Текст книги "Случайное блуждание на Уолл-стрит. Испытанная временем стратегия успешных инвестиций"

Четыре правила оценки стоимости акций с позиций теории прочного фундамента предполагают, что цена акции (и коэффициент ее доходности) будет тем выше, чем выше процент роста компании и чем более продолжителен этот период; чем больше размер дивидендов, выплачиваемых компанией; чем меньше уровень риска; чем ниже уровень банковской учетной ставки.

В принципе такие теории очень полезны для определения разумной базы цен и предоставляют инвесторам своего рода мерило ценности акций. Но, прежде чем применять правила на практике, необходимо сделать три важные оговорки.

Оговорка № 1: нельзя предсказать будущее с позиций сегодняшнего дня. Предсказание будущих доходов и дивидендов – крайне сложное занятие. Здесь очень трудно соблюсти объективность. Происходит постоянная борьба необузданного оптимизма и крайнего пессимизма. В 2008 году экономика сильно пострадала от тяжелой рецессии и глобального кредитного кризиса. В том году инвесторы могли надеяться в лучшем случае на умеренный прирост доходов большинства корпораций. Во время интернет-«пузыря» конца 1990-х – начала 2000-х годов инвесторы убедились в том, что новая эра безудержного роста и безграничного процветания не состоялась.

Здесь важно запомнить, что, какую бы формулу для предсказания будущего вы ни использовали, она всегда частично основывается на неопределенных предпосылках. Сэмюэл Голдвин однажды сказал: «Прогнозы – это вообще очень трудная вещь, особенно если они касаются будущего».

Оговорка № 2: нельзя получить точные цифры из неопределенных данных. Казалось бы, очевидно, что, пользуясь неопределенными факторами, нельзя получить точный результат. Однако и инвесторы, и аналитики постоянно пытаются это делать.

Возьмем для примера некую компанию, о которой вы слышали массу положительных отзывов. Вы изучаете ее проспекты и приходите к выводу, что ее ожидает длительный период высокого роста. Насколько длительный? Ну, скажем, в течение 10 лет.

Затем вы рассчитываете стоимость ее акций на основе размера дивидендов в настоящее время, предполагаемого роста дивидендов в будущем и общего уровня банковской учетной ставки. Вы учитываете также степень риска. В результате, к своему огорчению, вы получаете цену, которая несколько ниже существующего рыночного уровня.

Перед вами две альтернативы. Вы можете счесть, что цена акции завышена, и отказаться ее купить. Однако вы можете сделать и другой вывод: «Возможно, цена акции основывается на том, что период роста будет продолжаться не 10, а 11 лет? В конце концов, 10 лет – это было всего лишь предположение». Вы возвращаетесь к компьютеру и в результате получаете стоимость акции, которая уже несколько выше существующего рыночного уровня.

Весь фокус заключается в том, что чем продолжительнее период прогнозируемого роста, тем больше объем будущих дивидендов. Таким образом, стоимость акции зависит от того, кто производит расчеты. Если и 11 лет окажется недостаточно для получения желаемого результата, то почему бы не взять двенадцать или тринадцать? Всегда найдется сочетание темпов прироста и продолжительности периода роста, которое даст вам нужный результат. Исходя из особенностей человеческой природы, расчет истинной стоимости акций в определенном смысле вообще невозможен. Даже Богу вряд ли известно точное значение коэффициента доходности каждой конкретной акции.

Оговорка № 3: рост росту рознь. Трудности возникают тогда, когда рынок начинает по-разному оценивать те или иные фундаментальные показатели. Да, на рынке отмечается постоянный рост, и можно смело утверждать, что чем выше процент прироста, тем выше коэффициент доходности акций. Но тут возникает основной вопрос: а какую цену можно заплатить за высокие показатели роста доходов?

На этот вопрос нет однозначного ответа. В некоторые периоды, например в начале 1960-х и в 1970-е годы, рынок готов был платить очень большие деньги за акции компаний, демонстрировавших быстрый рост. Но были и другие времена, например в конце 1980-х и начале 1990-х годов, когда высокие темпы роста лишь незначительно повышали коэффициент доходности акций по сравнению со среднерыночным уровнем. В начале 2000-х годов быстрорастущие компании, входившие в индекс NASDAQ 100, продавали свои акции с трехзначным коэффициентом. Процент прироста так же подвержен влиянию моды, как и луковицы тюльпанов, и порой инвесторы убеждаются в этом на собственном горьком опыте.

С практической точки зрения быстрые изменения в критериях оценки, происходящие на рынке, позволяют предположить, что использование текущих данных для принятия решений таит в себе известную опасность. Однако путем сравнения текущих данных и исторических прецедентов инвесторы все же могут выделить определенные периоды в развитии рынка, когда очередная «тюльпанная лихорадка» может больно ударить по ним.

Несмотря на всю основательность и научность, данному виду анализа присущи три потенциальных недостатка. Во-первых, информация, на основании которой делается анализ, может быть неточной. Во-вторых, оценки аналитика могут оказаться ошибочными. В-третьих, рынок не пожелает исправлять свои ошибки и не повысит стоимость акций компании до расчетной величины.

Аналитик, посещая различные компании и беседуя со специалистами отрасли, получает огромное количество фундаментальной информации. Некоторые критики полагают, что вся эта информация в совокупности может оказаться бесполезной. Ведь инвесторы, которые приобретают преимущества за счет ценной информации (которая пока еще не учтена рынком), теряют их в том случае, когда эти сведения оказываются неверными или даже ложными. Более того, аналитики затрачивают массу усилий и средств, собирая необходимые данные, а инвесторы вынуждены платить комиссию банкам, когда совершают множество денежных операций, руководствуясь советами аналитиков. Кроме того, аналитик может неправильно интерпретировать собранные факты и дать неверные оценки о будущем потенциале той или иной компании. Некачественный анализ на базе даже самой достоверной информации может существенно исказить представления о будущих доходах и дивидендах компании.

Вторая проблема состоит в том, что, даже если собрана достоверная информация и проведен ее качественный анализ, аналитик все-таки может сделать неверный вывод о стоимости акций компании. Вывести истинную ценность акции из всех проанализированных факторов практически невозможно. Попытка определить ее точную стоимость во многих случаях является химерой. Вся доступная информация, возможно, уже учтена рынком, а разница между рыночной и внутренней стоимостью акции объясняется всего лишь ошибочностью оценок.

Наконец, даже при условии, что на базе достоверной информации были сделаны правильные оценки и выводы, курс купленной вами акции все-таки может понизиться. Допустим, некая условная компания Biodegradable Bottling продает свои акции с коэффициентом доходности 30 и, по расчетам аналитиков, имеет долгосрочный потенциал роста доходов на 25 процентов каждый год. Если акции других компаний с аналогичными показателями продаются на рынке с коэффициентом 40, то фундаменталисты могут сделать вывод, что акции данной компании занижены в цене, и порекомендуют их покупать.

Однако предположим, что спустя несколько месяцев акции других компаний, имеющих потенциал роста 25 процентов, будут продаваться на рынке с коэффициентом всего 20. Даже если аналитик абсолютно правильно оценил потенциал компании, его клиентам это не принесет никакой пользы, потому что рынок может отреагировать на данную ситуацию по-своему. Он исправит свою ошибку, снизив курсы акций всех остальных компаний, вместо того чтобы поднять цену на акции Biodegradable Bottling.

Такие ошибки встречаются нередко. Они объясняются случайными колебаниями и настроениями рынка, что может резко изменить коэффициент доходности для всех акций в целом. Совершенно очевидно, что полностью полагаться на фундаментальный анализ в этом случае было бы опрометчиво.

Многие аналитики используют комбинацию обоих методов, чтобы определить, насколько покупка той или иной акции может представлять интерес для инвестора. Все эти процедуры можно свести к трем правилам. Внимательный и терпеливый читатель с легкостью определит, что эти правила основаны на принципах определения стоимости акций, изложенных в предыдущих главах.

Правило № 1. Покупайте акции только тех компаний, у которых высокий рост доходов прогнозируется на последующие пять или более лет. Продолжительный и высокий рост доходов – это самая главная составляющая успеха в приобретении акций. Акции компаний Amazon, Netflix, да и все другие акции, в прошлом приносившие высокие доходы инвесторам, относились именно к этой группе. Отыскать такие компании непросто, но в этом-то и заключается смысл успешного вложения денег. Постоянный рост доходов компании не только увеличивает ваши дивиденды, но и повышает стоимость самой акции. Поэтому владелец такой ценной бумаги имеет двойное преимущество, получая доход за счет как дивидендов, так и роста курсовой стоимости.

Правило № 2. Никогда не платите за акцию больше, чем она стоит с точки зрения теории прочного фундамента. Хотя я и не устаю повторять, что невозможно точно определить подлинную внутреннюю стоимость акции, многие аналитики полагают, что вы всегда приблизительно сможете прикинуть, стоит ли акция тех денег, которые за нее просят. Хорошим ориентиром здесь может служить средний коэффициент доходности акций фондового рынка. Если акция растущей компании продается с коэффициентом доходности, соответствующим этому показателю или находящимся чуть выше его, то приобретение, скорее всего, выгодное.

Есть одно важное преимущество в том, чтобы покупать акции растущих компаний с относительно низким коэффициентом доходности. Если прогнозы роста оправдаются, то вас ожидает двойная выгода, о чем я уже упомянул при рассмотрении первого правила. В этом случае увеличатся как доходы по акции в связи с ростом доходов самой компании, так и коэффициент ее доходности. Предположим, вы купили за 7,5 доллара акцию, которая дает доход в один доллар. Если доход увеличится до 2 долларов на акцию, а коэффициент возрастет с 7½ до 15, то ваши деньги вырастут не в 2, а в целых 4 раза. В этом случае ваша акция будет стоить уже не 7,5 доллара, а 30 долларов (15 × 2).

А теперь давайте рассмотрим оборотную сторону медали. Если рынок уже признал достоинства «растущей» акции и успел присвоить ей более высокий коэффициент доходности, то ее покупка сопряжена с определенным риском. Проблема заключается в том, что высокий коэффициент уже полностью отражает перспективы роста. Если теперь окажется, что запланированные показатели роста не будут достигнуты и доход снизится (или будет расти медленнее, чем ожидалось), то вас ожидает неприятный сюрприз. Двойная выгода, описанная в предыдущем примере, может обернуться для вас двойными потерями.

Поэтому предлагаемая вам стратегия состоит в том, чтобы покупать акции, которые хотя и растут, но еще не признаны рынком, и коэффициент доходности которых не слишком превышает средний коэффициент по рынку. Даже если ожидаемого роста не произойдет и доходы снизятся, то при изначально низком коэффициенте ваш ущерб только этим и ограничится, в то время как выгода может оказаться двойной, если все пойдет так, как запланировано. Таким образом, даже отрицательные моменты можно обратить себе на пользу.

Питер Линч, который до своего ухода на пенсию очень успешно руководил инвестиционным фондом Magellan, весьма умело использовал этот метод на ранних стадиях становления фонда. Для каждой приобретаемой акции он рассчитывал соотношение между ожидаемым процентом прироста и коэффициентом доходности. Это была не просто стратегия низких коэффициентов. С его точки зрения, акция, по которой ожидался 50-процентный прирост доходов и которая имела коэффициент Р/Е 25 (соотношение 2:1), была намного лучше, чем акция с прогнозируемым 20-процентным приростом и коэффициентом Р/Е 20 (соотношение 1:1). Если вы не ошиблись с прогнозами относительно роста компании (а Линч обычно не ошибался), то такая стратегия может принести вам головокружительные доходы.

Можно подвести итог дискуссии, кратко резюмировав первые два правила: ищите на рынке растущие компании с низким коэффициентом доходности акций. Если рост действительно произойдет, то вас, как правило, ожидает двойная выгода – от растущих доходов и от подъема коэффициента. Опасайтесь акций с высоким коэффициентом доходности, в которых уже учтен потенциал будущего роста. Если ожидаемого роста не произойдет, то ваши потери удвоятся – за счет снижения дохода и падения коэффициента.

Правило № 3. Ищите компании, слухи о перспективах роста которых могут побудить инвесторов начать строить воздушные замки. Я уже подчеркивал важность психологического элемента в определении стоимости акций. Индивидуальные и институциональные инвесторы – это не компьютеры, которые подсчитывают гарантированные прибыли и выдают точные рекомендации о покупке или продаже акций, а люди, подверженные эмоциям. При принятии решений ими движут алчность, азарт, надежда и страх. Именно поэтому для успеха в инвестировании требуется не только расчет, но и знание психологии.

Акции, которые «производят впечатление» на инвесторов, в течение длительного времени могут продаваться по высокой цене, даже если компания имеет весьма средние доходы. Вместе с тем даже очень доходные акции могут не пользоваться спросом, если на них не настроено общественное мнение. Если же компания имеет высокие доходы на протяжении длительного времени, то можно быть почти уверенным в том, что она найдет сторонников. Рынок в основе своей все же рационален. Тем не менее акции в чем-то схожи с людьми. То, что привлекает одних, других оставляет равнодушными, а коэффициент доходности может повышаться лишь незначительно или слишком медленно, если вокруг акции не ходит никаких слухов и у нее нет какой-то «истории».

Поэтому правило № 3 заключается в том, чтобы найти акцию, о которой говорят и которая может привлечь внимание толпы. Слухи вокруг акции должны порождать захватывающие мечты. Они должны побудить инвесторов начать строить воздушные замки, но такие, которые в действительности основываются на прочном фундаменте.

Необязательно быть техническим аналитиком, чтобы следовать третьему правилу. Надо просто использовать свою интуицию или спекулятивное чутье, чтобы определить, могут ли эти слухи оказаться достаточно заразительными для толпы, особенно для институциональных инвесторов. Техническим аналитикам потребуется некоторое время, прежде чем они найдут какие-то веские доказательства и убедятся в том, что инвестиция имеет смысл. Одним из таких доказательств, безусловно, будет начало восходящей тенденции.

Хотя изложенные мною правила выглядят достаточно логично, главным критерием остается их действенность в реальных условиях. Ведь в эту игру играет множество людей, и никому не удается постоянно выигрывать.

В двух последующих главах я уделю основное внимание результативности этих методов: глава 6 посвящена действенности технического анализа, а глава 7 – результатам работы фундаменталистов. В совокупности они помогут нам понять, насколько профессионально работают специалисты и в какой степени мы можем доверять их советам.

6
Технический анализ и теория случайных блужданий

Не все то золото, что блестит.

Пословица

Ни уровень доходов, ни размер дивидендов, ни степень риска, ни банковские учетные ставки не могут отвлечь технических аналитиков от их главной работы – изучения динамики цен на акции. Такая приверженность цифрам послужила причиной многих шуток и анекдотов в финансовых кругах, которые стали своеобразным фольклором на Уолл-стрит.

Технические аналитики строят свои стратегии на мечтах о воздушных замках и надеются на то, что используемые ими методы подскажут, к строительству какого именно замка необходимо приступать инвестору и каким образом можно опустить этот замок на землю. Вопрос заключается лишь в том, насколько эффективны данные методы.

Студенты иногда задают университетским профессорам вопрос: «Если вы такие умные, то почему такие бедные?» Этот вопрос не дает покоя и самим профессорам, которые чувствуют, что, посвятив себя науке, проходят мимо земных богатств. Тот же самый вопрос можно адресовать и техническим аналитикам. Ведь в конечном итоге главная цель технического анализа заключается в том, чтобы делать деньги. Вполне логично предположить, что тот, кто проповедует методы технического анализа, должен сам успешно применять их на практике.

Но при ближайшем рассмотрении оказывается, что у этих аналитиков зачастую дырявые туфли и заношенные воротнички рубашек. Я лично не знаю ни одного технического аналитика, который достиг бы богатства, зато видел среди них очень много неудачников. Как ни странно, ни один из них не признает своих ошибок. Если вы окажетесь столь бестактны, что поинтересуетесь у него, в чем причина такого бедственного положения, то он, не моргнув глазом, поведает вам историю о том, как совершил обычную человеческую ошибку и не поверил собственным диаграммам. К своему стыду, я однажды на виду у всех аж поперхнулся за обеденным столом, когда услышал такую историю, рассказанную мне одним знакомым аналитиком. С тех пор я взял за правило никогда не обедать вместе с техническими аналитиками. Это вредно для пищеварения.

Хотя техническим аналитикам не удается разбогатеть, следуя собственным советам, в богатстве лексикона им не откажешь. Вот образец рекомендации одного из них:

Подъем рынка после периода реаккумуляции является «бычьим» сигналом. Тем не менее точка поворота обозначена пока недостаточно ясно, а зона сопротивления находится на 40 пунктов выше Dow. Поэтому пока преждевременно говорить, что рынок однозначно вступил в восходящую стадию. Если в течение ближайших недель наметившиеся закономерности подтвердятся и рынок вырвется за красные флажки, то можно будет говорить о некой тенденции. Если же сигналы окажутся ложными, то можно ожидать продолжения временного периода спада. Сложившаяся ситуация позволяет прогнозировать, что трейдеры останутся на местах и будут ожидать более четкого проявления тренда, а рынок станет совершать незначительные колебания.

Если вы спросите меня, что все это должно означать, то я вынужден буду признаться, что не знаю. Однако можно предположить, что аналитик имел в виду следующее: «Если на рынке не будет ни подъема, ни спада, то он останется на прежнем уровне». Даже прогноз погоды порой бывает точнее.

Совершенно очевидно, что я с предубеждением отношусь к техническому анализу. При этом я высказываю свое мнение не просто как человек, но и как профессионал. В академических кругах технический анализ предается анафеме. Мы любим поиздеваться над этой братией, и тому есть две причины. Во-первых, уплатив аналитику причитающееся вознаграждение, инвестор остается с тем же доходом, какой он имел бы в случае, если бы просто купил акции и держал их у себя. Во-вторых, технические аналитики слишком часто дают повод для злословия над собой. Если кому-то покажется, что наши шутки слишком злые, то учтите: таким образом мы пытаемся сберечь ваши же деньги.

Появление компьютеров временно облегчило работу «техников», но порой это новшество оборачивается против них самих. Дело в том, что точно так же, как технические аналитики составляют диаграммы, пытаясь угадать динамику рынка, академики составляют свои графики и диаграммы, демонстрируя, какова результативность этих методов. Проверка на компьютере правильности предсказаний, сделанных на базе технического анализа, стала любимым занятием ученых.

Сторонники технического анализа убеждены, что информация о прошлом той или иной акции поможет предсказать ее дальнейшую судьбу. Другими словами, последовательность изменений цен в прошлом способна предсказать цену в каждый конкретный будущий день. Эту теорию иногда называют «принципом обоев». Согласно ей, технический аналитик предсказывает будущие цены на акции точно так же, как можно предсказать рисунок обоев за зеркалом, основываясь только на том, как он выглядит вокруг зеркала. Основная предпосылка состоит в том, что сочетания и последовательность цен повторяются в пространстве и времени.

Технические аналитики полагают, что рынок обладает инерцией, то есть акция, стоимость которой находится на подъеме, будет расти и впредь, и наоборот, если ее цена снижается, то это падение продолжится и в дальнейшем. Поэтому инвесторам предлагается покупать и держать растущие акции. Как только курс ценной бумаги начинает падать или вести себя необычно, аналитик советует тут же ее продавать.

Эти технические правила проверены на ведущихся с начала ХХ века архивных данных двух крупнейших бирж. Результаты показывают, что прошлая динамика цен на акции не может достоверно предсказать их будущую стоимость. У фондового рынка очень короткая память, если она вообще существует. Если время от времени рынок и проявляет какую-то инерцию, то в этом не наблюдается никакой закономерности и силы такой инерции недостаточно, чтобы преодолеть негативные влияния действий инвесторов. Хотя фондовому рынку и свойственна некоторая краткосрочная инерция, о чем более подробно говорится в главе 11, но инвестор вряд ли может воспользоваться этим обстоятельством, так как весь выигрыш уходит на оплату услуг аналитиков и банков, осуществляющих денежные операции.

Экономисты проверили также тезис сторонников технического анализа о том, что последовательность изменений цен в одном направлении часто наблюдается на протяжении нескольких дней (а иногда даже недель или месяцев). По их словам, изменение цены акции в одном направлении может длиться весьма долго. Оказалось, что это утверждение также не соответствует действительности. На практике иногда наблюдается положительная динамика (повышение цен) на протяжении нескольких дней подряд. Но при подбрасывании монетки у вас тоже может случайно выпасть несколько орлов или решек подряд. Положительные или отрицательные изменения цен на протяжении какого-то периода времени случаются не чаще, чем при опыте с монетой. Точно так же и постоянно повторяющиеся узоры диаграмм встречаются не чаще, чем определенная последовательность карт в карточных играх. Именно это обстоятельство экономисты и имеют в виду, когда говорят, что поведение акций очень напоминает случайное блуждание.