Текст книги "Невидимая стоимость. Как правильно оценить компанию, чтобы заработать на ее акциях"

Так как исторический рост и оценки экспертов недостаточно корректны, нужен иной подход. В конечном счете, чтобы фирма росла, она должна либо лучше управлять существующими инвестициями (рост от эффективности), либо делать новые инвестиции (рост от новых инвестиций). Чтобы оценить рост от эффективности, можно измерить потенциал сокращения затрат и повышения прибыльности. Такие меры могут значительно ускорить рост в краткосрочной перспективе, особенно для плохо управляемых зрелых фирм, но их недостаточно для долгосрочного периода. Чтобы оценить рост от новых инвестиций, можно рассчитать часть прибыли, которую фирма реинвестирует в бизнес, и отдачу от этих инвестиций. Хотя реинвестирование и рентабельность инвестиций – это общепринятые термины, точное определение и методика расчета зависят от того, рассматриваете ли вы прибыль на собственный капитал или на операционный доход. В первом случае реинвестирование можно рассчитать как часть чистой прибыли, не выплаченной в виде дивидендов (коэффициент удержания), а рентабельность собственного капитала – способ оценить качество инвестиций. Во втором случае реинвестирование оценивают с помощью нормы реинвестирования, а качество инвестиций – с помощью рентабельности капитала. В таблице 3.4 показана оценка фундаментального роста 3M по состоянию на сентябрь 2008 года.

Таблица 3.4

Оценка фундаментального роста для 3M

Фундаментальные темпы роста в 7,5 %, оцененные для 3M, отражают ожидания, сколько и насколько хорошо фирма будет реинвестировать в будущем.

Оценка ожидаемых денежных потоков для 3М на следующие пять лет представлена в таблице 3.5 с учетом темпа роста операционной прибыли 7,5 % и нормы реинвестирования 30 %.

Таблица 3.5

Ожидаемый свободный денежный поток на фирму для 3M

Терминальная стоимость

Публичные фирмы могут, по крайней мере теоретически, существовать вечно. Поскольку мы не можем оценивать денежные потоки вечно, в модель вводится ограничение временного горизонта.

По его достижении оценка денежных потоков прекращается и рассчитывается терминальная стоимость фирмы[21]21
  Стоимость за пределами прогнозируемого периода (прим. науч. ред.).


[Закрыть]. Есть два корректных способа ее оценки: по ликвидационной стоимости активов фирмы, предполагая продажу всех активов в последнем году, или по стоимости действующего предприятия, предполагая дальнейшую деятельность.

Если мы предположим, что деятельность компании завершится в последнем году выбранного периода, и ее активы будут ликвидированы в это же время, можно рассчитать доход от ликвидации, используя комбинацию рыночных показателей[22]22
  Для таких активов с функционирующим рынком, как недвижимость.


[Закрыть] и оценок. Для фирм с конечным сроком деятельности и рыночными активами это довольно консервативный способ оценки терминальной стоимости.

Если в конце выбранного временного отрезка мы полагаем, что фирма продолжит свое существование, следует оценить стоимость ее дальнейшей деятельности. Для этого предположим, что денежные потоки с этого момента будут расти бессрочно долго с постоянной скоростью. Эта модель постоянного роста опирается на простое уравнение приведенной стоимости для расчета терминальной стоимости:

Определяя денежные потоки и темпы роста, нужно учитывать, оцениваем ли мы дивиденды, денежные потоки на капитал или на фирму. В первых двух случаях ставка дисконтирования будет равна затратам на собственный капитал, в последнем – средневзвешенным затратам на общий капитал. Поскольку значение терминальной стоимости чувствительно к небольшим изменениям и может быть рассчитано некорректно, используем три ключевых ограничения. Во-первых, ни одна фирма не может вечно расти быстрее роста экономики, в которой ведет деятельность. Простое эмпирическое правило относительно бессрочного темпа роста – он не должен превышать используемую безрисковую ставку. В свою очередь, безрисковая ставка состоит из ожидаемой инфляции и реальной процентной ставки и должна равняться номинальному темпу роста экономики в долгосрочной перспективе. Во-вторых, когда фирмы переходят от высоких темпов роста к стабильному бессрочному росту, их характеристики должны стремиться к показателям стабильно растущих фирм. Как правило, их уровни риска должны приближаться к рыночным (коэффициент бета стремится к единице), а коэффициенты долговой нагрузки – к отраслевым нормам. В-третьих, бессрочно и стабильно растущая фирма должна реинвестировать достаточно, чтобы поддерживать предполагаемые темпы роста. Учитывая взаимосвязь между ростом, нормой реинвестирования и рентабельностью, которая описана в разделе об ожидаемых темпах роста, достаточный размер реинвестирования рассчитывается так:

Таким образом, влияние увеличения темпов роста на терминальную стоимость частично или полностью компенсирует потеря денежных потоков из-за более высокой нормы реинвестирования. Конечный результат будет зависеть от ваших предположений о рентабельности инвестиций. Если рентабельность собственного капитала выше затрат на собственный капитал во время бессрочного стабильного роста, ускорение такого роста приведет к увеличению терминальной стоимости. Если же эти два индикатора равны, то изменение стабильного темпа роста не повлияет. Ключевое допущение при расчете терминальной стоимости – не сам используемый темп роста, а его сочетание с избыточной рентабельностью. Некоторые аналитики считают, что только нулевая избыточная рентабельность обеспечивает возможность бессрочного стабильного роста, поскольку ни одна фирма не может вечно сохранять конкурентные преимущества.

Однако есть случаи, когда некоторые фирмы с сильными конкурентными преимуществами поддерживали хотя и невысокую, но положительную избыточную рентабельность в течение очень длительного времени.

На примере 3M мы предположили, что фирма будет стабильно расти после пятого года, а темпы такого бессрочного роста снижаются до 3 % (это соответствует выбранной безрисковой ставке). Также с этого момента коэффициент бета корректируется до единицы, а коэффициент долговой нагрузки повышается до среднеотраслевого значения 20 %, что отражает общую стабильность компании. Поскольку затраты на заемный капитал относительно низкие, будем считать их неизменными. В результате средневзвешенные затраты на капитал снижаются до 6,76 %.

Норма реинвестирования в условиях стабильного роста изменена с учетом предположения о нулевой избыточной рентабельности (рентабельность капитала равна затратам на него: 6,76 %).

Терминальная стоимость на конец пятого года составляет $78 464 млн. Операционная прибыль после уплаты налогов в 6-м году рассчитана путем увеличения дохода в 5-м году на 3 %.

Дисконтирование этой терминальной стоимости и денежных потоков из таблицы 3.3 при затратах на капитал 8,63 % приводит к текущей стоимости операционных активов в $64 291 млн:

Заканчивая процесс оценки

Дисконтирование денежных потоков по ставкам с поправкой на риск дает оценку стоимости компании, но как получить стоимость одной ее акции?

Если вы дисконтировали дивиденды или свободный денежный поток на собственный капитал в расчете на одну акцию по ставкам, равным затратам на собственный капитал, у вас уже готова оценка стоимости акции.

Если вы дисконтировали денежные потоки на фирму, вам нужно сделать еще четыре шага:

1. Добавьте остаток денег на балансе фирмы: поскольку свободный денежный поток на фирму рассчитывается на основе операционной прибыли, операции с денежными средствами не учтены и не включены в стоимость.

2. Сделайте поправку на перекрестное владение: учтите стоимость небольших (миноритарных) пакетов собственности в других компаниях. Доход от них не был включен в денежный поток анализируемой фирмы. Если же ей принадлежит контрольный пакет акций другой компании, то по международным стандартам бухгалтерского учета весь операционный доход дочерней организации будет учтен в консолидированной отчетности, несмотря на наличие доли миноритариев. Нужно вычесть предполагаемую рыночную стоимость доли меньшинства из рассчитанной консолидированной стоимости фирмы.

3. Вычтите другие потенциальные обязательства: если у анализируемой фирмы есть недофинансированные пенсионные или страховые обязательства или текущие судебные процессы, которые могут привести к большим расходам, нужно оценить и вычесть их стоимость.

4. Вычтите стоимость опционов в руках менеджмента: когда компании предоставляют опционы сотрудникам, аналитики часто упрощают методику их оценки, например, корректируют количество акций с учетом разводнения. Правильный подход в том, чтобы оценить опционы, используя модели их ценообразования, уменьшить стоимость собственного капитала на стоимость опциона, а затем разделить на фактическое количество акций в обращении.

На примере 3M мы добавляем остаток денег и вычитаем долг и оценочную стоимость опционов у менеджеров из цены операционных активов, чтобы получить стоимость собственного капитала для 3M в размере $60 776 млн:

Если разделить стоимость собственного капитала на общее количество акций в обращении – 699 млн – получим стоимость одной акции $86,95.

Внутренняя стоимость, полученная исходя из оценок денежных потоков и их рисков, может сильно отличаться от рыночной цены. Есть три возможных объяснения.

Первое: вы сделали ошибочные или нереалистичные предположения о будущем потенциале роста компании или ее риске. Второе: вы неправильно оценили премии за риск для всего рынка, что связано в том числе и с первой причиной. Третье: рыночная цена неверна, а вы правы в своей оценке стоимости. Даже в последнем варианте нет гарантии, что вы сможете заработать на своих оценках. Для этого рынок должен исправить ошибку, что может и не произойти в ближайшем будущем.

Вы можете купить акции, которые, по вашему мнению, недооценены, и обнаружить, что со временем они становятся еще более недооцененными.

Вот почему длительный временной горизонт – почти необходимое условие для использования моделей внутренней оценки. Увеличить вероятность успеха можно, предоставив рынку больше времени, скажем, от трех до пяти лет, чтобы исправить ошибки, а не надеясь, что это произойдет в следующем квартале или полугодии.

Внутренняя стоимость одной акции в размере $86,95, которую мы получили для 3M в сентябре 2008 года, была выше фактической цены в $80. Хотя акции выглядят недооцененными, степень недооценки (менее 10 %) в пределах погрешности. Это недостаточно мотивировало на покупку. Несколько месяцев спустя я переоценил акции в $72 при рыночной цене $54 и купил их.

Все дело во внутренней стоимости!

Внутренняя стоимость компании отражает ее фундаментальные характеристики. Она строится на оценках денежных потоков, роста и риска и должна включать все другие качественные параметры, которые часто связаны с высокой стоимостью: отличная управленческая команда, превосходная технология и давно известный бренд. Качественно проведенная оценка внутренней стоимости не нуждается в приукрашивании.

Глава 4
Все относительно!

Если рыночная стоимость Dell (DELL) превышает прибыль в 17 раз (коэффициент цены к прибыли на акцию, price-to-earnings, P/E), Apple (AAPL) – в 21 раз, а Microsoft (MSFT) – в 11 раз, то акции какой компании выгоднее купить? Dell дешевле Apple? Microsoft выгоднее, чем Apple и Dell? Эти компании вообще сопоставимы? Относительная оценка – это сравнение рыночных цен разных компаний, чтобы найти выгодные сделки. При относительной оценке особое внимание уделяется тому, насколько рынок ценит актив и его аналоги с учетом различий в их фундаментальных показателях. Потенциальный покупатель дома решает, сколько за него заплатить, глядя на цены домов по соседству. Точно так же потенциальный инвестор в рамках первичного публичного размещения (IPO) акций GM в 2010 году мог бы оценить стоимость компании, изучив рыночные цены других автомобильных компаний. Выделяют три основных этапа относительной оценки:

1. Найдите сопоставимые активы, имеющие рыночные цены.

2. Нормируйте рыночные цены, чтобы получить стандартизированные значения, сопоставимые между разными активами.

3. Скорректируйте полученные выводы на различия между активами после сравнения их стандартизированных цен.

Новый дом с современными удобствами должен стоить больше, чем старый дом аналогичного размера, который нуждается в ремонте. Так и компания с более высокими темпами роста должна торговаться по более высокой цене, чем компания с низкими темпами роста в том же секторе.

Относительная оценка требует меньше исходной информации, рассчитывается быстрее внутренней оценки и точнее отражает текущее настроение рынка. Неудивительно, что большинство оценок, которые вы встречаете, относительны.

Сравнение активов, которые не совсем похожи, может быть трудной задачей. Например, из двух соседних зданий разных размеров меньшее может казаться дешевле, пока вы не сравните цену за квадратный метр. При сравнении публично торгуемых акций разных компаний цена – это функция как стоимости собственного капитала, так и количества акций в обращении. Сравнить «похожие» фирмы можно, нормировав рыночную стоимость относительно прибыли, балансовой стоимости, выручки или иного показателя, характерного для фирмы или сектора[23]23
  Количество клиентов, подписчиков, единиц товара и т. д.


[Закрыть]. В качестве оценки рыночной стоимости подойдет один из трех вариантов:

1. Рыночная стоимость собственного капитала: цена за акцию или рыночная капитализация.

2. Рыночная стоимость фирмы: сумма рыночной стоимости долга и собственного капитала.

3. Рыночная стоимость операционных активов или стоимость предприятия: сумма рыночной стоимости долга и собственного капитала за вычетом денежных средств.

Прибыль и балансовую стоимость можно измерять с точки зрения только инвесторов в собственный капитал или совместно кредиторов и акционеров (фирмы в целом).

Прибыль на акцию и чистая прибыль характеризуют рентабельность собственного капитала, тогда как операционная прибыль – рентабельность всей фирмы. В бухгалтерском балансе отражается балансовая величина собственного капитала инвесторов. Балансовая стоимость всего бизнеса рассчитывается как прибавление долга к указанному выше индикатору, а инвестированного капитала – как прибавление долга и вычитание денежных средств из него же.

В качестве иллюстрации принципа мультипликаторов в относительной оценке можно привести коэффициент P/E (измеряющий, сколько инвесторы платят за доллар прибыли). Для его расчета необходимо поделить рыночную стоимость собственного капитала на чистую прибыль. Или, например, можно разделить стоимость предприятия на EBITDA[24]24
  Прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации.


[Закрыть], чтобы получить представление о рыночной стоимости операционных активов по отношению к операционному денежному потоку. Однако основная причина применения нормирования не меняется: нам нужно сравнивать эти значения между компаниями.

При работе с мультипликаторами довольно легко не только проводить расчеты, но и совершать ошибки. Есть четыре основных шага к разумному использованию мультипликаторов и выявлению ошибок в процессе. Это проверка корректности их определения и расчет, изучение характеристик распределения, поиск определяющих факторов и применение их для сравнения фирм.

Проверка корректности определений

Даже самые простые мультипликаторы разные аналитики определяют и вычисляют по-разному. Коэффициент P/E для компании можно рассчитать, используя прибыль за последний финансовый год (текущий P/E), последние четыре квартала (последний P/E) или следующие четыре квартала (вперед смотрящий P/E), что приводит к очень разным результатам. Он также может изменяться в зависимости от того, используете ли вы разводненную или основную прибыль. Первой проверкой мультипликатора служит определение того, согласованы ли числитель и знаменатель. Если числитель характеризует стоимость собственного капитала, то знаменатель также должен относиться к собственному капиталу. Если числитель характеризует фирму в целом, то знаменатель также должен соответствовать. Например, коэффициент P/E представляет собой корректно определенный мультипликатор, поскольку числитель – это цена за акцию (которая характеризует стоимость собственного капитала), а знаменатель – это прибыль на акцию (которая также относится к собственному капиталу). Аналогичное верно и для соотношения стоимости предприятия (EV) к EBITDA, поскольку и числитель, и знаменатель – показатели операционных активов. Стоимость предприятия измеряет их рыночную стоимость, а EBITDA – это генерируемый ими денежный поток. Напротив, мультипликаторы цены к выручке или цены к EBITDA определены некорректно, поскольку делят рыночную стоимость собственного капитала на операционный показатель. Используя эти мультипликаторы, вы придете к выводу, что любая фирма со значительным долговым бременем будет дешевой.

Для сравнения компаний мультипликатор должен быть определен единообразно.

Таким образом, если для одной фирмы использован коэффициент P/E за последние 12 месяцев, его нужно использовать и для всех остальных, а прибыль на акцию за последние 12 месяцев – рассчитывать одинаково для всей выборки. В отношении мер прибыли и балансовой стоимости различия в стандартах бухгалтерского учета при одинаковом определении мультипликатора могут привести к очень разным значениям для схожих фирм. Даже при одних и тех же стандартах бухгалтерского учета могут быть различия между фирмами, возникающие из-за отличий в трактовке этих стандартов.

Таблица 4.1.

Сводная статистика по мультипликаторам для американских акций в январе 2010 г.

Используя мультипликаторы для оценки компаний, мы, как правило, не понимаем, что означает его высокое или низкое значение. Чтобы лучше это представить, начните со сводной статистики – среднего и стандартного отклонения мультипликатора. В таблице 4.1 приведены основные статистические данные по трем широко используемым коэффициентам за январь 2010 года.

Рисунок 4.1. Распределение коэффициентов P/E для американских акций в январе 2010 г.

Поскольку наименьшее значение любого из этих мультипликаторов равно нулю, а максимальное может быть огромным, их распределения зачастую смещены в положительную область. Это можно продемонстрировать на примере эмпирического распределения коэффициентов P/E американских компаний в январе 2010 года, как показано на рис. 4.1.

Ключевой вывод из этого распределения: использовать среднее значение в качестве меры сравнения может быть ошибкой для любого мультипликатора.

Гораздо разумнее сосредоточиться на медиане. Медианный коэффициент P/E в январе 2010 года составлял около 14,92, что значительно ниже среднего P/E, равного 29,57, как указано в таблице 4.1. То же самое верно для остальных мультипликаторов. Акции, которые торгуются по цене, в 18 раз превышающей прибыль в январе 2010-го, недешевы, даже если их цена ниже средней. Чтобы не искажать результат, крупные агрегаторы данных при расчете и публикации средних значений удаляют выбросы из выборки или ограничивают значения мультипликаторов некоторым фиксированным числом сверху. Поскольку выбросы можно обрабатывать по-разному, средние значения из разных источников для одного и того же сектора или рынка почти никогда не совпадают.

У каждого мультипликатора есть такие фирмы, для которых он не может быть рассчитан. Рассмотрим снова коэффициент P/E. Когда прибыль на акцию отрицательна, соотношение цена/прибыль для фирмы не имеет экономического смысла и обычно не сообщается. Поэтому все фирмы с отрицательной прибылью выпадут из выборки. Почему это важно даже при большом количестве анализируемых фирм? Фирмы с отрицательной прибылью теряют деньги, поэтому средний коэффициент P/E для остальной группы будет смещен в положительную сторону после их исключения. Как правило, нужно очень осторожно относиться к любым мультипликаторам, которые приводят к значительному сокращению числа анализируемых фирм.

Наконец, мультипликаторы со временем меняются как для всего рынка, так и для отдельных секторов. Чтобы дать представление о том, насколько мультипликаторы изменчивы, в таблице 4.2 представлены средние и медианные коэффициенты P/E для американских акций с 2000 по 2010 год в ценах 2010-го. В последнем столбце показана доля фирм в общей выборке, для которых было возможно рассчитать коэффициенты P/E. Обратите внимание, что более половины всех американских компаний имели отрицательную прибыль в 2010 году, отражая экономический спад в 2009-м.

Таблица 4.2.

Изменение коэффициента P/E с течением времени, 2000–2010 гг.

Почему мультипликаторы со временем меняются? Некоторые изменения можно отнести к фундаментальным: поскольку процентные ставки и темпы экономического роста непостоянны, цены на акции отражают эти колебания.

Более низкие процентные ставки, например, сыграли ключевую роль в повышении коэффициентов P/E в 1990-х годах. Некоторые перемены происходят из-за изменений в восприятии риска рынком. Когда инвесторы становятся менее склонными к риску, как обычно во время рецессий, мультипликаторы стоимости акций снижаются. С практической точки зрения есть несколько последствий этого. Во-первых, сравнение мультипликаторов во времени неоднозначно. Например, обычная практика определения рынка как недооцененного или переоцененного на основе сравнения текущего коэффициента P/E с прошлыми значениями коэффициента P/E приведет к ошибочным суждениям, если процентные ставки выше или ниже исторических норм. Во-вторых, у относительных оценок срок годности. Акции могут выглядеть дешево по сравнению с сопоставимыми компаниями сегодня, но эта оценка может резко измениться в следующие несколько месяцев.