Текст книги "Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально"

Профессионалы против индивидуальных инвесторов

В США, как и в других странах, история фондового рынка за последние 50 лет была историей роста числа профессиональных инвесторов. Теперь в США насчитывается свыше 30 компаний, имеющих в управлении активы более чем в 100 млрд дол. Когда поколение инвесторов, пострадавших в результате Великого краха 1929 г. и жестокой депрессии начала 30‑х гг., ушло со сцены, появилась новая поросль индивидуальных акционеров. Через тридцать лет после 1929 г. таковым являлся каждый восьмой взрослый житель США. На фоне иммиграции и счастливого избавления от тягот Второй мировой войны американская экономика добилась небывалого прогресса. Благодаря существующей здесь культуре отношение к тем, кто рискует, в США не столь консервативно, как во многих других странах. Плоды этого экономического роста позволили разбогатеть миллионам индивидуальных инвесторов.

Хотя частных инвесторов все еще много, доля институциональных инвесторов на американском фондовом рынке резко увеличилась (с 26 % в 1980 г. до 53 % в 1996 г.), при этом на рынке акций крупных компаний этот рост был еще значительнее. Та же история повторилась в Великобритании, где акциями владеют теперь 12 млн человек. Почти треть населения страны получила акции бесплатно от финансовых компаний, утративших статус паевых фондов. Роль институциональных инвесторов тоже значительно возросла. Если в 1963 г. частным инвесторам принадлежало 54 % британских акций, то к 1998 г. этот показатель упал до 16,7 %[43]43
  Office for National Statistics. Share Ownership, A Report on the Ownership of Shares as at 31st December 1998. London: The Stationery Office, 1999, p. 7.


[Закрыть].

Кто получает информацию первым?

Старый мир дружеских встреч представителей компаний и аналитиков, во время которых виды на будущее и важные новости обсуждались путем намеков или подсказок, все больше уходит в прошлое. От компаний все активнее требуют, чтобы они стали прозрачными и обеспечили равный для всех доступ к своей информации. Одновременно от аналитиков хотят большей беспристрастности и независимости. В США Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) отреагировала на нажим со стороны прессы и инвесторов, введя правило, согласно которому компании не должны давать отдельным группам инвесторов привилегии в виде избирательного предоставления информации. После принятия постановления о справедливом раскрытии информации (Fair Disclosure, FD) на Уолл-стрит началась оживленная дискуссия о том, какой оно имело эффект: стали ли компании активнее делиться информацией, или же, наоборот, они стали еще более закрытыми[44]44
  Чтобы пролить свет на этот вопрос, было проведено несколько исследований. Однако факты не позволяют дать однозначный ответ. Обследование 600 компаний, проведенное Национальным институтом по связям с инвесторами (National Investor Relations Institute), данные которого были опубликованы в феврале, показало, что в результате введения правила FD объем публикуемой информации увеличился. Другое обследование этого же института показало, что 48 % компаний публикуют то же количество информации, что и раньше, 24 % – меньше и 28 % – больше. И согласно First Call/Thompson Financial правило FD, похоже, заставляет большее число компаний делать сообщения для прессы, когда они хотят информировать инвесторов об ожидаемой прибыли. Но исследование Ассоциации института ценных бумаг (Securities Institute Association) дало менее обнадеживающие результаты. Согласно этим данным объем раскрываемой информации сокращается. (Говард Дейвис, председатель FSA, речь в Обществе по связям с инвесторами, 9 июля 2001 г.)


[Закрыть]. Полезно в этой связи прислушаться к мнению легендарного инвестора Уоррена Баффетта:

Благодаря принятой в компаниях практике избирательно адресованных намеков, подмигиваний и кивков спекулятивно настроенные институты и консультанты получали информационное преимущество перед инвестиционно ориентированными индивидуумами. Эта коррупционная практика, к сожалению, была характерна и для Уолл-стрит, и для корпоративной Америки. Благодаря председателю SEC Левиту, чьи усилия по защите интересов инвесторов были и неустанными, и эффективными, от корпораций теперь требуют, чтобы они относились ко всем инвесторам одинаково[45]45
  Уоррен Баффетт в письме председателя правления акционерам Berkshire Hathaway Inc., 2000 г.


[Закрыть].

От компаний все активнее требуют, чтобы они стали прозрачными и обеспечили равный для всех доступ к своей информации.

В некотором отношении Уоррен Баффетт действительно великий профессиональный индивидуальный инвестор, с той лишь разницей, что он покупает не несколько акций, а целую компанию.

В Великобритании власти гораздо медленнее вводят официальные правила, касающиеся справедливого распределения информации, полагаясь на то, что этого уже требуют правила фондовой биржи. К сожалению, из-за неотработанности процедур или намеренно компании продолжают устраивать избирательные брифинги для аналитиков, а информация о поглощениях по-прежнему передается журналистам в уикенд (в лондонском Сити это называется «обвалом к вечеру пятницы»). Хотя официальные выпуски новостей фондовой биржи доступны теперь в обеих странах, только в США материалы частных брифингов поступают ко всем одновременно. Похоже, однако, что вскоре новая информация будет доступна для всех, кто попытается ее получить и расшифровать.

Когда лопнул «пузырь» «технологических» акций, аналитики в США и Великобритании оказались под огнем критики из-за своей зависимости от корпоративных отделов инвестиционных банков, в которых они обычно работают. Проще говоря, эти люди поддерживали «свои» акции. Любая компания, которая содействовала бизнесу данного инвестиционного банка, могла ожидать благоприятного освещения своей деятельности в материалах работавших в этом банке аналитиков. В США профессиональная организация аналитиков (Association for Investment Management and Research, AIMR) в 2001 г. создала рабочую группу по изучению этого вопроса. Во время написания этой книги несколько инвестиционных банков строго запретили своим аналитикам владеть любыми акциями из тех, о которых они писали.

Узнайте самого себя

Излишняя самоуверенность: «трейдинг на шуме», слишком активный трейдинг, дезориентация из-за жажды прибыли

Как-то летним вечером, когда я был в Лондоне, от нечего делать я придумал провести на сайте Ample Interactive Investor опрос на тему: «Как вы водите машину: средне, лучше среднего водителя или хуже?». И только 8,8 % респондентов ответили, что они водят хуже, чем средний водитель. Конечно, это не могло быть правдой. На самом деле этот опрос показал, что 90 % респондентов полагают: они водят не хуже или даже лучше других. Люди слишком уверены в себе как в водителях и недооценивают способности других. Одновременно проводившийся опрос о том, что произошло с личными инвестициями в ценные бумаги за последний год, показал, что треть респондентов потеряла более 40 % своего капитала. Не было бы ничего удивительного, если бы оказалось, что в обоих опросах участвовали одни и те же люди: по-видимому, средний инвестор тоже верит, что он умнее других инвесторов[46]46
  Адам Смит в своем знаменитом «Богатстве народов» (1776) сказал: «Потрясающее самомнение, которое большинство людей проявляют при оценке своих способностей, – это древнее зло, отмечавшееся философами и моралистами всех веков».


[Закрыть].

Излишняя самоуверенность проявляется во всем, и особенно в финансовых вопросах. Если бы люди не были слишком самонадеянны, желающих начать собственное дело было бы гораздо меньше. Доказательством того, что их уверенность в своих силах не вполне обоснована, служит тот факт, что множество мелких фирм терпят крах. Как ни неприятно это говорить, но вы совсем не так умны, как думаете, впрочем, если это может вас хоть как-нибудь утешить, не так уж умен и я. Излишняя самоуверенность может помешать в самых разных обстоятельствах. В инвестиционном деле она мешает нам в полной мере оценить риск и принять во внимание все имеющиеся факты. Мы слишком быстро продаем хорошие акции и слишком долго держимся за неходовые. Мы слишком доверяем оптимистичным прогнозам. Мужчины, между прочим, гораздо более самоуверенны, чем женщины. Инвесторы избирательно хранят в памяти свои прошлые результаты и необъективно оценивают собственные навыки.

Непомерное самомнение в широком масштабе может привести к чрезмерной реакции рынка, когда курсы в ответ на появление новой информации взлетают до небес, а затем инвесторы приходят в чувство и курсы снова падают. Если же инвесторы убеждены, что к данным акциям нужно относиться консервативно, их курс будет реагировать на хорошие новости в недостаточной степени (см. рис. 2.2).

Как нам определить, не слишком ли мы самоуверенны как инвесторы? Ответ на этот вопрос должен быть утвердительным, если мы:

• тратим на рынке массу денег, не очень представляя, во что мы их вкладываем;

• считаем, что всегда успешно действовали на рынке, и вспоминаем только о самых лучших сделках, которые нам удалось заключить;

• думаем, что для успеха нужно лишь вложить средства в то, что мы хорошо знаем.

Сделав это открытие, мы можем:

• прекратить вкладывать деньги каждый раз, когда слышим внушающий доверие совет;

• больше анализировать;

• получить совет профессионала;

• как и в случае вождения, пройти курс переподготовки.

Есть еще одна область, в которой наша жажда заработать может помешать воспользоваться реальным шансом. Когда люди что-то выигрывают, они предпочитают сразу забрать деньги, хотя могли бы продолжить играть и увеличить свой выигрыш. Если в порядке теста вы предложите им на выбор банкноту в пять фунтов или 50‑процентный шанс выиграть десять фунтов, большинство инвесторов предпочтут взять гарантированные пять фунтов.

В теории им следовало бы выбрать возможность выиграть десять фунтов, потому что математически вероятность получить и потерять одна и та же. Большинство людей не любят математику. Она им плохо давалась в школе, и они ни за что не стали бы учить этот скучный предмет снова. Поэтому они не могут рассчитать даже простую вероятность. Если предоставить инвесторам выбор между возможностями дать кому-то другому пятифунтовую банкноту или позволить ему же выиграть десять фунтов с вероятностью 1:2, то большинство из них предпочтут второе. В этом случае они сочтут за лучшее пойти на риск.

На рынках, если ваши акции стали падать в цене, вы предпочитаете рисковать и цепляетесь за них до последнего в надежде, что в конце концов все обойдется. Равным образом, когда принадлежащие вам акции поднимаются, вы предпочитаете превратить их в деньги и упускаете свое, потому что они могут еще подняться. Совет тут может быть один: не мешайте расти акциям, которые растут, и избавляйтесь от падающих акций.

Совет тут может быть один: не мешайте расти акциям, которые растут, и избавляйтесь от падающих акций.

Синдром фиксации

Допустим, что два политика с разными взглядами говорят об одном и том же, например о легализации марихуаны. Один приводит доводы за (уменьшение уличной преступности), другой – против (поощрение пагубной привычки). Если бы вы слышали только одного, то, возможно, решили бы, что его точка зрения вполне разумна, – вы зафиксировались бы на его системе аргументов. Так и с инвестированием. Если вы слышали только половину истории, то в конце концов примете неправильное решение.

Первое впечатление – самое стойкое. Как-то группе наблюдателей дали пакет информации и сказали, что недавняя запрашиваемая цена на недвижимость составила 120 тыс. дол. Группа оценила ее в среднем в 114 тыс. дол. Другой группе предоставили ту же информацию, но сказали, что запрашиваемая цена – 150 тыс. дол. Эта группа предложила цену в 129 тыс. дол.[47]47
  Handbook of Macroeconomics / John B. Taylor, Michael Woodford. Vol. 1. Amsterdam: North-Holland, 1999, p. 1305–1340. Есть еще одна хорошая (и краткая) характеристика «поведенческих финансов»: Alistair Byrne. A study of how investors make stupid mistakes // Professional Investor, 2000-1, Dec/ Jan, p. 13.


[Закрыть] Когда мы фиксируемся на чем-либо, то берем себе в голову что-то, чего никак не можем забыть. Например, мы могли видеть, что акции Vodafone шли по 5 фунтов. Когда в следующий раз мы увидим, что они идут по 1,5 фунта, этот курс покажется нам неправильным.

Как можно узнать, страдаете ли вы синдромом фиксации?

• Можно ли сказать, что вы принимаете решения с кондачка, без размышлений?

• Вы всегда покупаете свои любимые акции?

• Верно ли, что вы не способны продать свои ценные бумаги дешевле, чем вы их купили?

Если это о вас, то вы – жертва синдрома фиксации.

Как избавиться от этой болезни?

• Узнайте еще чье-либо мнение.

• Проведите собственный анализ.

• Обращайте больше внимания не на курсы акций, а на фундаментальную информацию.

• Забудьте о прошлом, ведь важно только будущее.

Как мы начинаем понимать, что к чему
Первое правило инвестора

Если мы видим что-то кажущееся нам знакомым, то сразу отождествляем это с тем, что уже знаем: если оно ходит, как утка, и выглядит, как утка, то, наверное, это и есть утка. Но ведь мы можем и ошибиться, упустив какую-то важную деталь. Когда вы изучаете иностранный язык, то часто не можете подобрать нужного слова для того, что хотите описать. Во французском, например, есть несколько слов, синонимичных слову «друг». Поэтому когда французы ищут соответствующее английское слово, чтобы выразить определенную степень близости, то не могут его найти.

Такие широко употребляемые сегодня слова и выражения, как «неликвидный», ВНП, «индекс розничных цен» или «обставить индекс», еще 50–60 лет назад в обычной речи вообще не употреблялись. Слово – мощное средство что-то определить, обобщить и уложить у себя в голове, но, давая чему-либо какое-то название, мы легко можем упустить самую суть. Акции целых групп компаний мы можем называть «качественными», «биосами» и «технами». Обозначение «дотком»[48]48
  Обозначение фирм, занимающихся электронной коммерцией. – Примеч. ред.


[Закрыть] (dot com), имевшее когда-то очень положительный смысл, теперь стало чуть ли не ругательным. Мы вполне можем ошибиться. Если один вид акций очень хорош, каждый, кто так думает, возможно, уже купил себе их пакет. Если другой вид акций очень плох, те, кто так считают, наверное, уже от них избавились. Инвесторы, которые проглатывают подобные полученные из опыта правила, начинают слишком пессимистично оценивать акции, курс которых когда-то падал, и слишком оптимистично – те, чей курс когда-то повышался.

Бихевиоризм в финансах – дисциплина очень амбициозная. Она пытается ответить на самые трудные вопросы, которые только можно задать, например: как инвесторы относятся к риску, как они его оценивают, почему они рискуют? Возможно, вы удивитесь, когда узнаете, что около 1,1 % американских мужчин – страстные игроки[49]49
  Handbook of Macroeconomics / John B. Taylor, Michael Woodford. Vol. 1. Amsterdam: North-Holland, 1999, p. 1305–1340.


[Закрыть]. Другие вопросы: как возникают «пузыри» и почему инвесторы проводят так много сделок? Если бы вы сумели найти ответы, то наверняка стали бы очень богатыми.

Направление информационного потока может измениться
Короткое замыкание в информационной машине

Профессиональные инвесторы традиционно были инвесторами пассивными. В мое время в управлении фондами был ежедневный ритуал встреч с главными исполнительными директорами и финансовыми директорами крупных компаний, которые ежегодно посвящали недели две тому, чтобы обойти инвестиционные институты Сити. Они приходили в наши офисы, рассказывали час-другой о новостях компании и состоянии рынка, отвечали на несколько самых наивных вопросов и затем уходили, чтобы вернуться только через год. Обычно они говорили, как обстоят дела, не скрывая плохих новостей и давая ненужные обещания. Если нам не нравилось то, что мы слышали, нередко мы начинали продавать, зная, что ни одному институциональному инвестору, владей он даже несколькими процентами акций, не под силу ничего изменить. Что все жаждали услышать, так это сообщения о надежном и предсказуемом росте. Управляющий фондами Сити Тони Голдинг формулирует это так: «Инвесторы ненавидят неопределенность. Они спят и видят сделать мир более предсказуемым»[50]50
  Tony Golding. The City: Inside the Great Expectations Machine. London: Pearson Education, 2001, p. 60.


[Закрыть].

Но когда дела идут плохо, инвестиционные институты начинают все более активизироваться. Когда British Airways не выполнила своих обязательств, ее главному исполнительному директору Роберту Эйлингу пришлось уйти. То же случилось летом 2001 г. в Marconi после предупреждения о снижении прибыли. Институты готовы были потребовать перемен в интересах акционеров. По словам Голдинга, «в 1990 г., когда наступил спад, институты обнаружили, что в своем инвестировании вынуждены придерживаться более интервенционистского подхода»[51]51
  Ibid., p. 171.


[Закрыть]. Еще отчетливее эта тенденция проявилась, когда акции стали активно приобретаться иностранными инвесторами. В 1963 г. иностранцам принадлежало 7 % британских акций, а в конце 1998 г. – уже 27,6 %.

Инвесторы ненавидят неопределенность. Они спят и видят сделать мир более предсказуемым.

Эту мысль развивает Джордж Сорос, легендарный финансист, который в 1992 г. обрушил фунт и заработал на его девальвации 1,5 млрд дол. По его мнению, инвестирование – это процесс рефлексивный. Активность инвесторов может повлиять на компанию точно так же, как активность компании может повлиять на инвесторов и курс акций.

Связь между курсами акций и соответствующими компаниями – это не улица с односторонним движением. Котировки фондового рынка моментально оказывают воздействие на такие вещи, как мотивационная ценность фондовых опционов для служащих. Пониженный курс акций может подорвать уверенность в способности компании погасить свою задолженность, и в результате кредит обойдется ей дороже. Если компания хочет выпустить акции, то при высоком курсе акций это будет легко, а при низком – сложно и дорого. В своей автобиографии Сорос говорит: «Я не согласен с предположением, что курсы акций – это пассивное отражение лежащей в их основе стоимости, не согласен я и с тем, что это отражение обычно соответствует этой стоимости. Я утверждаю, что стоимости всегда искажены»[52]52
  George Soros. The Alchemy of Finance. New York: Simon and Schuster, 1987, p. 48.


[Закрыть].

Сорос хорошо понимает, что точки зрения участников рынка определяют ситуацию на последнем, когда участники выступают и как наблюдатели, и как те, кто обладает правом голоса. Их собственная активность на рынке может привести к тому, что курсы либо повысятся, либо понизятся. Когда это происходит, принцип действия информационной машины может измениться (см. рис. 2.3). Информационный поток потечет не от компании, находящейся наверху, к инвесторам, находящимся внизу, а в обратном направлении: контролирующие инвесторы окажутся наверху, а компания – внизу. В этом случае важнейшей информацией становятся данные о курсе акций.

Преимущество индивидуального инвестора

У рынков есть способ обнаружить свое слабое место. В ходе бесконечной конкуренции между «быками» и «медведями» каждая сторона придает повышенное значение той или иной информации и по-своему ее толкует. Оценить, насколько пессимистично или оптимистично настроены «быки» и «медведи», позволяют доски объявлений. Когда новостей нет, а их отсутствие само по себе действительно может быть хорошей новостью, вы всегда найдете что-то новое на доске объявлений.

У рынков есть способ обнаружить свое слабое место.

Вооруженные персональными компьютерами, индивидуальные инвесторы используют сегодня такие сложные методы, которые еще пять-десять лет назад были недоступны даже для профессиональных управляющих фондами. Также они располагают средствами двусторонней связи, получают доступ к удаленным и ранее недоступным базам данных, голосуют по доверенности через Интернет. Крайне важно, что частные инвесторы могут сегодня получать официальные сообщения для печати одновременно с институциональными инвесторами и аналитиками. Теперь они, по крайней мере потенциально, могут «закоротить» информационную машину и устранить информационное преимущество профессиональных инвесторов.

Индивидуальные инвесторы могут создавать рыночный «шум», но им доступны и средства, которые позволяют его «отключить». Напомним еще раз план нашей книги:

• Анализируйте свое собственное инвестиционное поведение. Изучите великие биржевые «пузыри».

• Оцените инвестиционное поведение профессионалов. Поучитесь у выдающихся инвесторов.

• Поймите принцип действия информационной машины. Умейте распознавать действительно новую информацию.

• Познакомьтесь с аномалиями рынка – акциями роста, эффектами мелких фирм, относительных показателей и выбора времени.

• Сформируйте беспроигрышный, сбалансированный инвестиционный портфель, пользуясь профессиональными приемами – брокерскими исследованиями, онлайновым сбором информации, фильтрами-критериями и онлайновым ведением портфеля.

3. Фундаментальный анализ

В старые времена любой хорошо обученный аналитик мог профессионально выполнить работу по выбору недооцененных акций путем подробного анализа; но при колоссальном объеме проводимых сейчас исследований я сомневаюсь, позволят ли такие всесторонние усилия сделать выбор, качество которого оправдает эти затраты.

Бенджамин Грэм[53]53
  In John Train. Money Masters. New York: HarperCollins, 2000, p. 122.


[Закрыть]

Реальное достижение многих тысяч аналитиков, изучающих теперь не так много тысяч компаний, – это установление на нынешнем рынке правильных относительных курсов большинства ведущих акций и огромного множества второстепенных.

Бенджамин Грэм и Дэвид Додд[54]54
  Benjamin Graham, David Dodd. Security Analysis: Principles and Techniques. New York: McGraw-Hill, 1934.


[Закрыть]

Часть первая
Как правильно выбрать акции
КАЧЕСТВЕННОЕ РЕШЕНИЕ

Когда вы начнете выбирать акции для своего портфеля, на вас обрушится настоящая лавина подробной информации о компаниях и отраслях, в которых они работают. Все это может показаться важным. Но в том и состоит мастерство инвестора, чтобы уметь провести различие. Иметь у себя множество таблиц или статистическую информацию, конечно, полезно, но значимость количественных данных может оказаться ложной.

В конце концов вам придется принять качественное решение.

Цифры очень быстро устаревают. Управляющие компаниями могут манипулировать данными отчетности, применяя ту или иную методику учета.

В конце концов вам придется принять качественное решение. Проанализировать соответствующую количественную информацию, конечно, хорошо, но одного этого явно недостаточно. Разумеется, это все осложняет, ведь мы так любим определенность. Но когда мы делаем инвестиции, то идем на риск, и, хотя этот риск должен компенсироваться хорошей прибылью, никаких гарантий возврата денег не существует.