Текст книги "Правила инвестирования Уоррена Баффетта"

Как вы помните, медленный переход Баффетта от статистически дешевых акций и сигарных окурков к более качественным компаниям привел к разбивке этой категории акций на подгруппы, позволявшие реализовать некоторые новые идеи. Новая подкатегория стала назваться «относительно недооцененными акциями». Таким образом, в немалой мере под влиянием Мангера Баффетт еще дальше отошел от Грэма. Как Баффетт отметил в своем ретроспективном письме, «понадобился Чарли Мангер, чтобы отучить меня от пристрастия к сигарным окуркам и взять курс на создание компании, в которой огромный размер сочетался с удовлетворительными прибылями… Идея, которую он дал мне, была простой: забыть о покупке приличных компаний по великолепным ценам и покупать вместо этого великолепные компании по приличным ценам».

В этом письме есть и строки самого Мангера, который оглядывался назад и размышлял об эволюции их философии:

«…Начав, как последователи Грэма, которые, кстати, работали превосходно, мы постепенно пришли к тому, что я бы назвал более глубокими представлениями. И мы поняли, что некоторые компании, торгующиеся в два-три раза выше балансовой стоимости, все равно могут быть отличной сделкой, поскольку импульс, присущий их позиции, иногда сочетается с необычным управленческим талантом определенных людей или эффективностью определенных систем.

И как только мы преодолели веру в то, что вещь можно оценивать лишь количественно (это, наверное, ужаснуло бы Грэма), у нас появилась возможность думать о более качественных компаниях… Товарищество Buffett Partnership, например, купило American Express и Disney, когда они упали»{61}61
  «A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom as It Relates to Investment Management and Business,» April 14, 1994.


[Закрыть].

Баффетт представил эту новую категорию акций партнерам в 1964 г., в том самом году, когда он купил большой пакет акций American Express. В одном из ее филиалов тогда разразился скандал, который мог обернуться крупными финансовыми потерями. Рынок воспринял его как угрозу репутации компании и стоимости ее бренда, и в результате акции упали. Как только Баффетт осознал, что проблема не так уж серьезна и что American Express вполне может выйти из скандала, сохранив и бренд, и репутацию, и фундаментальные характеристики бизнеса, он вложился в компанию по полной. Привлекательность American Express, как и многих других представителей категории «относительно недооцененных акций», заключалась в том, что она из года в год генерировала прекрасные прибыли. Ее можно было держать очень долго, в то время как большинство инвестиций в недооцененные акции для частного собственника, несмотря на связанную с ними одну бесплатную затяжку, требовали уйму работы.

American Express доминировала в портфеле товарищества на протяжении нескольких лет в конце его существования. Эта акция заставила Баффетта внести изменения в его «Основные правила», позволившие вкладывать до 40 % средств в данную компанию. Инвестированные им $13 млн принесли целых $20 млн прибыли, больше чем любое другое вложение BPL в отдельно взятую акцию.

Другим крупным приобретением в этой новой категории недооцененных акций была Walt Disney Company. После того, как Баффетт и Мангер оценили деятельность этой компании во время посещения парка аттракционов вместе с семьями, они в 1965 г. приобрели сразу 5 % ее капитала{62}62
  Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 2008), 92.


[Закрыть]. Баффетт счел, что у компании есть не очень заметный, но ценный актив – видеобиблиотека, стоимость которой, по его оценке, сама по себе оправдывала цену акции, а парки аттракционов и студия «прилагались бесплатно». В определенном смысле он делал ставку на качество акций вместо ставки на физические активы «сигарных окурков». Сегодня Баффетт говорит о покупке выдающихся компаний по справедливой цене. В соответствии со своим старым правилом не раскрывать названия фирм, в которые товарищество вкладывало деньги, Баффетт никогда не говорил партнерам о том, что они владеют значительной долей той или иной компании.

Вернемся к вопросу, которым мы открыли настоящую главу: допустим, вы инвестор, располагающий скромными суммами, какой подход вам лучше выбрать, аналогичный подходу Грэма и молодого Баффетта, который был нацелен на статистическую стоимость, или сосредоточиться на качестве по аналогии с тем, как Баффетт инвестировал ближе к концу существования товарищества? Следует ли сконцентрироваться на более понятных вещах, фигурирующих в балансах, или все же нужно искать выдающиеся, устойчивые, высококачественные компании, которые стали характерными для приобретений Berkshire с 1967 г.? Можно привести немало веских доводов в пользу каждого из этих подходов, что, в общем-то, делают многие уважаемые инвесторы. Оба подхода работоспособны, однако то, что подходит для вас, зависит от объема средств, которыми вы оперируете, от вашего характера, от вашей способности правильно оценивать компании и от умения объективно определять пределы своей компетенции.

Тобиас Карлайл с его книгой «Глубокая стоимость» (Deep Value), вышедшей в 2014 г., служит хорошим примером пуриста, проповедующего подход Грэма. Из его исследования вытекает, что чем хуже фундаментальные показатели дешевой компании, тем лучше результативность акции. Опираясь исключительно на количественные методы, Тобиас создал так называемый мультипликатор покупателя{63}63
  Tobias Carlisle, Deep Value: Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2014), 191.


[Закрыть] для идентификации подходящих акций и систематического принятия хороших инвестиционных решений. По всей видимости, он нашел то, что понятно ему и хорошо работает для него. Он в буквальном смысле отбрасывает качество в своем подходе к поиску стоимости.

Прибыльность ниже средней в отрасли заставляет конкурентов спасаться бегством. Руководство, пытающееся добиться адекватной отдачи на затраченное время и средства, часто меняет стратегию, совершенствует процесс или отказывается от направления деятельности, которое приносит убыток. Покупка дешевых акций, когда компании испытывают затруднения, дают инвестору возможность выиграть дважды: один раз за счет улучшения результатов деятельности компании, а второй раз – за счет повышения рыночной оценки компании на фоне улучшения результатов деятельности. Акции, выбранные Тобиасом, можно увидеть на его сайте.

Вдобавок к тому, что ему удается найти акции, которые работают на него, он мастерски избегает того, что не работает. Он, несомненно, предпочел бы купить выдающуюся компанию вместо слабой компании, если бы был уверен, что она сможет обеспечивать такую же высокую прибыльность и в будущем. Однако у него нет способа выявления компаний с характеристиками, необходимыми для защиты этой высокой прибыльности от конкуренции, по крайней мере систематически, поэтому он просто избегает их.

На свободном рынке высокоприбыльная деятельность, естественно, привлекает конкурентов, которые пытаются заниматься ею. В отсутствие барьеров для входа конкуренты приходят в отрасль до тех пор, пока чрезмерно высокая прибыльность не снизится. Хотя этот процесс является двигателем нашей экономической системы и главной причиной массированного роста производительности труда в американских компаниях на протяжении десятилетий, он также приводит к тому, что рентабельность собственного капитала колеблется на уровне 12–14 %. Так было в 1950-е гг., так есть и в наши дни. Конкуренция стабильно снижает хорошую прибыльность за исключением разве что единичных случаев. Тем, кто хочет найти стоимость в высокоприбыльных компаниях, нужны устойчивые компании.

Том Гейнер, долгое время работавший инвестиционным менеджером в компании Markel Corporation, – превосходный пример современного инвестора с сильным уклоном в сторону качества. Он готов оценивать способность высококачественной компании продолжать свою деятельность. Он ищет высокоприбыльные известные компании с хорошей историей успеха на протяжении предыдущих экономических циклов, во главе которых стоят талантливые и целостные руководители. Гейнеру нужны компании, которые реинвестируют прибыли в высокодоходные проекты, когда таковые имеются, и возвращают их акционерам, когда таких проектов нет. Наконец, он ищет приемлемую цену покупки. Его система позволяла ему превосходить индексы на протяжении десятилетий.

Том подчеркивает, что лишь очень небольшое число вложений в правильно выбранные для такой стратегии компании реально оправдывают себя. Правильно выбранные компании дают вам возможность использовать силу сложных процентов и растут такими темпами, что перекрывают допущенные ошибки. Он утверждает, что у инвесторов, которые совершают порядка 20 правильных покупок за свою жизнь, лишь в одном или двух случаях рост вложений существенно увеличивает их капитал.

Том очень наглядно демонстрирует этот феномен на примере, который также напоминает нам о том, что не стоит считать Бена Грэма исключительно стоимостным инвестором. Грэм заплатил за качество, когда купил страховую компанию GEICO, – это единственное вложение принесло ему больше прибыли, чем он получил от других видов деятельности вместе взятых{64}64
  Телефонное интервью автора с Томом Гейнером от 24 июля 2015 г.


[Закрыть].

Стратегия Тома практически прямо противоположна стратегии Тобиаса, но он понимает ее, и она работает для него. Ни одна из стратегий не является «правильной» или «неправильной». В основе каждой из них лежит система, которая работает для своего создателя. В инвестировании правильно то, что работает для конкретного человека.

Другие уважаемые современные инвесторы, также не имеющие ограничений, связанных с размером капитала, успешно инвестируют в обе категории акций. Профессор Джоуэл Гринблатт, выдающийся инвестиционный менеджер, например, добился превосходных результатов, вкладывая средства в особые ситуации и недооцененные малые компании. В настоящее время он использует систему, которая количественно определяет высококачественные акции, торгующиеся по привлекательным ценам. Эта система, которую он называет «волшебной формулой», действительно работает очень хорошо.

Как вы видите, современные инвесторы с успехом применяют методы, использовавшиеся в годы существования товарищества, даже те, от которых сам Баффетт давно отказался. Когда это приносило результаты, Баффетт успешно инвестировал в «сигарные окурки», которые теперь предпочитает Тобиас. В 1950-е гг. у Баффетта был ряд очень удачных лет, когда он инвестировал в особые ситуации, с которыми позднее работал Гринблатт. Когда его фонды выросли до размера, при котором эти виды деятельности стали слишком мелкими, Баффетт перешел на инвестирование в стиле Тома Гейнера. Все методы работают. Главный вопрос на деле заключается в том, что именно работает для вас.

И вновь, как вы уже, наверное, догадались, мы возвращаемся к разговору о знании своих возможностей, о том, что Баффетт впоследствии назвал «кругом компетенции». В основе успеха Баффетта лежал незыблемый принцип – оставаться в пределах этого круга. Он постоянно показывал, что вкладывается только в те находки, которые нравятся и понятны ему, независимо от того, «сигарные окурки» это или растущие акции. Он проходил мимо всего, что находилось за пределами круга.

В 2007 г. на встрече со студентами Баффетт дал следующий совет, который соединил его подход к инвестированию в недооцененные акции с идеей «круга компетенции»:

«В офисе у меня три лотка для почты – ВХОДЯЩИЕ, ИСХОДЯЩИЕ и СЛИШКОМ СЛОЖНО. Как-то на встрече со студентами Массачусетского технологического института я пошутил, что надо бы завести лоток СЛИШКОМ СЛОЖНО, и они подарили мне его. Так что теперь он у меня есть, и я им пользуюсь. Я принимаю только те подачи, которые мне нравятся. Если вы сделаете это с десяток раз в жизни, то будете богатыми. На инвестирование нужно смотреть как на перфокарту с 20 отверстиями – по одному на каждую сделку в вашей жизни»{65}65
  Sham Gad, «Permanent Value: The Teachings of Warren Buffett,» buffettspeaks (blog), January 28, 2007, http://buffettspeaks.blogspot.com/2007/01/permanent-value-teachings-ofwarren.html.


[Закрыть].

Затем Баффетт продолжил:

«Я считаю, люди достигали бы большего, если бы у них было всего 10 возможностей купить акции за всю жизнь. Знаете, что было бы? Они наверняка сделали бы все, чтобы каждая покупка была хорошей. Они не жалели бы сил на исследования перед тем, как купить. Вам не нужно иметь четыре десятка возможностей роста, чтобы разбогатеть. От вас не требуется слишком много – сама окружающая обстановка будет давать вам сигнал всякий раз, когда что-то нужно сделать»{66}66
  Sham Gad, «Permanent Value: The Teachings of Warren Buffett,» buffettspeaks (blog), January 28, 2007, http://buffettspeaks.blogspot.com/2007/01/permanent-value-teachings-ofwarren.html.


[Закрыть].

Вот контрольный лист для оценки потенциальной инвестиции в недооцененные акции. (1) Сориентируйтесь: какие инструменты или специальные знания необходимы для понимания ситуации? Есть ли они у меня? (2) Проанализируйте: какие экономические характеристики присущи компании и отрасли? Как они соотносятся с моими долгосрочными ожиданиями относительно прибыли и денежных потоков? (3) Посмотрите на ситуацию с другой стороны: насколько вероятно, что я ошибаюсь? Если я ошибаюсь, какими могут быть потери? (4) Какова текущая внутренняя стоимость компании? Как быстро она растет или падает? (5) И, наконец, сравните: как скидка с внутренней стоимости с учетом риска падения цены и вознаграждения от ее роста соотносится со всеми другими моими возможностями?

Если вам не удается ответить на все вопросы контрольного листа, выпишите последовательно все достоинства инвестиции. Если вы запнетесь, то проведите дополнительные исследования или просто отбросьте идею как «слишком сложную» и переключитесь на что-нибудь другое.

Хотя Баффетт совершил много инвестиционных сделок за свою долгую карьеру, очень немногие из них внесли большой вклад в созданное им богатство. Признавая это, Баффетт предлагает инвесторам завести перфокарту и использовать ее только тогда, когда они находятся в своем круге компетенции. Подумайте над этим, когда будете читать приведенный далее пример, связанный с приобретением Баффеттом одной из первых недооцененных акций, Commonwealth Trust Company из Юнион-Сити, штат Нью-Джерси, в которую было вложено 20 % активов товарищества.

11 февраля 1959 г.

Типичная ситуация

Чтобы вы могли лучше понять наш метод работы, я думаю, будет полезно рассмотреть конкретную операцию, осуществленную в 1958 г. В прошлом году я уже говорил о нашем крупнейшем вложении, на которое приходится 10–20 % активов разных товариществ. Я подчеркивал нашу заинтересованность в падении этой акции или как минимум в сохранении ее цены примерно на одном уровне, чтобы мы могли еще больше увеличить нашу позицию. В связи с этим не исключено, что данная операция приведет к снижению нашей относительной результативности на бычьем рынке.

Речь шла об акции компании Commonwealth Trust Company из Юнион-Сити, штат Нью-Джерси. В тот момент, когда мы начали приобретать акцию, компания имела внутреннюю стоимость $125 на акцию в соответствии с консервативной оценкой. По понятным причинам эта акция не приносила никаких денежных дивидендов, несмотря на прибыль порядка $10 на акцию. Именно этим в значительной мере объяснялась низкая цена акции, примерно $50. Это позволило нам приобрести долю в хорошо управляемом, прибыльном банке со значительной скидкой по отношению к внутренней стоимости. Руководство отнеслось к нам как к новому акционеру дружелюбно, и риск какого-либо безвозвратного убытка кажется минимальным.

Commonwealth принадлежала на 25,5 % более крупному банку (активы Commonwealth составляли порядка $50 млн – почти половину активов банка First National из Омахи), который планировал слияние на протяжении многих лет. Слиянию мешали личные мотивы, однако, по некоторым признакам, такая ситуация не должна была существовать вечно. Таким образом, мы получили сочетание:

• очень сильных защитных характеристик;

• хорошей стоимости, растущей приличными темпами;

• свидетельства того, что в конечном итоге эта стоимость будет разблокирована, хотя на это может потребоваться как один год, так и 10 лет. В последнем случае стоимость должна возрасти еще больше, возможно, до $250 на акцию.

Примерно за год мы успешно приобрели около 12 % капитала банка при средней цене $51 за акцию. Нам очевидным образом выгодна ситуация, когда цена акции не меняется. В этом случае стоимость нашего пакета акций увеличивается по мере роста его размера, особенно после того, как мы стали вторым по величине акционером с достаточным объемом голосов, чтобы влиять на любое предложение о слиянии.

Commonwealth имеет всего около 300 акционеров, а с ее акциями, по всей видимости, совершаются в среднем две сделки в месяц. Это дает мне все основания утверждать, что активность фондового рынка очень слабо сказывается на движении цены некоторых наших пакетов акций.

К сожалению, мы столкнулись с конкуренцией при покупке, вызвавшей рост цены до $65, при которой мы не могли ни покупать, ни продавать. В случае неактивной акции очень малое число приказов на покупку способно приводить к таким заметным изменениям цены, вот почему очень важно не допускать никаких «утечек» относительно состава нашего портфеля.

Ближе к концу года нам все же удалось найти особую ситуацию и стать крупнейшим акционером по привлекательной цене, поэтому мы продали наш пакет в Commonwealth по $80 за акцию, хотя в тот момент акция котировалась на рынке примерно на 20 % ниже.

Очевидно, что мы все еще могли бы сидеть с акциями при цене $50 и терпеливо покупать их помаленьку, и я был бы вполне доволен такой программой, несмотря на наши сравнительно низкие результаты относительно рынка в прошлом году. Ситуации, в которых нам удается получать хорошую реализованную прибыль, подобную прибыли Commonwealth, в значительной мере зависят от стечения обстоятельств. Таким образом, использование результатов любого отдельно взятого года в качестве базы для оценки результативности долгосрочного периода имеет серьезные ограничения. Так или иначе, я считаю, что программа инвестирования в такие недооцененные, хорошо защищенные ценные бумаги является надежнейшим средством получения долгосрочной прибыли.

Могу добавить, что покупатель акции по $80 может рассчитывать на довольно неплохие результаты с течением времени. Вместе с тем относительная недооценка при цене $80 с внутренней стоимостью $135 очень сильно отличается от недооценки при цене $50 с внутренней стоимостью $125, и, на мой взгляд, мы можем найти более достойное применение нашему капиталу в новой ситуации. Наше новое вложение крупнее, чем в Commonwealth, и представляет примерно 25 % активов разных товариществ. Хотя степень недооценки в этом случае не выше, чем у многих других наших ценных бумаг (или как минимум у некоторых), мы являемся крупнейшим акционером, и это дает существенное преимущество при определении срока, необходимого для реализации недооценки. Это конкретное вложение практически гарантирует нам результативность выше индекса Dow Jones в течение всего периода владения.

Чем выше уровень рынка, тем меньше недооцененных акций, и мне все труднее находить нужное количество привлекательных объектов инвестирования. Я бы предпочел увеличить долю наших активов в событийных акциях, однако крайне сложно найти их на подходящих условиях.

Как результат, в той мере, в какой это возможно, я пытаюсь создавать свои собственные событийные акции через приобретение крупных позиций в ряде недооцененных акций. Такая политика должна привести к реализации моего предыдущего прогноза – результативности выше средней на медвежьем рынке. Именно на этой основе, я надеюсь, будут оцениваться мои результаты. Если у вас остались вопросы, без колебаний задавайте их.

Уоррен Баффетт, 11.02.59

18 января 1964 г.

«Недооцененные акции» – категория акций, которые сильно недооценены не только в количественном плане, но и с точки зрения качественного фактора. При этом нередко практически отсутствуют какие-либо признаки их роста в ближайшее время. У таких выпусков нет привлекательности или рыночной поддержки. Их главный признак – низкая цена, т. е. значительно более низкая общая оценка, чем та стоимость, которую они должны иметь для собственника, если верить результатам тщательного анализа. Еще раз подчеркну, что, несмотря на первостепенную важность количественной стороны, качество тоже имеет значение. Нам может нравиться хорошее управление, нам может нравиться устойчивая отрасль, нам может нравиться «искорка задора» у прежде пассивного руководства или группы акционеров. Но без чего нам принципиально не обойтись, так это без стоимости…

24 января 1962 г.

С годами она стала нашей крупнейшей категорией инвестиций, которая приносит больше денег, чем любая другая категория. Мы обычно занимаем довольно крупные позиции (от 5 до 10 % наших совокупных активов) в каждой из пяти или шести недооцененных акций и более скромные позиции еще в 10–15 недооцененных акциях.

Иногда они дают результаты очень быстро, но очень часто на это уходят годы. В момент приобретения очень трудно назвать конкретную причину, по которой они должны вырасти в цене. Однако из-за отсутствия явной привлекательности или какого-то приближающегося события, способного вызвать немедленную положительную реакцию рынка, они торгуются очень дешево. За уплаченную цену можно приобрести значительную стоимость. Такой существенный избыток стоимости создает хорошую маржу безопасности в каждой сделке. Сочетание индивидуальной маржи безопасности и диверсификации вложений дает отличный пакет безопасности и потенциала роста. С годами мы начинаем выбирать момент для покупки значительно лучше момента для продажи. Мы не покупаем недооцененные акции с тем, чтобы выжать из них все до последнего цента, а обычно довольствуемся продажей на промежуточном уровне между ценой покупки и тем, что мы считаем справедливой стоимостью для частного собственника.

Недооцененные акции ведут себя на рынке во многом сходно с Dow. Если что-то дешево, то это не означает, что оно не опустится еще ниже. Во время резких падений рынка этот сегмент может снизиться в процентном отношении не меньше, чем Dow. На протяжении многолетних периодов, я уверен, недооцененные акции должны превосходить Dow, а во время резких подъемов, как в 1961 г., именно эта часть нашего портфеля будет демонстрировать лучшие результаты. Она, однако, наиболее уязвима на падающем рынке.

18 января 1963 г.

Нередко недооцененные акции дают возможность «ехать на чужом горбу», когда мы понимаем, что доминирующая группа акционеров планирует улучшить отдачу от неприбыльных или недостаточно используемых активов. Мы сами проделывали такое в случае с компаниями Sanborn и Dempster, но во всех других случаях предпочитаем предоставить другим возможность выполнить эту работу. Понятно, что в подобных случаях первостепенное значение имеет не только стоимость, но и тот, «на чьем горбу мы хотим въехать в рай».

18 января 1965 г.

Неоднократно в этой категории встречается желательная для нас ситуация, где у нас есть «две возможности» – выиграть от роста рыночных цен под влиянием внешних факторов либо от приобретения контролирующей доли компании по низкой цене. Если первая из них реализуется в подавляющем большинстве случаев, то вторая представляет собой своего рода страховой полис, какого нет практически ни у одной другой инвестиционной сделки. Мы продолжаем наращивать позиции в трех компаниях, описанных в нашем полугодовом отчете за 1964 г., где являемся крупнейшим акционером. Все три компании увеличивают свою фундаментальную стоимость приличными темпами, при этом в двух случаях наш подход абсолютно пассивен, а в третьем мы вмешиваемся в очень незначительной мере. Вряд ли нам реально придется принимать активное участие в определении политики этих трех компаний, однако мы готовы пойти на это при необходимости.

20 января 1966 г.

Наша крупнейшая на конец 1964 г. инвестиция в этой категории была ликвидирована в 1965 г. в результате тендерного предложения… Фундаментальную концепцию, лежащую в основе категории недооцененных акций для частного собственника, демонстрирует приведенный выше пример. Частный собственник готов (и это, на наш взгляд, вполне разумно) платить за контроль над компанией и не интересуется очень маленькими долями в капитале. Это вполне рядовое явление на рынках ценных бумаг на протяжении многих лет, и, хотя покупки в этой категории работают удовлетворительно с точки зрения поведения широкого рынка, иногда они приносят очень большую прибыль в результате корпоративных действий, подобных описанным выше.

25 января 1967 г.

В середине 1965 г. мы начали приобретать очень привлекательную, широко обращающуюся акцию, которая торговалась намного ниже ее стоимости для частного собственника. Мы рассчитывали на то, что в течение двух-трех лет сможем сделать на ней $10 млн или больше в случае сохранения благоприятной для нас цены. Деятельность предприятий, которыми управляла эта компания, была понятной для нас, и мы могли довольно точно оценивать их сильные и слабые стороны на основе анализа конкурентов, дистрибьюторов, клиентов, поставщиков, бывших сотрудников и т. п. Рыночные условия, характерные для этой акции, позволяли надеяться на то, что при соблюдении осторожности мы сможем приобрести значительный пакет, не спровоцировав роста цены.

К концу 1965 г. мы вложили в акцию $1 956 980, и, таким образом, при рыночной цене пакета $2 358 412 добавили к нашему результату в 1965 г. $401 432. Конечно, предпочтительным для нас было бы сохранение рынка на низком уровне, поскольку мы хотели и дальше приобретать эту акцию, а не продавать. Это снизило бы результаты Buffett Partnership Ltd. в 1965 г. и, наверное, омрачило бы радость наших партнеров с ограниченной ответственностью (психологически чистый результат всех партнеров всегда разочаровывает, когда полный партнер бесконечно счастлив), однако улучшило бы долгосрочную результативность. Дело в том, что рост цены акции и так уже замедлил реализацию нашей программы покупки, а значит, сократил конечную прибыль.

Еще более показательный пример конфликта между краткосрочными результатами и максимизацией долгосрочной результативности мы получили в 1966 г. Третья сторона, до этого совершенно неизвестная мне, объявила тендер, который лишил нас возможности и далее покупать по привлекательной цене. Я решил, что наиболее разумный выход для нас (а я вполне мог и ошибаться) – продать наш пакет. Это принесло нам в феврале совокупную прибыль в размере $1 269 181, из которых $867 749 можно было отнести на 1966 г.

Хотя любые приросты выглядят особенно хорошо на фоне рыночных условий 1966 г., можете не сомневаться в том, что меня не радует очередное превращение слона в муху. Эта муха, конечно, улучшила результаты 1966 г. Однако мы бы добились гораздо большего в долгосрочной перспективе, если бы рыночная результативность 1966 г. была на пять процентных пунктов хуже, и мы продолжили бы покупать данную акцию в значительных объемах по низкой цене, которая должна была сохраниться на рынке в такой ситуации.

Если бы хорошие идеи валялись на дороге, такое преждевременное завершение не было бы таким неприятным. Конечно, всегда есть сделки, в которых что-то идет не так, и они приносят лишь скромную прибыль. Вместе с тем достаточно взглянуть на наши средние вложения в категорию недооцененных акций для частного собственника, чтобы понять, насколько трудно найти им достойную замену, – за оставшуюся часть года нам не удалось подобрать ничего подходящего, несмотря на низкие цены, которые вроде бы благоприятны для появления возможностей.

22 января 1969 г.

Недооцененные акции для частного собственника

В течение многих лет это была наша лучшая категория акций с точки зрения средней доходности, а также доли прибыльных сделок. На ней я учился вести дело, и раньше на нее приходилась значительная часть всех наших инвестиционных идей. Наша совокупная индивидуальная прибыль в этой категории на протяжении 12 лет существования BPL в 50 раз, если не больше, превышает совокупный убыток. Кассовый аппарат реально стрекотал в результате осуществления одной простой идеи (реализованной несколькими путями) в этой области в 1968 г. Мы даже получили существенное вознаграждение (отнесенное в раздел «Прочие доходы» при проведении аудита) за определенную работу в этой сфере.

18 января 1965 г.

В предыдущих годовых письмах я всегда использовал три категории акций при описании наших инвестиционных операций. Сейчас, однако, наступил момент, когда их число необходимо увеличить до четырех. В определенной мере добавление нового сегмента «относительно недооцененных акций» отражает мое желание повысить внимание к некоторым особенностям, которые всегда присутствовали в группе «недооцененных акций». Отчасти оно объясняется ростом значимости того, что когда-то было небольшой подкатегорией, а сейчас превратилось в намного более заметную часть нашего совокупного портфеля. Рост значимости новой категории сопровождается отличными результатами, оправдывающими время и усилия, которые мы уделяем поиску дополнительных возможностей в этой области. Наконец, оно является результатом разработки и реализации, можно сказать, уникального метода инвестирования, повышающего результативность и стабильность операций в этой категории.

18 января 1965 г.

«Относительно недооцененные акции» – категория, которая включает в себя ценные бумаги, торгующиеся довольно дешево по сравнению с другими ценными бумагами такого же качества. Нам нужно значительное отклонение от текущей оценки стоимости, однако (обычно из-за большого размера) мы не можем использовать здесь концепцию стоимости для частного собственника. В данной категории, конечно, очень важно, чтобы яблоки сравнивались с яблоками, а не с апельсинами, и мы прилагаем все силы для соблюдения этого принципа. Если мы недостаточно знаем отрасль или компанию, чтобы давать надежные оценки, а в подавляющем числе случаев это именно так, то мы просто воздерживаемся от покупки.

Как уже говорилось, эта новая категория растет и приносит очень неплохие результаты. В последнее время мы начали применять метод, который потенциально может очень сильно сократить риск общего изменения критериев оценки, т. е. избежать ситуации, когда мы покупаем что-то в 12 раз дороже прибыли на акцию, в то время как компании с сопоставимым или более низким качеством торгуются в 20 раз дороже прибыли, но потом в результате существенной переоценки они начинают торговаться лишь в 10 раз дороже.

Такой риск всегда сильно беспокоит нас из-за неловкого положения, в котором мы можем оказаться по сравнению с категориями «недооцененные акции для частного собственника» и «событийные акции». Уменьшение риска, на наш взгляд, делает эту категорию очень перспективной.

Нашей последней категорией являются «относительно недооцененные акции». Ее значимость повышается по мере того, как возможности в других категориях становятся все более редкими.