Текст книги "Случайное блуждание на Уолл-стрит. Испытанная временем стратегия успешных инвестиций"

Часть вторая
Как профессионалы играют в свои игры

5
Технический и фундаментальный анализ

Лучше один раз увидеть, чем сто раз услышать.

Старая пословица

Высшая ловкость состоит в том, чтобы всему знать истинную цену.

Ларошфуко. Максимы и моральные размышления

В течение типичного биржевого дня на Нью-Йоркской фондовой бирже, на рынке NASDAQ, а также через различные электронные сети продаются и покупаются активы на сотни миллиардов долларов. Если добавить сюда площадки по продажам фьючерсов, опционов и свопов, то общий объем ежедневных операций составит триллионы долларов. Профессиональные биржевые аналитики и консультанты вовлечены в самую крупную из известных игр.

Если ставки в игре так высоки, то и выигрыш должен быть очень крупным. Если год на Уолл-стрит складывается удачно, свежеиспеченные выпускники Гарвардской школы бизнеса получают около 200 тысяч долларов. Более опытные профессионалы зарабатывают намного больше. А на самом верху пирамиды стоят высококлассные аналитики и управляющие крупными инвестиционными и пенсионными фондами, хедж-фондами и частными состояниями, общий объем активов которых достигает триллионов долларов. Адам Смит, написав свою книгу «Игра на деньги», как-то похвастался, что заработает на этом бестселлере четверть миллиона долларов. Его друзья с Уолл-стрит ответили: «Это всего лишь столько, сколько зарабатывает второразрядный брокер». Нетрудно сделать вывод о том, что хотя эта профессия и не самая древняя, но, безусловно, самая высокооплачиваемая.

Вторая часть книги посвящена методам и результатам работы профессиональных портфельных менеджеров. Она также рассказывает, как академики анализируют эти практические результаты и приходят к выводу, что все эти биржевые специалисты не заслуживают тех денег, которые получают. В ней мы также представим вам гипотезу эффективного рынка и ее практическое следствие, заключающееся в том, что инвесторам в акции следует вкладывать деньги в фонды, в которых представлены все акции рынка.

Умение точно предсказать будущий курс акций и на основании этого выбрать время для их покупки или продажи представляет собой самое заветное желание любого инвестора. Попытки открыть эту «золотую жилу» вызвали к жизни множество самых разнообразных методик – от научных до оккультных. Кое-кто в наши дни пытается предсказать будущие цены на акции, измеряя пятна на Солнце, наблюдая за фазами Луны или измеряя вибрации вдоль геологического разлома Сан-Андреас. Однако большинство исследователей склоняются к одному из двух методов: техническому или фундаментальному анализу.

Эти альтернативные методы, используемые биржевыми специалистами, тесно связаны с двумя теориями фондового рынка, о которых говорилось в первой части. Технический анализ – это метод предсказания подходящего времени для покупки или продажи акций, который используется приверженцами теории воздушных замков. Фундаментальный анализ – это использование принципов теории прочного фундамента для выбора тех или иных акций.

Сторонники технического анализа заняты главным образом составлением и толкованием графиков акций. Это представители небольшого, но крайне специализированного культа, который изучает как динамику цен акций в прошлом, так и объемы их продаж, чтобы на этом основании вывести тенденции будущих изменений. Большинство технических аналитиков полагают, что в рынке присутствует только 10 процентов логики и 90 процентов психологии. В основном они принадлежат к школе воздушных замков и рассматривают игру на бирже как попытку предугадать поведение других игроков. Разумеется, графики могут рассказать лишь о том, что другие игроки делали в прошлом. Однако аналитики надеются, что изучение прошлого поможет сделать вывод об их наиболее вероятном поведении в будущем.

Фундаменталисты придерживаются противоположных взглядов, считая, что в рынке присутствует 90 процентов логики и всего 10 процентов психологии. Не особенно заботясь о том, какими были цены на те или иные акции в прошлом, фундаменталисты пытаются определить их внутреннюю истинную ценность. Этот вывод они делают из сопоставления таких факторов, как объем активов компании, темпы роста ее доходов, размер дивидендов, уровень банковской учетной ставки и степень риска. Изучая перечисленные выше факторы, фундаменталисты приходят к определению истинной ценности акций. Если она находится выше рыночного уровня, то аналитики советуют инвесторам покупать акции. Фундаменталисты верят, что рынок весьма аккуратно отражает подлинную стоимость ценных бумаг. Возможно, поэтому 90 процентов всех аналитиков Уолл-стрит причисляют себя к фундаменталистам. Многие из них утверждают, что техническим аналитикам не хватает добросовестности и профессионализма.

Первый принцип технического анализа заключается в том, что вся информация о доходах, дивидендах и будущей деятельности компании автоматически отражается в прошлых ценах на ее акции. Диаграмма, в которой указаны эти цены и объемы продаваемых акций, уже содержит всю основную информацию (хорошую и плохую), которую необходимо учитывать в прогнозах. Второй принцип гласит, что цены подвержены тенденциям, или трендам. Если в данный момент стоимость акции повышается, то это повышение будет продолжаться и впредь, а если цена держится на постоянном уровне, то этот уровень сохранится и в будущем.

Настоящего технического аналитика вовсе не заботит вопрос, чем занимается та или иная компания или отрасль. Диаграмма, имеющая вид опрокинутой чаши, имеет для него совершенно одинаковое значение независимо от того, относится она к акциям компании Microsoft или Coca-Cola. Фундаментальную информацию о размерах доходов и дивидендов он считает в лучшем случае бесполезной, а в худшем – дезориентирующей. По его мнению, эти сведения не имеют никакого значения для определения стоимости акций, а если и имеют, то уже отражены в ценах акций за прошлые дни, недели и месяцы. По этой причине многие технические аналитики даже не читают газет, если не считать разделов с текущими котировками.

Джон Мейджи, один из самых больших оригиналов среди технических аналитиков, работал в небольшом офисе в Спрингфилде, штат Массачусетс, где даже окна были постоянно зашторены, чтобы исключить любое внешнее воздействие на процесс анализа. Мейджи приписывают следующие слова: «Когда я прихожу в свой кабинет, то за порогом оставляю весь мир и концентрирую свое внимание только на диаграммах. Кабинет всегда выглядит совершенно одинаково независимо от того, снежная буря за окном или лунный июньский вечер. В такой обстановке я не смогу оказать клиенту медвежью услугу, посоветовав покупать акции только по той причине, что светит солнце, или продавать их потому, что пошел дождь».

Как показано ниже, диаграмма составляется очень просто. Вы проводите вертикальную черту, верхний конец которой соответствует максимальной цене на данный день, а нижний – минимальной. На этой линии ставится горизонтальная черточка, отмечающая курс акции в момент закрытия торгов. Такие данные вносятся в диаграмму каждый день. Ее можно использовать как для отдельной акции, так и для всего индекса.

Часто аналитики указывают также объем проданных акций за день, ставя еще одну вертикальную черту внизу диаграммы. Постепенно на ней начинает вырисовываться определенный узор, или ценовая фигура. Для аналитика она имеет такое же значение, какое рентгеновский снимок для хирурга.

Самое первое, на что аналитик обращает внимание, – это тенденция. На приведенной выше диаграмме мы видим зарождающуюся тенденцию, которая образуется из записей об изменении курса акций на протяжении нескольких дней. Совершенно очевидно, что стоимость ценных бумаг увеличивается. Аналитик проводит две линии, соединяющие максимумы и минимумы цен, создавая «канал», который ясно указывает на восходящую тенденцию. Поскольку технические аналитики исходят из предпосылки, что текущая тенденция будет продолжаться и впредь, они полагают, что цена на акцию станет повышаться и дальше. Как писал Мейджи в своей книге «Технический анализ и биржевые тренды» (Technical Analysis of Stock Trends), «цены изменяются в соответствии с тенденциями, а тенденции имеют обыкновение длиться до тех пор, пока не происходит какое-то событие, нарушающее баланс спроса и предложения».

Предположим, однако, что при цене 24 доллара происходит какое-то событие, после которого стоимость акции перестает расти. Это называется уровнем сопротивления. Цена акции начинает слегка колебаться, а затем идет вниз. Возникает фигура, которая, с точки зрения технических аналитиков, отражает насыщение рынка и которую они называют «плечи и голова».

Сначала цена растет, а затем слегка опускается, образуя подобие округлого плеча. Очередной рост, несколько больше предыдущего, и последующий спад формируют «голову». Наконец вырисовывается и «правое плечо», и аналитики, затаив дыхание, ждут сигнала к продаже, который звучит в тот момент, когда цены на акцию опускаются ниже уровня шеи. Дождавшись этого момента, аналитики дают своим клиентам рекомендации продавать акции, так как ожидают, что тенденция спада будет продолжаться, как это уже неоднократно случалось в прошлом. Разумеется, порой рынок преподносит аналитикам сюрпризы. Так, например, в конечном итоге стоимость акции может подняться до 30 долларов даже после того, как прозвучал «медвежий» сигнал, что показано на приведенной ниже диаграмме. Это «медвежья» ловушка, которая, по мнению аналитиков, является лишь исключением, подтверждающим правило.

В данном случае аналитик выступает в роли не долгосрочного инвестора, а биржевого игрока, или трейдера. Он покупает акции, когда прогнозы выглядят благоприятно, и продает их, когда появляются тревожные предзнаменования. Он флиртует с акциями, как с женщинами, не вступая с ними в долгосрочную связь. Психиатр Дон Джексон, который в соавторстве с Альбертом Хаасом-младшим написал книгу «Быки, медведи и доктор Фрейд» (Bulls, Bears and Dr. Freud), также предполагает, что в этой игре явно присутствуют сексуальные нотки.

Когда технический аналитик выбирает акции для потенциального вложения денег, то сначала мы видим период наблюдения и флирта и лишь затем – переход к решительным действиям. В игре на бирже, как и в романтических отношениях, главную роль для аналитика играет правильный выбор времени. Когда стоимость акций начинает демонстрировать тенденцию к повышению, в нем нарастает возбуждение. Если вся операция прошла успешно, то наступает момент удовлетворенности (получения прибыли), за которым следует расслабление. Жаргон технических аналитиков содержит такие термины, как «двойное дно», «прорыв», «нарушение закона», «укрепление», «большая игра», «горные пики» и «апофеоз покупки». И все это происходит под знаком Быка, олицетворяющего сексуальность.

Труднее всего ответить на вопрос, почему диаграммы все-таки работают. Многие технические аналитики честно признают, что не знают, как это происходит. Видимо, история просто имеет обыкновение повторяться.

Мне кажутся наиболее вразумительными следующие объяснения сути технического анализа.

Во-первых, сохранению тенденций способствует стадный инстинкт массовой психологии. Видя, что цена какой-то акции становится все выше и выше, инвесторы испытывают стремление вскочить на подножку уходящего поезда и присоединиться к тем, кто в нем уже едет. Разумеется, сам по себе подъем цены подкрепляет энтузиазм и разжигает аппетит инвесторов, которые хотят, чтобы цена продолжала расти и дальше.

Во-вторых, не у всех участников рынка имеются одинаковые возможности получить информацию о компании. Когда появляется благоприятная информация (например, открытие богатого месторождения полезных ископаемых), то первыми об этом узнают сотрудники компании и тут же начинают действовать, скупая акции и тем самым повышая на них цену. Затем они рассказывают об этом своим знакомым, которые тоже вступают в игру. Вслед за этим информация доходит до профессионалов биржи и крупных финансовых учреждений, которые закупают большие пакеты акций и пополняют ими свои инвестиционные портфели. Наконец, настает очередь и простых смертных вроде нас с вами. Все это время цены продолжают расти (или снижаться, если новость оказывается неблагоприятной для компании).

В-третьих, зачастую инвесторы не уделяют поначалу должного внимания новой информации. Есть данные, что, когда Уолл-стрит объявляет показатели доходности тех или иных акций, цена на них повышается (или опускается, в зависимости от содержания информации), но недостаточно активно. Рынок лишь через некоторое время начинает переваривать известия, сохраняя некую инерцию.

Кроме того, аналитики полагают, что у людей есть привычка помнить, какую цену они заплатили или хотели заплатить за акцию. Предположим, что акция, куп ленная когда-то за 50 долларов, вдруг падает в цене до 40 долларов.

Технические аналитики утверждают, что публика захочет продать эту акцию, как только она вернется к первоначальной цене, чтобы остаться при своих интересах. Следовательно, цена в 50 долларов, по которой акция была приобретена изначально, становится зоной сопротивления. Каждый раз, когда цена приближается к этой зоне, акция вновь начинает обесцениваться, причем теория гласит, что с каждым разом достижение зоны сопротивления происходит все с большим трудом, поскольку все большее количество инвесторов приходит к заключению, что цена на эту ценную бумагу уже не может быть выше.

Схожие объяснения даются и по поводу так называемой зоны поддержки. Технические аналитики утверждают, что многие инвесторы, которым в свое время не удалось купить акцию по относительно низкой цене, будут чувствовать себя как пассажиры, не успевшие на поезд, и станут ждать момента, когда цена вновь упадет до начального низкого уровня. Теория технического анализа гласит, что со временем зона поддержки становится все сильнее и сильнее. Если стоимость акции падает до уровня поддержки, а затем вновь начинает расти, то трейдеры пытаются вскочить на подножку уходящего поезда, надеясь, что началась восходящая тенденция. Очередной «бычий» сигнал поступает, когда цена на акцию вдруг прорывает зону сопротивления. На языке технических аналитиков бывшая зона сопротивления в этом случае превращается в зону поддержки, и цена на акцию может продолжать расти дальше.

Есть множество логических аргументов, направленных против технического анализа. Во-первых, необходимо заметить, что технические аналитики начинают покупать или продавать акции, когда ценовая тенденция уже сформировалась. Поскольку ценовые скачки на рынке отличаются внезапностью, технические аналитики частенько запаздывают со своими решениями. Когда они еще только подают сигнал о восходящей тенденции, повышение цены уже идет полным ходом. Во-вторых, такие методы в конечном итоге изживают сами себя. По мере того как все больше людей начинают ими пользоваться, их ценность снижается. Сигналы о покупке и продаже акций теряют всякую значимость, если все начинают действовать одновременно.

Более того, у трейдеров появляется тенденция к упреждению технических сигналов. Если они видят, что цена уже готова пробить зону сопротивления, они начинают покупать акции еще до того, как это произойдет. Предположим, что некая условная компания Universal Polymers продает свои акции по 20 долларов. В это время химик Сэм, отвечающий в компании за новые разработки, изобретает прогрессивный способ производства, который может удвоить доходы компании и цену акции. Сэм уверен, что после распространения известия об изобретении цена на акцию вырастет до 40 долларов. Поскольку покупка акций по любой цене ниже сорока сулит быструю прибыль, он начинает скупать акции. Для этого ему потребуется всего несколько минут. Рынок – это очень эффективный механизм.

Если кто-то знает, что завтра цена на акции поднимется до 40 долларов, то она достигнет этого уровня уже сегодня.

В те дни, когда еще не было компьютеров, трудоемкая работа по составлению диаграмм делалась вручную. На технических аналитиков смотрели как на чудаков с темными кругами под глазами, которые днями просиживали в крошечных кабинетах в дальней части офиса. Сейчас на службе у них мощные персональные компьютеры, подключенные ко множеству сетевых баз данных. Стоит только нажать клавишу, как на экране появляется любая нужная диаграмма. Подобно тому как дети с восторгом играют с детской железной дорогой, аналитики (которых называют техниками) с блеском в глазах составляют диаграммы любой сложности за 200 предыдущих дней, которые дают представление о конкретных акциях и средних данных по рынку и дополнены сотнями всевозможных показателей, коэффициентов, трендов и индикаторов. Более того, любой индивидуальный пользователь может легко получить доступ к диаграммам за любой период времени через поисковую систему интернета.

Фред Швед-младший в своем прекрасном остроумном очерке о финансовом сообществе 1930-х годов «Где яхты клиентов?» рассказывает об одном техасском брокере, продавшем клиенту акции по 760 долларов, которые везде можно было приобрести по 730 долларов. Когда взбешенный покупатель понял, что произошло, он обратился к брокеру с претензией. Тот ответил ему: «Вы, очевидно, не вполне понимаете политику нашей фирмы. Мы подбираем инвестиционные возможности для наших клиентов исходя не из цены, а из ценности акций».

В каком-то смысле эта история иллюстрирует разницу между «техниками» и «фундаменталистами». Технических аналитиков интересует только динамика цены акции, в то время как фундаменталистов заботит ее истинная ценность. Фундаменталист старается не поддаваться ни оптимистическим, ни пессимистическим настроениям масс и проводит четкую грань между текущей ценой акции и ее истинной ценностью.

Основываясь на теории прочного фундамента, он видит свою главную задачу в том, чтобы определить будущие объемы доходов фирмы и размер ее дивидендов. Для этого фундаменталист должен оценить объем продаж фирмы, ее накладные расходы, размер уплачиваемых налогов, амортизационную политику, источники поступления денежных средств и стоимость их приобретения.

Фундаментальный аналитик должен быть своего рода пророком, но лишенным божественного вдохновения. Вместо этого он изучает историю компании, отчеты о доходах, балансы, планы инвестирования, беседует с руководством фирм. Это дает ему массу информации. Затем аналитик должен отделить существенные данные от второстепенных. В своей книге «Разумный инвестор» Бенджамин Грэм писал: «Порой он немного напоминает эрудированного генерал-майора из “Пиратов Пензанса” с его глубокими познаниями о квадрате гипотенузы».

Поскольку общие перспективы компаний несут на себе сильный отпечаток уровня развития отрасли в целом, то аналитик в обязательном порядке начинает работу с изучения перспектив отрасли. Почти во всех профессиональных инвестиционных компаниях аналитики специализируются по отдельным группам отраслей. Изучая состояние дел в отрасли, фундаменталист надеется обнаружить факторы, которые сыграют свою роль в будущем, но пока еще не отражены в текущих ценах на акции.

Для оценки истинной стоимости акций фундаменталист учитывает четыре основные детерминанты.

Детерминанта № 1: ожидаемый процент роста. Большинство людей не понимают, как применять закон сложных процентов для принятия финансовых решений. Альберт Эйнштейн в свое время назвал сложные проценты «величайшим математическим открытием всех времен». Часто приходится слышать, что индеец, продавший в 1626 году остров Манхэттен за 24 доллара, стал жертвой обмана со стороны белых людей. На самом же деле сделка была не такой уж невыгодной. Если бы он вложил те 24 доллара под 6 процентов годовых и каждые полгода реинвестировал полученные проценты, то к настоящему времени они выросли бы до 100 миллиардов, а за эти деньги его потомки могли бы выкупить обратно значительную часть уже облагороженной земли. Такова магия сложных процентов!

Благодаря этому эффекту 10 плюс 10 дает в итоге 21, а не 20. Предположим, вы инвестируете на два года 100 долларов в некий актив, приносящий 10 процентов годовых. Сколько вы заработаете к концу второго года? Если вы ответили «21 процент», то можете считать, что заслужили золотую звездочку и стали самым умным в классе.

Математика проста. Ваши 100 долларов к концу первого года вырастут до 110. В следующем году к 110 долларам добавится еще 10 процентов, и в итоге получится 121. Таким образом, доход за два года составит 21 процент. Все дело в том, что на проценты тоже начисляются проценты. На третий год вы получите уже 133,1 доллара. Сложные проценты – сильная вещь.

Существует простое правило, которое позволяет определить, через сколько лет ваши вложения удвоятся. Для этого надо число 72 разделить на величину процента. Например, при 15-процентном росте деньги вырастут вдвое немногим меньше чем через пять лет (72: 15 = 4,8). О том, как сказывается процент доходности на размере будущих дивидендов, расскажет следующая таблица.

Вся загвоздка в том, что дивиденды не могут расти вечно. Корпорации переживают определенные жизненные циклы, как и большинство живых существ. Взять хотя бы американские компании, которые 100 лет назад входили в число ведущих. Такие названия, как Eastern Buggy Whip Company, La Crosse, Minnesota Steam Packet Company, Savannah, St. Paul Steamboat Line, Hazard Powder Company, занимали бы сегодня верхние позиции в перечне 500 самых успешных предприятий по версии журнала Fortune. Однако ни одна из них не дожила до наших дней.

Даже если естественный жизненный цикл не коснулся той или иной компании, ей все равно с каждым годом становится все труднее и труднее развиваться прежними темпами. Если доход компании составляет один миллион долларов, то, чтобы добиться 10-процентного прироста, ей надо увеличить свой доход всего на 100 тысяч. Если же компания стартует с уровня в 10 миллионов долларов, то для достижения такого же роста ей приходится увеличивать доход уже на один миллион.

Чтобы проиллюстрировать, насколько бессмысленно порой бывает оперировать данными об очень высоких темпах роста, возьмем прогнозы увеличения народонаселения США. Если численность населения в целом по стране и в Калифорнии в частности будет увеличиваться теми же темпами, что и сейчас, то к 2045 году 120 процентов населения США будет проживать в Калифорнии!

Какую бы опасность ни таили в себе подобные расчеты, цены на акции в любом случае должны отражать различия в перспективах роста компаний. Очень важен и такой показатель, как продолжительность фазы роста. Если одна компания рассчитывает сохранить 20-процентный прирост своих доходов на протяжении 10 лет, а вторая – только пяти, то при прочих равных условиях первая компания представляет для инвестора бо́льшую ценность, чем вторая.

Таким образом, темпы роста являются основой основ. И это подводит нас к первому фундаментальному правилу оценки акций:

Правило № 1. Чем выше процент прироста дивидендов и доходов компании, тем бо́льшую цену за ее акции может заплатить рациональный инвестор.

Из этого правила вытекает важное следствие:

Следствие из правила № 1. Чем продолжительнее ожидаемый период роста, тем бо́льшую цену за акции компании может заплатить рациональный инвестор.

Соответствует ли это правило современной практике? Давайте для начала сформулируем вопрос несколько иначе, поставив во главу угла не рыночную цену акции, а коэффициент доходности, известный также как коэффициент Р/Е (от англ. Price/Earning – цена/ доход). Это хороший критерий для сравнения акций. Акция, которая продается за 100 долларов и дает доход в размере 10 долларов, имеет такой же коэффициент Р/Е (10), что и акция, стоящая 40 долларов и дающая доход в размере 4 доллара. Именно Р/Е, а не цена позволяет судить о том, как акция оценивается рынком.

Итак, поставим вопрос по-другому: действительно ли акции с более высоким ожидаемым процентом прироста должны иметь и более высокий текущий коэффициент доходности? Собрать данные по ценам и доходности акций, необходимые для вычисления Р/Е, было нетрудно. Долгосрочные рейтинги роста были получены через Оценочную систему институциональных брокеров. Приведенная ниже диаграмма с показателями нескольких ценных бумаг, имеющих репрезентативную силу, подтверждает правило № 1. Высокий коэффициент Р/Е коррелирует с высокими ожиданиями роста.

Помимо того что диаграмма демонстрирует, как рынок оценивает различные показатели роста, ее можно использовать и как практическое руководство при инвестировании. Предположим, вы решили приобрести пакет акций компании, рост доходов которой оценивается в 5 процентов, и знаете, что акции с такими же показателями роста (например, компании Merck) продаются с коэффициентом доходности 13. Если же интересующая вас акция продается с коэффициентом Р/Е 20, то, пожалуй, лучше отказаться от ее покупки и отдать предпочтение ценным бумагам, продающимся по более разумным ценам, отвечающим рыночным нормам.

Детерминанта № 2: ожидаемый размер дивидендов. В отличие от процента роста, размер дивидендов является совершенно очевидным фактором, определяющим стоимость акции. Чем выше дивиденды при прочих равных условиях, тем выше ценность акции. Главный смысл заключается в словах «при прочих равных условиях». Акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды, могут быть и неудачным приобретением, если у них неблагоприятные прогнозы роста. И наоборот, многие компании в период самого динамичного роста зачастую платят очень маленькие дивиденды или не платят их совсем. Некоторые фирмы выкупают свои акции, вместо того чтобы увеличивать размер дивидендов. Если у двух компаний одинаковые темпы роста, то вы не ошибетесь, купив акции той из них, где дивиденды выше.

Правило № 2. Чем бо́льшая доля дохода компании выплачивается в виде дивидендов в денежной форме или используется для обратного выкупа акций, тем бо́льшую цену за акцию может при прочих равных условиях заплатить рациональный инвестор.

Детерминанта № 3: степень риска. Риск – это важный фактор фондового рынка, и именно он делает инвестирование столь увлекательным занятием. Степень риска оказывает влияние на оценку стоимости акций. Кое-кто даже полагает, что риск – это единственный аспект, который следует учитывать.

Чем выше репутация компании, тем ниже риск и тем выше, соответственно, качество акции. Так называемые «голубые фишки», например, заслуживают в этом отношении высшей оценки. (Почему отличным акциям необходимо давать названия, позаимствованные из игры в покер, известно, наверное, только специалистам с Уолл-стрит.) Большинство инвесторов предпочитают менее рискованные акции, которые, как следствие, имеют более высокий коэффициент доходности по сравнению с более рискованными акциями низкого качества.

Хотя все и соглашаются с тем, что компенсацией за высокий риск должен быть более высокий доход в будущем (и более низкие цены приобретения акций), определение степени риска – крайне сложное дело. Однако это не смутило экономистов, которые приложили немало усилий, создавая методики измерения риска.

В соответствии с одной распространенной теорией, чем выше колебания цен на конкретную акцию (или годовых доходов выпустившей ее компании), тем выше риск. Например, компания Johnson & Johnson получила приз журнала Good Housekeeping от имени «вдов и сирот» за то, что в периоды экономических спадов ее доходы почти не уменьшались. Когда общий уровень рынка снижался на 20 процентов, Johnson & Johnson отвечала на это уменьшением своих доходов лишь на 10 процентов. Акции этой компании имеют низкую степень риска. Компания же Salesforce.com имеет высокий уровень волатильности, и в таких условиях ее доходы обычно падают на 30 процентов. Приобретая ее акции, инвесторы играют в азартную игру, особенно если им приходится продавать их в период неблагоприятного развития рынка.

Когда дела идут хорошо и общий уровень рынка неуклонно повышается, Salesforce.com может опередить Johnson & Johnson по доходам. Но если вы, как и большинство инвесторов, нацелены на постоянный доход, не подверженный спекулятивным колебаниям, и хотите спокойно спать по ночам, то при прочих равных условиях выберете надежные акции. Отсюда следует третье правило.

Правило № 3. Чем ниже степень риска акции, тем бо́льшую цену за нее может при прочих равных условиях заплатить рациональный инвестор.

Я хотел бы предупредить читателей о том, что понятие относительной волатильности не в полной мере отражает уровень риска. В главе 9 этот важный фактор риска будет рассмотрен подробнее.

Детерминанта № 4: уровень банковской учетной ставки. Фондовый рынок не существует сам по себе, что бы по этому поводу ни думали. Инвесторы, прежде чем вкладывать в него средства, должны взвесить, какой доход они могут получить из других источников. Если банковская учетная ставка достаточно высока, это может стать неплохой альтернативой фондовому рынку. Вспомните начало 1980-х годов, когда доходы от первоклассных казначейских обязательств поднялись почти до 15 процентов. Фондовый рынок с трудом мог обеспечить такие же доходы, поэтому деньги потекли в облигации, а цены на акции резко упали. В конечном итоге стоимость акций достигла такого низкого уровня, что они стали привлекательными для широкого круга вкладчиков. В 1987 году банковская ставка вновь заметно выросла, что послужило толчком для обвала фондового рынка 19 октября. Чтобы как-то поправить ситуацию и отвлечь вкладчиков от высокодоходных казначейских обязательств, биржа вынуждена была предложить им очень низкие цены на акции[5]5
  Этот процесс можно объяснить и по-другому, если учесть, что, поскольку более высокая учетная ставка позволяет нам получать более высокие доходы сегодня, «отсроченные» доходы подвергаются более сильному «дисконту». Таким образом, при повышении текущих процентных ставок ценность будущих дивидендов понижается. Соотношение между учетной ставкой и ценами на акции несколько сложнее, чем описано. Предположим, инвестор ожидает, что уровень инфляции повысится с 5 до 10 процентов. Такие ожидания вполне могут повысить учетную ставку на 5 процентов, чтобы побудить инвесторов сохранить у себя облигации, покупательная способность которых в большой степени зависит от инфляции. При прочих равных условиях это может привести к падению цен на акции. Однако если ожидается еще больший уровень инфляции, то инвесторы вполне могут прийти к выводу, что доходы и дивиденды корпораций также будут достаточно быстро расти, а это приведет к повышению цен на акции. Более подробное обсуждение темы инфляции, учетных ставок и цен на акции содержится в главе 13.


[Закрыть].

Если же учетная ставка очень низка, то ценные бумаги с фиксированным уровнем доходности не могут конкурировать с фондовым рынком и цены на акции в этом случае держатся на относительно высоком уровне. Отсюда следует последнее правило теории прочного фундамента.

Правило № 4. Чем ниже банковская учетная ставка, тем бо́льшую цену за акции может при прочих равных условиях заплатить рациональный инвестор.