Текст книги "Стоимостное инвестирование в лицах и принципах"

2
На какие географические рынки стоит идти инвесторам

Во второй половине ХХ века инвестиции на рынках некоторых развивающихся регионов приносили до 700 % годовых. Но так ли безопасны инвестиции в такие рынки? Можно ли найти регион с высокими перспективами роста, который в долгосрочной перспективе не поджидают дефолт, коллапс на бирже и серьезные экономические трудности?

В предыдущей главе мы говорили о том, что при инвестировании в развитый фондовый рынок, а именно рынок США, инвестор, скорее всего, может рассчитывать на доходность, которая выше доходности государственных облигаций как минимум на 4 %. В долгосрочной перспективе даже ближе к 6–7 %. Может быть, стоит пойти на развивающиеся рынки и там заработать больше? Тем более что есть примеры очень большого успеха на развивающихся рынках.

Самое известное имя – это, пожалуй, Джон Темплтон, «Христофор Колумб инвестирования», фонд которого первым из американских инвесторов начал вкладываться в акции японских компаний. Это случилось в конце 1960-х годов, когда совокупная капитализация фондового рынка Японии равнялась капитализации IBM. Свои личные деньги он начал инвестировать еще в 1950-е, когда даже запрет на экспорт капитала, то есть вывод прибыли, еще не был снят. Темплтон разглядел в Японии будущее экономическое возрождение. (См. более подробную информацию о Темплтоне в следующей главе.)

Темплтон был одиночкой, опередившим свое время. Другие инвесторы в 1960-е в Японию не шли. Во-первых, зарубежное инвестирование было среди американских инвесторов в принципе не в моде. Во-вторых, Япония воспринималась как страна с крохотной экономикой, которая ни на что не способна: проиграла Вторую мировую войну, на экспорт производит на своих устаревших фабриках с дешевой рабочей силой только товары с низкой добавленной стоимостью (в основном текстиль) или низкокачественные товары да вывозит сельскохозяйственную продукцию. К тому же инвесторов смущали высокая волатильность японского рынка и трудности с поиском информации.

Между тем такое восприятие Японии не соответствовало действительности. Еще до войны у страны были амбиции стать мировой промышленной державой. А ее военная техника, использовавшаяся во Вторую мировую, по своим характеристикам (например, дальности полетов и скорости истребителей) превосходила американскую. Японцы проиграли борьбу в Тихом океане в основном из-за стратегических ошибок. Почитайте книгу Бартона Биггса «Богатство, война и здравомыслие» (Wealth, War and Wisdom), там об этом хорошо рассказано. Если в 1955 году в японском экспорте текстиль составлял 37,2 %, а машины и оборудование – 13,7 %, то в 1968-м – 15,2 % и 43,6 % соответственно. Все 1960-е годовые темпы роста ВВП страны были двузначными.

Темплтон начал инвестировать в Японию еще в 1950-е годы, но тогда это были его личные деньги. Деньги инвесторов фонда он не вкладывал, потому что в Японии действовал запрет на вывоз капитала. В 1960-е годы эти ограничения были сняты, и Темплтон стал покупать акции для фонда. Они были крайне дешевы – показатель P/E японского фондового рынка в целом составлял около 4, тогда как американского при более низких темпах роста – 19,5. Темплтон вложился в бумаги Hitachi, Nissan Motors, Matsushita Electric, Nippon Television, Sumitomo Trust and Banking и других компаний.

Стратегию Японии, заключавшуюся в ориентации на экспорт при его поддержке за счет заниженного курса валюты, сначала повторили «азиатские тигры» – Корея, Тайвань, Сингапур и Гонконг, а затем Китай. Инвестор, правильно идентифицировавший страны со взрывным будущим экономическим ростом и низкой стоимостью акций, мог на этом заработать. В корейских бумагах, например, было выгодно «сидеть» в конце 1990-х – начале 2000-х годов. Темплтон это и делал. С 1954 по 1992 год, когда управляющая компания была продана, инвесторы фонда Темплтона зарабатывали в среднем 15 % годовых.

Когда мы видим такую доходность, всегда возникает вопрос: а можно ли это повторить? Для этого нужно угадать, какая страна будет следующей.

Известный управляющий активами Марк Фабер в вышедшей в 2010 году книге «Золото завтрашнего дня: Эпоха открытия Азии» (Tomorrow's Gold: Asia's Age of Discovery) предсказывал, например, что следующим «тигром» станет Камбоджа. Темпы экономического роста в стране потрясающие: за период с 1994 по 2019 год это в среднем 7,1 %. Но фондовый рынок остается неразвитым: фондовая биржа была основана только в 2011 году, и на сегодня на ней котируются всего семь компаний, четыре из которых относятся к одной отрасли – это стивидоры.

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональный оптимизм»[3]3
  Шиллер Р. Иррациональный оптимизм: Как безрассудное поведение управляет рынками. – М.: Альпина Паблишер, 2020.


[Закрыть] задним числом сделал прекрасную подборку самых больших скачков фондового рынка в 1970–1990-е годы (см. табл. 2 и 3). Если говорить о пятилетних периодах, то на первом месте идут Филиппины, где рост фондового рынка в период с ноября 1984 по ноябрь 1989 года составил 1253 %, на втором – Перу, где с сентября 1991 по сентябрь 1996 года рост достиг 743 %, а на третьем – Чили, где с марта 1985 по март 1990 года рынок вырос на 690 %. На 12-месячном интервале лучшими оказались Филиппины, Тайвань, Венесуэла и Перу. Интересен тот факт, что в списке лидеров есть и развитые европейские страны: на пятилетнем интервале это Испания, Австрия, Португалия и Финляндия, а на 12-месячном – Италия, Австрия, Финляндия и Дания.

Удачные периоды начинались в зависимости от страны в 1980, 1982, 1984, 1985, 1986, 1987, 1989, 1991 и 1993 годах. Иными словами, Шиллер показал, что распределение этих стран и периодов очень похоже на случайное. Его наблюдение показывает и то, что за пятилетним периодом бурного роста с большой вероятностью следует резкое падение: так было в девяти случаях из 15 (за 12-месячным периодом падение последовало только в восьми случаях из 15). Наименее сильным падение было в Тайване – 13 %, тогда как в Финляндии оно достигло 56 %, а в Португалии – 65 %. Такие коррекции, скорее всего, свидетельствуют о схлопывании пузыря. Иными словами, аномальный рост – сам по себе предвестник падения, и его нужно остерегаться. Это лишний раз подтверждает простую мысль: чтобы заработать, нужно угадать, где возникнет пузырь, а это почти невозможно. Почти невозможно и выйти из пузыря вовремя, так как начало коррекции тоже трудно предсказать.

Вряд ли рядовой инвестор может предугадать, кто будет следующим чемпионом, и уж тем более он не сможет угадать дважды – когда входить в конкретный рынок и когда из него выходить. Как же выбрать рынки, в которые инвестировать, на основании общего принципа, без лихорадочного поиска следующей золотой жилы?

Согласно исследованию Уильяма Гоцмана и Филиппа Джориона «Глобальные фондовые рынки в XX веке», с 1921 по 1996 год средняя (медианная) реальная доходность страновых фондовых рынков, за исключением США, составляла всего 0,8 % и статистически неотличима от нуля. Согласно еще одному исследованию Гоцмана и Джориона, с 1929 года из 29 рынков, существовавших в то время, только на семи не прекращались торги. Семь рынков закрывались на срок от полугода до года, 15 не функционировали в течение длительного времени либо вообще «умерли».

Среди «усопших» – рынки стран Восточной Европы. Испанский рынок был закрыт из-за гражданской войны с 1936 по 1940 год, его результат в 1921–1996 годах –1,82 % годовых в реальном выражении. Рынки Гонконга, где биржевая торговля акциями началась еще в 1890-м, и Сингапура, где биржу основали 20 лет спустя, закрывались из-за японской оккупации. Китайский рынок войну пережил, но исчез в 1949 году.

Аргентинский рынок – один из старейших (первая в Латинской Америке фондовая биржа была основана в Буэнос-Айресе в 1895 году) – был закрыт в 1965-м на 10 лет. В результате беспорядков и гиперинфляции инвесторы потеряли интерес к акциям. Годовой рост на 27 % в долларовом выражении в 1975–1996 годах не компенсирует полного обесценивания акций с 1944 по 1965 год. Рынок Египта, где торговля началась в 1890 году, Вторую мировую пережил, а огосударствление экономики при президенте Гамале Абделе Насере – нет. Он был закрыт в 1962 году, когда каирская биржа была четвертой в мире по обороту, и открылся вновь лишь в 1992-м. Чилийские акции за год, предшествовавший апрельским событиям 1971-го, когда к власти пришел Сальвадор Альенде, потеряли 55 %. Рынок правильно предсказал, что с ним сделает социалистическое правительство: он был ликвидирован. Биржа была вновь открыта весной 1974 года Аугусто Пиночетом. С 1927 по 1996 год этот рынок приносил инвесторам в реальном выражении 3 % в год – лучший результат в Латинской Америке.

Бейрутская биржа, созданная еще в 1920 году, закрылась в 1983-м из-за гражданской войны в Ливане на 11 лет. Кувейтский рынок, организованный в 1950-е и бурно росший в конце 1970-х – начале 1980-х годов из-за высоких цен на нефть, не функционировал три года из-за войны в Персидском заливе 1990 года и захвата Кувейта Ираком. Перуанская биржа закрывалась на длительные сроки в 1952–1957 и в 1988–1996 годах. В 1985 году к власти пришел радикал Алан Гарсиа Перес, и за время его шестилетнего президентского срока ВВП упал на 20 %. В 1988 году началась гиперинфляция, за три года рост цен превысил 2 млн процентов. В результате индекс перуанских акций с 1941 по 1996 год в среднем терял в год 4,85 % в реальном выражении.

Колумбия, Уругвай, Венесуэла, Мексика, Малайзия и Индия имели развитые фондовые рынки в 1920-х, но они до сих пор числятся в ряду развивающихся. Со второй половины 1930-х по 1996 год рынки Венесуэлы, Колумбии, Индии, функционировавшие все время, так и не вышли в плюс.

Но если инвестор все же хочет попытать счастья, то какой рынок выбрать? Что советуют стоимостные инвесторы на эту тему? Дельный совет можно найти у Темплтона. Главным при инвестировании в развивающиеся рынки он считает риск девальвации, а поэтому советует инвестировать в экономики с самыми стабильными валютами. Перспективы стабильности валюты, согласно Темплтону, можно определить по уровню заимствований и норме сбережений. Лучше всего входить в страны с небольшим внешним долгом и высокой нормой сбережений.

Другой известный стоимостной инвестор – Дэвид Дреман, который, кстати, утверждает, что инвестирование в развивающиеся рынки не дает большей доходности по сравнению с развитыми, видит основной инвестиционный риск в обесценивании инвестиций из-за инфляции. Соответственно, лучше выбирать экономики с низкой инфляцией. Такой подход соответствует тому, что говорит Темплтон, ведь высокая инфляция и является основной причиной девальвации валюты.

Успех Темплтона с Японией обусловлен тем, что он там с 1950-х годов и своими глазами наблюдал трансформацию страны. Это тоже немаловажный момент. Если вы знаете развивающуюся страну и ее бизнес по публикациям в интернете, то можете недооценить риски вложений в нее. Вовремя сделать ставку на следующего мирового «тигра» – это только начало. Важно еще вовремя закрыть позицию. Второе не менее важно, чем первое. Доходность Темплтона хороша еще и потому, что он не только вовремя вошел в японский рынок, но и вовремя, в 1980-е, вышел. Ровно тогда, когда иностранные инвесторы наводнили страну и рынок стал сильно переоцененным, Темплтон переложился в американские акции. Если вы не уверены в своей способности грамотно определить страну, точку входа и точку выхода, лучше оставить капитал на развитом рынке.

Сухой остаток – инвестиции в акции на развивающихся рынках не дают большей доходности, чем на развитых. Угадать отдельные резкие всплески крайне сложно, так же как и неизбежные после них коррекции. Риски инвестирования вплоть до закрытия биржи высоки, а цены акций с учетом этих рисков не так уж и низки. Сомнительно, что игра стоит свеч. На мой взгляд, разумнее постараться увеличить доходность вложений на развитых рынках за счет грамотного подхода, реализованного выдающимися стоимостными инвесторами. Насколько он реплицируем – тема отдельного разговора.

3
Критерии привлекательности странового рынка

Стоимостные инвесторы не оставили развернутой теории выбора географического рынка. Пожалуй, потому что почти все, кроме Темплтона, в основном инвестировали в США. Баффет, например, купил одну израильскую компанию, держал акции PetroChina, в кризис 2020 года сделал ставки на крупнейшие японские торговые дома, а также покупал корейские бумаги для своего личного портфеля. В целом это немного. Обычно Баффет публично нахваливает американский рынок и американскую экономику, утверждая, что элемент случайности в том, что он много заработал, есть: ему повезло родиться в США. И он весьма недалек от истины. Чуть ниже скажу почему.

В портфелях других ныне действующих стоимостных инвесторов (в следующей главе они будут названы) неамериканские компании встречаются крайне редко. И, как правило, это ИТ-сектор.

Расскажу, на что стоит обращать внимание, приглядываясь к тому или иному рынку акций. Самое главное – держать в голове, что если рынок выглядит дешевым, то он необязательно пойдет вверх: некоторые рынки хронически дешевые. Наглядный пример – российский рынок. Если оценивать его по показателю P/E, то скидка с P/E индекса S&P 500 всегда была велика, а последнее время растет. После кризиса 2014 года мы увидели скидку в 65 %, а на октябрь 2020 года она только увеличилась и достигла 80 %. К хронически дешевым относятся чешский и польский рынки. И даже корейский рынок зачастую дешев.

В этой связи крайне важно смотреть, где находится рынок по сравнению со своими историческими средними уровнями. На рис. 1 представлены фактические и средние P/E гонконгского и корейского рынков. График приведен по начало июня 2021 года. Оба страновых индекса были одними из самых дешевых в мире. При этом, как видно, гонконгский рынок был сильно ниже своих исторических средних, а корейский – наоборот. Констатацией этого факта мы пока ограничимся, а в главе 8 вернемся к вопросу и разберем подробнее, что такое дорого и что такое дешево, если речь идет о фондовом рынке в целом, а не об отдельной бумаге.

Для того чтобы понять, почему дешевый рынок и должен быть дешевым, стоит посмотреть на факторы, которые определяют стоимость акций. Стоимость акций – это стоимость дисконтированных чистых потоков денежных средств, доступных для распределения акционерам. На числитель в этой формуле влияет темп роста денежных потоков (или чистой прибыли, потому что, как правило, они сильно коррелируют). На знаменатель влияет требуемая доходность инвесторов при вложении в конкретную страну, которая в свою очередь зависит от рисков.

Сначала разберемся с числителем. В стране с диверсифицированной экономикой рост прибыли публичных компаний коррелирует с ростом ВВП. Чем хуже растет страна, тем печальнее дела на фондовом рынке. Фактором, влияющим на экстенсивный рост, является рост населения. И в этом плане Индия – перспективная страна.

Источник: Bloomberg, расчеты автора.

Чтобы прикинуть, какой из фондовых индексов будет расти быстрее, желательно также посмотреть на их отраслевую структуру и ответить на вопрос, как велика доля перспективных отраслей. В первую очередь это технологии, здравоохранение и фармацевтика. К отраслям со скромными результатами можно отнести нефтегазовую отрасль, транспорт, автомобилестроение (включая компоненты), банковскую сферу, телекоммуникации и коммунальное хозяйство (рис. 2).

Источник: Bloomberg.

С этой точки зрения индекс Швеции имеет структуру немного хуже, чем американский. В первой десятке самых крупных компаний только две технологические – это Ericsson и Hexagon. В США почти все они технологические, и доля технологий в индексе очень велика: приближается к 30 % на октябрь 2020 года (в какой-то мере это признак перегрева на рынке технологических акций, так что с этим показателем надо быть осторожнее). Рекомендованный Фабером рынок Камбоджи выглядит плачевно: четыре из семи компаний – порты.

Неплохой заменой анализу структуры экономики является индекс инновационности, рассчитываемый бизнес-школой INSEAD с 2007 года. Согласно последним данным, на первом месте идет Швейцария, на втором – Швеция, США – на третьем. Далее Великобритания, Нидерланды, Дания и Финляндия. Индия, которой должен помогать рост населения, на 47-м месте, после России и Румынии. Неожиданно низко находится Чили – 53-е место, хотя это лучшая экономика Латинской Америки.

Также очень сильно на рост влияет налог на прибыль: чем больше отбирает государство в свой карман, тем меньше остается для инвестиций и дивидендов. А чем ниже инвестиции, тем меньше рост. В этом отношении США выгодно отличаются от развитых европейских стран, где налоги на прибыль гораздо выше. И очень хорош Гонконг, который и по инновационности на 11-м месте в мире.

На экономический рост помимо налогов влияет и норма сбережений в экономике – ведь именно из них финансируются инвестиции. Правда, можно еще и занимать. Аналогом нормы сбережений для компаний является доля реинвестированной чистой прибыли. Она и доля прибыли, выплаченной в виде дивидендов, вместе составляют 100 %. Чем выше доля дивидендов в чистой прибыли при прочих равных, тем ниже будет рост. В то же время дивиденды напрямую влияют на доходность инвестора: полная доходность складывается из дивидендной доходности и роста курсовой стоимости, который на длинных интервалах коррелирует с ростом чистой прибыли компании.

А теперь перейдем к числителю модели дисконтированных денежных потоков, на которую влияет доходность, требуемая инвесторами: чем она выше, тем акции будут стоить дешевле. Обычно «пляшут» от требуемой доходности инвесторов в облигации: считается, что она отражает страновые риски. А затем на нее «навешивают» риски, специфические для фондового рынка и отдельных компаний. Требуемая доходность инвесторов в облигации аппроксимируется спредом доходности между государственными облигациями США и облигациями данной страны, номинированными в долларах, либо облигациями группы стран с тем же рейтингом, что и у оцениваемой страны.

К основным классическим факторам, специфичным для фондового рынка в целом, я бы отнесла три: относительную волатильность и относительную ликвидность данного фондового рынка по сравнению с рынком США, а также средний размер компаний на исследуемом рынке, ведь небольшие компании более рисковые. Волатильность на второстепенных рынках может быть в разы выше, чем на американском. Ликвидность тоже, ведь даже на такой крупной бирже, как гонконгская, она не сравнима с ликвидностью на NASDAQ или NYSE. Пример России очень нагляден: волатильность в период с 1995 по 2020 год составила 57,8 % против 15,7 % в США, а средний дневной объем торгов, который напрямую влияет на ликвидность, в 2020 году составил 0,7 % от капитализации всего рынка против 8,3 % в США.

Средние размеры компаний на неамериканских рынках существенно меньше, чем в США, по ряду причин: средний размер неамериканских публичных компаний в принципе ниже, многие наиболее крупные из них (Alibaba, Taiwan Semiconductor, Toyota, Novartis, SAP и др.) котируются на NASDAQ или NYSE (на NYSE таковых более 500). Если говорить о России, то крупнейшие наши компании имеют капитализацию по состоянию на декабрь 2020 года до $100 млрд: около $80 млрд – Сбербанк, $60 млрд – «Газпром», $47 млрд – «Лукойл», тогда как капитализация Apple превысила $2 трлн, а Microsoft и Аmazon – $1,5 трлн.

Плюс к вышесказанному классические модели оценки справедливости рынка не учитывают такие факторы, как степень защиты инвесторов, защиты миноритарных акционеров, уровень коррупции, требования бирж к эмитентам для листинга. Тестирование их связи с оценкой акций показало довольно жесткую зависимость.

Индекс восприятия коррупции публикуется международным агентством Transparency International. По последним данным, самый высокий рейтинг (в порядке убывания) в Дании, Новой Зеландии, Финляндии, Сингапуре и Швеции. США на 22-м месте.

Уровень защиты прав миноритарных инвесторов рассчитывает Всемирный банк как подындекс своего индекса Doing Business. К сожалению, к нему больше вопросов, чем к индексу инновационности экономики или рейтингу уровня восприятия коррупции, которые в целом похожи на правду. В этом же рейтинге года три назад я видела на первом месте Казахстан и была очень удивлена. Сейчас он откатился на седьмое место, которое делит с рядом стран. На первое – второе место вышли Кения и Малайзия, на третьем – Саудовская Аравия вместе с Гонконгом, Сингапуром и Новой Зеландией. США на 36-м месте, и их позиция в рейтинге по сравнению с Кенией, Малайзией и Саудовской Аравией, конечно, нонсенс.

Проделав работу по учету всех факторов, инвестор, скорее всего, придет к выводу, что рынок США – лучший в мире.

Что касается российского рынка, то он кажется дешевым, только если цены на акции моделировать на основании самых примитивных моделей, в которых риск вложений аппроксимируется через доходность государственных облигаций в твердой валюте. У российских она низкая из-за того, что у страны более-менее в порядке дела на всех трех фронтах, от которых зависит ее платежеспособность: размер внешнего долга в процентах от ВВП; состояние платежного баланса (дефицит или профицит и его размер) и размер дефицита государственного бюджета. Однако такой подход не учитывает вышеперечисленные факторы: коррупцию, уровень защиты миноритарных акционеров, волатильность и ликвидность акций, средний размер компаний на бирже. И самое главное – отраслевую структуру странового индекса, в котором преобладают самые неперспективные сектора с точки зрения роста курсовой стоимости акций: нефть и газ, металлы, энергетика, химия, транспорт, телекоммуникации и финансовый сектор. У страны, не имеющей перспектив стать следующей Японией в глобальном разделении труда и довести защиту акционеров до лучших мировых практик, мало шансов получить достойную оценку акций ее публичных компаний со стороны мирового финансового сообщества. Если учесть и эти факторы, то российский рынок не будет выглядеть дешевым. Так что сверхдоходности от игры на нем ждать не приходится.

Еще один важный аспект, вытекающий из предыдущей логики: рынок может казаться дешевым, будучи при этом дорогим относительно самого себя в прошлом, поэтому проверить, находится ли он выше или ниже своих исторических уровней, тоже не вредно.