Текст книги "Фондовые рынки стран СНГ. Состояние и перспективы интеграции. Монография"

И. А. Гусева, М.М. Кудинова, П.Ю. Малышев, Б.Б. Рубцов, А.П. Чигринская, Е.И. Юлдашева
Фондовые рынки стран СНГ: состояние и перспективы интеграции: монография

Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации

Под редакцией доктора экономических наук, профессора Б. Б. Рубцова

Рецензенты:

Т.Д. Валовая, д-р экон. наук,

Е.В. Семенкова, д-р экон. наук

Монография подготовлена по результатам исследований, выполненных за счет бюджетных средств по Государственному заданию Финуниверситета 2014 года.

Монография подготовлена с использованием Справочной Правовой Системы «КонсультантПлюс».

Авторский коллектив

Б.Б. Рубцов, д.э.н., проф., зав. кафедрой «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета – Введение, заключение, раздел 1.4, приложения А,Б,В, научное редактирование

И.А. Гусева, к.э.н., доц., профессор кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета – разделы 1.5, 1.7, 1.8, 2.2, 4.2

М.М. Кудинова, к.э.н., доц., доцент кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета – разделы 3.1, 3.2, 3.3, 4.1, 4.3, 4.4

П.Ю. Малышев, к.э.н., старший преподаватель кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета – разделы 1.1, 1.2, 1.3

А.П. Чигринская, к.э.н., старший преподаватель кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Финансового университета – раздел 2.1

Е.И. Юлдашева, магистрант Финансового университета – раздел 1.6, приложения Г, Д, Ж, З

Определения, обозначения и сокращения

Введение

Идея создания интеграционного объединения на основе государств – бывших республик Советского Союза возникла и оформилась в виде международного документа еще в 1993 г. За 20 лет она существенно изменилась и реализовалась в виде Евразийского экономического союза, договор о котором вступил в действие с 01.01.2015 г. В настоящий момент этот союз объединяет четыре государства: Республику Армения, Республику Беларусь, Казахскую Республику, Российскую Федерацию. В рамках Евразийского экономического союза создается общий рынок товаров, услуг, в том числе, финансовых, рабочей силы, капиталов. К 2025 году должен быть создан наднациональный орган регулирования финансового рынка стран-членов союза с местоположением в г. Алматы.

Пока договор о Евразийском экономическом союзе подписали только четыре страны – Российская Федерация, Республика Казахстан, Республика Беларусь и Республика Армения. Однако организация носит открытый характер и в перспективе в Евразийский экономический союз могут вступить и другие страны СНГ (наибольший интерес проявляют Киргизская Республика и Республика Таджикистан).

Интеграция предполагает создание единых рынков товаров, рабочей силы и капитала. Естественно, большое внимание уделяется интеграции финансовых рынков. Работа в этом направлении идет уже несколько лет в трех странах, образующих ядро интеграционного объединения – России, Казахстане и Республике Беларусь. В этой связи представляется важным и интересным сравнить состояние финансового сектора стран СНГ – членов ЕАЭС и его потенциальных участников. Поэтому в работе не рассмотрены финансовые рынки Украины и Молдовы (хотя мы внесли данные о финансовых рынках этих стран в общие таблицы, см. приложения А, Б, В).

Основным объектом исследования в работе является один из сегментов финансового рынка, а именно: рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Тем не менее, в работе также в какой-то мере затронуты и проблемы смежных секторов финансового рынка.

Целью данной работы является:

– оценка уровня развития отдельных сегментов финансового рынка (биржевого и внебиржевого рынка ценных бумаг и производных финансовых инструментов) стран СНГ (Азербайджанская Республика, Республика Армения, Республика Беларусь, Республика Казахстан, Киргизская Республика, Российская Федерация, Республика Таджикистан, Республика Узбекистан, Республика Туркменистан),

– исследование эффективности мероприятий, направленных на интеграцию данных сегментов финансового рынка в рамках СНГ, Евразийского экономического содружества, Таможенного союза, Единого экономического пространства, а теперь и Евразийского экономического союза;

– разработка предложений по развитию интеграции в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

В мировой практике имеется пример успешной интеграции финансовых рынков, которая, несмотря на существующие проблемы, характеризуется поступательным развитием и может служить примером для евразийской экономической интеграции. В этой связи в работе уделено большое внимание отдельным аспектам интеграции фондовых рынков стран Европейского союза. На основе этого исследования в работе предложены варианты использования европейского опыта для создания общего финансового рынка Евразийского экономического союза.

1. Состояние и особенности фондовых рынков стран Содружества Независимых Государств

После распада СССР на 15 независимых государств и образования СНГ в составе 12 республик с точки зрения создания институтов финансового рынка каждая из них находилась в равном положении (в равных стартовых условиях): институциональная структура рынка создавалась «с нуля». За прошедшие десятилетия бывшие советские республики выбрали очень разные модели экономического развития (причины самые разнообразные и не являются целью данного исследования), в результате чего мы имеем страны с разным уровнем зрелости рыночных институтов: от весьма продвинутых, во многом не уступающим аналогичным институтам развитых стран (Россия, Казахстан) до очень слабых или носящих нерыночный характер (Таджикистан, Киргизия, Туркмения).

В некоторых странах финансовые рынки просто отсутствуют, а все функции финансового посредничества выполняют банки (преимущественно государственные). Даже в России, Казахстане, где можно говорить о реально функционирующих финансовых рынках, их относительные размеры (по отношения к ВВП и другим макроэкономическим показателям) по сравнению с развитыми странами очень малы: в ряде случаев речь идет об отставании на порядок (рынок долговых инструментов, активы инвестиционных и пенсионных фондов). Тем не менее, в этих странах существуют и развиваются ВСЕ сегменты современных финансовых рынков. Этого нельзя сказать о многих других странах СНГ.

В приложении Б и В из разных статистических источников собрана информация о финансовых рынках и институтах стран СНГ. Таблицы подтверждают вышеприведенный тезис. При этом необходимо подчеркнуть просто недостаток и противоречивость информации по финансовым рынкам таких стран как Азербайджан, Узбекистан, Таджикистан и Туркмения. В частности, из-за этого возможны расхождения в цифрах таблиц приложений и данных в тексте, посвященных той или иной стране.

1.1. Азербайджанская республика

Современный фондовый рынок Азербайджана, как и других стран бывшего СССР, формировался в 1990-е годы с развитием рыночной экономики. Следует отметить, что на протяжении почти целого десятилетия – до подписания в 1999 году президентского указа «Об обеспечении деятельности Государственного комитета по ценным бумагам при Президенте Азербайджанской Республики» – рынок ценных бумаг фактически функционировал без регулятора, имел стихийный характер. Наиболее активно обращающимися финансовыми инструментами были приватизационные паи, что также характерно для фондового рынка постсоветского пространства того периода. Сделки с приватизационными ценными бумагами носили исключительно спекулятивный характер, а сам рынок был фактически закрыт для иностранных участников.

Начиная с 1999 года в Азербайджане Государственным комитетом по ценным бумагам (ГКЦБ) была сформирована нормативная база, обеспечивающая функционирование инфраструктуры финансового рынка. Среди важнейших законов, принятых в последние годы, следует отметить закон «Об инвестиционных фондах» (2010). Следует, однако, отметить, что фундаментальный закон «О рынке ценных бумаг», который должен определить основные принципы работы профессиональных участников фондового рынка и организаторов торговли, до сих пор находится в процессе разработки, а сроки его принятия неоднократно переносились.

Существенную роль в развитии инфраструктуры рынка также сыграла и помощь международных организаций. Так, в 2003–2004 гг. при финансовой поддержке Европейского союза был реализован проект ТАСШ «Развитие рынка ценных бумаг Азербайджанской Республики». В рамках данного проекта специалистами британской компании были проведены тренинги работников финансового рынка, экспертиза нормативноправовой базы, подготовлен свод требований для работы на фондовом рынке, а также создана электронная сетевая система Государственного комитета по ценным бумагам.

Важным шагом в развитии фондового рынка Азербайджана стало утверждение в 2011 году государственной программы «Развитие рынка ценных бумаг в Азербайджанской Республике в 2011–2020 годах»[1]1
  Источник: Государственный комитет по ценным бумагам Азербайджана (http://www.scs.gov.az/)


[Закрыть]. Программа предусматривает следующие основные направления развития:

• Совершенствование организационной и операционной инфраструктуры рынка капитала (создание новой торговой системы и ее интеграция с платежной системой, автоматизация депозитарной системы и упрощение расчетов по операциям с ценными бумагами).

• Стимулирование спроса на рынке ценных бумаг (главные инструменты достижения этой цели – развитие деятельности институциональных инвесторов, обеспечение высоких стандартов корпоративного управления, а также создание действенной системы защиты прав и законных интересов инвесторов).

• Расширение спектра ценных бумаг, доступных для гражданского оборота (в частности, развитие инструментов рынка коллективных инвестиций).

• Усиление государственного регулирования (совершенствование механизмов лицензирования деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг, формирование единой электронной системы анализа и контроля за деятельностью участников рынка).

• Повышение уровня финансовой грамотности населения с помощью образовательных программ для широкой публики (в том числе в средствах массовой информации) и программ повышения квалификации для специалистов – потенциальных эмитентов, инвесторов и финансовых посредников.

• Дальнейшее совершенствование законодательства в целях его приведения в соответствие с международными стандартами.

Перед Министерством финансов была поставлена задача до 2015 года принять меры по применению частными и государственными компаниями стандартов МСФО. Кроме того, Государственным комитетом по ценным бумагам в 2016–2018 гг. должна быть проведена работа по созданию необходимой нормативной базы по обеспечению деятельности национальных рейтинговых агентств на территории государства.

Несмотря на то, что Азербайджан является мусульманским государством, фондовый рынок этой страны развивается по западной модели. Явления и инструменты, относящиеся к системе «исламских финансов», в Азербайджане развития не получили.

Современный фондовый рынок Азербайджана представлен следующими видами ценных бумаг:

• акции и облигации корпораций;

• государственные краткосрочные и долгосрочные облигации;

• ноты Национального банка Азербайджана (НБА);

• ипотечные ценные бумаги и жилищные сертификаты;

• векселя;

• производные ценные бумаги.

Акции являются важнейшим инструментом привлечения капитала азербайджанскими компаниями. В настоящее время около 62 % средств, привлекаемых на фондовом рынке, приходится на акции. Капитализация рынка акций Азербайджана постоянно растет: по итогам 2012 г. она достигла 37 % ВВП (для сравнения: в 2008 г. – 20 % ВВП)[2]2
  Мусаев, Э.М. Современное состояние рынка ценных бумаг в Азербайджанской Республике и направления его развития // Российское предпринимательство. -2012. – № 10 (208). – С. 160.


[Закрыть]. Впрочем, понятие «капитализация» применительно к Азербайджану отличается от общепринятой. Капитализация листинговых компаний, согласно информации, предоставленной Бакинской фондовой биржей в FEAS (Федерацию евроазиатских бирж), в 2013 г. составила всего 29 млн. долл. (см. приложение В).

В соответствии с национальным законодательством в Азербайджане выпускаются обыкновенные и привилегированные акции. Круг потенциальных инвесторов в акции не ограничен, однако для того, чтобы получить право владения более 10 % акций компании, нерезидентам необходимо специальное разрешение центрального банка.

По масштабам рынка IPO Азербайджан занимает лидирующие позиции среди стран СНГ, однако в большинстве случаев публичные размещения проводят лишь крупные корпорации, лидирующие в своих сегментах рынка, а также государственные компании. По мнению экспертов, среди основных причин, по которым компании средней и малой капитализации не проводят IPO, является недостаточный уровень корпоративного управления и нежелание раскрывать информацию о своей деятельности в соответствии с международными стандартами.

Среди основных факторов, способствующих развитию рынка IPO в Азербайджане в среднесрочной перспективе, можно выделить следующие:

• избыточная денежная ликвидность участников финансового рынка, обеспечивающая потенциально высокий спрос на новые инструменты;

• недооцененность акций большинства азербайджанских компаний, что создает потенциал для роста курсовой стоимости акций после публичного размещения;

• потребность компаний в диверсификации структуры собственности на акционерный капитал в целях защиты от враждебного поглощения.

Рынок государственных ценных бумаг является крупнейшим сегментом фондового рынка Азербайджана. Его объем (по обороту) в 2012 году достиг 8,1 млрд. манатов (10,3 млрд. долл.), что составляет 91 % рынка эмиссионных долговых ценных бумаг республики[3]3
  Мусаев, Э.М. Современное состояние рынка ценных бумаг в Азербайджанской Республике и направления его развития // Российское предпринимательство. -2012. – № 10 (208). – С. 161.


[Закрыть]. Наиболее популярными инструментами являются государственные краткосрочные обязательства (ГКО) и ноты Национального банка Азербайджана.

В условиях стабильного бюджетного профицита у Правительства Азербайджана отсутствует потребность в стратегических заимствованиях на финансовых рынках, в связи с чем Министерство финансов проводит достаточно консервативную долговую политику.

В настоящее время государственные ценные бумаги выпускаются в форме государственных краткосрочных обязательств (казначейских векселей) – бескупонных облигаций сроками обращения 1 месяц, 3 месяца, 6 месяцев и 1 год, а также казначейских нот – купонных облигаций сроками обращения 2 и 3 года. Инвесторами могут быть физические и юридические лица – как резиденты, так и нерезиденты, без каких-либо ограничений. Совокупная стоимость находящихся в обращении государственных ценных бумаг, выпущенных Министерством финансов, составляет всего лишь 130,4 млн. манатов (166,3 млн. долл.)[4]4
  Источник: Министерство финансов Азербайджана (http://www.maliyye.gov.az/).


[Закрыть] – это один из самых низких показателей по СНГ.

Ноты Национального банка Азербайджана представляют собой бескупонные облигации, выпускаемые на срок 28 дней, и размещаются исключительно среди азербайджанских коммерческих банков. По своему статусу они приравниваются к государственным ценным бумагам (в отличие, например, от России, где облигации центрального банка формально не признаются законом в качестве государственных ценных бумаг). Основной целью расширения выпуска нот Национального банка Азербайджана в последние годы является стерилизация избыточной денежной массы в национальной валюте, поступающей на внутренний валютный рынок в результате интервенций центрального банка. Отметим, что данный процесс характерен для большинства стран с регулируемым валютным курсом и стабильно положительным внешнеторговым сальдо (в случае Азербайджана – за счет экспорта нефти и нефтепродуктов). Ноты Национального банка Азербайджана являются популярным инструментом денежного рынка ввиду их низкой рискованности: так, в 2012 году объем операций РЕПО с указанными ценными бумагами достиг 6,8 млрд. манатов (8,7 млрд. долл.).

Первичный и вторичный рынок государственных ценных бумаг, в том числе рынок РЕПО, организован на Бакинской фондовой бирже (БФБ) в отдельной секции.

В Азербайджане действует «Единообразный закон о переводном и простом векселе», утвержденный Женевской конвенцией 1930 г. Выпуск и обращение векселей осуществляется в соответствии с международным законодательством, при этом важной особенностью является обязательная государственная регистрация выпусков векселей (что не противоречит международному вексельному законодательству).

Таким образом, можно сделать вывод, что вексель как инструмент финансового рынка реально доступен лишь юридическим лицам, в то время как физические лица на практике не могут использовать данный инструмент ввиду сложности процедур, связанных с государственной регистрацией. Как и в большинстве современных государств, в Азербайджане ключевыми участниками вексельного рынка являются банки. На вексельный рынок приходится 19 % рынка долговых ценных бумаг, общая задолженность по векселям составляет 138,5 млн. манатов (176,7 млн. долл.)[5]5
  Садыхов, Р.О. Основные тенденции развития рынка ценных бумаг Азербайджана // Проблемы современной экономики. – 2011. – № 4 (40).


[Закрыть].

В настоящее время в Азербайджане действуют две специализированные биржи – Бакинская фондовая биржа (БФБ) и Бакинская межбанковская валютная биржа (BBVB).

Бакинская фондовая биржа (БФБ) была основана в 2000 г. при организационной поддержке Государственного комитета по ценным бумагам. Учредителями Бакинской биржи стали 16 крупнейших банков Азербайджана, две финансовые компании и Стамбульская фондовая биржа. Биржа является закрытым акционерным обществом и насчитывает 19 акционеров – юридических лиц. Бакинская фондовая биржа имеет торговый зал из 30 рабочих мест, технически позволяющих проводить торги по ценным бумагам любого вида. Торговля на бирже организована по принципу двойного непрерывного аукциона.

Бакинская фондовая биржа является крупнейшей биржей в Азербайджане по объему совершаемых сделок: по итогам 2013 г. совокупный оборот торгов составил 9 млрд. манатов (11,5 млрд. долл.). На бирже имеется три котировальных списка: 1-го уровня, 2-го уровня и Альтернативный рынок инвестиций.

Бакинская межбанковская валютная биржа (BBVB) была учреждена в 1993 г. в форме акционерного общества закрытого типа. В настоящее время у биржи 4 акционера: Национальный банк Азербайджана, Международный банк Азербайджана, Объединенный универсальный акционерный банк Азербайджана, а также небанковская кредитная организация «Аграркредит».

Деятельность Бакинской межбанковской валютной биржи сконцентрирована в кредитной и валютной секциях, членами которых являются 42 из 43 действующих в Азербайджане банков. Наиболее популярными инструментами, торгующимися на бирже, являются валютные инструменты: доллар США с расчетами по правилу Т+0, Т+1, Т+2 и евро с расчетами Т+0, Т+1 – по итогам 2012 г. совокупный объем торгов по ним составил 970 млн. долл. Биржевой курс USD/AZM является основным индикатором внутреннего валютного рынка. Кроме того, на бирже действует организованный межбанковский кредитный рынок, объем операций на котором в 2012 г. составил 49 млн. долл.[6]6
  Источник: Бакинская фондовая биржа (http://www.bfb.az/).


[Закрыть]Сделки на Бакинской межбанковской валютной бирже заключаются с использованием биржевой электронной системы торгов BEST, основанной на механизме двойного непрерывного аукциона.

На Бакинской межбанковской валютной бирже рассчитываются следующие основные индикаторы:

• BakIBOR (Baku Interbank Offering Rate) – индикатор денежного рынка, подсчитываемый на основе опроса коммерческих банков Азербайджана;

• AzeriREI – индекс цен на первичном рынке жилья города Баку, разработанный в целях получения сравнительных оценок инвестиционной привлекательности рынка недвижимости Азербайджана, а также для прогнозирования доходности вложений в жилье.

Несмотря на существующую на мировом финансовом рынке тенденцию к интеграции бирж, возможность объединения Бакинской фондовой биржи и Бакинской межбанковской валютной биржи в настоящее время не рассматривается. По нашему мнению, это связано с тем, что биржи действуют в различных сегментах финансового рынка и не конкурируют между собой, в связи с чем потенциальный синергетический эффект от их слияния представляется несущественным.

Совершать операции на биржах в Азербайджане могут только профессиональные участники рынка ценных бумаг, являющиеся членами соответствующей биржи (секции). В настоящее время Государственным комитетом по ценным бумагам выдано 13 лицензий на осуществление брокерской деятельности, 13 лицензий на осуществление дилерской деятельности, а также 4 лицензии на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами[7]7
  Источник: Государственный комитет по ценным бумагам Азербайджана (http://www.scs.gov.az/).


[Закрыть]. Указанные виды профессиональной деятельности могут совмещаться. Коммерческие банки получили право выступать в качестве профессиональных участников рынка ценных бумаг с 2010 г.