Текст книги "Держитесь курса. Как основатель Vanguard совершил индексную революцию на Уолл-стрит"

Простое нововведение

Это незамысловатое нововведение практически в одночасье изменило то, как инвесторы подходили к обдумыванию инвестиций в фонды облигаций, и большая часть основных компаний отрасли быстро переняла нашу концепцию. Такое изменение помогло вдохнуть новую жизнь во взаимные фонды данного типа. Их активы вырастут с 11 млрд долларов в 1977 году до более чем 1 трлн долларов в 2001-ом. По состоянию на середину 2018-го, они составляли 4,6 трлн долларов, и еще 2,7 трлн долларов приходилось на активы фондов денежного рынка.

Несложно было предвидеть, что низкозатратная структура Vanguard обеспечит нам огромное преимущество в плане доходности, и потому я знал, что нам просто необходимо взять на себя управление своими фондами с фиксированным доходом. В 1980 году меня совсем не устраивала доходность стоимость наших фондов муниципальных облигаций и денежных рынков; и я предложил правлению расторгнуть контракты со сторонними инвестиционными менеджерами (Wellington Management и Citibank) и создать собственную команду профессионалов, специализирующихся на бумагах с фиксированным доходом. Правление дало добро.

1980

«Последняя сторона треугольника: управление инвестициями»

Если наше решение создать фонды облигаций с установленным сроком погашения можно назвать «блестящим», то относительно выбора стороннего менеджера по управлению новыми взаимными фондами придется подобрать противоположный эпитет. Мы выбрали на эту роль гигантский Citibank, N.A. Увы, банк просто не справлялся с поставленной задачей. И в начале 1980 года Vanguard решила наконец прекратить эти отношения.

В то же время наш крупный (420 млн долларов) фонд денежного рынка выплачивал огромное вознаграждение его тогдашнему менеджеру, Wellington Management Company. И я счел это подходящим моментом для того, чтобы рекомендовать пойти на гигантский шаг. Я предложил Vanguard сменить Citibank в роли управляющего фондами муниципальных облигаций и одновременно сформировать собственный управленческий персонал, который заменит Wellington Management в качестве управляющего фондами денежного рынка. Так я рассчитывал снизить расходы на управление и накопить «критическую массу» для достижения эффекта масштаба.

Заседание совета директоров, состоявшееся в сентябре 1980 года, получилось весьма бурным. Идея замены Citibank на посту консультанта фондов денежного рынка особых возражений не вызвала. Да и замена Wellington в качестве управляющего денежным фондом явно дала бы значительную экономию, в основном благодаря используемой нами структуре «по издержкам». Но вот создание в Vanguard нового собственного штата специалистов по облигациям действительно было делом довольно рисковым. И все же в конце концов эта рекомендация была принята, что стало еще одним важным шагом к расширению сферы ответственности Vanguard. Мы также решили применить концепцию установленного срока до погашения в наших новых фондах налогооблагаемых облигаций и передать управление ими собственному персоналу.

Любопытная аномалия

Весьма любопытная аномалия возникла в связи с голосованием по моему предложению: как члены совета директоров Vanguard восемь членов проголосовали за создание предложенной нами новой Fixed Income Group, а как члены совета директоров фондов денежного рынка и муниципальных облигаций они проголосовали также за разрыв контрактов на предоставление услуг по управлению инвестициями. Но один из членов, действовавший исключительно как директор Vanguard, проголосовал за создание Fixed Income Group («отличная возможность для компании»), однако высказался против как директор фондов муниципальных облигаций и фонда денежного рынка («Vanguard не сможет сама управлять фондами»). Ну, как бы там ни было, результат голосования по двум вопросам был таков: 9 к 0 и 8 к 1. То есть два «да». Так началась новая эпоха.

Наши корпоративные менеджеры повысили «относительную прогнозируемость» фондов облигаций Vanguard при гораздо меньших затратах, что привело к более высокому нетто-доходу для наших клиентов. Суть «относительной прогнозируемости» заключалась в обеспечении доходности, совпадающей с аналогичными показателями до вычета затрат наших конкурентов, в данном случае фондов облигаций (особенно облигаций с установленным сроком погашения), в которых цены и доходность ценных бумаг во многом определяются уровнем и структурой процентных ставок по срокам. Фонды Vanguard почти наверняка должны были обойти их в долгосрочном периоде, после вычета затрат («доходность приходит и уходит, затраты вечны»).

То, что Vanguard «обречена» доминировать на рынке бумаг с фиксированной доходностью, казалось очевидным уже тогда. Так оно и вышло. По состоянию на 2018 год, мы являлись крупнейшим управляющим инвестфондами с фиксированным доходом; на нашу долю приходилось 18 % этого сегмента отрасли взаимных фондов (подробнее об этом рассказывается в Главе 15).

Fixed Income Group Vanguard обретает четкие очертания

Атака Vanguard на активное управление была не только важной с экономической точки зрения, но и чрезвычайно значимой концептуально. Если в 1975 году, впервые выступив в качестве инвестиционного управляющего, мы, возможно, «сломали лед», то решение правления о создании First Index Investment Trust в 1980-ом впервые вытолкнуло нас в сферу полноценного управления активами. Наконец-то, спустя шесть лет после создания Vanguard, все три стороны треугольника функционирования взаимного инвестиционного фонда были на своих местах.

С одобрения директоров мы начали подбирать собственный персонал по управлению инвестициями с фиксированным доходом. Лидером Fixed Income Group стал Йен Маккиннон, старший менеджер по ценным бумагам такого типа из крупного банка в Филадельфии. Он собрал команду из шести специалистов плюс небольшой административный персонал. На момент, когда мы начали сами управлять своими фондами муниципальных облигаций и денежного рынка, их совокупные активы составляли около 1,75 млрд долларов.

Новая структура фондов

В ту эпоху нашего нового начала, в период с 1974 по 1981 год, активы традиционных акций и сбалансированных фондов Vanguard сократились с 98 % от суммарной базы наших активов до 57 %, а активы фондов с фиксированным доходом (облигации и денежный рынок), напротив, взлетели с 2 % до 43 % (см. рис. 5.1). По сути, фонд денежного рынка привел нас тогда в новый бизнес с серьезными объемами транзакций, дополнивший наш бизнес относительно стабильного долгосрочного инвестирования с гораздо меньшей оборачиваемостью активов.

Таблица № 5

Серьезные изменения базы активов Vanguard

1978–1993 годы: уменьшение комиссий

В сентябре 1974 года, когда мы основали Vanguard, было очевидно, что, учитывая административные расходы, которые перекинут на новую организацию, нам просто необходимо сократить комиссионные Wellington Management Company.

Кроме того, как я с успехом доказал, данное сокращение должно включать «надбавку» к предполагаемым фактическим расходам фондов, чтобы она примерно отражала прибыль Wellington от предоставления услуг по управлению. Совет директоров мои доводы принял и поддержал. Предполагаемые суммарные расходы Vanguard по состоянию на 1974 год составляли 627 тыс. долларов, но плата за услуги была снижена на 774 тыс. долларов – экономия в 147 тыс. долларов для акционеров фонда в первый же год (тогда это казалось огромным достижением).

В 1977 году, когда Vanguard начала работать «без надбавок», фонды взяли на себя расходы на управление системой дистрибуции, освободив тем самым Wellington от затрат, связанных с обеспечением Vanguard услугами по дистрибуции и маркетингу. В годовом исчислении эти затраты оценивались в 2 131 000 долларов, и (опять же с учетом «надбавки») плата за управление портфелями для Wellington Management снизилась на 2 962 000 долларов, что дало дополнительную чистую экономию для пайщиков Vanguard в размере 831 тыс. долларов в год, позволив снизить наш средний уровень расходов с 0,69 % от общей суммы активов до 0,65 %.

И это только начало

Эти два первых снижения суммы вознаграждения имели для фондов скорее символическое значение, а экономия для акционеров Vanguard была небольшой, в общей сложности всего 0,04 % от активов фонда. При этом они привели к некоторым, хоть и незначительным, трениям между фондами и их тогдашним консультантом. Однако после того как в 1977 году фонды взяли на себя функцию дистрибуции, они могли работать самостоятельно и исключительно в интересах своих пайщиков.

Концептуально директора Vanguard оказались в положении, сходном с положением трасти пенсионных фондов. Теперь мы могли обговаривать с нашими инвестиционными менеджерами структуру и размер платы за услуги по управлению портфелями по каждому фонду отдельно либо вовсе расторгнуть с ними контракты. Мы провели такие переговоры и в итоге пришли к вознаграждению, справедливому для наших пайщиков. Это и называется фидуциарным обязательством.

Волна снижений комиссионных

После того как Vanguard взяла на себя издержки на дистрибуцию и несколько снизила плату за услуги по управлению, мы, подождав год, внесли в своем информационном письме к общему собранию от 1977 года предложение об очередном, на этот раз весьма существенном снижении вознаграждения для Wellington Management Company, впоследствии одобренное акционерами. И наш консультант принял это значительное снижение в размере практически без возражений и жалоб. Как же такое могло случиться?

Во-первых, фонды Vanguard находились теперь в позиции силы. Не согласившись на снижение платы, Wellington рисковала потерять весьма прибыльные контракты на услуги по управлению и тем самым лишить себя этих доходов. Во-вторых, я предусмотрительно структурировал сокращение так, чтобы оно в первые годы было довольно мягким; наибольшие урезания не только планировались на далекую перспективу, но и привязывались к серьезным увеличениям активов всех наших фондов. Я действительно верил, что мы органично «врастем» в эти сокращения, а вот Wellington Management, кажется, нет.

1978

«Да грянет снижение комиссий!»

На наше счастье, моя стратегия снижения комиссии оказалась верной. Активы управляемых фондов Vanguard выросли с 1,5 млрд долларов в 1977 году до 970 млрд долларов в середине 2018-го, а средняя ставка вознаграждения, выплачиваемого нашим менеджерам (в процентах от суммы активов фонда), снизилась с 0,35 % до 0,09 %.

Если бы в 2018 году все оставалось, как в 1977-ом, активно управляемые фонды Vanguard уплатили бы за управление портфелями 3,4 млрд долларов, а не 838 млн долларов, а так эти деньги получили акционеры/пайщики. Результат: 2,562 млрд долларов экономии только по активно управляемым фондам Vanguard. Как видите, игра стоила свеч!

По сути, это огромное снижение вознаграждения менеджерам попросту перенесло выгоды от эффекта масштаба от управления фондом с его управляющего на его акционеров. Процесс начался в 1978 году, и, как показало время, стал поистине бесценной вехой в истории нашей компании. Это запустило целую вереницу периодических и весьма существенных сокращений платы за управление активами Vanguard, продолжавшихся до 1993 года.

Пример Wellington Fund

Снижение платы за управление портфелями, которую Wellington Fund отчислял Wellington Management Company, является наглядным примером упомянутого выше «перерастания», как в плане сокращения комиссий, так и в плане быстрого роста его активов. Суммы в прейскуранте вознаграждений, выплачиваемых фондом, урезались, начиная с 1977 года, в течение последующих 18 лет, до 1995-го, в общей сложности девять раз, что привело к суммарному сокращению платы с 0,31 % до 0,05 %; в целом вознаграждение Wellington Fund данного рода уменьшилось на 82 %. Эти данные наглядно представлены на рис. 5.2.

Таблица № 6

Сокращение ставок вознаграждений Wellington Fund, 1977–1993 годы

К 1996 году активы Wellington Fund (на 1977-ой 706 млн долларов) подскочили до 8 млрд долларов. С 2006 года, когда они выросли до 40 млрд долларов, директора компании повышали плату за управление портфелями на 0,01 % каждый год в течение четырех лет подряд, удвоив первоначальное вознаграждение, 0,04 %, до 0,08 %. (Я лично объяснить логику этого увеличения в два раза не могу.) Да, сумма комиссий, выплачиваемых Wellington Management Company в долларах, выросла весьма существенно: с 1 млн долларов в 1978 году до примерно 81 млн долларов в 2017-ом. Однако, по первоначальному прейскуранту 1977 года, размер ее вознаграждения составил бы 240 млн долларов, так что мы имеем дело с замечательным ежегодным сокращением почти в 160 млн долларов. Да, это победа инвестиционного управляющего, но это и победа ее акционеров.

Повсеместное снижение платы за управление

Но уменьшение вознаграждения Wellington Fund – это лишь один из примеров серьезной борьбы Vanguard за сокращение платы за управление портфелями, выплачиваемой сторонним инвестиционным менеджерам по всем направлениям.

Наша миссия по установлению справедливой и разумной оплаты за эти услуги была всеобъемлющей, мы работали над ней неустанно. Первоначально сокращение имело место во всех фондах Vanguard, управляющим которых осталась Wellington Management Company; оно было продуктом нашей сильной позиции в соответствующих переговорах. На рис. 5.3 отображена огромная экономия активно управляемых фондов, составлявших первоначальную семью Vanguard.

Таблица № 7

Плата за управление портфелями в первоначальной группе активно управляемых фондов Vanguard, 1977–2018 годы

Переговоры по комиссии в новых фондах Vanguard

В первые годы существования компании «старые» фонды составляли 100 % активов Vanguard, и снижение платы за услуги весьма существенно и позитивно сказалось на нашей способности уменьшить свои совокупные расходы. Но при создании новых фондов переговоры с управляющими начинались еще до их учреждения. Поскольку позитивное решение данного вопроса обещало значительное увеличение активов Vanguard, эти управляющие были готовы выполнять наши требования (хоть порой крайне неохотно) и выставить плату за услуги намного ниже отраслевых норм.

Как бы там ни было, наши ставки вознаграждения оказались весьма конкурентоспособными. На рис. 5.4 сравниваются затраты на управление некоторых «новых» фондов Vanguard с конкурентами из их групп[36]36
  Поскольку наши конкуренты не указывают отдельно данные по своим услугам на управление активами, мы даем уровни расходов в целом, включая как плату за услуги по управлению, так и все прочие расходы.


[Закрыть]. Это сравнение демонстрирует явное преимущество, предлагаемое инвесторам, которые вкладывают средства в фонды Vanguard под внешним управлением.

Таблица № 8

Сравнение уровня расходов фондов Vanguard с аналогичными показателями фондов-конкурентов

В 2017 году эффективная ставка вознаграждения за услуги по управлению портфелем, выплачиваемая всеми активно управляемыми фондами акций Vanguard (включая старые фонды) в среднем составляла 0,15 %, то есть, более чем в два раза меньше среднего показателя в отрасли (0,31 %). И почти на 75 % меньше простого среднего уровней расходов наших конкурентов-аналогов, других активно управляемых взаимных фондов (1,19 %).

Кампания Vanguard по снижению платы внешним управляющим началась в 1978 году, а к 1993-му эта задача была близка к завершению. Наши старые фонды (то есть те, которые работали, начиная с 1978 года) получили в результате огромную прибыль. Так же, как и новые фонды, созданные позже, которые уже начинали свое существование с низкими комиссиями, зачастую выторгованными в ходе переговоров еще до их появления на свет.

Индексные фонды и фонды облигаций: дальнейшее снижение затрат

В настоящее время активно управляемые акционерные фонды Vanguard составляют всего 10 % от базы активов компании – сравните с 48 % на начало 1977 года. И своим колоссальным преимуществом в области затрат в отрасли мы в огромной мере обязаны именно нашим индексным фондам акций, которые на сегодня составляют 62 % от суммарной базы активов Vanguard.

Эти индексные фонды получают от Vanguard услуги по управлению инвестициями «по издержкам». Их издержки на инвестирование составляют менее 0,01 % от их среднего уровня расходов (0,07 %).

Фонды облигаций под внутренним управлением Vanguard тоже низкозатратные и весьма конкурентоспособные по цене. В 2017 году плата за управление портфелем фондов, которыми управляет группа Fixed Income Group нашей компании, в среднем не превышала 0,01 % от суммы активов; это значит, что совокупный уровень расходов составлял в среднем 0,08 % – сравните со средним уровнем расходов в 0,77 %, характерным для наших конкурентов.

Расходы на инвестирование и операционные издержки

Итог: совокупные инвестиционные затраты фондов Vanguard как группы в 2018 году оценивались в 838 млн долларов, что составляет всего 0,02 % от суммарных активов этой группы, что на 94 % меньше показателя 1977 года (0,35 %).

Рост Vanguard привел также к мощной экономии затрат за счет эффекта масштаба на ведение реестра акционеров и других операционных расходов. Эти затраты складываются из суммы «статей» расходов, за исключением затрат на надзор за инвестициями. По мере неуклонного увеличения базы активов Vanguard операционные издержки снизились с 0,25 % от суммы активов Vanguard в 1977 году до 0,08 % в 2018-ом. Это наглядный результат эффекта масштаба, принесшего огромные выгоды акционерам нашего фонда.

Общее отношение расходов к суммарным активам Vanguard

Рис. 5.5. Уровни расходов Vanguard, 1974–2018 годы

Источник: Vanguard, Strategic Insight Simfund.

Сочетание двух только что упомянутых факторов – резкого снижения платы за управление портфелями и экстраординарного эффекта масштаба – в итоге обеспечило Vanguard общий уровень расходов, которому уделяют немало внимания и считают лучшей мерой эффективности инвестиционного фонда. За свою долгую историю средневзвешенный уровень расходов Vanguard снизился на 84 %, с 0,66 % от суммы активов в 1974 году до 0,10 % в 2018-ом – сравните это с куда более скромным, всего на 9 %, снижением соответствующего показателя у наших конкурентов (см. рис. 5.5). Их уровень расходов уменьшился с 0,64 % от суммы активов в 1977 году до 0,58 % в 2017-ом.

Экономия в 217 млрд долларов для акционеров?

В предыдущей части этой главы я перечислил множество уровней расходов: 0,05 %, 0,85 %, и так далее и тому подобное. Возможно, я здорово надоел вам с этими сухими данными, но очень уж мне хотелось максимально четко продемонстрировать нашу ориентацию на низкие затраты – постоянно низкие затраты для инвесторов. А теперь давайте поговорим о чем-то более увлекательном – о «живых» долларах. Ибо позитивный эффект нашей структуры «по издержкам» воплощается в ежегодной экономии для инвесторов в миллиардах долларов.

По нашим оценкам, только в 2017 году низкие затраты Vanguard сэкономили им 29 млрд долларов в форме платы за управление и прочих расходов[37]37
  Данная оценка производится путем вычисления разницы между средневзвешенным значением уровня расходов среднего активно управляемого фонда и соответствующим показателем среднего фонда Vanguard и умножения этой разницы на общие активы Vanguard. На 2017 год средние активы в размере 4,5 трлн долларов умножались на коэффициент 0,65 %, что дало нам экономию в 29,5 млрд долларов.


[Закрыть]. Если перенести этот процесс в 1974 год, год основания Vanguard, совокупную экономию для инвесторов компании – средний эффект масштаба плюс результаты переговоров с нашими управляющими о более подходящей структуре вознаграждений – можно с уверенностью оценить в 217 млрд долларов. Я чрезвычайно горжусь тем, что основанная мною компания смогла так много дать своим акционерам/инвесторам. Тем более, что они честно заслуживают каждую копейку.

Vanguard покоряет мир

Снижение платы за управление, начавшееся в 1978 году, принесло большую пользу и Vanguard, и нашим акционерам. После того, как доля рынка Vanguard в суммарных активах отрасли упала в 1987 году до минимума в 4,1 %, в 1997-ом она постепенно выросла до 8,7 %, в 2007-ом – до 13,1 %, а к середине 2018-го – почти до 25 % (см. Главу 9). Vanguard выжила и была готова к дальнейшему росту. Более того, мы получили контроль как над дистрибуцией (во всех фондах), так и над управлением инвестициями (в наших индексных фондах, фондах денежного рынка и в большей части наших фондов облигаций).

Наконец-то мы расширили сферу охвата до всех трех сторон треугольника взаимных фондов – администрирование, дистрибуцию и маркетинг – плюс управление инвестициями. Словом, к 1981 году Vanguard превратилась в полноценный комплекс взаимных инвестиционных фондов, готовый покорить мир.

Секрет в том, чтобы держаться курса

Славный путь Vanguard от ранней «начальной» структуры к превращению в полноценную инвестиционную компанию, оказывающую весь спектр услуг взаимного фонда, был пройдет довольно быстро. В 1977 году, всего через три года после основания компании, мы взяли на себя управление дистрибуцией. Чтобы достигнуть этой цели, было чрезвычайно важно твердо держаться выбранного курса, особенно когда судья SEC выступил против нашего предложения; на счастье, его решение было отменено Комиссией в 1981 году, что стало четким сигналом одобрения нашего плана.

Однако, чтобы обслуживать акционеров наших фондов на том уровне, какого они заслуживают, этого было, конечно же, недостаточно. Мы заключили новые контракты на услуги по управлению фондами с Wellington Management Company (а позже и с другими сторонними консультантами), что привело к значительной экономии для акционеров. Возможно, в своем стремлении всегда «держаться курса» мы даже несколько перевыполнили план, ведь мы продолжали снижать плату за управление и вели переговоры о будущих снижениях этого показателя в течение девяти из последующих восемнадцати лет. И хотя база активов нашего фонда в этот период практически не росла, мы твердо стояли на своем. И благодаря этому построили прочный фундамент для потрясающего роста в будущем.