Текст книги "Искусный инвестор. Управляйте своими инвестициями профессионально"

Многие инвесторы выбору времени сделки придают даже большее значение, чем качеству своей покупки. При выборе времени для операций на рынке проще всего исходить из того, что здесь все зависит от периода, который вы рассматриваете. На самом деле эта проблема восходит к давнему спору о том, какова разница между спекуляцией и инвестиционной деятельностью[61]61
  Джон Мейнард Кейнс сказал: «Спекулянт – это тот, кто идет на риск, который осознает, а инвестор – это тот, кто идет на риск, которого не осознает». The Collected Writings of Jonh Maynard Keynes / Donald Moggridge. Vol. XII. New York: Cambridge University Press, 1983, p. 109. (Публикуется с разрешения Palgrave.)


[Закрыть]. Спекуляция – это трейдинг на основе чего-то не намного большего, чем интуиция. Спекуляция практически не опирается на дедукцию. В основе ее лежит желание воспользоваться событиями, которые должны произойти в будущем.

Многие инвесторы выбору времени сделки придают даже большее значение, чем качеству того, что они покупают.

Инвестиционная деятельность, напротив, больше опирается на факты. Похоже, что главное в ней – решить, сколько на самом деле стоят те или иные акции. Инвестора прежде всего интересует лежащий в основе динамики курсов акций рост прибыли во времени. Если вы уверены в ценности компании, акции которой покупаете, то должны быть готовы сегодня заплатить за будущий рост. Спекулянта же интересует, скорее, завтрашний курс.

Нужно, чтобы вы знали, спекулянт вы или инвестор, и это может показать одна только ваша реакция на временное падение курса акций. Спекулянта оно обеспокоит, а инвестора оставит равнодушным.

Кто я – спекулянт или инвестор?

• Как долго вы держите акции?

а. Больше года.

б. Каждый день к 16.30 я закрываю все свои позиции.

• Сколько сделок за год вы совершаете?

а. Менее 15.

б. Я все время этим занимаюсь и отвлекаюсь только на то, чтобы сходить в туалет.

• Сколько раз вы были женаты?

а. Меньше двух раз.

б. Больше двух раз.

• Сколько у вас детей?

а. Двое.

б. Должно быть, не больше пяти.

• Сколько вы тратите на каждую сделку?

а. Меньше 10 % от всего, что у меня есть.

б. Столько, сколько мне удается занять.

Если вы выбрали большинство ответов «а», то вы инвестор, если «б», то спекулянт!

Часть вторая
Как правильно выбрать отрасль

Выбор отрасли почти так же важен, как выбор компании. Необходимо правильно определить, за какими отраслями будущее, а какие уже окончательно пришли в упадок. Ведь даже лучшие компании по строительству каналов стали плохим вложением капитала, когда появились железные дороги. Если конкуренция в отрасли слишком высока, прибыль падает. Там, где капитал, необходимый для проникновения на рынок, невелик (если, скажем, достаточно просто повесить вывеску), конкуренция, скорее всего, обострится. Возможны проблемы с поставкой сырья и материалов или подбором квалифицированных кадров. Возможно появление новых технологий, позволяющих производить основную продукцию при более низких затратах. Отрасль может, как, например, лизинг, слишком зависеть от затрат на заимствование или, как авиалинии, от цены на нефть.

Вы также должны уметь определять, какие секторы находятся на подъеме. Новые технологии, например Интернет, понизили затратную базу отраслей с высокими издержками обращения, так что здесь можно ожидать роста прибыли (например, в страховом бизнесе или книготорговле). Некоторые отрасли, в частности производство безалкогольных напитков и обуви, выиграли от роста спроса во всем мире на продукцию известных марок. По данным демографической статистики, численность людей, достигших пенсионного возраста, резко повышается, так что можно ожидать увеличения спроса на услуги здравоохранения и домов для престарелых. Инвесторы ищут такого рода общие тенденции и еще нереализованный потенциал. Так что, возможно, тот, кто интересовался мобильными телефонами и пейджерами еще в конце 80‑х, предвидел, что ими будут пользоваться не только бизнесмены, но и рядовые покупатели.

Инвесторы ищут общие тенденции и еще нереализованный потенциал.

Полезно разбить все отрасли на несколько категорий: пионерские, растущие, зрелые и уже пришедшие в упадок[62]62
  Jeffrey C. Hooke. Security Analysis on Wall Street: A Comprehensive Guide to Today’s Valuation Methods. New York: Wiley, 1998, p. 79–108.


[Закрыть].

1. Пионерские: это очень рискованный этап, когда судьба товара еще находится под большим вопросом.

2. Растущие: товар одобрен, и начинается его поставка на рынок. На этом этапе все зависит от способности реализовать избранную стратегию.

3. Зрелые: отрасль стабильна и развивается в соответствии с тенденциями, характерными для всей экономики. Участники конкурируют друг с другом, стремясь увеличить свою долю на рынке.

4. Пришедшие в упадок: игра закончена! Вкусы или технологии изменились, и отрасль приходит в упадок.

Очевидно, самый рискованный – это пионерский этап, когда компании вкладывают средства в разработку новой продукции и выходят с ней на рынок. Процент неудач здесь очень велик. В США терпят крах семь из десяти новых компаний, в Великобритании – девять из десяти. При возникновении спекулятивного «пузыря» численность новых компаний растет, чтобы удовлетворить спрос инвесторов на рискованные активы. Множество мелких компаний наживаются, просто размещая свои акции на фондовом рынке. К сожалению, именно это и было характерно для «пузыря» акций интернет-компаний в 1998–2000 гг.

На втором этапе многое зависит от того, насколько компания вырастет и как быстро это произойдет. Хорошо, если вы вовремя распознаете будущий рост и войдете в долю с самого начала. Другой беспроигрышный вариант: отрасль создает спрос, которого не было ранее. Кто мог себе представить еще двадцать лет назад, что нам понадобятся мобильные телефоны, лицевой счет, управляемый по электронной почте, или средство просмотра текстовых сообщений?

С ростом числа конкурентов, которых привлекает прибыльность, наступает зрелость и вслед за этим – упадок. Единственное, что остается, – это сражаться за рыночную долю и минимизировать затраты. В отраслях двух последних категорий инвесторы обычно ищут акции, по которым выплачиваются высокие дивиденды; с ними можно сыграть как несогласный инвестор.

Как понять, какие отрасли являются растущими? Воспользуйтесь нашим руководством и онлайновыми источниками по различным отраслям, упомянутыми в конце этой книги. Кроме того, собирайте информацию. Если вас заинтересовала какая-либо отрасль, ознакомьтесь с основными статистическими данными или показателями и последите за компанией-лидером.

У каждой сферы бизнеса свои отличительные особенности и ключевые показатели. Приводимое ниже краткое руководство охватывает некоторые основные отрасли. Если вас заинтересовала какая-то из них, ваш следующий шаг – выяснить, какая компания является здесь лидером и что представляют собой ее конкуренты.

Медиа-компании создают и распределяют интеллектуальную собственность трех видов:

• информация;

• образование;

• развлечения.

Признаком успешной медиа-компании является ее способность снова и снова продавать творческие идеи. Некоторые дистрибьюторы иногда попадают в зависимость от талантливых и знаменитых людей, которые могут осуществлять над ними контроль. Поэтому главное в выявлении успешных медиа-компаний – поиск брендов, где «всем заправляет сторож»[63]63
  Chris Gasson. Media Equities Evaluation and Trading. Cambridge: Woodhead Publishing, 1995, p. 4.


[Закрыть]. Одна из любопытных особенностей таких компаний – высокая концентрация собственности и тот энтузиазм, с которым жаждущие успеха состоятельные люди пытаются приобрести их как средство обеспечить себе паблисити.

Зрелые, стабильные и располагающие значительными активами компании основных отраслей экономики – первые кандидаты на проведение анализа показателей и использование коэффициентов цена/прибыль и цена/балансовая стоимость. Посмотрите в брокерских отчетах данные о дисконтированном денежном потоке (Discounted Cash Flow, DCF). Хотя этот показатель не лишен недостатков (он чувствителен к выбранной ставке дисконтирования и учетной политике руководства компаний), он используется очень часто. Надежные результаты дает сравнение фирм, оперирующих в одной и той же подотрасли.

Что такое DCF? Стабильный денежный поток в будущем можно оценить, используя метод DCF, чтобы вывести теоретическую приведенную стоимость будущих денежных потоков.

Как и в промышленности, обычно это стабильные и зрелые компании, для которых очень подходит анализ коэффициентов цена/прибыль, цена/балансовая стоимость и DCF. Главное различие состоит в том, что, рассматривая организации, работающие в этой сфере, вам нужно следить за деятельностью регулирующих органов, которая сильно влияет на естественные монополии, такие как компании, занимающиеся электричеством или водоснабжением; при этом важен не столько сам факт регулирования, сколько то, в каком направлении оно меняется: становится ли оно более или менее жестким.

Уникальная особенность этих ценных бумаг – зависимость от циклического изменения процентной ставки: фирмы больше заимствуют в хорошие для экономики времена и сожалеют об этом, когда эти времена заканчиваются. Прибыль банков складывается в основном из процентов по займам, в то время как страховые компании чувствительны к циклическому изменению объема страховых требований и эффективности активов в своих портфелях в сравнении с имеющимися обязательствами. Оценку коэффициентов цена/прибыль и DCF можно дополнить сравнением размеров безнадежной задолженности у компаний отрасли.

Главное, за чем здесь нужно следить, – это, конечно, цена и спрос на нефть. Большое значение имеет также право собственности на запасы и контроль над ними: большинство запасов принадлежит тому или иному государству. Чтобы выжить, нефтяная компания должна успешно пополнять свои запасы. Диверсифицированные нефтяные компании могут испытывать конкуренцию со стороны химических и газовых компаний. Стоимость активов имеет значение, особенно если прибыль еще не образуется. Одна из проблем состоит в том, что оценка запасов бывает очень субъективной (в бухучете это называется дискуссией о ЛИФО и ФИФО[64]64
  LIFO (Last In, First Out – последним в приход, первым в расход); FIFO (First In, First Out – первым в приход, первым в расход) – методы бухгалтерского учета. – Примеч. ред.


[Закрыть]), и поэтому при определении размера капитала могут возникнуть сложности[65]65
  Nick Antill, Robert Arnott. Valuing Oil and Gas Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 2000, p. 110–118.


[Закрыть].

Фармацевтические компании сильно зависят от достоинств небольшого числа лекарств. Большинство медикаментов фактически так и не находят сбыта, а разработка каждого удачного лекарства обходится более чем в 100 млн дол. Фармацевтическая отрасль основывается на научных исследованиях, поэтому важно знать, сколько на что здесь расходуется и как эти расходы учитываются. Поскольку активы, связанные с исследованиями и разработками, обычно не отражаются в балансе, рентабельность капитала в отрасли нередко завышается.

Инвесторы должны оценивать научную информацию на трех этапах клинических испытаний. Фаза 1 показывает, можно ли опробовать продукцию на людях. Фаза 2 – первая серьезная проверка лекарства, показывающая статистическую эффективность. Испытания фазы 3 служат окончательной демонстрацией эффективности лекарства и позволяют получить данные, необходимые для одобрения его государственными органами: «Основную часть стоимости фармацевтической компании на фондовом рынке отражает оценка перспектив нескольких важнейших наименований продукции, как той, что уже имеется на рынке, так и новых лекарств, находящихся на стадии исследования и разработки»[66]66
  Andrew D. Porter, Karen Beynon. Valuing Chemical Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 2000.


[Закрыть].

Прибыль от арендных платежей компаний по недвижимости может иметь для инвесторов меньшее значение, чем динамика стоимости активов, составляющих портфель. Нередко активы в этом портфеле слишком сконцентрированы и неликвидны, а их стоимость прямо зависит от качества управления. Оценка может быть субъективной и основываться на расчетах, выполняемых от случая к случаю. Риски вращаются вокруг затрат на привлечение заемных средств и долговой нагрузки. Во многих отраслях, таких как пивоварение, транспорт и розничная торговля, могут быть замаскированные компании по аренде и продаже недвижимости, поэтому, если вы положительно относитесь к последним, вам стоит обратить внимание и на эти секторы.

Акции высокотехнологичных компаний с их скороспелыми доходами не поддаются обычной оценке. Их стоимость чаще всего определяют, принимая ее кратной продажам, с помощью коэффициента цена/продажи, по которому эти компании можно сравнивать со сходными. Применяется также метод DCF – дисконтирование будущих денежных потоков на основе выбранной ставки дисконтирования в целях получения приведенной стоимости. В этом случае возникает проблема зависимости от выбранных ставки дисконтирования и темпов роста денежных потоков. Последняя группа методов оценки включает сложное вероятностное моделирование, и, как ни странно, именно эти методы оказались наиболее успешными, хотя они и трудны для восприятия непрофессионалами.

Оценка акций добывающих компаний сводится к предсказанию цен на соответствующие полезные ископаемые. Также она зависит от качества запасов и скорости их истощения. Если компании не удается пополнять свои запасы по разумной цене, ее будущее оказывается под вопросом. Анализ акций добывающих компаний как особой группы акций нередко сводится к оценке их всех на одной и той же основе и к выяснению, какие из них дешевле[67]67
  Charles Kernot. Valuing Mining Companies. 2nd edn. Cambridge: Woodhead Publishing, 1999, p. 156–158.


[Закрыть].

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой. Когда управляющие составляют свои отчеты, содержание последних сильно зависит от используемых методов. Масштабы этой проблемы иллюстрируют три следующих классических примера бухгалтерских манипуляций:

1. В большинстве стран компании могут не отражать в своем балансе некоторые договоры аренды и таким образом занижать реальную величину своей задолженности.

2. Когда компании реорганизуются, они нередко могут излишне пессимистично подойти к списанию своих активов, так что будущая прибыль возрастет за счет использования активов, которые исчезли из баланса в процессе реорганизации.

3. Компании могут поглощать другие быстрорастущие компании и, консолидировав учетные записи, приукрасить свои собственные достижения.

Правила учета в разных странах сильно различаются, и поэтому отчеты компаний могут выглядеть очень по-разному. В некоторых странах специфический нематериальный актив, именуемый деловой репутацией (разница между ценой приобретения и стоимостью купленных активов), при поглощении немедленно списывается в резерв. В других странах, таких как США, он относится к доходу в течение 40 лет, в Германии – 15 лет, а в Великобритании исходят из того, что полезный срок службы этого актива составляет 20 лет.

Иногда доллар прибыли одной компании – это не то же самое, что доллар прибыли другой.

Такого рода различия позволяют объяснить, почему в 1993 г., когда Daimler-Benz подала заявку на получение регистрации в США, ей пришлось опубликовать два отчета. Один, составленный по германским правилам, показывал солидную прибыль в 600 млн марок, а другой, составленный по американским правилам, – колоссальный убыток в 1,7 млрд марок. В Японии обычай инвестировать избыточный капитал в акции поставщиков и заказчиков привел к тому, что некоторые местные балансы выглядят по западным стандартам очень странно.

Еще одна проблема – это «агрессивный бухучет» и в Великобритании, и в США, хотя в большей степени все же, наверное, в США. Я говорю о практике представления финансовых показателей компании в нереалистично благоприятном свете в попытке удовлетворить ожидания рынка, выполнить условия займа или достичь пороговых значений, установленных регулирующими органами. Все это может привести к тому, что рынок будет введен в заблуждение относительно рентабельности или эффективности деятельности компании.

Что должно настораживать?

• Длительные сроки амортизации.

• Разовая прибыль от продажи офисных зданий и т. д.

• Расходы на реорганизацию.

• Ускоренный учет доходов и откладывание затрат.

• Аннулирование резерва.

• Резкое сокращение запасов.

• Неучтенные схемы предоставления фондовых опционов.

Один из простейших способов оценить, создает ли отрасль или компания добавленную стоимость и генерирует ли прибыль, – это анализ экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA).

Самая перспективная сегодня финансовая идея, которая с каждым днем становится все более многообещающей.

Журнал «Fortune» называет его «самой перспективной на сегодня финансовой идеей, которая с каждым днем становится все более многообещающей». Суть EVA состоит в том, что компания создает стоимость для своих собственников (акционеров), только если ее операционная прибыль превышает затраты на привлечение капитала, используемого для того, чтобы эту прибыль получать. Эта зависимость очень сильна, поскольку собственники, конечно, могут вложить свой капитал куда-либо еще, чтобы получить более высокую доходность.

EVA сводит все это к нескольким симпатичным простым цифрам, которые позволяют вам сравнивать компании и секторы. К сожалению, согласно Merrill Lynch, компании с самой высокой EVA не всегда входят в число тех, кого признает рынок и у кого самые высокие курсы акций[68]68
  Issued by Merrill Lynch, Pierce, Fenner and Smith. Merrill Lynch Quantitative Viewpoint: An Analysis of EVA, by Richard Bernstein, Carmen Pigler. London, 1997, December 19.


[Закрыть]. Изобретатель EVA Джоуэл Стерн утверждает, что этот метод полезен, поскольку он позволяет выявить компании, не делающие новых инвестиций, доходность которых превышала бы затраты на привлечение капитала.

Корпоративные события происходят удивительно часто и порождают множество очевидных вопросов. Какую прибыль должно принести поглощение и стоит ли вкладывать средства в IPO[69]69
  Initial Public Offering – первичное публичное предложение, первый выпуск компанией своих акций для продажи на фондовом рынке. – Примеч. переводчика.


[Закрыть]?

Слияния и поглощения происходят по разным причинам, как достойным, так и не очень. Первый аргумент «за» – это обычно синергия. Иногда эти процессы приводят к производственной экономии или объединению ресурсов, которые в ином случае были бы невозможны. Примерами могут служить слияния Lotus Development Corporation и IBM и Glaxo и Smith-Kline Beecham. Другая причина – возможность дешевого приобретения активов (Gulf Oil и Chevron), диверсификации или минимизации налогов. Менее респектабельная причина – желание руководства увеличить свои полномочия и повысить себе заработную плату. Иногда фирмы хотят раздробить поглощаемую компанию и получить от продажи ее частей прибыль, превышающую их затраты.

Факты свидетельствуют о том, что враждебное поглощение приводит к 30‑процентному росту курса акций, а дружественное – к его 20-процентному падению[70]70
  Michael C. Jensen, Richard S. Ruback. The market for corporate control: the scientific evidence // Journal of Financial Economics, 1983, April, p. 5–50.


[Закрыть]. Данные исследований долгосрочной выгоды приобретателя не столь однозначны. Как это ни странно, но в Великобритании в 80‑х гг. прошлого века многие инициаторы поглощений, и в том числе Hanson, BTR и Tomkins, в долгосрочном плане ничего не выиграли от своей бурной деятельности.

Если говорить об IPO, то тут мы должны прежде всего задуматься о причине, побудившей фирму выйти на фондовый рынок. Не пытается ли руководство приукрасить заурядную компанию, чтобы извлечь выгоду из своих опционов? Не хочет ли оно воспользоваться неоправданным оптимизмом в отношении их сектора? Не нуждается ли оно на самом деле в деньгах и стоит ли чего-нибудь этот инвестиционный проект?

IPO сложно оценить, учитывая, что эти акции ранее не продавались и данная компания может обладать уникальными особенностями. Брокеры по понятным причинам также беспокоятся об успехе этих акций. Поэтому впервые размещенные акции продаются со скидкой по отношению к их реальной стоимости. По некоторым данным, в среднем скидка составляет около 15 %[71]71
  B. M. Neuberger, C. A. Lachapelle. Unseasoned new issue price performance on three tiers: 1975-80 // Financial Management, 1983, 12, 3, p. 23–28.


[Закрыть]. Однако факты говорят о том, что основную прибыль от IPO-компаний инвесторы получают в первый день торгов и, к сожалению, большинство имеющихся акций распределяются между институциональными инвесторами. Другие инвесторы приобретают их не в первый день, и непомерно высокая доходность им не достается.

Цена свободно обращающейся акции или товара отражает все известные факты. Так что, пожалуйста, не путайте меня с фундаменталами.

Сообщение на доске объявлений Ample Interactive Investor, апрель 2001 г.

Главное, о чем необходимо помнить: если вы используете фундаментальный анализ, вам придется встать на ту или иную позицию. Не существует никаких «костылей» или более простых способов. Вы должны взвесить факты, которые считаете важными, и сделать независимое заключение. Существует, конечно, ряд полезных инструментов. Вы можете прибегнуть к услугам специалистов Hemmington Scott или Standard & Poor’s, которые обобщают фактические данные о компании и выносят решения. Также можно изучить информационные сводки и обратиться к независимым источникам, таким как веб-сайты.

Гораздо более очевидное решение – воспользоваться отчетами брокеров, позволить им выполнить за вас всю черную работу по сбору необходимой информации об отрасли и конкретных акциях. Однако кое-что необходимо знать и о брокерах. Они проводят свои исследования отнюдь не из христианской заботы о растерявшихся частных инвесторах. Они работают на инвестиционные банки и должны максимизировать их прибыль. По поводу аналитиков Уоррен Баффетт предупреждал: «Никогда не спрашивайте у парикмахера, нужно ли вам подстричься».

По поводу аналитиков Уоррен Баффетт предупреждал: «Никогда не спрашивайте у парикмахера, нужно ли вам подстричься».

Беда в том, что аналитики, во-первых, могут утаить рекомендацию продавать и преувеличить привлекательность инвестиций, чтобы помочь своим корпоративным финансовым отделам приобрести клиентов из числа анализируемых ими компаний. Согласно мнению одного управляющего фондами, «представление о том, что аналитики делают независимые прогнозы, – удобная выдумка, которая устраивает все стороны»[72]72
  Tony Golding. The City: Inside the Great Expectations Machine. London: Pearson Education, 2001, p. 62.


[Закрыть]. Во-вторых, аналитики работают на инвестиционные банки, имеющие позиции по отслеживаемым ими акциям. Поэтому, если банки играют на понижение или повышение данных акций, аналитик может быть вынужден дать рекомендацию, удобную для банка.

Также не следует забывать, что аналитики работают в центре пересечения информационных потоков. Их (особенно тех, кто следит за «технологическими» акциями) могут ругать в газетах, но обычно они хорошо разбираются в отрасли и у них множество связей.