Текст книги "Лизинг. Финансирование и секьюритизация"

2.3. Пропорции в финансировании лизинга

Банковское кредитование является наиболее значимым источником финансирования лизинговых операций во многих государствах, в том числе и в России. Данный постулат основывается на результатах сравнительного анализа динамики банковских кредитов и суммы всех иных видов финансирования лизинга. Первичная исходная информация для проведения расчетов представлена в табл. 2.7, а темповые характеристики в табл. 2.8.

Таблица 2.7

Банковские кредиты и иное финансирование лизинга в 2003–2010 гг.

Для рынка капиталов в ведущих странах мира в течение последних десяти лет характерным было синусоидальное движение: сначала снижение, затем рост процентных ставок, позже ситуация опять повторилась. Так, учетная ставка Федеральной резервной системы США (ФРС) в течение 2001–2010 гг. сначала снизилась с 6 до 1 %, потом наблюдался рост до 5,5 % и опять снижение до 0,25 %.

Таблица 2.8

Темповые характеристики банковского кредитования и иного финансирования лизинга

Считается, что действия ФРС позволяют стимулировать развитие экономики. Однако, как мы выяснили в первой главе, обилие дешевых денег может стать одной из важнейших причин возникновения финансового пузыря и кризиса, что и случилось в действительности. Некоторые эксперты полагают, что выход из кризиса тоже может затянуться по срокам и при этом полагают, что стагнация возможна по продолжительности вдвое большая, чем период процветания [Акиндинова, Алексашенко, Ясин, 2011, c. 8].

В Российской Федерации процентные ставки сокращались, поскольку изначально были чрезвычайно высоки, и к 2007 г. разрыв между стоимостью привлекаемого к финансированию инвестиционных проектов капитала в ведущих экономически развитых странах и в России составлял уже не многие десятки, а всего 7–8 процентных пунктов.

Средний показатель стоимости заемных ресурсов для финансирования проектов лизинговых компаний почти всегда был близок по значению к ставке рефинансирования, устанавливаемой Центробанком России, которая за пять лет, с апреля 2002 г. до июля 2007 г., неуклонно снижалась – с 23 до 10 % (см. табл. 2.9), т. е. более чем вдвое. В результате отечественные компании обнаружили для себя улучшение условий финансирования инвестиционных проектов, в том числе лизинговых. Однако с сентября 2007 г. стоимость заимствований в связи с разразившимся на Западе кризисом начала расти, так как российская банковская система во многом оставалась зависима от условий западного кредитования.

Таким образом, начавшийся еще в IV квартале 2007 г. и продолжившийся в 2008 г. и I полугодии 2009 г. рост ставок кредитования лизингодателей ввиду снижения ликвидности банковских активов является следствием кризиса на мировых финансовых и фондовых рынках.

Таблица 2.9

Изменения ставки рефинансирования Центробанка России в 1992–2011 гг.

С мая 2009 г. и до июня 2010 г. ставки рефинансирования снижались со средней скоростью примерно в половину – четверть процентного пункта в месяц, затем более полугода соблюдалось статус-кво. Однако в начале II квартала 2011 г. рынок почувствовал нехватку ликвидности, ставки ЦБ РФ опять стали увеличиваться. Вырос и лизинговый процент.

Оценивая условия заимствований, следует учитывать сроки договоров лизинга, которые на практике наиболее часто совпадают со сроками кредитных договоров. Чем больше продолжительность кредитного договора, тем выше риск и, следовательно, дороже кредитование.

Многие российские банки ведут активный поиск наиболее привлекательных проектов, в которые они могли бы эффективно вкладывать деньги, и поэтому с бо́льшим интересом вступают в контакты с лизингодателями. Это, в общем-то, логично, так как лизинговые компании, формируя свой портфель заказов, облегчают банкам путь к интересным инвестиционным проектам, осуществляя их профессиональный отбор с учетом сложившихся требований кредиторов к заемщикам. Однако доля банковского кредитования в общем объеме финансирования лизинга не находится в прямой зависимости от объемов нового бизнеса. Этот показатель то рос, то сокращался, что свидетельствует о следующем:

• во-первых, банковское кредитование лизинга сталкивается с конкуренцией со стороны других источников финансирования сделок, т. е. лизингодатели находятся в постоянном поиске более приемлемых для себя условий привлечения средств и нередко находят их в небанковском секторе;

• во-вторых, менеджерами лизинговых компаний постоянно генерируется построение сложных схем многоканального финансирования лизинговых проектов;

• в-третьих, оказывается влияние крупных сделок с альтернативными (банковским) источниками финансирования на общие статистические результаты.

Для российских лизинговых компаний с каждым годом увеличивается возможность получать прямое кредитование в зарубежных банках. При этом расширяются кредитные операции с участием национальных агентств по страхованию экспортно-импортных операций Германии, США, Австрии, Нидерландов, других стран. Самые известные агентства по страхованию экспортно-импортных операций (ЭКА), уже имевшие опыт работы с российскими компаниями, в США – OPIC и Eximbank, в Германии – Hermes, в Великобритании – DGEC, в Японии – JBIC, в Канаде – EDC, в Италии – SACE, в Нидерландах – NCM, в Австрии – OeKB, в Дании – EKF, в Швейцарии – ERG, во Франции – COFASE, в Испании – CESCE, в Бельгии – OND, в Швеции – EKN, в Норвегии – GIEK, в Финляндии – FINNVERA, в Чехии – EGAP, в Венгрии – MEHIB.

Сначала кредиты выдавались под сделки размером до 6 млн евро, а последующие операции были связаны с кредитованием лизинга сложного технологического оборудования стоимостью 20 млн евро и более. Снижение рисков западных кредиторов на Российскую Федерацию и постепенное восхождение нашей страны вверх до третьей группы в рейтингах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), а это произошло в 2007 г., позволило понизить стоимость страхования финансовых рисков для российских участников при двухлетнем заимствовании до 1,8–2,1 %, а при пятилетнем кредитовании – до 3,7–4,5 %. Кроме того, стали доступными кредиты на сумму более 5 млн евро на срок свыше семи лет и 15 млн евро на десять лет.

Напомню, что по нашим оценкам, основанным на данных обследований лизингодателей, соотношение между кредитованием лизинговых операций российскими и зарубежными банками равняется примерно 5: 1. То есть, несмотря на абсолютный рост объемов зарубежного кредитования лизинга в России, удельный вес этого источника отстает от показателя кредитования российских банков почти в пять раз. И это хорошо. Условия западных банков обостряют конкуренцию на отечественном рынке. В результате ставки российских банков понижаются, сроки кредитования растут, к удовлетворению российского лизингового рынка.

Вместе с тем идеализировать ситуацию с легким доступом к кредитным ресурсам не следует. Далеко не все лизинговые компании удовлетворены взаимоотношениями с банками, которые иногда рассматривают их как обычных заемщиков, требуя при каждом новом обращении погашения задолженности по ранее выданным кредитам, не понимая, что чем лучше работает лизинговая компания, тем больше и чаще она заимствует.

Устанавливаемые ЦБ РФ лимиты кредитования на одного заемщика подвигли многих лизингодателей «дробиться», создавать несколько побочных компаний и «заводить» новые сделки в те из них, которые не обременены нагрузкой норматива. В результате стало складываться преувеличенное впечатление о формировании банковских лизинговых холдингов.

Статистические данные свидетельствуют о том, что абсолютные значения банковского кредитования всегда превышали все иные источники финансирования лизинговых операций. В отдельные годы расхождения сокращались до минимума, но все равно банковские кредиты превалировали. В частности, такая ситуация возникла в разгар кризиса – в 2009 г., когда разрыв составлял менее 10 %. Только один раз в том же 2009 г. среднегеометрические годовые темпы прироста банковских кредитов к базовому году (13,7 %) были меньше, чем аналогичный показатель по всем иным источникам финансирования (15,6 %).

За весь период наблюдения суммарный коэффициент превышения банковских кредитов над иным финансированием лизинга составлял 1,459, а среднегодовые приросты банковского кредитования (27,4 %) выигрывали по аналогичной темповой характеристике у иных источников финансирования (19,8 %) в 1,384 раза.

Одной из задач при проведении наших ежегодных обследований отечественного лизингового рынка является определение структуры банковского кредитования. Компании предоставляют информацию о том, каков удельный вес кредитов, полученных в российских и зарубежных банках. Эти данные представлены в табл. 2.10.

Таблица 2.10

Российские и зарубежные банки – кредиторы лизинговых операций в России

В отличие от других стран особенностью российского кредитования лизинга стала высокая зависимость от кредитов, привлеченных на Западе. Номинально удельный вес кредитов зарубежных банков в общем объеме банковских кредитов для лизинга до кризиса составлял около 20 %. Примечательно, что в наиболее трудном 2009 г. удельный показатель достиг максимального значения – почти 24 %. Однако реальная величина зарубежного кредитования была выше. Это обусловлено несколькими факторами:

• во-первых, многие отечественные банки выдавали кредиты в России, получив средства взаймы за рубежом. Так, к середине 2008 г. «для значительной части банковской системы внешние займы стали крупнейшим источником финансирования пассивов (только постоянное привлечение внешних займов позволяло многим банкам наращивать объем активных операций)». Этот вывод, сделанный ведущими специалистами НИУ «Высшая школа экономики» применительно к макроэкономической политике [Акиндинова, Алексашенко, Ясин, 2011, c. 11], достаточно точно характеризует ситуацию и с кредитованием лизинговых проектов в стране;

• во-вторых, в ряде случаев лизинговые компании получали кредиты материнских банков, которые, по сути, являлись субкредитами. Сами кредиты предоставлялись зарубежными банками российским под конкретные лизинговые проекты в нашей стране;

• в-третьих, часть кредитов лизинговые компании брали у «дочек» зарубежных банков, представленных в Российской Федерации.

Представляет аналитический интерес пропорция, которая характеризует соотношение собственных средств лизингополучателей и лизинговых компаний, направленных на ежегодное финансирование новых сделок. Устоявшихся соотношений, как видно из табл. 2.10, здесь нет. Коэффициент, определяющий превышение первого показателя над вторым, колеблется в пределах от 1,3 до 2,8.

По своей правовой природе, в соответствии со ст. 823 Гражданского кодекса РФ, аванс (или предварительная оплата) является формой коммерческого кредита. Это обстоятельство предполагает их возвратность, за исключением случаев, когда обязательства лизингодателя исполнены в полном объеме и суммы авансовых платежей переквалифицированы в платежи в счет стоимости товаров, работ, услуг. Таким образом, авансовые платежи, перечисляемые лизингополучателями в адрес лизингодателей, следует рассматривать как одну из форм финансирования лизинговых сделок. Вместе с тем аванс является и способом обеспечения сделки. Следовательно, авансы при лизинге выполняют несколько функций.

В 1990-е годы сложилось и укрепилось представление о том, что аванс лизингополучателя должен составлять не менее 25–30 %. В те времена это связывалось с большими рисками лизингодателей, нехваткой финансирования и его короткими сроками. Вместе с тем за полтора десятка лет произошло постепенное уменьшение величины авансовых платежей, причем у многих лизинговых компаний. Каковы причины изменений «авансоемкости» лизинговых сделок в России? Здесь заметную роль сыграли несколько факторов.

Во-первых, стала более явной и даже обострилась конкуренция среди участников лизингового бизнеса как в регионах, так и в отдельных сегментах рынка. Имеется много примеров того, что лизингодатели пошли по пути существенного сокращения авансов. Так, лизинговые компании, работающие с автотранспортом, нередко устанавливают величину авансов на уровне 10–20 %. В отдельных случаях лизинговые компании вообще не берут авансового платежа. Дело в том, что если клиент приходит к лизингодателю в третий, четвертый, десятый раз и у него сформировалась вполне добропорядочная лизинговая история (по аналогии с кредитной), то велика вероятность того, что у лизинговой компании авансовый платеж, как функция обеспечения сделки, отойдет на второй план, а превалировать будет намерение повысить доходность проводимой операции. Ведь чем меньше авансовый платеж, тем больше задолженность клиента и тем больший получается доход лизингодателя. Таким образом, лизингодателю при наличии уверенности в финансовой состоятельности лизингополучателя и наличии средств для приобретения имущества и обустройства лизинговой сделки нет никакого резона настаивать на значительных по размеру авансовых платежах.

Во-вторых, относительно небольшой удельный вес авансовых платежей в лизинговых компаниях, которые обслуживают крупные холдинги, когда лизингополучателями являются корпоративные клиенты. Нередко авансы в договорах лизинга, заключенных этими компаниями, вообще отсутствуют. Однако такая тактика лизингодателей характерна для взаимоотношений с финансово-обеспеченными клиентами в проектах, риски по которым определены как незначительные.

В-третьих, в тех случаях, когда растет доля лизинга с использованием государственных средств, сокращается удельный вес авансовых платежей, размер которых регулируется на уровне незначительного фиксированного процента, например, при лизинге сельхозтехники.

В-четвертых, применение в практике работы лизингодателей большого количества новых лизинговых продуктов, предусматривающих минимизацию авансовых платежей и максимизацию доходности по сделке.

В-пятых, кредитование лизинговых сделок поставщиками имущества. Эта схема вендор-лизинга изначально предполагает освобождение лизингополучателя от уплаты авансового платежа.

В 2009–2010 гг. авансоемкость лизинговых проектов уменьшилась с 19,8 до 13,7 %. В то же время удельный вес собственных средств лизингодателей в общем объеме финансирования оставался неизменным – 9,1 %. В результате почти на треть сократилось превышение авансов над средствами лизингодателей, инвестированных в лизинговые сделки.

Таблица 2.11

Средства лизингодателей и лизингополучателей в финансировании лизинга в 2003–2010 гг., млрд руб.

Еще одна пропорция между различными источниками финансирования лизинговых проектов сложилась между кредитами (банковскими и коммерческими поставщиков), с одной стороны, и займами, с другой. Здесь усредненный показатель за восемь лет свидетельствует о том, что опережение первого над вторым превышает пятикратный уровень, причем в 2010 г. оно было более чем восьмикратным. Полагаю, что именно в этом сегменте финансирования лизинга заложены основные резервы привлечения средств для лизинга. Стоит особо выделить эмиссию облигаций и секьюритизацию лизинговых активов, на возможностях использования которых подробно остановимся в следующих главах книги.

Таблица 2.12

Кредиты и займы для финансирования лизинга в 2003–2010 гг., млрд руб.

Как известно, леверидж (финансовый рычаг) представляет собой отношение заемных средств к собственным средствам компании. Расчет левериджа для лизингодателя имеет некоторые особенности по сравнению с аналогичным расчетом для обычного хозяйствующего субъекта.

При расчете левериджа – условно назовем его экономическим (L_Е) – на основе данных проводимых нами обследований российских лизинговых компаний использовался следующий порядок:

L_Е = (BC + Loan + CC + PN + B) / ER, (2–2)

где BC – средства, полученные за счет всех банковских кредитов; Loan – займы учредителей, других организаций; CC – коммерческие кредиты поставщиков; PN – векселя; B – эмиссии облигаций и валютных кредитных нот; ER – собственные средства лизингодателей.

Здесь необходимо иметь в виду, что формула (2–2) предполагает, что расчет левериджа привязан к показателям, характеризующим структуру финансирования новых лизинговых договоров, которые были заключены лизингодателями в течение отчетного периода.

Таблица 2.13

Показатели левериджа на лизинговом рынке России в 2003–2010 гг., млрд руб.

В результате получилось, что благодаря возможности расширять заимствования леверидж в течение трех докризисных лет увеличивался, а с наступлением кризиса последовал двухлетний спад. Начавшийся посткризисный подъем охарактеризовался опять ростом левериджа.

По мере развития лизинга в нашей стране происходило упорядочение соотношения заемного капитала и собственного капитала лизинговых компаний. Формирующиеся тенденции установления этого соотношения способствуют выработке приемлемого норматива левериджа для лизингового бизнеса в стране. Следовательно, возникает резонный вопрос, насколько размерность показателей, приведенных в табл. 2.13, приемлема для нормального развития лизингового бизнеса? Чтобы на него ответить, целесообразно выяснить пропорции, которые складываются в других странах.

Рассмотрим опыт наших восточных соседей. Так, в последние несколько лет очень активно развивалась лизинговая индустрия в Китае. В результате в 2009 г. эта страна сумела всего за пять лет подняться на четвертое место в мире с 26-го по объему нового бизнеса, увеличив стоимость заключенных договоров лизинга с 2,4 млрд долл. до уровня, превышающего 41 млрд долл., т. е. более чем в 17 раз. Директор Исследовательского центра по лизингу Пекинского университета международного бизнеса и экономики, профессор финансов, доктор Янпинг Ши отмечает, что в Китае в соответствии с действующими нормативами для лизингодателей, работающих при банках, уровень финансового левериджа должен быть не выше 12,5: 1, а для небанковских лизинговых компаний эта пропорция не может превышать соотношения 10: 1 [Shi, 2011, p. 167]. Если сверить эти показатели с данными табл. 2.13, которые характеризуют значения левериджа в России, то можно отметить, что наши лизингодатели вполне «вписываются» в соответствующие китайские требования.

Полагаю, что в дальнейшем, по мере развития отечественного лизингового рынка и роста объемов российских лизинговых операций, увеличения доверия кредиторов лизинговых компаний, леверидж может несколько возрасти. Однако здесь возможны и противоборствующие тенденции. Например, более активное реинвестирование собственных средств лизингодателей в лизинговые проекты, увеличение авансоемкости в связи с намерением лизингополучателей сократить общие расходы по сделкам, увеличение приростов нового бизнеса в значительной степени за счет роста средней продолжительности договоров лизинга.

В некоторых лизинговых компаниях аналитики исследуют результаты деятельности по аналогии с обычным предприятием. При этом определяют один из показателей финансовой устойчивости – коэффициент отношения заемных средств к собственным средствам (плечо финансового левериджа) (Debt/Equity Ratio), который рассчитывается на основе данных Бухгалтерского баланса предприятия (форма № 1). Назовем этот показатель левериджем бухгалтерским (L_В).

Расчет показателя L_В осуществляется по следующей формуле:

L_В = ∑О / E_R, (2–3)

где ∑О — сумма обязательств предприятия, включающая долгосрочные обязательства (итоговое значение раздела IV Баланса предприятия, стр. 590) и краткосрочные обязательства (итог раздела V Баланса, стр. 690); E_R – собственный капитал (итог раздела III Баланса, стр. 490).

Определение L_В подобным образом, конечно же, имеет право на существование, но представляется нам не совсем точным применительно к лизингу. Дело в том, что краткосрочные обязательства включают авансовые платежи. В данном случае – авансовые платежи лизингополучателей. Как уже указывалось, мы их рассматриваем в качестве одного из источников финансирования лизинговых операций, и поэтому их следует исключить из краткосрочных обязательств. Кроме того, на величину данного показателя может повлиять и нелизинговая деятельность той или иной лизинговой компании. Например, в период кризиса многие лизингодатели были вынуждены расторгать договоры лизинга и заниматься изъятием имущества у неплатежеспособных и неисполнительных лизингополучателей. Затем такого рода имущество вне рамок лизинговой деятельности реализовывалось на рынке. Соответственно эти операции отразились на величине выручки лизинговых компаний, учитываемой как на основе внутрироссийского бухгалтерского стандарта, так и по МСФО, включая IAS, GAAP.

Таким образом, если рассматривать леверидж лизингового проекта как инвестиционного проекта, что вполне оправданно, то логично было бы рассчитывать этот показатель как отношение заемных средств к сумме собственных средств лизингодателя и авансовым платежам.

В том случае, если мы рассчитываем леверидж лизингодателя, то, как минимум, авансовые платежи необходимо исключить из краткосрочных обязательств. К слову, чаще всего они таковыми по существу и не являются. Дело в том, что в договорах лизинга наиболее часто зачет по авансовым платежам осуществляется равномерно в течение срока договора лизинга. Это делается, прежде всего, для оптимизации налогообложения у лизинговой компании.

Полагаю, что определение левериджа подобным образом нельзя признать точным применительно к лизингу. Дело в том, что краткосрочные обязательства включают авансовые платежи лизингополучателей.

Кроме того, необходимо учитывать, что никакой платы за перечисленные лизинговой компании авансовые платежи лизингополучатель не имеет. В то же время по заемным средствам в соответствии со ст. 809 Гражданского кодекса РФ предусматривается, что «если иное не предусмотрено законом или договором займа, займодавец имеет право на получение с заемщика процентов на сумму займа в размере и порядке, определенных договором. При отсутствии в договоре условия о размере процентов их размер определяется… если займодавец является юридическим лицом, в месте его нахождения ставкой банковского процента (ставкой рефинансирования) на день уплаты заемщиком суммы долга или его соответствующей части».

Следовательно, для займа характерны принципы кредитования: платность, возвратность, срочность. В то же время по авансовым платежам лизингополучателей при лизинговых операциях формально платность не предусматривается. Хотя лизингодатель может иметь в виду, что «стоимость» полученных от клиента средств, необходимых для финансирования лизингового проекта, учитывается при установлении величины лизингового процента.

Поэтому считаю оправданным при определении левериджа лизингодателя (L_В) в части краткосрочной задолженности осуществлять корректировку в сторону уменьшения, как минимум, на величину авансов полученных (раздел V, стр. 625–626 Баланса).

Здесь необходимо иметь в виду несколько важных обстоятельств:

• во-первых, этот показатель рассчитывается на определенную дату, соответственно, его значение – накопленный результат;

• во-вторых, если при расчете рассматривать разницу между значениями по определенным датам, то велик риск неправильно оценить движение денежных средств внутри отчетного периода. Это особо важно при расчете краткосрочных обязательств, а они могут быть достаточно велики;

• в-третьих, на величину данного показателя может повлиять и нелизинговая деятельность той или иной лизинговой компании.

Следует отметить важную особенность финансирования лизинга в России. Несмотря на множественность применяемых способов (направлений), ни одна из позиций в структуре финансирования за весь рассматриваемый период, за исключением эмиссии облигаций и евронот, не демонстрировала пока значимой и вполне определенной тенденции к росту или к снижению по величине своего удельного веса в общем объеме финансирования.

Удельные показатели, представленные в табл. 2.14, отражают структурные изменения в финансировании лизинговых операций в России, но для аналитических целей также важно иметь представление об абсолютных показателях и их динамике. Для этого рассчитаем цепные коэффициенты темпов роста по направлениям финансирования. В результате проведенного нами расчета выяснилось (см. табл. 2.15), что по каждому из сегментов финансирования, за исключением бюджетного, в течение четырех лет имел место неуклонный рост. Самые высокие темповые характеристики (среднегеометрические ежегодные темпы роста) были присущи эмиссии облигаций. Частично это обусловлено тем, что эмиссия – относительно новое направление финансирование лизинга и база (показатель 2003 г.) была невелика.

Таблица 2.14

Динамика финансирования лизинга в России по источникам в 2003–2010 гг. (цепные коэффициенты к предыдущему году)

Подведем итог определения финансоемкости лизинга в России с помощью данных табл. 2.15. Расчеты показывают, что сумма финансирования лизинга или первоначальная стоимость лизингового имущества в контрактной стоимости новых договоров лизинга, заключенных в стране в 2003–2010 гг., равняется:

(2323,2 млрд руб.: 3551,0 млрд руб.) × 100 % = 65,4 %.

Это означает, что контрактная стоимость договоров лизинга в стране превышала первоначальную стоимость в 1,528 раза, или на 52,8 %.

Как видно из табл. 2.15, в течение четырех крайних лет рассматриваемого периода отношение объемов финансирования лизинга (первоначальной стоимости имущества) к контрактной стоимости договоров лизинга неуклонно сокращалось, т. е. финансоемкость договоров уменьшалась, а стоимостная отдача (фондоотдача) для лизинговых компаний соответственно увеличивалась. На первый взгляд это положительное явление. Однако за сложившейся пропорцией следует также видеть ускоренный рост стоимости лизинга для пользователей арендованного имущества. Так ли это на самом деле и какие факторы влияют на этот процесс, мы постараемся ответить в четвертой главе учебника, анализируя показатель среднегодового удорожания лизинга по сравнению с первоначальной стоимостью имущества.

Таблица 2.15

«Финансоемкость» нового лизингового бизнеса России в 2003–2010 гг.