Текст книги "Оптимизация ресурсов современного банка"

Для лучшего понимания того, как происходит разрыв между точками зрения покупателей и продавцов, введем в обсуждение аспект управленческой психологии. Например, многие задаются вопросом: неужели опытные банкиры не могли предсказать пагубного изменения динамики ликвидности в преддверии кризиса 2007 г.?

Представляется, что ответ лежит не только в сфере финансов. В предкризисные годы о том, что на мировых рынках происходит что-то неладное, говорили все, кто раньше пережил хотя бы один кризис.

С 2006–2007 гг. появлялись «предпосылки бури», от которых у ветеранов ныли раны. Так, быстро сокращались цены заимствования для заемщиков с невысоким кредитным качеством. Кроме того, резко падала волатильность индексов акций. При этом негативная информация вызывала очень незначительные и очень краткосрочные ценовые коррекции. В результате все крупные сделки находили все более дешевое финансирование. Иначе говоря, инвесторы покупали «все», а банки кредитовали под «любой залог», и поэтому стремительно и необоснованно падала премия за любой риск.

Все эти признаки сопутствовали кризисам и раньше. Они бросались в глаза. Но поставьте себя на место опытного инвестора или кредитного менеджера. Вы начинаете понимать, что тенденция ведет к перегреву и это закончится плохо. Что делать – немедленно выходить из рынка и ждать? При этом вы не знаете, откуда конкретно придет опасность. Как вам объяснить своим начальникам, почему все вокруг кредитуют и зарабатывают на растущем рынке, а из-за вас они не могут отчитаться своему руководству о результатах, соответствующих динамике рынка? Не можете? Значит, потеряете работу. Даже если через год, два или три окажется, что вы были правы, о вас к тому моменту уже забудут. А пока вам объявляют, что больше не нуждаются в ваших услугах, и нанимают тех, кто мыслит более оптимистично.

Как правило, это сотрудники, не видевшие кризисов, а потому лишенные комплексов и страха. Их еще называют людьми «с ви́дением будущего», а вы, извините, слишком много думаете о прошлом кризисе.

Зная эту простую динамику человеческих отношений, вам придется делать то же, что и необстрелянным новичкам. К сожалению, «попав в струю», сложно из нее выбраться. Поэтому многие из тех, кто вовремя предупреждал об угрозе кризиса, не смогли выскользнуть из толпы, ориентированной на рост рынка, и все равно потеряли деньги. При этом те, кто бежал вместе с толпой, остался с бонусами и значимыми постами в послужном списке. Те же, кто удержал себя и свою компанию от «порыва», зарабатывали меньше до кризиса, не получили ничего после его окончания, да еще и должны были избегать косых взглядов менеджеров, которые помнили, что не прислушались к советам своих более прозорливых коллег.

Ситуация осложняется тем, что высший менеджмент находится под давлением акционеров, которые ставят перед ним задачу увеличить кредитный портфель или долю рынка. В США продолжение наращивания портфелей (возможностей) происходило, по выражению тогдашнего главы Citigroup Чарлза Принса, как при игре в «Кто лишний?»: наращиваешь вместе со всеми и надеешься, что в нужный момент первым выскочишь из круга и займешь безопасный стул. Поэтому ликвидность рынка создавала питательную среду для ликвидности инструментов.

В Европе времен Греческого кризиса (начало 2010-х) игра в «Кто лишний?» преобразилась в процесс затягивания решений, который в прессе называли соревнованием по забрасыванию банки (проблем) подальше. Как бы это ни называлось, суть одна – изменения в характере работы в условиях ухудшения ситуации не происходят до тех пор, пока значительное число руководителей одновременно не отходят от «игры» и резко не меняют свое отношение к происходящему. И когда этот момент внезапно наступает, ликвидность рынка, точнее, ликвидность покупателей перестает преобразовываться в ликвидность инструментов. Поскольку время и направление трансформации мнения большинства предсказать сложно, момент, когда нужно «запрыгивать на стул» или переставать «закидывать банку», тоже вычислить непросто. Поэтому некая кумулятивная ликвидность рынка инструментов в значительной степени является нефинансовой категорией. Поведение подобных многосторонних процессов сложно прогнозировать, что может стать причиной резкого падения элементов ликвидности даже в условиях, когда «все» его ожидают.

В основе ликвидности банка, в отличие от ликвидности рынка, лежит чуть более простая идея. На элементарном уровне ее можно измерить соотношением активов и пассивов с разной срочностью платежей, т. е. разрывом между тем, что активы данной срочности есть, а финансирующих их пассивов той же срочности нет. Однако если разрыв между сроками платежей небольшой, то на этом много денег не заработаешь, поэтому его удлиняют и разводят по валютам. Например, занимают в дешевых краткосрочных долларах, а кредитуют на более долгий срок в рублях. Такие вариации делают расчет ликвидности более сложным, более того, появляются аномалии риска, которые очень сложно просчитать. О них мы будем говорить в главе 10, посвященной форвардам, однако сейчас стоит заметить, что значительная часть арсенала трюков казначейств, используемых ими для управления активами и пассивами, которые в России контролируются нормативами ЦБ, а на Западе нормативами, предписанными соглашением по регулированию банковской деятельности «Базель III». Благодаря новым требованиям к ликвидности это понятие стало более прозрачным, ограничив простор действий казначейств в тех сферах, о которых мало кто из банкиров раньше задумывался. Пока этого не произошло, они предпочитали не влезать в «таинства» рыночных манипуляций казначейств, которые, в свою очередь, тоже не стремятся к прозрачности, объясняя, что их манипуляции сложно описать алгоритмами. Отчасти и это было правильно, поскольку расчет ликвидности в более сложных обстоятельствах должен основываться на иных установках по сравнению с нормальными условиями. Например, в кризисной ситуации заемщики с низким кредитным качеством задерживают возврат кредитов, искажая прогнозы ликвидности.

Тем не менее эти сценарии могут и должны быть под рукой, причем необходимо, чтобы они были изложены в понятном для нефинансиста виде, иначе в критической ситуации объяснить высшему менеджменту суть того, что написано мелким почерком на клочках бумаги, будет невозможно. Но, положа руку на сердце, скажите, сколько банкиров знают о мультисценарном анализе ликвидности? А от всех ли банков требуют, чтобы в преамбуле к сценариям простым языком излагали все основные допущения модели? Все ли знают, какой смысл вкладывают в казначействе в понятие «стрессовый сценарий»? Поверьте, далеко не каждый финансист поймет сотрудников этого подразделения, поскольку, как и представители других специальностей, они используют специфические термины, употребляемые только в их сфере деятельности, и потому что в обычные времена не думают, что именно должны содержать отчеты, описывающие кризисные явления.

⁂

Таким образом, ликвидность является одним из ограниченных ресурсов с достаточно сложным механизмом расчета, оптимизации которого, как правило, уделяется недостаточно внимания, а потому и риски, и возможности ликвидности недооцениваются. Подводя итог этой главы, можно сказать: нельзя утверждать, что тема ликвидности во всей ее полноте понятна банкирам, да и многим финансистам, причем как в России, так и на Западе. Она существует словно в параллельном мире, поскольку все ее макро– и микроаспекты не лежат на поверхности и напрямую не влияют на каждодневную деятельность банков. Именно поэтому мы будем возвращаться к ликвидности много раз, показывая, как она проявляется в разных сферах финансов, и анализируя ее в привязке к конкретным продуктам и ситуациям.

Глава 3
Корреляция – основа всех финансовых решений

Все банкиры, осознанно или инстинктивно, боятся корреляции, словно цунами. Ведь вся идея диверсификации, на которую тратят столько времени и которая столь необходима для устойчивости бизнеса, как раз и сводится к снижению корреляции. Точнее, банкиры называют это уменьшением зависимости от каких-либо факторов. Далее в книге мы будем использовать концепцию корреляции при обсуждении построения моделей риск-менеджмента. Неожиданно для многих она окажется одним из ключевых звеньев, соединяющих рыночные и кредитные риски. Этот анализ позволит нам понять суть управления портфелями в режиме снижения риска и с целью повышения доходности банков.

Мы начнем описание практических проблем, связанных с корреляцией и ее противоположностью – диверсификацией, с обсуждения роли корреляции в розничных портфелях, так как в этой сфере легче продемонстрировать некоторые ключевые аспекты ее расчетов.

Корреляция – это взаимодействие разных явлений, выраженное в количественных показателях. Рассмотрим их расчет на основе портфеля ипотечных кредитов. Предположим, рост доходов населения на 1 рубль ведет к повышению затрат населения на покупку жилья на 30 копеек. Тут неважно, насколько именно растут накопления граждан в зависимости от конкретной семьи, города или профессии людей. Просто в целом по какому-то сегменту населения выявлена такая закономерность.

Предположим, она проявлялась только в последние два года. Тот же показатель за пять лет, допустим, составляет 20 копеек, а за десять – 10 копеек. Иначе говоря, взаимосвязь (корреляция) между одной и той же группой факторов меняется в зависимости от анализируемого периода, но мы выбираем для нашего разбора этот отрезок времени, поскольку нам кажется, что в будущем сохранится тенденция именно последних двух лет. Появляется первое предположение, на основании которого мы строим модель, понимая, что оно может не подтвердиться.

Но что, если нам необходимо быть более точными в предсказаниях? Тогда мы можем, например, дифференцировать население на группы по уровню доходов. В результате выяснится, что малоимущие тратят на покупку квартир совсем немного средств, т. е. более точная модель требует выделения из статистических данных за два года тех граждан, кого условно относят к среднему классу и к состоятельным слоям населения. Соответственно, возникает целая группа предположений о размере этих групп и доходов их представителей в будущем.

Если пойти еще дальше, то следует учесть, сколько разные группы тратят на жилье в зависимости от того, есть у них дети или нет, и в зависимости от этого сделать предположения об их поведении в будущем.

Для чего нужен весь этот анализ? Чтобы выявить статистическую вероятность невыплат (дефолтов) по кредитам. Ведь она разная в зависимости от страны, региона, группы населения и т. д., да и к тому же с течением времени меняется, поскольку на нее влияют десятки факторов. И на каждом этапе каждое предположение включает в себя анализ корреляции данного микрофактора с другими, чтобы избежать двойного счета влияния одних и тех же событий на каждый из элементов модели.

Надежный ли это метод даже для простой оценки? Возможно. В любом случае без нее невозможно рассчитать ожидаемый размер потерь. А без него, в свою очередь, нельзя оценить и стоимость займа, ведь банкиры рассуждают просто: если у меня 10 %-ный шанс потерять рубль, то я должен получить минимум 10 % по выданному кредиту.

Поскольку статистические данные и экономические тенденции меняются, расчеты нужно периодически дорабатывать. Их нужно дорабатывать и тогда, когда появляются новые теоретические методы статистического анализа или возникают принципиально новые взгляды на риск, и т. д. Иначе говоря, как модели, так и оценки постоянно меняются, поскольку разработчики стараются их улучшить.

Чтобы создать столь сложные модели, используют очень профессиональные кадры. На Западе такую работу выполняют бывшие сотрудники космических агентств. Как же получается, что запущенные ракеты долетают до Марса и приземляются на отведенный им еще на Земле кусочек поверхности, а в простых корреляционных связях на родной планете в 2007 г. произошел сбой? Ответ: люди – не механизмы, их поведение нестабильно. Механические законы не меняются в зависимости от экономического цикла, а люди в периоды благоденствия исправно погашают все кредиты, а во время кризисов могут задерживать выплаты. Таким образом, изменения эмоций анализируемых групп населения меняют корреляции моделей, причем в наибольшей степени в моменты смены экономических циклов.

Конечно, при создании той или иной модели какие-то параметры закладываются с учетом колебаний настроения людей, но самый катастрофический сценарий в ней учесть нельзя. Причина этого ограничения кроется в том, что чем выше теоретическая вероятность катастрофы, тем больше цена, которую требуют банкиры, но может оказаться, что должники не в состоянии ее заплатить. Получается, что покупатели банковских услуг как бы определяют максимально возможный катастрофический сценарий. Да и правительства давят на банки, чтобы те снижали стоимость кредитования. Иными словами, существуют силы, ограничивающие возможность применять на практике ценообразование, которое отражает надбавку за риск на случай катастрофических сценариев.

Кажется, что это порочная практика. Но вы же заготавливаете зимой сахар, потому что, возможно, летом он пропадет из магазинов и вам не из чего будет варить варенье? А! Вы покупаете уже готовое? Но что если поднимутся тарифы и доставлять его станет невыгодно? Или, например, клубнику занесут в «Красную книгу», а производственные линии кондитеров в течение двух лет нельзя будет переориентировать на другие ягоды? «Чушь какая-то», – скажете вы. «Почему? – спросит вас аналитик. – Еще в 1990-х сахар закупала впрок почти вся страна». А возвращаясь к историческим прецедентам из финансовой сферы, можно отметить, в конце 1940-х гг. чуть ли не половина стран мира находилась в дефолте или вела переговоры о реструктуризации. «Так сейчас же другие времена!!!» – отвечали и клиенты, и политики в преддверии ипотечного кризиса 2007 г. в США и европейского кризиса в 2010 г.

Подобные дискуссии происходят повсеместно в каждый исторический период и ведутся до тех пор, пока стороны не достигают некоего минимального порога доверия к постоянству корреляций обсуждаемых событий и финансовых активов. Иными словами, корреляция служит одним из основных атомов, на котором в конечном счете и строится вся методология оценки риска. Именно оценка корреляции в 2005–2007 гг. оказалась неправильной для портфелей американской и европейской ипотеки, вследствие чего облигации, обеспеченные ипотечными портфелями, в 2007–2009 гг. оказались в числе наиболее пострадавших активов.

Такие же дискуссии происходят в любом банке в отношении принципов компоновки кредитных портфелей. Если некоторые возразят, что никогда не участвовали в обсуждении корреляции, ответим – она присутствует незримо, поскольку, принимая решения, разумные люди подсознательно ее учитывают.

Банки стремятся к диверсификации активов, чтобы снизить зависимость от одновременного ухудшения их качества в случаях возникновения проблем в узких сегментах рынка. В инвестициях эта концепция тоже является ключевой и реализуется несколькими способами, на примере которых проще продемонстрировать значимость анализа корреляций. Программа многих хедж-фондов основана на максимизации прибыли за счет существующих на рынках корреляций. Этой простой идее хедж-фонды изначально обязаны своим появлением. Первые хедж-фонды отталкивались от идеи, что если купить что-то и продать что-то, имеющее высокую корреляцию с купленным, то при правильном выборе пары в случае падения купленное упадет больше проданного, и наоборот. Например, вы думаете, что курс акций «ЛУКОЙЛа» будет стабильнее курса акций «Роснефти», поэтому покупаете первые, продаете вторые и надеетесь, что дельта движения в обоих направлениях окажется в вашу пользу.

Эта базовая идея вскоре эволюционировала в другие формы. Например, купив дешево неликвидную акцию, трейдер частенько продает ликвидную в той же отрасли, чтобы в относительной безопасности подождать, пока найдется покупатель, готовый заплатить премию за купленную акцию.

Такого рода подходы превалируют сегодня и в инвестициях в кредитные продукты. Западные банки покупают облигации и хеджируют их кредитный риск более дешевыми кредитными дефолтными свопами (CDS), которые мы обсудим позже. Похожая логика применяется при выборе спектра возможных вложений в инструменты с кредитным риском одного заемщика (кредиты, облигации, свопы и т. д.), когда выбирают более ликвидный или более доходный или менее рискованный инструмент (например, с лучшим обеспечением или более краткосрочный). При этом большинство инвесторов не пользуются методологией хедж-фондов и ничего не продают против купленного риска, но в момент выбора между вариантами они фактически утверждают: учитывая корреляцию между активами и их возможности, мы выбираем актив А.

По аналогии происходит процесс принятия кредитных решений, даже если банкир никогда не планировал продавать облигацию против выданного кредита. Поэтому повторимся, что фактически все мы принимаем решение, какой из коррелирующих инструментов более эффективен, даже если не собираемся ничего продавать. Иными словами, в тот момент, когда мы высказываем предпочтение тому, чтобы выдать кредит «Евразу», а не «Мечелу», чтобы максимизировать прибыль или минимизировать риски, то учитываем не только кредитное качество, но и корреляции.

⁂

В эпоху глобализации, как мы поняли за весь период начиная с 2008 г., корреляция становится гораздо более значимой концепцией. Коррелируют мировые рынки. Коррелируют решения на макро– и микроуровнях. Коррелируют факторы, на основании которых эти решения принимаются. Поэтому и при управлении рисками корреляция лежит в основе не только каждого решения, но и стратегии финансовых организаций.

Глава 4
Основы опционной теории, необходимые для понимания моделей управления рисками и оценки компаний

В этой главе читатель ознакомится с концепцией волатильности – ключевым элементом оценки рисков. Без нее будет сложно объяснить не только модели, лежащие в основе риск-менеджмента, но и альтернативные оценки стоимости компаний. Взаимосвязь между потерями из-за невыплат кредитов и колебаниями цен на акции тоже проще проследить с помощью простых элементов, связанных с опционами, в которые многие не пытаются вникать просто потому, что фраза «факторы ценообразования опционов» звучит устрашающе.

Теория опционов – это что-то новенькое? У вас есть следующие варианты ответов.

1. Нет. Ее создали в 1972 г. американцы Фишер Блэк и Майрон Шоулз. Они отразили в ней цены опционов на финансовые активы. Теперь она используется спекулянтами всех мастей, а Майрону Шоулзу в 1997 г. дали Нобелевскую премию «за новый метод определения стоимости производных ценных бумаг».

2. До них эту теорию уже математически описал Ван Тарп в 1967 г. И даже пользовался ею свыше 20 лет подряд и достиг выдающихся результатов, зарабатывая все годы больше средней доходности рынка.

3. До Ван Тарпа правила пользования опционами, но без математического обоснования, были описаны в 1902 г., и проверка цен того времени показывает, что к этому моменту спекулянты уже достаточно точно оценивали премии опционов. С начала 1870-х гг. среди самых популярных базовых активов, на которые существовали опционы, были опционы на курсы рубля против ведущих валют.

4. Все вышеназванное.

Те, кто выбрал четвертый ответ, получают пятерку!!! Ай да банкиры, ай да молодцы!

Однако почему бы, образно говоря, не поглядеть в глаза теории опционов, ведь ее элементы лежат в основе современного банковского бизнеса и были разработаны простыми спекулянтами 100–150 лет назад? Для того чтобы в ней разобраться, нам предстоит увидеть несколько ее итераций в разных главах, и в результате мы продемонстрируем, как использование теории опционов не спекулянтами, а солидными риск-менеджерами стало одной из причин кризиса 2007–2009 гг. и является одним из факторов будущей нестабильности финансового мира.

Во-первых, что такое опцион? Для покупателя это контракт, дающий право, но не становящийся обязательством что-то купить или продать по оговоренной в нем цене на определенную дату или в течение определенного времени[1]1
  Сейчас семья финансовых продуктов под названием «опционы» разрослась, и многие из них, например экзотические опционы, больше не подпадают под это определение. – Здесь и далее, если не указано иное, прим. авт.


[Закрыть].

Например, сегодня акция стоит 100 рублей. Вы считаете, что она вырастет в цене, и хотели бы купить «десяток таких вот, быстрорастущих». Однако денег у вас не так уж много. Вы, конечно, можете их одолжить, но тогда придется платить процент по займу… Но расходы можно снизить за счет дивидендов на акции.

Просто купив опционный контракт с ценой исполнения 100 рублей можно снизить размер инвестиций. Стоит он недорого, например 1 % от номинала. У вас появится право в определенную дату купить акцию за 100 рублей и продать за цену в момент исполнения опциона, которая будет равна, например, 150 рублям. При этом вы можете просто попросить у брокера разницу между ценой исполнения и текущей ценой рынка, и тогда прибыль просто «капнет» на ваш счет. Иначе говоря, купив когда-то опцион за 1 рубль (1 % от 100 рублей), вы получите 50.

Более того, если вы не хотите тратить даже 1 %, то можете купить опцион за 50 копеек, но тогда цена его исполнения будет выше, скажем, 125 рублей. Другими словами, прибыль вы получите, только если цена акций в момент исполнения опциона превысит 125 рублей.

Для подобных опционов можно провести аллегорию между величиной премии и размером камня. Чем выше цель (цена исполнения), тем он меньше: большой камень высоко не кинешь.

Теория опционов объясняет, как считать их стоимость. Компоненты расчета просты. Цена опциона зависит от текущей цены актива, на который он ориентируется; цены его исполнения; времени, остающегося до его исполнения; процентных ставок за заимствование; ставок дивидендов и волатильности.

Все понятно, кроме последнего термина. Дадим простое определение: волатильность – это показатель изменчивости цен. В конце XIX в. ее так и называли – «изменчивость» (fluctuation). Прежде чем мы обсудим это понятие более детально, на всякий случай все-таки повторим, какое значение имеют эти параметры. Чем ближе цена исполнения опциона к текущей цене актива, тем больше вероятность на нем заработать и тем, соответственно, он дороже.

Чем больше у вас времени до исполнения опциона, тем выше шансы, что он позволит вам заработать, и тем больше премия.

Чем выше процентная ставка за заимствование денег, тем дороже опцион, так как он помогает заместить заемные средства, необходимые для того, чтобы купить актив.

Чем больше ожидаемые от актива дивиденды или доходы, тем, соответственно, опцион дешевле, так как, не купив акцию, вы потеряли дивидендный доход.

И, наконец, волатильность, представляющая собой колебание рыночных цен. Чем она выше, тем больше шансов, что цена актива окажется выше цены исполнения опциона, и поэтому высокая волатильность означает его высокую цену. Как может кто-то справедливо заметить, она означает также, что растет вероятность того, что опцион не принесет денег, поскольку цена актива пойдет в другом направлении. Но в отличие от спора пессимиста и оптимиста о том, наполовину пуст или наполовину полон стакан, управление риском опционов предполагает хеджирование, т. е. страхование их цен. Оно предусматривает, что при падении захеджированная опционная позиция часто зарабатывает так же, как и при росте. Но это уже усложняющие детали. Важно запомнить упрощенную версию: чем выше волатильность, тем больше шансов заработать.

Впрочем, это утверждение не так уж и противоречит классической парадигме успеха, выражающейся в пословице «В мутной воде рыбка лучше ловится» или в не менее известной присказке, гласящей, что в кризис (волатильные времена) можно хорошо «наварить». Иначе говоря, всю теорию можно свести ко всем известной идее: чем дольше вы чем-то занимаетесь, нарабатывая мастерство, и чем больше неразберихи, тем больше вам удастся заработать.