный инвестор может найти эти списки на сайтах www.morningstar.com (опция «Stock Quickrank») и http://quicken.intuit.com/money-management/.


[Закрыть]. Разве трудно выбрать из них 15–20 самых, на ваш взгляд, привлекательных компаний? Казалось бы, все просто, и прибыль уже у вас в кармане!

Но реализации этой простой схемы мешают два обстоятельства. Во-первых, акции компаний с хорошей историей и неплохими перспективами, естественно, торгуются дорого. Инвестор может правильно оценивать будущее этих акций, но ему не удастся разбогатеть на них по той простой причине, что заплатит он за свое богатство дорого (или, возможно, даже слишком дорого). Во-вторых, инвестор может ошибаться относительно перспектив развития рынка. Слишком быстрый рост не может продолжаться вечно. Если темпы роста компании долгое время были высокими, ее размеры не позволят ей повторить собственные рекорды. В определенной точке кривая роста выравнивается, а чаще всего начинает снижаться.

Очевидно, что, если инвестор ограничивается акциями нескольких компаний, полагаясь на прошлый опыт, он, скорее всего, отдается на волю случая, и его акции могут пойти как вверх, так и вниз. Как же правильно оценить результаты покупки «акций роста»? Мы считаем, что достаточно обоснованную оценку можно сделать, изучив результаты деятельности инвестиционных фондов, специализирующихся на операциях с бумагами подобного рода. В известном ежегоднике Investment Companies, издаваемом участником Нью-Йоркской фондовой биржи Arthur Wiesenberger & Company, публикуются данные по 120 фондам, работающим с «акциями роста», за последние несколько лет. По 45 фондам данные приводятся не менее чем за 10 лет. Средняя совокупная доходность таких фондов (безотносительно к их размерам) в 1961–1970 гг. составляла 108 % (для сравнения: за этот период рост индекса Standard & Poor’s составил 105 %, индекса Доу – Джонса – 83 % (таблица 7.1) {3}. В 1969–1970 гг. доходность большинства из 126 фондов «акций роста» была ниже прироста фондовых индексов. Результаты наших исследований были примерно такими же. Вывод: как правило, более высокая доходность «акций роста» по сравнению с другими в целом не оправдывает усилий, затраченных на формирование диверсифицированного портфеля, состоящего исключительно из таких акций[146]146
  За 10-летний период, закончившийся 31 декабря 2002 г., среднегодовая доходность фондов, инвестирующих в «акции роста» крупных компаний (сегодняшний аналог фондов, которые Грэм называл «фондами роста»), составила 5,6 %, т. е. была в среднем на 3,7 процентных пункта ниже среднерыночного уровня. Однако фонды, инвестирующие в «акции стоимости» крупных компаний, оцениваемые на рынке более адекватно, на протяжении того же периода также отставали от фондового рынка на целый процентный пункт в год. Может быть, дело в том, что «фонды роста» не умеют выбирать надежные акции, способные обогнать рынок в будущем? Или в том, что расходы на управление такими фондами (независимо от того, покупают ли они «акции роста» или «акции стоимости») съедают любые дополнительные доходы, которые менеджеры зарабатывают за счет правильного выбора акций? С данными о результатах деятельности различных фондов можно ознакомиться на сайте www.morningstar.соm в разделе «Category Returns».


[Закрыть].

Нет никаких оснований считать, что рядовой инвестор, даже затративший колоссальные усилия на покупку «акций роста», достаточно долго будет получать более высокую прибыль, чем специализированные инвестиционные компании. Несомненно, что у последних больше опыта и аналитических возможностей, чем у непрофессионалов. Поэтому разумному инвестору не следует обременять себя поисками «акций роста»[147]147
  Грэм дает эту рекомендацию, напоминая о том, что активный инвестор не подвергает себя риску выше среднего по рынку и не покупает акции «агрессивного роста». Активный инвестор – это инвестор, готовый тратить больше времени и сил на исследования рынка для формирования портфеля.


[Закрыть]. Такие акции легко узнать: прогнозы по ним оптимистичны, а значение коэффициента «цена/прибыль» превышает 20 (поскольку учитывает эти прогнозы). (Для пассивного инвестора, на наш взгляд, предельное значение коэффициента «цена/прибыль» составляет 25 (прибыль считается как средняя за последние семь лет)). В большинстве случаев «акции роста» имеют обе указанные отличительные черты[148]148
  Обратите внимание, что Грэм настаивает на расчете коэффициента «цена/прибыль» с учетом средней прибыли за длительный период. Это позволяет снизить вероятность завышения стоимости компании из-за временного роста доходов. Представьте себе, что прибыль компании в расчете на акцию за последние 12 месяцев составила $3, а на протяжении последних шести лет – в среднем $0,5. Какой показатель – случайные $3 или постоянные 50 центов – в большей степени свидетельствует об устойчивости тенденции? Если мы умножим 25 на $3, цена акции составит $75. Но если мы умножим 25 на среднее значение прибыли на акцию за последние семь лет (разделим $6 на 7 и получим 85,7 цента), цена акции составит всего $21,43. От выбора показателя зависит очень многое. Нечего и сомневаться, что метод расчета коэффициента «цена/прибыль» по показателю прогнозируемой прибыли следующего года, который сегодня в основном используется на Уолл-стрит, Грэм предал бы анафеме. Как можно оценить компанию на основе еще не полученной прибыли? Это все равно, что при оценке недвижимости опираться на слухи о том, Золушка как раз собирается построить поблизости новый замок.


[Закрыть].

Характерная особенность «акций роста» как особой категории акций – значительные колебания цен. Эта черта присуща как крупнейшим старым компаниям, таким как General Electric или International Business Machines, так и сравнительно молодым, не столь крупным и успешным. Данное обстоятельство подтверждает правильность нашего предположения, что главной отличительной чертой фондового рынка с 1949 г. стал спекулятивный характер оценки акций самых успешных компаний, которым заслуженно присвоен высокий инвестиционный рейтинг. (Прочное финансовое положение таких компаний позволяет им получать кредит на самых выгодных условиях.) Инвестиционное качество данных компаний может оставаться неизменным на протяжении многих лет, но степень риска, связанного с покупкой их акций, будет зависеть от ситуации на фондовом рынке. Чем больше энтузиазма проявляют инвесторы по отношению к этим акциям и чем быстрее растет их цена по сравнению с корпоративной прибылью, тем более рискованными становятся инвестиции[149]149
  Недавние примеры подтверждают правоту Грэма. Так, 21 сентября 2000 г. корпорация Intel, производитель компьютерных процессоров, объявила, что в следующем квартале ожидаемый рост продаж составит 5 %. Казалось бы, что может быть лучше? Большинство крупных компаний могут только мечтать о 5 %-ном росте продаж всего за три месяца. Но акции Intel упали в цене на 22 %, что привело к снижению совокупной рыночной капитализации компании примерно на $91 млрд за один день. Почему? Ведь финансовые аналитики ожидали, что доходы Intel увеличатся на 10 %. Другой пример: 21 февраля 2001 г. корпорация ЕМС, специализирующаяся на хранении данных, объявила, что ожидает роста выручки в 2001 г. как минимум на 25 %, хотя «повышенная осторожность покупателей может привести к увеличению цикла продаж». Участники рынка усмотрели в этой оговорке легкий оттенок неуверенности, и акции ЕМС упали за день на 12,8 %.


[Закрыть].

Однако читатель вправе спросить: разве крупнейшие состояния на торговле акциями делают не те, кто вкладывает деньги в компании на ранних этапах, будучи уверенным в их блестящих перспективах, и терпеливо дожидается, пока цена акций возрастает в 100 и более раз? Да, это так. Но сделать состояние на инвестициях в одну компанию может лишь тот, кто связан с ней профессиональными, семейными или какими-то другими узами. Лишь при наличии таких связей вложение значительной части активов в одну-единственную компанию можно назвать оправданным. В этом случае инвестор держит акции несмотря ни на что, не поддаваясь постоянному соблазну продать их при росте курса. Если вы ничем не связаны с компанией, вы будете постоянно терзаться вопросом, не слишком ли много средств вы в нее вложили[150]150
  Сегодняшний аналог инвесторов, связанных с компанией профессиональными, семейными и другими узами, – так называемые инсайдеры: топ-менеджеры и члены совета директоров, т. е. те, кто управляет компанией и владеет крупными пакетами ее акций. От таких руководителей, как Билл Гейтс из Microsoft или Уоррен Баффетт из Berkshire Hathaway, зависят судьбы их компаний, поэтому тот факт, что они владеют крупными пакетами акций, внешние инвесторы считают свидетельством устойчивости компании. Но рядовые менеджеры и сотрудники не могут повлиять на стоимость акций компаний, в которых они работают, и поэтому не должны вкладывать в последние значительную долю сбережений. Не должны этого делать и внешние инвесторы – независимо от того, как они оценивают деятельность компании.


[Закрыть]. При любом падении курса, даже на самый короткий срок, ваши терзания будут усиливаться. Под влиянием внутренних и внешних факторов вы, скорее всего, продадите акции и получите неплохую, но далеко не максимальную прибыль {4}.

Поле деятельности активного инвестора

Стратегия выбора акций и момента для проведения операций с ними, способная на протяжении длительного времени обеспечивать инвестору более высокую прибыль, чем в среднем по рынку, должна отвечать двум требованиям: 1) она должна быть достаточно рациональной и разумной и 2) должна отличаться от инвестиционных стратегий, применяемых большинством инвесторов и спекулянтов. Наш опыт и результаты исследований позволяют рекомендовать три подхода к инвестированию, соответствующие данным требованиям. Это совершенно разные подходы, и для их реализации необходимы различные запасы знаний и степени темперамента.

Если мы согласны с тем, что фондовому рынку свойственно переоценивать акции компаний, отличающихся высокими темпами роста или другими привлекательными особенностями, логично предположить, что акции компаний, не пользующиеся благосклонностью рынка в силу каких-либо неблагоприятных факторов временного характера, будут недооцениваться (по крайней мере относительно). Это положение, которое можно считать фундаментальным законом фондового рынка, лежит в основе описанного ниже консервативного, но весьма перспективного подхода к инвестированию.

Активный инвестор, использующий данный подход, должен сконцентрироваться на крупных компаниях, не избалованных вниманием широкой публики. Впрочем, менее крупные компании также могут оказаться недооцененными (по тем же причинам), и во многих случаях их прибыль и стоимость акций со временем могут вырасти. Но при инвестировании в некрупные компании существует опасность того, что их рентабельность так и останется низкой, а рынок так и не обратит на них внимания, несмотря на рост финансовых показателей. В этом плане у крупных компаний два преимущества. Во-первых, ресурсы в виде капитала и знаний помогают им преодолевать трудности и наращивать прибыль. Во-вторых, рынок всегда быстро реагирует на улучшение их финансового состояния.

Прекрасным подтверждением этого служат результаты анализа динамики цен непопулярных акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса. Допустим, мы каждый год приобретаем акции 6–10 компаний, входящих в расчет этого индекса и имеющих самые низкие значения коэффициента «цена/прибыль» (имеется в виду прибыль текущего или предыдущего года). Эти акции можно назвать самыми дешевыми из тех, которые входят в расчет индекса Доу – Джонса, причем их дешевизна свидетельствует об их относительной непопулярности среди инвесторов и трейдеров. Допустим также, что к моменту продажи владельцы акций держали их от года до пяти лет. А теперь сравним доходность наших инвестиций с доходностью всех акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, или доходностью группы акций с самыми высокими мультипликаторами прибыли (читай: самых популярных).

Мы располагаем полными данными за последние 53 года {5}. На начальном этапе (1917–1933 гг.) наш подход не принес прибыли, но начиная с 1933 г. стал давать очень неплохие результаты. Анализ итогов 34 годовых инвестиционных периодов (с 1937 по 1969 г.), проведенный Drexel & Company (ныне Drexel Firestone[151]151
  Drexel Firestone – инвестиционный банк, расположенный в штате Филадельфия, в 1973 г. объединился с компанией Burnham & Со. и впоследствии стал называться Drexel Burnham Lambert; прославился операциями с «мусорными» облигациями во время бума корпоративных слияний и поглощений 1980-х гг.


[Закрыть]), показал, что только в трех случаях из 34 дешевые акции отставали от индекса Доу – Джонса. В 6 случаях их доходность была примерно такой же, как доходность всех акций, входящих расчет индекса Доу – Джонса, а в 25 случаях – выше, чем в среднем по рынку. Постоянное опережение акциями с более низкими значениями мультипликатора прибыли всех акций, входящими в расчет индекса Доу – Джонса, и 10 акций с самыми высокими значениями мультипликатора прибыли, подтверждается и усредненными данными за 5-летние периоды (таблица 7.2).

Расчеты компании Drexel показывают, что, если бы в 1936 г. мы вложили в дешевые акции $10 000 и затем каждый год корректировали портфель в соответствии с предложенным методом, в 1962 г. мы имели бы $66 900. Аналогичные операции с акциями с самым высоким значением коэффициента «цена/прибыль» принесли бы всего $25 300. Операции же со всеми 30 акциями из списка фондового индекса Доу – Джонса дали бы $44 000[152]152
  Стратегия, нацеленная на покупку самых дешевых акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, сегодня называется «Собаки Доу». Информацию о Dow 10 можно найти на сайте www.djindexes.com/.


[Закрыть].

Разработка и реализация стратегии, нацеленной на покупку акций непопулярных крупных компаний, достаточно проста. Однако при выборе акций конкретных компаний следует учитывать один специфический фактор, затрудняющий ее использование. Речь идет об акциях, имеющих спекулятивную природу из-за значительных колебаний прибыли соответствующих компаний. В удачные годы такие акции торгуются по относительно высоким ценам и с относительно низким коэффициентом «цена/прибыль», а в неудачные, наоборот, по низким ценам и с высоким мультипликатором прибыли. Эти особенности поведения акций представлены в таблице 7.3 на примере корпорации Chrysler. В данном случае участники рынка не только достаточно скептически относились к перспективам дальнейшего роста необычайно высоких прибылей, но и не паниковали, если прибыль была небольшой или отсутствовала вовсе. (Обратите внимание, что из формулы коэффициента «цена/прибыль» следует, что, если прибыль компании ничтожно мала, значение коэффициента высокое.)

Однако для крупнейших компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, Chrysler была скорее исключением, чем правилом, поэтому особенности поведения ее акций почти не повлияли на наши расчеты по акциям с низким значением коэффициента «цена/прибыль». Включения такого рода аномальных акций в список компаний с низкими коэффициентами нетрудно избежать, выбирая акции с учетом средней прибыли за определенный период в прошлом (или используя другой аналогичный критерий отбора).

При написании данного материала мы протестировали вышеописанный метод отбора акций с низкими значениями мультипликатора прибыли. Мы предположили, что инвестор приобрел сформированный в рамках описанного подхода портфель акций в конце 1968 г., и оценили его стоимость по состоянию на 30 июня 1971 г. На этот раз цифры нас разочаровали: портфель из 6–10 акций с низким значением мультипликатора прибыли оказался весьма убыточным, а портфель из акций с высоким значением мультипликатора – прибыльным. Этот пример не перечеркивает выводы, сделанные на основе данных за 30-летний период, но напоминает о необходимости соблюдать определенную осторожность при применении описанного метода. Возможно, активным инвесторам стоит отбирать акции, ориентируясь на низкие значения коэффициента «цена/прибыль», но учитывая при этом и другие количественные и качественные критерии оценки.