Текст книги "Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов"

2.2. Логика мультипликаторов на примере показателя P/E

Начнем наши рассуждения с простейшего и всем известного мультипликатора «цена/прибыль» (price/earnings – P/E), который представляет собой отношение цены одной акции к чистой прибыли на одну акцию (за год) и равен, естественно, рыночной капитализации компании, деленной на чистую прибыль компании в целом. Иными словами, P/E показывает, во сколько раз больше инвесторы готовы заплатить за компанию по сравнению с зарабатываемой ею чистой годовой прибылью. Если мультипликатор Р/Е равен 5, то это означает, что инвесторы, покупающие акции компании, готовы платить за них из расчета $5 за $1 годовой чистой прибыли компании. Теперь проведем ряд простейших рассуждений.

Предположим, что компания Х зарабатывает каждый год $1 чистой прибыли, которая полностью выплачивается в виде дивидендов, т. е. доля дивидендов в чистой прибыли (payout ratio) равна 100 %, и так до бесконечности.

Держатель такой акции каждый год получает доход в виде дивидендов:

С = DIV = E × (1 – b) = E, (1)

где DIV – дивиденды, b – доля реинвестируемой прибыли, т. е. (1 – b) – доля прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов.

Допустим, что требуемая инвесторами доходность вложений в эту компанию равна 20 %. Сколько будут стоить акции такой компании? Вспоминаем начало учебника по корпоративным финансам. Цена акции есть сумма дисконтированных денежных потоков, приносимых данной акцией в бесконечном периоде:

Таким образом, если компания ежегодно зарабатывает $1 чистой прибыли, то инвесторы, требующие 20 %-ную доходность на свои вложения, оценят ее в $5, а ее мультипликатор Р/Е будет равен 5. Как видно из формулы, в данном случае Р/Е – это коэффициент, обратный норме дисконта.

В простейшей ситуации, когда выплаты по акции составляют $1 ежегодно вплоть до бесконечности, при Р/Е компании, равном 5, требуемая инвесторами доходность на свои вложения равна 20 %, при Р/Е = 4 она составит 25 %, а при Р/E = 10 будет 10 % и т. д.

Понимание того, что при определенных упрощениях мультипликатор Р/Е есть число, обратное норме дисконта, дает нам возможность разобраться, какие предположения лежат в основе грубой оценки компании при помощи этого коэффициента. Традиционное дисконтирование чистой прибыли можно свернуть в более короткую формулу (где С – ежегодный чистый денежный поток), но только для тех случаев, когда актив приносит одну и ту же чистую прибыль из года в год, а дисконт не меняется[19]19
  Такой актив по-английски называют perpetuity, от латинского perpetuum – вечный.


[Закрыть].

Таким образом, когда мы, вместо расчета реальных значений коэффициента Р/Е с использованием данных по компаниям-аналогам, производим деление текущей прибыли оцениваемой компании на норму дисконта, обратную требуемой доходности, или, иначе говоря, капитализируем текущую прибыль оцениваемой компании, мы исходим из предположения о ее стабильности. В каких же случаях описанное применение мультипликатора P/E будет давать наибольшую погрешность в оценке? Это происходит, если чистая прибыль компании нестабильна и текущий год не является типичным! Это может относиться как к компании из цикличной отрасли, так и к быстрорастущей компании и даже к компании, которая будет создана на короткий срок, ведь применение формулы perpetuity подразумевает, что объект оценки живет вечно!

Контрольный вопрос 3[20]20
  Ответы на контрольные вопросы, которые не обсуждаются в разделе, вы найдете в конце книги.


[Закрыть]

Предположим, что мы будем оценивать компанию на основе мультипликатора Р/Е, рассчитанного как число, обратное норме дисконта, и применимого к прибыли оцениваемой компании за текущий год. Какую оценку – завышенную или заниженную, – если сравнивать ее с дисконтированием чистой прибыли, мы получим в следующих случаях:

а) компания будет продолжать свою деятельность только 10 лет; остаточная стоимость активов = 0;

б) отрасль цикличная, и в текущем году был спад;

в) прибыль компании будет расти на 5 % в год вплоть до бесконечности;

г) прибыль компании будет расти на 5 % в год в три последующих года, а затем будет оставаться неизменной?

Естественно, когда есть понимание искажений в оценке при таком использовании P/E, возникает вопрос, как сделать эту оценку более точной. Здесь возможны два варианта действий:

• Во-первых, можно попытаться уточнить (скорректировать) значение мультипликатора Р/Е. Если мы знаем, что для компании, которая будет приносить инвестору $1 в год на бесконечном отрезке времени, Р/Е равен 5, то, возможно, для компании, которая будет приносить инвесторам $1 только в течение 20 лет, Р/Е должен быть равен 4?

• Во-вторых, можно сконструировать другие мультипликаторы, которые будут больше подходить для оценки конкретной компании, то есть обеспечат более точный результат.

В первом случае следует задаться вопросом, откуда берутся значения мультипликаторов. До этого момента, спрашивая, сколько стоит компания, мы делали допущение о том, что ее Р/Е равен 5 и она зарабатывает $1 чистой прибыли в год. А откуда мы знаем, что Р/Е компании должен быть равен 5? Это число может быть нам дано только в задачке из учебника, а на практике его необходимо найти.

Для этого используется известный нам мультипликатор какой-либо компании или группы компаний, принимаемых за аналог оцениваемой компании (впоследствии я буду употреблять слово «аналог», уже не оговаривая, что речь может идти и о группе компаний). У компании-аналога А нам должна быть известна ее прибыль на 1 акцию и цена акций (положим, они котируются на бирже), а у оцениваемой компании Б мы знаем только прибыль на 1 акцию:

Затем для оценки нужной нам компании мы можем составить простую пропорцию: отражающую наше предположение о том, что мультипликаторы компании-аналога А и оцениваемой компании Б равны. Отсюда:

Компания Б в два раза дороже компании А, потому что ее чистая прибыль в два раза больше.

Вспомним, что мы говорили о недостатках показателя P/E: оценка по текущей прибыли и по этому показателю, рассчитанному как число, обратное норме дисконта, совпадает с более точной оценкой методом дисконтирования только в том случае, если компания зарабатывает одну и ту же прибыль каждый год вплоть до бесконечности, а дисконт неизменен. В противном случае возникает погрешность, направление которой мы пытались определить, отвечая на контрольный вопрос 3. Допустим, что чистая прибыль на 1 акцию растет определенными темпами. Тогда формула дисконтирования такого возрастающего денежного потока сворачивается в известную формулу Гордона:

где g – темпы роста прибыли.

и при 1 – b = 1, т. е. когда прибыль не реинвестируется и полностью выплачивается в виде дивидендов:

Формула (5) выявляет влияние источников роста компании на ее стоимость. Чем меньше b, тем больше знаменатель дроби и тем больше P/E. Упрощенно, если компания растет без дополнительных капитальных вложений или инвестиции малы, то мультипликатор P/Е такой компании будет выше. Если же, напротив, инвестиции неэффективны или речь идет об объективно капиталоемком бизнесе, когда доля дивидендов в прибыли мала, а темпы роста компании невысоки, то P/Е должен быть ниже. Из этих рассуждений следует, что, применив мультипликатор, обратный норме дисконта, мы можем недооценить или переоценить компанию по сравнению с результатом, полученным при дисконтировании, так как не учтем рост прибыли и его источник. Таким образом, существует теоретическая причина, по которой применение для оценки мультипликатора, обратного норме дисконта, не всегда оправданно.

И как поступить, если у компании-аналога прибыль испытывает те же колебания, что и у оцениваемой компании? (Это вполне разумное предположение, поскольку цикличны именно отрасли.) Считается, что эффективный и рациональный рынок учел эти колебания в цене акций аналога, и мультипликатор Р/Е компании-аналога уже скорректирован и не содержит этой погрешности! А это означает, что чем точнее выбран аналог, тем точнее будет оценка! Если мы уверены, что наш аналог хорош, т. е. очень похож на оцениваемую компанию, то, не слишком задумываясь о том, каков экономический смысл Р/Е, мы придем к точному результату, даже не имея возможности расшифровать значение Р/Е и соотнести его с полученным при дисконтировании! Другое дело, что, для того чтобы выбрать точный аналог, мы должны четко понимать, какие ключевые факторы влияют на значение Р/Е.

Существует еще одна причина, почему для расчета Р/Е мы все же используем данные сравнимых компаний, а не манипуляции с нормой дисконта (требуемой доходностью) для оцениваемой компании. Допустим, мы уверены, что вложения в оцениваемую компанию будут приносить по $1. Ежегодно до бесконечности, тогда при g = 0 мы будем иметь Но дело в том, что мы не всегда знаем значение r для оцениваемой компании. Именно аналогия и позволяет установить норму доходности, которую требуют инвесторы на свои вложения в подобные бумаги. Таким образом, применяя мультипликатор Р/Е компаний-аналогов при оценке нашей компании, мы фактически выявляем этот дисконт, ведь Р/Е является его косвенной оценкой! Это и есть практическая причина того, почему конструирование мультипликаторов исходя из нормы дисконта не всегда применимо.

Итак, мы уточняем оценку путем более точного выбора аналога, но, кроме того, мы можем попытаться посмотреть, по какому из показателей оцениваемая компания и ее аналог больше всего схожи и динамика каких показателей более близка, и применить в этом случае другой мультипликатор.

Допустим, мы хотим оценить компанию, прибыль которой подвержена случайным колебаниям вокруг некоторого среднего значения, но при этом выручка из года в год стабильна. Может быть, нам лучше оценивать компанию по выручке на основе мультипликатора Р/S (где S (sales) – объем продаж, выручка), как в примере, открывающем эту главу? Альтернативных вариантов здесь множество, однако наиболее логически и математически обоснован мультипликатор Р/Е – у него, как мы выяснили, есть четкий экономический смысл. Упрощенно, в предположении о стабильной прибыли, он является числом, обратным норме дисконта, и его применение тождественно дисконтированию стабильных денежных потоков по фиксированной норме дисконта. Другие мультипликаторы, хотя их применение и аналогично применению Р/Е, не имеют никакого отношения к норме дисконта! По мультипликатору Р/Е вы вычисляете дисконт или ту доходность, которую инвесторы хотят получить от вложений в подобную компанию. По мультипликатору Р/S этого сделать нельзя! Форма у него та же, сконструирован он по аналогии, но первоначальный смысл (упрощение дисконтирования) здесь уже утрачен!

Итак, сравнительная оценка состоит из трех основных шагов:

• принятие решения о том, какой мультипликатор или группу мультипликаторов лучше применить для оценки компании;

• выбор аналога и вычисление значений мультипликаторов;

• собственно оценка компании на основе найденных мультипликаторов.

2.3. Краткие выводы

• Для компании, выплачивающей своим акционерам $1 на акцию ежегодно в бесконечном периоде, показатель P/E равен числу, обратному норме дисконта r. Капитализировать текущую прибыль по рассчитанному таким образом мультипликатору Р/Е можно только для стабильных компаний.

• Для компании, выплачивающей своим акционерам дивиденды, которые в году 1 составляют $1 на акцию и растут темпами g вплоть до бесконечности, мультипликатор P/E равен 1/(r – g), т. е. он выше, чем в том случае, когда дивиденды не растут.

• При прочих равных условиях акции растущих компаний стоят дороже, чем акции нерастущих. Оценка стабильной компании по мультипликаторам растущей компании привела бы к ее переоценке, и наоборот.

• Для оценки компании важен также источник роста: выше будет оценена компания, у которой капиталоемкость роста ниже.

3. Числитель мультипликатора

3.1. Цена одной акции или 100 % акций?

До настоящего момента мы приводили примеры мультипликаторов, в числителе которых стояла цена акций компании (price – Р). Пришла очередь поговорить о том, какие еще показатели могут находиться в числителе дроби.

При ответе на этот вопрос нам прежде всего необходимо решить, хотим ли мы, оценивая компанию по чистой прибыли, производить все расчеты на одну акцию. Тогда искомый мультипликатор – это отношение цены одной акции к чистой прибыли на акцию. Если же мы этого не хотим, мы поделим стоимость всех акций компании, т. е. ее рыночную капитализацию (market capitalization – МС), на совокупную чистую прибыль. И в этом случае, для того чтобы подчеркнуть разницу, числитель обозначается уже не буквой Р, а, например, аббревиатурой MC, и тогда абсолютно ясно, что речь идет о 100 % акций.

Разумеется, оба подхода приводят к одному и тому же результату. Казалось бы, если следовать математической логике, то совсем не важно, какую формулу применять. Но в некоторых случаях разница оказывается значительной.

Действительно, при использовании таких «простых» мультипликаторов, как P/E или P/S, разница не видна. Но есть и более сложные мультипликаторы, в частности (P/E)/g и (P/S)/g, в которых g обозначает темпы роста соответствующего показателя (в данном случае – E и S). Эти мультипликаторы используются в тех случаях, когда оцениваемая компания и аналог растут разными темпами: например, оцениваемая компания относительно быстрорастущая и ее выручка растет на 10 % в год, а ее аналог растет медленно: выручка увеличивается только на 3 % в год. Мультипликатор (P/S)/g в какой-то степени учитывает тот факт, что рыночная цена акций аналога отражает низкий будущий рост компании, и для быстрорастущей компании эту цену нужно скорректировать в сторону повышения. Более подробно о том, как появилась эта формула и темпы роста за какой период нужно использовать в расчетах, будет рассказано в последующих главах («Мультипликаторы будущего» и «Расчеты и интерпретации»). Сейчас же нас интересует другой вопрос.

Предположим, что выручка оцениваемой компании действительно росла средними темпами 10 % в год и эти темпы сохранятся некоторое время в будущем. Это связано с тем, что компания активно привлекает новый акционерный капитал для финансирования инвестиционных проектов или поглощает компании-конкуренты. Данный факт означает, что доля существующих акционеров постоянно размывается за счет дополнительных эмиссий. После эмиссии каждый конкретный акционер имеет меньшую долю в компании большего размера, и совершенно не очевидно, что его акции должны стоить дороже (или дешевле). Для того чтобы понять направление изменения цены акций в результате эмиссии, нужно производить более детальные расчеты. Акция может подорожать только в том случае, если в результате привлечения новых денег компания начнет более интенсивно развиваться и ее выручка и прибыль на одну акцию возрастут[21]21
  Теоретически цена акций должна расти, если привлеченные компанией деньги используются на финансирование проектов, доходность которых выше, чем доходность, требуемая акционерами на свои вложения в компанию. И наоборот. На практике акционеры от дополнительных эмиссий в среднем проигрывают, т. е. доходность вложений в компании, которые часто производят дополнительные эмиссии, ниже, чем у тех, кто регулярно выкупает свои акции с рынка. Но эти рассуждения находятся за пределами предмета книги.


[Закрыть]. Таким образом, нужно, чтобы росла не совокупная прибыль, а прибыль на одну акцию! Вот здесь-то и проявляется разница между расчетами на всю компанию и на одну акцию.

3.2. С опционами или без?

Для расчета мультипликаторов считается корректным учитывать в рыночной капитализации и суммарную капитализацию опционов. Этому можно дать двоякое объяснение. С одной стороны, когда мы рассчитываем капитализацию компании с учетом выпущенных ею опционов, мы учитываем тот факт, что в будущем прибыль будет делиться на большее количество акций. Если данный факт не учитывать, это приведет к недооценке мультипликатора.

Рассмотрим упрощенный пример. Допустим, что у компании есть 100 акций, рыночная цена которых составляет $50 за штуку, и 100 опционов на покупку, или опционов колл (call options) со сроком исполнения «сегодня» и ценой исполнения $0, которые также котируются по $50 (это весьма разумное предположение, иначе возможен арбитраж). Допустим, компания зарабатывает $1000 в год чистой прибыли. Если рассчитать мультипликатор P/Е по формуле P/Е = (50 × 100)/1000, то мы получим, что он равен 5. Однако опционы будут исполнены сегодня, и завтра такой же расчет покажет, что реальный P/Е = 10, поскольку (50 × 100 + 50 × 100)/1000 = 10, т. е. инвесторы готовы платить за $1 прибыли компании $10, а не $5.

С другой стороны, исполнение опционов их держателями по цене, которая ниже рыночной цены акций, приводит к (виртуальному) убытку или (виртуальному) уменьшению прибыли компании. Поэтому, если бы мы при альтернативном подходе в числитель дроби поставили размер капитализации, рассчитанный как произведение цены одной акции и количества акций, т. е. не учли бы в капитализации опционы, то из знаменателя (размер прибыли) нам нужно было бы вычесть приведенный к сегодняшнему дню размер убытков от будущего исполнения опционов (он равен рыночной цене опционов на текущий момент[22]22
  Исходя из сути опционов рыночная цена опциона сегодня – это приведенная стоимость выгод владельца опциона от их исполнения в будущем, что равнозначно упущенной выгоде компании, выпустившей опционы.


[Закрыть]). В противном случае мультипликатор оказался бы заниженным из-за завышенного знаменателя.

Итак, если доля опционной составляющей в общей капитализации компании существенна, то мультипликатор P/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну акцию, может быть существенно искажен. Чем ближе срок исполнения опционов, тем значительнее искажение рыночного коэффициента. В идеальном случае желательно производить корректировку на основе количества выпущенных опционов и их рыночных цен.

Компромиссным вариантом расчета прибыли на одну акцию является использование не текущего, а будущего количества акций – уже после исполнения опционов. Расчеты с учетом будущих выпусков акций называются «расчетами после полного размывания доли существующих акционеров» (on the fully diluted basis). Этот подход менее точен, чем метод, предусматривающий использование рыночных цен опционов, и применять его имеет смысл исключительно с целью упрощения расчетов в тех случаях, когда опционы не котируются, т. е. не имеют рыночных цен[23]23
  Однако и в этом случае рыночную цену можно было бы рассчитать по формуле опционов Блэка – Шоулза.


[Закрыть]. В такой ситуации аналитику придется принимать решение о том, на какую дату в будущем он станет рассчитывать количество акций. Если опционная программа рассчитана на 10–15 лет, решение будет очень непростым. Чем более отсрочены по исполнению опционы, тем менее искаженной будет оценка, которая их не учитывает, так как в этом случае вся зарабатываемая компанией прибыль дольше принадлежит ее сегодняшним акционерам. При таком подходе учет опционов с очень отдаленным сроком исполнения приводит к чрезмерному занижению рассчитываемого рыночного коэффициента, а отказ от их учета – к завышению, при этом не всегда понятно, где же золотая середина.

В первом издании книги, которое вышло весной 2005 г., я написала: «Вполне возможно, что в ближайшем будущем финансовым аналитикам не придется больше иметь дело с проблемой грамотного расчета мультипликаторов с учетом опционов, который требует корректировок числителя или знаменателя мультипликатора. Вопрос о том, является ли расходом компании выдача опционов ее сотрудникам, дебатируется уже много лет. Если да, то рыночная стоимость опционов должна полностью относиться на себестоимость, т. е. отражаться в отчете о прибылях и убытках в виде уменьшенной прибыли. Как читатель может догадаться, инвесторы на этот вопрос, как правило, отвечают „да“, а компании, конечно же, „нет“. Противодействие корпоративного сообщества введению данной нормы бухгалтерского учета связано с тем, что выпуск опционов для своих сотрудников позволяет им финансировать часть расходов на персонал (по сути дела, часть заработной платы) без отражения этого в финансовой отчетности[24]24
  Количество выпущенных в пользу сотрудников опционов приводилось только в сносках к финансовой отчетности, а их стоимость и вовсе не оценивалась.


[Закрыть]. Это особенно актуально для компаний, еще не вышедших на окупаемость, – в основном для вновь созданных компаний (startup) в секторе высоких технологий. Однако в последнее время регулирующие органы США[25]25
  Имеется в виду Financial Accounting Standards Board, устанавливающий нормы ГААП США.


[Закрыть] все больше склоняются к позиции инвесторов. Принятие соответствующих норм возможно уже с 2005 г.»

Действительно, это произошло, и именно тогда. Американские корпорации с середины 2005 г. обязаны учитывать выдачу опционов в расходах. Международные стандарты финансовой отчетности (International Financial Reporting Standards – IFRS) тоже этого требуют. Опционы учитываются по рыночной цене на день выдачи, а если таковая не существует, то берется расчетная рыночная цена. Большинство корпораций используют для этого формулу Блэка – Шоулза. Это большой шаг вперед, но видна и половинчатость подхода – выданные опционы могут расти в цене вместе с ростом курса акций, а эти (косвенные) убытки никак не учитываются.

Пока шли споры о том, нужно ли относить на себестоимость выданные опционы, инвестиционное сообщество было озабочено вопросом, насколько масштабным для американских компаний будет эффект от отражения в отчетности (по рыночной стоимости) убытков по выпущенным для сотрудников опционам? На эту тему существует множество исследований. Например, по оценкам специалистов Федеральной резервной системы США, при отражении опционов по их рыночной стоимости в отчете о прибылях и убытках средние темпы роста прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500, в 1995–2000 гг., т. е. в период интернет-бума, составили бы 9,4 % вместо заявленных 12 %. По данным инвестиционного банка Merrill Lynch на 2002 г., только одна компания из тех, что входят в индекс Dow 30, добровольно списывала рыночную стоимость выданных опционов на убытки. Если бы так делали все компании из этого списка, то их совокупная прибыль в 2001 г. была бы на 7 % меньше декларированной. Цифра 7 % – это все равно что «средняя температура по больнице». Для некоторых компаний скорректированные результаты выглядят просто катастрофическими. Подсчитано, например, что у Cisco Systems[26]26
  Cisco Systems в индекс Dow 30 тогда не входила (сейчас входит).


[Закрыть] в 2001 г. убыток, составляющий $1 млрд, при отражении опционов вырос бы до $2,7 млрд, а убытки компании Walt Disney стали бы выше в 6,5 раза. Если же сравнивать данные расчетов по компаниям из отдельных отраслей, то прибыль энергетических компаний уменьшилась бы в среднем всего на 2 %, в то время как прибыль компаний здравоохранения – на 5 %, а компаний высоких технологий[27]27
  Из этой отрасли в индекс Dow 30 входили Hewlett-Packard, IBM и Intel. На настоящий момент Hewlett-Packard исключена, а Apple, Cisco, Microsoft и Verizon добавлены.


[Закрыть] – на 12 %. Эти факты, кстати, объясняют, почему корпоративное сообщество США изо всех сил лоббировало отказ от данной нормы. Более свежей статистики у меня нет – просто не попадалась, видимо, об этом мало пишут, так как острота темы несколько снизилась[28]28
  Зато стала «актуальна» другая тематика – выдача опционов задним числом.


[Закрыть], но и старые цифры весьма показательны.

Кроме того, согласно МСФО и ГААП, в отчетности должен быть представлен такой финансовый показатель как разводненная прибыль на акцию (diluted earnings per share). Это по сути дела готовый знаменатель для мультипликатора P/E, который аналитик может брать прямо из отчетности. Выше я говорила только об опционах, но для расчета разводненной прибыли на акцию учитываются и другие конвертируемые инструменты: конвертируемые облигации и привилегированные акции, если ожидается, что они будут конвертированы в обыкновенные акции, варранты и некоторые другие подобные инструменты. Сравнение базовой и разводненной прибыли на акцию – это простейший метод, который позволяет прикинуть, на какой процент увеличивать количество акций компании для того, чтобы рассчитать другие мультипликаторы, без самостоятельных подсчетов разводнения. Все очень просто: если разводненная прибыль меньше обыкновенной на 10 %, то и показатель P/S c учетом разводнения будет ниже этого же показателя без разводнения на те же 10 %.

Кстати, при расчете прибыли на одну акцию не учитываются казначейские акции, т. е. те акции, которыми владеет сам эмитент. Более того, согласно МСФО, не учитываются даже так называемые квазиказначейские акции, т. е., например, акции, принадлежащие компании через перекрестное владение (когда компания А владеет компанией Б, а та в свою очередь владеет компанией А) или акции компании, которые держит ее дочернее общество.