Текст книги "Фьючерсы на акции. Руководство трейдера"

Глава 2. Основы фьючерсов на отдельные акции

8 ноября 2002 года в 10 часов утра по нью-йоркскому времени, в США в конце концов ожил рынок фьючерсов на отдельные акции. После нескольких лет политических споров, наконец-то улаженных, чтобы показать историческое единодушное соглашение между регулирующими органами срочных и наличных рынков, в США появился рынок фьючерсов на отдельные акции (SSF). Рынок с поразительными возможностями, объем первого дня не был показательным, но затем вновь настал замечательный день, так как обе биржи США и NASDAQ LIFFE (NQLX), и OneChicago являются электронными рынками, помогающими разрушить стереотип в цитадели открытого аукциона, преобладающего на биржах США. Обе биржи открылись одновременно. Их совместный объем первого дня составил меньше, чем 10000 лотов фьючерсов (около миллиона акций). В целом – незначительный объем, но это был новейший признак проводящейся революции на всех фондовых рынках и, возможно, самым важным результатом стало то, что электронная система торгов работала без сбоев в течение всей сессии. Объем будет постепенно расти в первые дни, но уже по многим причинам было историческим событием то, что SSF просто заставили его реализоваться…

Революция SSF имела множество изгибов в период довольно мучительного развития, главным образом благодаря разногласиям в регулирующих органах США, которые препятствовали регистрации до тех пор, пока в 2000 году, в последние дни администрации Клинтона не был принят Закон о совершенствовании товарных фьючерсов (Commodity Futures Mondernization Act – CFMA). Из-за различных проблем, включающих трагедию 11 сентября, фактическое введение SSF в США откладывалось и впервые торги по данным финансовым инструментам начались 8 ноября 2002 года, приблизительно 21 месяц спустя после принятия закона CFMA.

Как мы сейчас увидим, SSF имеет много уникальных граней, но они остаются простыми фьючерсными контрактами, как их двоюродные братья на товарных, финансовых и других рынках.

В первый год торгов объемы оказались весьма скромными, но на фоне медвежьих тенденций на основном рынке, нововведение деривативов всегда затруднено. Остается фактом, что SSF готовы стать мощным финансовым инструментом в предстоящие годы.

Фьючерсы

Истоки современных срочных рынков могут быть найдены в истории несколько сотен лет назад, хотя наиболее известной отправной точкой является начало форвардной торговли зерном 31 марта 1851 года на бирже CBOT (Чикагский совет по торговле), которая была впервые основана в 1848 году. Современный валютный фьючерсный рынок впервые появился в 1970-х годах как следствие прекращения действия Бреттон-Вудского соглашения с отказом США от Золотого стандарта, что привело к валютным рынкам с плавающими обменными курсами.

Все-таки, это мудреная проблема – точно определить, когда на самом деле появились современные «фьючерсы», так как, например, форвардные контракты на рис торговались в 1730 году в Осаке. Рынки деривативов на ценные бумаги берут свое современное происхождение с момента основания Чикагской биржи опционов (CBOE) в 1973 году. С тех самых пор CBOE осталась самой большой в США биржей опционов на отдельные акции, хотя в настоящее время на нее оказывается значительное конкурентное воздействие со стороны полностью электронной Международной биржи ценных бумаг (International Securities Exchange – ISE), относительного новичка на рынке опционов, основанной всего в 1997 году. Другими ведущими опционными рынками в США являются Филадельфийская фондовая биржа (Philadelphia Stock Exchange), Тихоокеанская фондовая биржа в Сан-Франциско (The Pacific Coast Exchange) и Американская фондовая биржа, расположенная в Нью-Йорке (AMEX).

Первым фьючерсом на ценные бумаги был индексный инструмент, первоначально выпущенный в феврале 1982 года на Срочной товарной бирже Канзаса (Kansas City Board of Trade – KCBOT). KCBOT выпустила фьючерс на фондовый индекс Value Line, использующий в настоящее время 1650 акций США, более 70 % из них торгуется на Нью-йоркской товарной бирже, около 20 % – на бирже NASDAQ, а остальные на бирже AMEX и Канадских рынках. Чикагская товарная биржа (CME) вскоре смогла захватить лидирующую роль на рынке по фьючерсам на фондовые индексы после выпуска в апреле 1982 года фьючерсов на индекс S&P500. Фондовый индекс S&P500, ведущий индикатор по фондовым ценам США, популярный среди менеджеров взаимных фондов США, быстро утвердился в качестве показательного индекса США для фьючерсных рынков. Ряд других фондовых индексов котировался по всему миру за последние 20 лет. Наиболее успешными обычно становятся фьючерсы/опционы на фондовые индексы местных рынков, хотя, следуя за введением евро в 12 странах Европейского Союза (ЕС), стали популярными общеевропейские индексы, объединяя акции по всему ЕС, а из них наиболее популярным – индекс Dow Jones EUROSTOXX 50. Но где-то местные фондовые индексы оказались такими неудачными, что нанесли ощутимый удар по рынкам фьючерсов.[5]5
  Действительно, даже у общеевропейских индексов до недавнего времени была нестабильная жизнь. Контракты на LIFFE FTSE Eurotrack с конца 1980-х годов не могли привлечь к себе большого интереса, и только благодаря рождению единой валюты, в Европе появилось пока еще отдаленное понимание – хотя все еще незрелое – развитие заграничных инвестиций.


[Закрыть]

Период подготовки к выпуску фьючерсов на фондовые индексы в 1982 году был известен принципиальным конфликтом между регулирующими органами в США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) была создана в 1934 году по следам кризиса 1929 года на основании Закона о фондовой бирже. Она подчиняется Финансовому комитету Палаты представителей Конгресса США. Между тем, Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) была основана гораздо позднее, в 1974 году, и подчиняется Сельскохозяйственному комитету, поскольку ее корни находятся в товарном бизнесе. Тем не менее, поскольку отсутствие финансового регулирования помогло срочным рынкам расти взрывообразно, баланс сил, измеренный в объемах, переместился к финансовым инструментам. К 1982 году срочные биржи захотели котировать индексные фьючерсы, и была организована встреча двух председателей регулирующих органов, чтобы достичь соглашения по контролю за финансовыми инструментами, на который обоснованно претендовали обе организации. Конечным результатом явилось соглашение Шэда-Джонсона, названное так в честь председателя SEC Джона Шэда (John Shad) и Филиппа Джонсона (Philip McBride Johnson), председателя CFTC. Это соглашение разрешило выпуск инструментов фондовых индексов. Тем не менее, фьючерсы на отдельные акции были запрещены в США до принятия CFMA в 2000 году.

SSF уже котируются на различных мировых биржах с 1990-х годов. Фьючерсная биржа Сиднея проложила себе этот путь в 1994 году, за ней – Фьючерсная биржа Гонконга (объединившаяся сейчас в Биржу Гонконга) в 1995 году. Ряд других бирж последовали кортежем в середине и конце 1990-х годов, включая открытый рынок в Швеции и удаленные рынки в Южной Африке, Южной Америке и России.

И только после того, как LIFFE представила на пресс-конференции 20 сентября 2000 года свой проект универсальных фьючерсов на акции (Universal Stock Futures – USF), SSF выдвинулись на середину сцены на мировых биржах. Действия США по легализации SSF стали жизненно важными для срочных рынков, особенно в Чикаго, хотя в начале, индустрия опционов США, в особенности CBOE, была против предложения о вводе SSF, приводя цитату о том, что эти инструменты могли бы быть искусственно созданы на их биржах. Несмотря на это, как мы увидим, Билл Бродский (Bill Brodsky), главный администратор биржи CBOE, в конечном счете использовал свой авторитет и влияние на поддержку этого инструмента, и стал центральной фигурой в деле создания биржи OneChicago.

20 сентября биржи CME и CBOT совместно ответили на историческую декларацию LIFFE о намерении выпустить международные SSF, в том числе указывая:

«Заявление биржи LIFFE о том, что она будет торговать фьючерсами на отдельные акции по пяти акциям США, является самым лучшим доказательством непорядочной конкуренции, с которой лицом к лицу столкнулись сегодня срочные биржи США. LIFFE будет торговать… инструментом, который мы запретили к торговле федеральным Законом… Мы полностью понимаем необходимость защищать чью-либо конкурентную позицию и стремление защитить свою сферу влияния, но когда подобные действия затрагивают насущные интересы Соединенных Штатов, это непростительно».

Блок 2.1 Соглашение Шэда-Джонсона и CFMA

В 1982 году, с введением индексных фьючерсов и возможностью введения фьючерсов и опционов на отдельные акции, впереди замаячила проблема, считать ли эти финансовые инструменты срочными. Это была классическая борьба властных структур, но не за влияние, а за бюджетные средства. В то время платежеспособность, а поэтому и распределение бюджетных средств, увеличивались. Это было время, когда объемы фьючерсных контрактов значительно увеличились, а финансовых фьючерсов особенно. И Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), которая контролировала рынки ценных бумаг, и Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC), которая контролировала срочные рынки, видели, что тот, кто выиграет эту битву, то и будет центральной фигурой, получит огромное увеличение бюджетных средств и, в конечном счете, сможет контролировать и другие организации; иными словами – межведомственная борьба на уровне правительства за сферы влияния…

Тогда было сделано несколько безуспешных попыток уладить конфликт, но это не удалось, потому что один регулирующий орган вероятнее всего «прикончил» бы проигравшего. Аналогично политики из Сельскохозяйственного комитета внезапно не захотели отдавать одну из своих призовых собственностей – Комиссию по срочной биржевой торговле (CFTC), несмотря на то, что доля сельскохозяйственных продуктов в объеме всех фьючерсов была мизерной. А Банковский комитет просто не мог понять, почему бы ему не управлять всей сферой финансовых продуктов. Занимательно, что сама Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) была образована в 1974 году с некоторым противоборством со стороны Казначейства, которое считало, что только они имеют право контролировать инструменты валютного рынка и рынка облигаций…

В конечном счете, после почти 18 лет борьбы, Соглашение Шэда-Джонсона было наконец-то отменено Законом о совершенствовании товарных фьючерсов (CFMA), принятым администрацией Клинтона в 2000 году, после экстенсивного лоббирования со стороны срочных бирж США, когда из заграницы неожиданно стала нарастать угроза их сфере влияния (преимущественно от европейских бирж). Председатели Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) Артур Левитт (Arthur Levitt) и Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) Билл Рейнер (Bill Rainer) руководили историческим проектом, направленным на отмену Соглашения Шэда-Джонсона. Интересно, что остался один спорный пункт – если Соглашение Шэда-Джонсона когда-либо являлось постоянным запретом на SSF, то позднее оно было истолковано в качестве существующего, или точнее, в начале существовавшего указательного столба для процесса согласования фьючерсов на фондовые индексы с оглядкой на согласование SSF при некотором стечении обстоятельств… но, как оказалось еще раз, та старая война за сферы влияния между регулирующими органами мешает любому прогрессу в течение 18 лет.

По существу Закон о совершенствовании товарных фьючерсов (CFMA) обеспечивает совместную юрисдикцию Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) и Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) над SSF и фондовыми индексами с небольшим охватом акций (обобщенное название – фьючерсы на ценные бумаги). CFTC сохранила всеобъемлющие полномочия над фьючерсами на фондовые индексы с широким охватом акций. По этому соглашению CFTC является основным регулирующим органом над срочными рынками и над посредниками в срочных биржевых операциях, в то время как SEC является основным регулирующим органом над рынками ценных бумаг и брокер-дилерами. Чтобы торговать фьючерсами на ценные бумаги, все рынки и их брокеры должны пройти регистрацию также и в смежном регулирующем органе (т. е. срочные брокеры и срочные биржи – в SEC, а фондовые брокеры и фондовые биржи – в CFTC).

Бывший председатель Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) Филипп Джонсон (Philip McBride Johnson) признал в 2000 году, что Соглашение Шэда-Джонсона было попыткой защитить юрисдикцию над срочными рынками в целом, аргументируя тем, что «если бы фьючерсные контракты регламентировались на основе соответствующих активов, то тогда эта отрасль столкнулась бы с множеством регулирующих органов». Естественно, Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) понравилось бы обладать такими полномочиями из-за влияния, которое она бы имела на фондовые и опционные рынки. В этом отношении было бы интересно посмотреть, как совместное соглашение по SSF между CFTC и SEC будет решать свою задачу.

Не успела Лондонская биржа LIFFE выпустить свои универсальные фьючерсы на акции, как внезапно по биржам США прокатилось мнение, что Соглашение Шэда-Джонсона ограничивает представление о капитализме, и что рынкам США должны будут предложить этот инструмент как можно быстрее. При власти реформиста и председателя CFTC Вильяма Рейнера (William Rainer), Комиссию по ценным бумагам и биржам вскоре убедили в достоинствах SSF после многих прений в Конгрессе.

И все же, это потребовало множества всесторонних консультаций, прежде чем политики США дали свое одобрение. В результате была создана система, в соответствии с которой и Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC), и Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) обладали определенной степенью власти над этим инструментом, и, в самом деле, некоторые положения применялись по-разному к участникам рынка, в зависимости от того, были ли они связаны с ценными бумагами или фьючерсами:

Предложенная система взглядов предназначена поддержать нововведение, отстаивать конкурентоспособность США, уменьшить систематический риск, и защитить клиентов, работающих с деривативами. Любое принятое в конечном итоге предложение не будет скроено по запросу каких-то особых интересов или по указаниям какой-либо властной структуры. Мы хотим найти решения, которые служат общественным интересам.

С.Р.Паул (C. Robert Paul),

тогда Главный консультант CFTC, (а сейчас Главный консультант биржи OneChicago), из выступления перед Комитетом по сельскому хозяйству, продовольствию и лесному хозяйству при Сенате США, 20 марта 2000 года.

Тем временем, в Европе испанская биржа MEFF 11 января 2001 года фактически выпустила свои SSF, немного опередив LIFFE, и быстро установила очень мощные объемы. Эта биржа оставалась самым большим рынком SSF в мире до открытия аналогичного рынка в США в конце 2002 года.

Позднее, 31 января 2001 года первые североамериканские SSF на Канадскую телекоммуникационную компанию Nortel были выпущены Фондовой биржей Монреаля (Bourse de Montreal) с соответствующими шоу в Монреале и Торонто, где соавтор этой книги Патрик Л. Янг (Patrick L. Young) был основным докладчиком, представляющим этот инструмент.[6]6
  Увы, главная Канадская акция того часа была Nortel и позднее она испытала на себе судьбу многих телекоммуникационных компаний, значительно потеряв в цене, и став гораздо менее привлекательной. Неудачное время для Фондовой биржи Монреаля, которая позднее придаст больше выразительности своему совместному с маркет-мейкером Timberhill и Фондовой биржей Бостона (Boston Stock Exchange) предприятию BOX, созданному для торговли опционами и, вероятно, другими деривативами на ценные бумаги. С другой стороны циники могут заявить, что привлечение Патрика Янга для продвижения вашего продукта равняется смертному приговору, хотя автор мог бы заявить о USF биржи LIFFE, которые он решительно поддерживал на различных шоу LIFFE…


[Закрыть]

Однако, после подписания 21 декабря 2000 года Президентом Клинтоном Закона о совершенствовании товарных фьючерсов (CFMA), битва за превосходство между биржами США началась с большой давки за положение. По существу каждая биржа от хищников до жертвы, внезапно высказала заинтересованность присоединиться к победителям фьючерсов на отдельные акции. Билл Бродский (Bill Brodsky), Главный администратор Чикагской биржи опционов (CBOE) 1 марта высказал свое мнение Обществу инвестиционных аналитиков Чикаго: «Мы не только планируем торговать этим инструментом, мы намереваемся преобладать в этой области».

Затем, 26 марта 2001 года, сэр Брайен Вильямсон (Brian Williamson) Председатель Лондонской международной биржи LIFFE предпринимает еще один марш против своих конкурентов с исторической сделкой создать совместное предприятие в виде прибыльной биржи (теперь они разрешены Законом о совершенствовании товарных фьючерсов, до принятия которого были ограничены). Вильямсон, бывший управляющий Национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам (NASD) объявил о новом совместном предприятии с Франком Зарбом (Frank Zarb), председателем Системы автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ), о создании рынков NASDAQ LIFFE, биржи, предназначенной для обеспечения торговли SSF на американском рынке. Хорошо зарекомендовавшая себя система подключений Лондонской международной биржи LIFFE была выбрана в качестве платформы, а систему NASDAQ по предоставлению кредита на фондовом рынке США дополнили технологической квалификацией команды LIFFE, так же, как и их опытом в разработке собственного международного инструмента SSF.

Реакция в Чикаго сначала была сплошным удивлением, которое послужило поводом наилучшего примера кооперации бирж, когда-либо виденных Городом ветров. Через несколько недель, 14 мая 2001 года на пресс-конференции объявили о создании того, что назовут потом биржей OneChicago, совместного предприятия по 40 % акций которого, принадлежат Чикагской товарной биржей (CME) и Чикагской биржи опционов (CBOE), в то время как Чикагскому совету по торговле (CBOT) принадлежат 10 % и оставшиеся 10 % – служебному персоналу. Впоследствии биржа OneChicago объявит о назначении бывшего Председателя Комиссии по срочной биржевой торговле (CFTC) Билла Райнера (Bill Rainer) Председателем и Главным администратором этой биржи. Добавление бывшего Главного консультанта CFTC Боба Паула (Bob Paul) в качестве Главного консультанта биржи OneChicago означало, что зодчие реформы регулирующего органа CFTC, станут теперь главной движущей силой в претворении SSF в жизнь. Биржу OneChicago дополнили системой, основанной на ядре системы прямого соответствия Чикагской биржи опционов (CBOE), объединенной с несколькими прикладными программами, разработанными Чикагской товарной биржей (CME).

Еще несколько бирж выразили намерение выйти на арену SSF, включая находящиеся в Нью-Йорке Американскую фондовую биржу (AMEX) и Нью-йоркскую товарную биржу (NYMEX), а также срочная биржа Island Futures Exchange. Оказалось, что последняя была законсервированным в конце 2002 года проектом, а NYMEX, кроме того, отказалась от краткосрочных планов вступления в проект SSF. AMEX в то время все еще предлагала запустить у себя проект SSF, хотя она оказалась бы весьма уникальной фигурой на рынке, так как предлагала использовать открытые голосовые торги на полу биржи в противовес системе электронных торгов, которую предпочитали все ведущие биржи по всему миру, торгующие SSF. Приняв во внимание оценку операциям, проводимым на полу биржи, и факт того, что вряд ли открытые голосовые торги проживут очень долго в качестве первоначального способа организации торговли фьючерсами/опционами (например, они уже вышли из употребления во всех замыслах и проектах в Европе и Азии), концепция AMEX о торговле на полу казалась слегка эксцентричной. Приняв во внимание, что указанные биржи котировали от 15 до 20 и более новых контрактов в неделю в свои первые недели работы в конце 2002 года, невозможно поверить, что голосовые операции на полу смогут управиться с работой с такой же скоростью, с какой могут действовать электронные рынки.

Исторические корни

Как там ни было, у SSF действительно есть несколько знаменательных исторических прецедентов и их истинные корни лежат в первой половине 17 века, когда ими эффективно торговали в Амстердаме. Рассказ о том, как акции Восточной Индийской компании (East India Company), впервые выпущенные в 1602 году, торговались в 17 веке в Амстердаме содержится в книге Джозефа де ла Вега (Joseph de la Vega) «Confusion de Confusiones», первоначально изданной 1688 году (Fridson и др., 1996). Джозеф де ла Вега был евреем, родился в Португалии, его семья переехала в Амстердам, где значительная группировка еврейских трейдеров, среди многих других, играла на фондовом рынке. В этой книге де ла Вега очаровательно рисует картину фондового рынка, которая, возможно, в некоторой степени тревожно похожа на современный рынок. Он описывает в деталях как развивался рынок от простой торговли акциями до всех способов, с помощью которых трейдеры, спекулянты, брокеры и даже ростовщики совершенствовали методы торговли, чтобы совладать с истощающей волатильностью и препонами неэффективного управления. Появление «коротких продаж», их запрещение и развитие форвардных контрактов в попытке захеджировать позиции. Введение в опционы, не только простые пут и колл, но даже «стеллажи». Каждый метод применялся Амстердамцами-новаторами в торговле акциями не только Восточной Индийской компании, но, кроме того, и более поздней Вест-Индийской компанией (West India Company). Ценовые значения и волатильность индивидуальных акций были такими, что они даже торговали мини-контракт, называемый «дукатон» (ducaton), торговля которым эффективно шла десятыми долями от полной стоимости акции. Книга восхитительная и является прекрасным уроком того, как несмотря на то, что все изменилось, ничего нового не появилось. Книга написана в форме четырех бесед, представляющих разных действующих лиц, вовлеченных в рынок. Акционер является первым действующим лицом и, когда его просят описать «рынок», он предлагает следующее:

…это таинственный бизнес, который одновременно является самым честным и наиболее коварным в Европе, самым благородным и самым мерзким в мире, самым возвышенным и самым пошлым на земле. Это квинтэссенция академической учебы и образец жульничества; это оселок для способных и надгробный камень для опрометчивых, сокровищница полезности и источник несчастий…

Если бы он мог видеть рынок сейчас.