Текст книги "Держитесь курса. Как основатель Vanguard совершил индексную революцию на Уолл-стрит"

На момент завершения IPO, 31 августа 1976 года, было очевидно, что мы потерпели сокрушительное фиаско. IPO принесло всего 11,3 млн долларов инвесторского капитала – недостаточно даже для покупки лотов из 100 акций всех 500 компаний, входящих в индекс S&P.

Андеррайтеры с извинениями предложили отменить IPO и вернуть деньги инвесторам. Но я хорошо помню, как ответил им отказом. «Нет, – сказал я, – у нас теперь есть первый в мире индексный фонд, и это начало чего-то действительно большого».

«Безумие Богла»

Любому, у кого имеется действительно новая идея, следует ожидать, что ее встретят скептически, а когда эта идея станет реальностью, за скепсисом последуют осуждение и нападки. First Index Investment Trust много раз называли «безумием Богла». Одна брокерская фирма залепила Уолл-стрит плакатами, на которых изображался сердитый дядя Сэм, который с помощью огромной резиновой печати аннулировал акционерные сертификаты индексного фонда. Надпись на плакате гласила: «Индексные фонды не для американцев. Помогите мне положить им конец!»

Председатель правления Fidelity Эдвард Джонсон III выразил серьезные сомнения в том, что его компания скоро последует примеру Vanguard (хотя в 1988 году она сделает именно это). «Я не могу поверить, – сказал он прессе, – что большая масса инвесторов [sic] удовлетворится получением среднерыночной доходности. В этой игре все стремятся быть лучшими из лучших». (Сегодня целых 30 % всех активов под управлением Fidelity приходится на индексные фонды.)

А другой наш конкурент издал листовку с риторическим вопросом: «Кому хочется, чтобы его оперировал средний хирург, консультировал средний юрист, обслуживал средний брокер; чтобы получаемые им услуги были не лучше, а то и хуже среднего?» Завершался текст листовки чем-то вроде вдохновляющего призыва: «Тянущийся к звездам никогда не согласится на горсть пылинок». Большинство тех, кто инвестировал в фонды, конечно же, тянулись к звездам, но отдавали свои деньги под управление взаимным фондам и получали, образно выражаясь, лишь горстку пыли.

280, а не 500

Учитывая оптимистичную цель нашего андеррайтинга (150 млн долларов), результаты нас никак не устраивали. Но я все равно был в полном восторге от того, что у нас наконец есть индексный фонд! Йан Твардовски, первый управляющий его портфелем, незамедлительно инвестировал этот первоначальный капитал (11 млн долларов) в акции компаний из индекса S&P 500.

Учитывая ограниченность наших средств и транзакционные издержки при покупке всех 500 акций, наш первоначальный портфель получился всего из 280 акций – 200 крупнейших (почти 80 % от веса индекса) плюс 80 других, отобранных так, чтобы обеспечить соответствие профилю остальной части индекса. К 31 декабря 1976 года наши активы выросли до 14 млн долларов, и мы заняли 152 место среди 211 взаимных фондов.

«Камень, отвергнутый строителями, соделался главою угла»

А там пошло-поехало. К концу 1982 года активы First Index Investment Trust превысили 100 млн долларов, и мы заняли 104-е место среди 263 фондов. В 1988 году мы достигли рубежа в 1 млрд долларов – № 41 среди 1048 фондов. На середину 2018-го активы Vanguard 500 Index Fund (включая активы Institutional Index Fund, родственного фонда, предназначенного для институциональных инвесторов) составили 640 млрд долларов, второй результат по размеру активов среди 5856 взаимных фондов, уступающий только Vanguard Total Stock Market Index Fund (742 млрд долларов).

Vanguard и сегодня продолжает оставаться доминирующей силой в мире индексного инвестирования. При активах в 3,5 трлн долларов компания распоряжается 51 % от общей суммы индексных фондов США (6,8 трлн долларов). Vanguard управляет почти 80 % активов в управлении традиционных индексных фондов (TIF, traditional index funds) – индексных фондов широкого рынка, предназначенных для долгосрочных инвесторов, и владеет 25 % рыночной доли биржевых фондов (ETF, exchange-traded funds), индексных фондов всех видов, которыми можно торговать, как акциями.

Я уверен, что индексный фонд создали бы и без Vanguard, хотя, по всей вероятности, это событие было бы отложено еще лет на 20. А вот нашу взаимную структуру пока еще никто не скопировал. И все же привязка к индексу – это основная сила, меняющая отрасль взаимного инвестирования в том ее виде, в котором мы когда-то ее знали; эта сила на самом деле производит революцию во всем финансовом мире.

Тут нельзя не вспомнить Виктора Гюго, который сказал: «Никакая армия не сравнится с силой идеи, время которой пришло». Да, индексное инвестирование стало доминирующим типом инвестиций в акции только в последние годы, но то, что его ждет великое будущее, было очевидно давно. На завоевание доверия инвесторов First Index Investment Trust потребовалось около 20 лет, в которые он постоянно подвергался нападкам конкурентов. Но пришедший со временем успех индексного инвестирования в очередной раз подтверждает мораль Псалма 118: Камень, отвергнутый строителями, соделался главою угла.

Vanguard 500 Index Fund: успех в реальном мире

В середине 2018 года стало ясно, что Vanguard 500 Index Fund выполнил данные им обещания, а потом и перевыполнил. Не только из-за потрясающего роста активов. Не только потому, что он стал родоначальником целой плеяды новых индексных фондов и таким образом в корне изменил целую отрасль, в результате чего на водительском месте в авто оказались инвесторы, а не управляющие активами. Это стало ясно и потому, что индексные фонды, основанные на S&P 500, работали ради служения людям, которые доверили ему свои сбережения, поверив в никем не проверенную ранее концепцию.

Не могу придумать лучшего примера в подтверждение этой мысли, чем опыт советника андеррайтеров нашего почти провального IPO First Index Investment Trust (дабы не нарушать его конфиденциальность, назовем его просто «советником»). Крайне расстроенный и обеспокоенный нежеланием инвесторов покупать акции фонда, он решил сам купить 1000 акций первичного размещения.

А теперь переведем часы на осень 2011 года, когда я и двое моих коллег по Vanguard встретились с этим парнем и другими лидерами андеррайтинга 1976 года на ужине в Нью-Йорке. Мы собрались, чтобы отпраздновать 35-ю годовщину того самого андеррайтинга.

Итог: 15 тыс. долларов превратились в 1 127 704 долларов

Мы сидели, наслаждаясь дружеской беседой, оживленной и откровенной. Каждый рассказал пару интересных историй, а потом тот советник встал и сказал: «Знаете, я ведь тогда так хотел помочь андеррайтингу, что купил 1000 акций First Index Investment Trust по предложенной тогда цене 15 долларов за акцию, включая комиссию за продажу в 6 %. И потом я реинвестировал все дивиденды, оплачивая налоги отдельно. И прямо перед этим ужином я просмотрел свои последние выписки по фонду. Так вот, сейчас мне принадлежат 4493 акции, а при нынешней стоимости чистых активов в 250,99 доллара за акцию текущая стоимость моих активов составляет 1 127 704 долларов»[35]35
  Я обновил эти данные до показателей 30 июня 2018 года.


[Закрыть]. Сказав это, советник сел под бурные восторженные аплодисменты.

Вам эта история может показаться невероятной, но она правдива. Вывод прост и понятен: никогда не следует недооценивать мощь сложного процента при расчете доходности инвестиций и всегда нужно стараться избегать тирании сложного процента при расчете затрат.

Пара оговорок

Тут следует сделать две важные оговорки: Во-первых, упомянутая выше 11 %-ная доходность индексного инвестирования указана в номинальных долларах по состоянию на 2018 год. Годовая доходность инвестиций в индексный фонд в реальном выражении (с поправкой на среднегодовую инфляцию в 4 %) составляла 7 %. Так что инвестиции того советника в «реальном» выражении (с поправкой на инфляцию) будут стоить намного меньше, всего (что тоже неплохо) 256 284 долларов. Во-вторых, в ближайшем будущем годовая доходность S&P 500 в упомянутый выше период (11 %) крайне маловероятна. В 1976 году акции были относительно дешевыми, а дивидендная доходность высокой (3,9 %); в 2018-м все наоборот: акции стоят дорого, а дивидендная доходность низкая (1,8 %).

Реабилитация: слово берет журнал Money

В 1995 году Money посвятил значительную часть своего августовского номера успеху индексного инвестирования. В редакционной статье авторства исполнительного редактора Тайлера Матисена признавалась правота этой концепции, а читателей призывали «полностью переориентировать свои ожидания как инвесторов». Матисен описал преимущества индексного фонда – низкие операционные расходы, низкие транзакционные издержки и невысокие налоговые отчисления на прирост капитала – как «трио, не менее впечатляющее, чем трио Доминго, Паваротти и Каррераса», величайших теноров современности.

Заголовок статьи щедро провозглашал: «Богл побеждает: сегодня индексные фонды должны составлять основу большинства портфелей», а заканчивался текст личным обращением: «А теперь за вас, Джон. Вы имеете полное право называть это Триумфом индексирования».

Баффетт и Свенсен

Но прозорливая поддержка Тайлера была только началом. Уже через год, в 1996-ом, гений инвестирования Уоррен Баффетт присоединился к этому параду, написав в своем письме акционерам Berkshire Hathaway следующие слова: «Выгоднее всего владеть обыкновенными акциями через индексный фонд, взимающий минимальные комиссионные. Те, кто идет по этому пути, обязательно превзойдут чистые результаты подавляющего большинства профессиональных инвесторов».

А в годовом отчете Berkshire Hathaway за 2016 год Уоррен кладет на этот торт вишенку: «Если бы кому-нибудь когда-нибудь пришло в голову воздвигнуть памятник в честь человека, который больше всех сделал для американских инвесторов, выбор должен был бы пасть на Джона Богла. На протяжении десятилетий Джон призывал инвесторов вкладывать средства в сверхнизкозатратные индексные фонды. Коллеги часто высмеивали его в этом крестовом походе. Сегодня он должен испытывать чувство глубокого удовлетворения, зная, что помог миллионам инвесторов получить лучшую отдачу от своих сбережений, нежели они заработали бы, инвестировав их каким-то другим способом. Он герой для них и для меня».

В 2005 году с поддержкой индексным фондам и взаимной структуре Vanguard в своей книге «Нетрадиционный успех» выступил и Дэвид Свенсен, долгие годы руководивший эндаумент-фондом Йельского университета. Он, в частности, пишет: «Инвесторам выгоднее всего работать с фондами, управляемыми некоммерческими организациями, потому что такая управляющая компания специализируется исключительно на обслуживании интересов инвестора. Никакая мотивация с прицелом на прибыль не мешает инвестору получить справедливую отдачу. Никаких конфликтов внешних корпоративных интересов с решениями относительно управления портфелем. Некоммерческие фирмы ставят во главу угла интересы инвесторов. В конечном итоге пассивный индексный фонд, управляемый некоммерческой организацией по управлению инвестициями, представляет собой ту комбинацию, которая с наибольшей вероятностью будет отвечать чаяниям инвесторов».

Новый «Ряд убийц» замыкает Пол Самуэльсон

Добавьте к этим щедрым комментариям еще один мощный позитивный голос Пола Самуэльсона, прозвучавший в 2005 году: «Я ставлю это изобретение Богла в один ряд с изобретением колеса, алфавита, печатного станка Гутенберга и вина и сыра: взаимный инвестиционный фонд не сделал Богла богатым, но существенно увеличил долгосрочную прибыль инвесторов. Согласитесь, это что-то новенькое для нашего бренного мира».

Думаю, у меня есть все основания сравнить этих трех титанов инвестирования – Баффетта, Свенсена и Самуэльсона – со знаменитым «Рядом убийц». В 1927 году так называли трех бейсболистов New York Yankees: Бэйба Рута (средний уровень успешных ударов 0,356, 60 хоумранов), Лу Герига (0,373 и 47 соответственно) и Эрла Комбса (0,356 и 6 соответственно).

Ну зачем пытаться играть против таких монстров?

Секрет в том, чтобы держаться курса

Новаторский индексный фонд Vanguard стал наградой для двух групп за то, что они твердо держались курса. Во-первых, мы упорно стояли на своей революционной бизнес-идее и терпеливо ждали целых два десятилетия, пока ее примут инвесторы. Во-вторых, инвесторы твердо держались за простой, широко диверсифицированный инвестиционный фонд с минимальными затратами – за индексный фонд S&P 500, – за что и были вознаграждены поистине потрясающей прибылью.

Глава 5
1974–1981
Новое начало

Источник: Yahoo! Finance.

Таблица № 4

Основывать компанию на дне фондового рынка было не слишком весело. Инвестиционное сообщество насквозь пронизывал пессимизм. Мы думали, хуже уже некуда. Так и оказалось. За шесть лет после финансового краха индекс S&P 500 с небольшими перерывами вырос на 175 %. Однако за ростом базы активов Vanguard на 80 %, до 2,7 млрд долларов, скрывалось снижение нашей рыночной доли до рекордно низкого уровня в 1,7 % от совокупных активов отрасли. Но мы держались курса.

Первый шаг

«Новым началом» для Vanguard стало одобрение нашего индексного фонда советом директоров в 1975 году. Сам факт существования First Index Investment Trust означал, что мы, хоть и с ограничениями и не слишком далеко, но забрались на вторую сторону треугольника взаимных инвестиционных фондов – сторону инвестирования (наш индексный фонд не был «управляемым»). Следующий шаг, сделанный в 1977 году, заключался в том, что мы взяли на себя функцию маркетинга и дистрибуции; а когда и он был сделан, началась подготовка к выходу на третью, последнюю сторону треугольника – к получению права оказывать услуги по управлению инвестициям для всего спектра фондов Vanguard. Эта цель была достигнута в 1981 году.

Аномалия дистрибуции акций

С самого начала борьбы за независимость Vanguard я осознал аномальность стремления работать с минимальными издержками для акционеров фонда, оставаясь при этом зависимыми от брокерско-дилерского сообщества. В те времена инвесторы, купившие акции наших взаимных фондов, платили брокеру комиссию в размере от 7,5 % до 8,5 %. Стратегия дистрибуции акций фондов Vanguard, как и у почти всех других управляющих менеджеров фондов, наших конкурентов, была неразрывно связана с брокерами.

Сразу после IPO нашего новаторского индексного фонда я решил, что мы должны устранить эту аномалию. Мой план был изложен в письме к руководству Vanguard осенью 1976 года; я намеревался отказаться от системы дистрибуции, которая верой и правдой служила Wellington почти полвека.

В соответствии с этой системой Wellington Management Company владела эксклюзивным правом сотрудничать с сетью фондовых брокеров, продававших участие в фондах Vanguard своим клиентам. А директора Vanguard изначально согласились не посягать на территорию Wellington.

Но мы опять нашли новаторское решение. Я предложил правлению пойти на еще один беспрецедентный шаг: Vanguard расторгнет с Wellington Management Company договор на дистрибуцию, который действовал почти полвека. Мы будем продавать акции своего фонда «без надбавок», то есть без комиссий за продажу, что полностью устраняло нашу потребность в брокерах. Мы перестанем полагаться на продавцов при продаже своих акций и начнем больше рассчитывать в этом деле на самих покупателей.

Мой аргумент для правления (опять же весьма убедительный, хоть, возможно, опять не до конца искренний) заключался в том, что так мы не нарушим своего обещания не участвовать в дистрибуции. Мы просто уничтожим дистрибуцию как таковую.

Мы твердо придерживались двух правил: (1) увеличение доли рынка является мерилом нашего успеха в деле обслуживания клиентов, а не самоцелью и (2) долю рынка надо заработать, а не купить

Февраль 1977 года: контроль над маркетингом и дистрибуцией

И снова завязалась грандиозная битва. Wellington Management, все еще отвечавшая за дистрибуцию фондов Vanguard, утверждала, что такой радикальный шаг станет «катастрофой», которая разрушит обе компании. На это я ответил, что хотя это изменение наверняка вызовет кратковременный сбой в нашей работе, в конечном итоге это перенесет нас в новую эпоху управления – с фокусом на интересах инвесторов, консьюмеризме и выборе инвестора, – вместо того, чтобы оставаться в нынешней эпохе, когда всем заправляют фондовые брокеры.

Решение было принято на вечернем совете директоров. Собрание проходило в Нью-Йорке 7 февраля 1977 года. Дискуссия была очень горячей, крайне политизированной, с множеством споров. Я верил, что смогу победить с перевесом в один голос: семь «за», шесть «против». Как оказалось, эти ожидания были недостаточно оптимистичными. Когда люди проголосовали – это случилось в час ночи 8 февраля 1977 года, – восемь из них были «за» и только пять «против». В 10 утра о судьбоносном решении объявили прессе и широкой общественности. Мы победили.

Всего через полтора года после того, как начала работать наша начальная структура с узким мандатом, мы уверенно стояли на пути к становлению полноценным комплексом взаимных инвестиционных фондов. У нас уже был опыт в администрировании и управлении, а теперь нам передали функции маркетинга и дистрибуции.

Однако наша борьба на этом не закончилась. Интернализация администрирования фондов Wellington была единогласно одобрена правлением в 1974 году, а широкая инвестиционная общественность практически не обратила на это внимания. Интернализацию управления индексного фонда в 1975 году также одобрили единодушно, на этот раз общественный резонанс был, и он оказался негативным. Однако решение об интернализации функции дистрибуции возымело эффект разорвавшейся бомбы. Один из акционеров Wellington Fund решительно выступил против нашей заявки в SEC, потребовав провести официальное административное слушание, которое состоялось в 1978 году.

1977

«Агония поражения…»

В заявке мы запрашивали разрешение на использование Vanguard небольшой суммы своих средств на совместное продвижение и дистрибуцию, с конкретными, конечно, ограничениями. Традиционно SEC настаивала на обратном – что фонды не должны расходовать собственные средства на дистрибуцию. Но, надо признать, данная политика полностью игнорировала тот факт, что управляющие компании оплачивали издержки на дистрибуцию из огромных прибылей, которые они получали за предоставление фондам услуг по управлению инвестициями.

Признавая абсурд этой непоследовательности, мы попросили SEC о поблажке, то есть, чтобы нашим фондам позволили тратить некоторые ограниченные средства на дистрибуцию. Принимая во внимание снижение платы за управление, которую мы «выторговали» в рамках принятия на себя расходов на дистрибуцию (намного меньших в новой среде «без надбавок»), это означало чистую экономию для пайщиков нашего фонда в размере 800 тыс. долларов в год.

Разбирательство SEC длилось целых 10 дней. На большинстве заседаний я давал показания в качестве свидетеля. Говорят, это было самое продолжительное слушание дела, связанного с «Законом об инвестиционных компаниях», со времен его принятия в 1940 году. И вот, в июле 1978 года судья Комиссии по ценным бумагам и биржам Макс О. Регенштайнер, который председательствовал на том слушании, наконец принял решение: отказать! Мы оказались там, с чего начинали. Я был вне себя от ярости. Меня буквально трясло, это была агония поражения.

Из-за решения судьи Регенштайнера мы оказались, что называется, в подвешенном состоянии. Хоть он и утвердил исходное решение SEC, позволившее Vanguard немедленно ввести в действие свой план дистрибуции, в ожидании окончательного определения SEC судья добивался пересмотра предложенного в этом плане распределения издержек на дистрибуцию между несколькими фондами Vanguard.

Итак, опять оказавшись там же, где мы были до этого, – в море неопределенности с дамокловым мечом над нашей головой, подвешенным на тонкой ниточке, – мы блаженно продолжали заниматься деятельностью по дистрибуции, как прежде. А попутно работали с претензиями судьи Регенштайнера, внеся в свою заявку ряд изменений в основном чисто технического характера.

В 1980 году мы внесли в план несколько незначительных поправок, в частности, например, о том, что доля фонда в расходах на дистрибуцию не должна превышать 0,20 % его чистых активов (в 2017 года эта доля во всех фондах Vanguard была менее 0,03 %). В конце концов судья Регенштайнер сменил гнев на милость.

Февраль 1981

«… и восторг победы»

Нависавший над нами дамоклов меч исчез 25 февраля 1981 года, когда SEC вынесла окончательное решение по нашей заявке. Вердикт: победа Vanguard. Формулировка Комиссии говорит сама за себя, я вряд ли мог бы предложить вам что-либо более информативное:

[План Vanguard] соответствует положениям, политике и цели [Закона об инвестиционных компаниях 1940 года]. Он фактически способствует достижению целей данного Закона, гарантируя, что директора ее фондов, имея в распоряжении более конкретную и точную информацию о стоимости и качестве каждой оказанной ими услуги, смогут точнее оценивать качество этих услуг.

[Данный план] будет также способствовать более полному раскрытию информации акционерам, позволяя им выносить более обоснованные суждения относительно работы фондов. Кроме того, этот план явно укрепляет независимость фондов, позволяя им быстрее менять инвестиционных консультантов, если того требуют обстоятельства. Такой план в разумных и справедливых пределах будет полезен всем фондам.

В частности, план [Vanguard] способствует формированию здорового и жизнеспособного комплекса взаимных инвестиционных фондов, в рамках которого будет процветать каждый из них; позволяет фондам существенно экономить средства за счет сокращения платы за услуги управления; способствует экономии за счет эффекта масштаба и обеспечивает их возможностью прямого и бесконфликтного контроля над функцией дистрибуции.

С учетом всего вышесказанного считаем целесообразным одобрить данную заявку.

Решение было единогласным. Сами понимаете, что наш долгосрочный «восторг победы» моментально перевесил временную «агонию поражения».

Проблемы нашего индексного фонда

Надо сказать, отказ от комиссионных с продаж в феврале 1977 года практически никак не сказался на весьма «холодном» первоначальном приеме рынком нашего First Index Investment Trust. Устойчивый приток инвесторского капитала всегда должен какое-то время «вызревать»; инвесторам нужны убедительные практические доказательства эффективности инвестфонда.

В середине 1977 года, когда активы нашего индексного фонда составляли жалкие 17 млн долларов, я почувствовал, что у нас есть возможность существенно их увеличить. Среди взаимных фондов, которые администрировала Vanguard, был Exeter Fund (в котором инвесторы обменяли безналоговые недорогие ценные бумаги на диверсифицированный портфель) с активами в 58 млн долларов. Он не имел права предлагать на продажу новые акции и в конечном счете непременно объединился бы с каким-то другим фондом.

И вот, в сентябре 1977 года я рекомендовал объединить его с First Index. После жарких споров с Wellington Management, которая настаивала на слиянии Exeter Fund с Windsor Fund, правление одобрило мое предложение. Активы First Index выросли более чем в четыре раза – до 75 млн долларов. Теперь наконец у фонда было достаточно средств, чтобы приобрести акции всех 500 компаний, входящих в индекс S&P 500.

Превосходство S&P 500 блекнет

Понятно, что нам никак не помогал тот факт, что в ранние годы существования первого в мире индексного фонда доходность самого индекса S&P 500 отставала от доходности средней компании по управлению фондом. После поистине сенсационных успехов в 1972–1976 годах, когда индекс обошел почти 70 % всех взаимных фондов, в 1977–1982 годах он смог обойти только около четверти фондов.

Как я уже сказал, этот сбой сказочного превосходства S&P 500 в прошлом отнюдь не облегчал нашему фонду задачу привлечения дополнительных средств (кстати, от такого рода разворота страдают почти все новые концепции инвестфондов). Но мы уже стояли на пороге нового десятилетия – 1980-х годов, – в которое этот индекс снова обойдет более половины всех традиционно управляемых взаимных фондов.

Даже после слияния с Exeter Fund активы первого индексного фонда до 1982 года не превышали отметку в 100 млн долларов. В сущности, это случилось только в 1984 году, когда в отрасли появился второй индексный фонд (им управляла Wells Fargo, и он тоже работал на базе индекса S&P 500). К 1990 году на рынке было всего пять таких фондов с совокупными активами в 4,5 млрд долларов – жалкие 2 % от совокупных активов всех взаимных инвестфондов.

Эпохи «давай-давай» и Nifty 50 и их последствия

Если говорить совсем коротко, то среда фондового рынка, в которую влился первый в мире индексный фонд, была ужасной. Отрасль взаимных инвестфондов, – включая предшественника Vanguard, работавшего под эгидой Wellington Management Company – запрыгнула в эпоху «давай-давай» с такой готовностью, словно она будет длиться вечно. Чего, понятно, не случилось (ничто на свете не вечно).

То же самое можно сказать и о последовавшей за ней эпохе Nifty 50. Ее горячий воздух вырвался наружу, когда этот «пузырь» лопнул в 1973–1974 годах. А когда 50 %-ный обвал цен на акции закончился, репутация фондового сектора как «профессионального менеджера» очень сильно пошатнулась.

С момента появления этой отрасли в ней доминировали фонды обыкновенных акций, и сбалансированные фонды, как правило, держали 60 % или более своих активов в этих ценных бумагах. То есть дальнейшие перспективы сектора очень зависели от рынка акций. Но многие из некогда консервативных менеджеров взаимных фондов в эпоху «давай-давай» заняли позиции в основном в спекулятивных бумагах, а в эпоху Nifty 50 – в акциях с завышенной стоимостью, и крах фондового рынка 1973–1974 годов нанес вполне заслуженный ущерб отрасли, которая забыла, откуда она, собственно, взялась.

Из-за спада на фондовом рынке активы взаимных фондов резко сократились, но и после этого разочарованные инвесторы продолжали массово погашать их акции. Суммарные активы взаимных инвестфондов уменьшились с 58 млрд долларов на конец 1972 года до 36 млрд долларов в сентябре 1975-го – сокрушительная потеря почти 40 % активов отрасли.

Активы Wellington Fund сократились на 75 %

Чистый поток денежных средств во взаимные фонды стал отрицательным в начале 1972 года и останется таковым аж до 1978-го, и Vanguard не был исключением из этой тенденции. В сущности, несмотря на наш фокус на сбалансированных фондах, наши дела шли еще хуже. Если в 1965 году, на момент расцвета фондового рынка, активы Wellington Fund достигли пика в 2 млрд долларов, то на минимуме 1974-го они резко снизились до 450 млн долларов, то есть более чем на 75 % (история Wellington Fund подробно описывается далее в Главе 11). Доля рынка Vanguard от совокупных активов отрасли, составлявшая в 1981 году 5,8 %, в 1985-ом снизилась до 5,2 %, а в 1987-ом – до 4,1 %.

Ежемесячный отток из фондов Wellington Fund (а затем и из фондов Vanguard), начавшийся в мае 1971 года, не прекращался до января 1978-го – отрицательный денежный поток сохранялся 83 месяца подряд, – что привело к потерям более 500 млн долларов, то есть около трети первоначальных активов фондов Vanguard. Как сказал тогда директор Vanguard Джеймс Т. Хилл, «мы истекаем кровью». Он был прав. И мы в своих бедах не были одиноки. Не будет преувеличением сказать, что вся традиционная отрасль взаимных фондов находилась на грани исчезновения.

1971 Фонд денежного рынка

Отрасль явно нуждалась в спасителе, и чем быстрее, тем лучше. И мы нашли его в новом продукте под названием «фонд денежного рынка».

Первый такой фонд – Reserve Fund – был создан в 1971 году Брюсом Р. Бентом и Генри Б. Р. Брауном. Портфель фонда состоял из краткосрочных инструментов денежного рынка, коммерческих бумаг и казначейских векселей США; он должен был сохранять (или, точнее, пытаться это делать) чистую стоимость активов на уровне 1 доллар за акцию. Учитывая, что банковские сберегательные счета в то время были ограничены выплатой годовых процентов в максимальном размере 5,25 %, а доходность краткосрочных ценных бумаг, принадлежавших денежным фондам, составляла не более 9 %, новый фонд имел большой и немедленный успех. Понятно, что его стратегию практически мгновенно скопировали почти все крупные компании из фондовой индустрии.

Активы фондов денежного рынка подскочили с 4 млрд долларов в 1977 году до 185 млрд долларов в 1981-ом. К тому времени были отменены федеральные ограничения по процентным ставкам по сберегательным банковским счетам, что открыло двери новым конкурентам фондов денежного рынка. Со временем их процентные ставки постепенно упадут до исторически низких уровней. Доходность краткосрочных казначейских векселей США, достигшая пика в 1981 году, – более 16 %, – в 2008-2015-е упала почти до нуля. И все же низкие процентные ставки замедлили движение поезда фондов денежного рынка, но не остановили его. По состоянию на середину 2018 года, их совокупные активы составляли 2,7 трлн долларов.

Поздний старт

С запуском своего денежного фонда мы несколько припозднились. Whitehall Money Market Trust (ныне Vanguard Prime Money Market Fund) начал работу 4 июня 1975 года. Его инвестиционным менеджером стала Wellington Management Company. Такое запрыгивание на подножку поезда фондов денежного рынка, пусть и с опозданием, привело к значительному ускорению нашего роста – совокупные активы фондов Vanguard выросли с 1,47 млрд долларов в 1974 году до 4,11 млрд долларов в 1981-ом.

1977 год: фонд муниципальных облигаций с установленным сроком погашения

Через полгода после решения перейти на модель «без надбавок», принятого в 1977-ом, у нас возникла еще одна революционная идея. Мы создали серию фондов муниципальных облигаций с невиданной ранее стратегией. Точно так же, как я считал, что очень немногие менеджеры, работающие с акциями, способны в долгосрочном периоде обойти по качеству прогнозов фондовый рынок, я пришел к выводу, что мало кто из управляющих облигациями может точно спрогнозировать направление и уровень процентных ставок и обойти рынок облигаций.

А между тем наши конкуренты, предлагавшие «управляемые» фонды не облагаемых налогом облигаций, неявно обещали именно это, то есть давали обещание, которое невозможно выполнить. И мы решили не бежать за толпой и создать не отдельный фонд безналоговых облигаций, а трехуровневый, и предложить клиентам: долгосрочный портфель (с наивысшей доходностью); краткосрочный портфель (с минимальной волатильностью); и – ну, вы уже догадались! – среднесрочный портфель (понемногу того и другого). По правде говоря, трудно придумать что-нибудь более банальное. Но до нас этого никто никогда не делал.