Текст книги "Одураченные случайностью. О скрытой роли шанса в бизнесе и в жизни"

Глава 5. Выживание наименее приспособленного – может ли случайность одурачить эволюцию?

Два конкретных примера редких событий. О редких событиях и эволюции. Почему концепции дарвинизма и эволюции не поддерживаются вне биологии. Жизнь – не континуум. Как случайность может одурачить эволюцию. Введение в проблему индукции.

Раньше на нью-йоркских вечеринках я часто встречал Карлоса, он всегда был безукоризненно одет, хотя и вел себя немного стесненно с женщинами. Я регулярно обрушивался на него с вопросами о его работе – торговле облигациями развивающихся стран. Он вежливо, хотя и несколько напряженно отвечал на мои расспросы, для него разговор на английском, несмотря на свободное владение языком, казалось, требовал некоторого физического усилия, от которого напрягались мускулы лица и шеи (некоторые просто не созданы для того, чтобы говорить на иностранных языках). Что такое облигации развивающихся стран? Развивающаяся страна – это политкорректный эвфемизм для определения государства, которое не очень развито (будучи скептиком, я не вкладываю в слово «развивающийся» чисто лингвистическую определенность). Речь идет о финансовых инструментах, выпущенных правительствами таких стран, как Россия, Мексика, Бразилия, Аргентина и Турция. Когда дела у них шли не очень, эти облигации продавались всего за несколько центов. Внезапно в начале девяностых инвесторы бросились на рынок и начали толкать его все выше и выше, приобретая все более экзотические бумаги. Во всех таких странах строились отели, в которых можно было смотреть кабельные новостные телеканалы из США, а также оборудовались тренажерные залы с беговыми дорожками и телевизорами с большими экранами, что позволяло присоединиться к глобальной деревне. У всех этих стран был доступ к одним и тем же гуру и финансовым шоуменам. Банки инвестировали в их облигации, а страны использовали вырученные от продажи ценных бумаг средства на строительство новых прекрасных отелей, в которые могло бы приехать еще больше инвесторов. В определенный момент эти облигации вошли в моду и стали стоить не центы, а доллары; те, кто знал о них хоть что-то, заработали целые состояния.

Похоже, Карлос родился в аристократической латиноамериканской семье, дела которой были серьезно подорваны во время экономического кризиса восьмидесятых годов, но, опять же, я редко встречал человека из разоренной страны, чья семья в какой-то момент времени не владела целой провинцией или, скажем, не поставляла русскому царю наборы для игры в домино. После блестящего окончания университета Карлос направился в Гарвард, чтобы получить докторскую степень по экономике, поскольку в то время у латиноамериканских аристократов это вошло в привычку (с прицелом на спасение экономики своих стран от зла, причиняемого теми, у кого степени по экономике не было). Он занимался прилежно, но так и не смог придумать тему диссертации, как и заслужить уважение своего научного руководителя, который считал его лишенным воображения. Карлос удовлетворился степенью магистра и карьерой на Уолл-стрит.

Во вновь созданное одним из нью-йоркских банков подразделение по работе на развивающихся рынках Карлоса приняли в 1992 году. У него были все слагаемые успеха: он знал, как найти на карте страны, которые выпускали «облигации Брейди»[33]33
  Николас Брейди в то время был министром финансов США и участвовал в разработке плана по реструктуризации долгов некоторых стран путем выпуска средне– и долгосрочных ценных бумаг. Прим. перев.


[Закрыть] – номинированные в долларах долговые инструменты, выпускавшиеся менее развитыми странами. Он знал, что такое валовой внутренний продукт. Карлос выглядел серьезным, умным и хорошо говорил, несмотря на сильный испанский акцент. Он был из тех, кого не стесняются направлять на встречу с клиентами. Он так отличался от других трейдеров, которым не хватало лоска!

Карлос вовремя оценил происходящее на рынке. Когда он пришел в банк, рынок долговых инструментов развивающихся стран был мал, а трейдеры располагались в наиболее неудобных частях торговых залов. Однако довольно быстро данное направление стало прибыльной и важной частью деятельности банка.

Он был характерным представителем сообщества трейдеров, работавших на развивающихся рынках. Этот коллектив состоял из аристократов-космополитов, выходцев из различных стран третьего мира, и напоминал мне многонациональные перерывы на кофе в бизнес-школе Уортона. Мне казалось странным, что эти люди редко специализировались на инструментах своих родных стран. Мексиканцы, работавшие в Лондоне, торговали ценными бумагами России, иранцы и греки занимались бразильскими облигациями, аргентинцы работали с турецкими долгами. Они отличались от настоящих трейдеров, которых я знал: были горожанами, хорошо одевались, коллекционировали живопись, но не были интеллектуалами. Они казались слишком большими конформистами, чтобы быть настоящими трейдерами. Благодаря молодости их рынков всем им было между тридцатью и сорока годами. Вероятно, у многих имелись сезонные абонементы в «Метрополитен-оперу». Я уверен, что настоящие трейдеры одеваются небрежно, зачастую некрасивы и проявляют интеллектуальное любопытство человека, которому наполненное информацией содержимое мусорной корзины ближе живописи Сезанна на стене.

Карлос расцвел как трейдер-экономист. У него было много друзей в различных странах Латинской Америки, и поэтому он точно знал, что там происходило. Он покупал облигации в том случае, если считал их привлекательными, или если они приносили ему высокую купонную доходность, или если он верил, что в будущем они станут более востребованными и в связи с этим поднимутся в цене. Трейдером его можно было назвать только по ошибке. Трейдеры покупают и продают (иногда продают то, чем не владеют, покупая актив позднее в надежде получить прибыль от снижения цен, это называется «короткими продажами»). Карлос только покупал – и покупал много. Он считал, что получает хорошую премию за риск, удерживая облигации до погашения, поскольку в одалживании денег тем или иным государствам был экономический смысл. А «короткие продажи», с его точки зрения, экономического смысла не имели.

В банке Карлос славился как знаток развивающихся рынков. Он мог не моргнув глазом выдать последние экономические показатели. Он нередко обедал с председателем совета директоров. По его мнению, трейдинг – чистая экономика, не больше. И это так хорошо срабатывало! Он получал повышение за повышением, пока не возглавил подразделение операций на развивающихся рынках. Начиная с 1995 года Карлос в своей области расширял влияние в геометрической прогрессии, банк постоянно увеличивал лимит выделяемых ему средств (то есть в распоряжение его подразделения передавали все больше денег) – так быстро, что Карлос не успевал с ним справляться.

Удачные годы

Причина многолетних удач Карлоса заключалась не только в том, что он покупал облигации развивающихся рынков и их стоимость постепенно росла. Успех был вызван тем, что он покупал «на дне». Когда на рынке неожиданно возникала паника, Карлос увеличивал позицию. Если бы в 1997 году он не докупил бумаг на октябрьском падении, казавшемся тогда крахом фондового рынка, год сложился бы для него плохо. Преодоление таких небольших ударов фортуны поселило в нем чувство неуязвимости. Он просто не мог ошибаться. Карлос верил, что экономическая интуиция позволяет ему принимать отличные решения относительно сделок. После падения рынка он сверялся с фундаментальными показателями и, если они были хорошими, инвестировал дополнительные средства и весь светился, когда рынок восстанавливался. Если вы посмотрите на динамику облигаций развивающихся стран с момента прихода Карлоса на этот рынок до момента получения им последней премии в декабре 1997 года, то увидите постоянную восходящую линию с эпизодическими всплесками вроде продолжительного ралли, последовавшего за девальвацией в Мексике в 1995 году. Можно заметить также отдельные редкие провалы, которые оказались «отличными возможностями для покупки».

Но наступило лето 1998 года, которое уничтожило Карлоса, – то последнее падение не сменилось ралли. За всю карьеру Карлоса у него был только один неудачный квартал… но зато насколько неудачный! За предыдущие годы он в общей сложности заработал для банка примерно 80 млн долларов. За одно лето он потерял 300 млн. Что же произошло? Когда в июне рынок начал падать, его источники сообщили, что распродажа – всего лишь следствие «ликвидации» одного хедж-фонда из Нью-Джерси, которым управлял бывший профессор школы бизнеса Уортона. Тот фонд специализировался на закладных и только что получил указание избавиться от всех активов. Эти активы состояли в том числе и из российских облигаций, поскольку «охотники за доходностью», как прозвали такие фонды, обычно формируют диверсифицированный портфель высокодоходных ценных бумаг.

Понижая среднюю цену

Когда рынок начал падать, Карлос аккумулировал дополнительные государственные облигации России по средней цене в районе 52 долларов. Это был его прием – понижение средней цены. Он был убежден, что проблема не связана со страной, поскольку не какому-то фонду из Нью-Джерси с безумным профессором во главе решать судьбу России. «Читайте по губам: это лик-ви-да-ци-я!» – кричал он тем, кто сомневался в его покупках.

К концу июня прибыль Карлоса, заработанная в 1998 году, упала с 60 до 20 млн долларов. Это его рассердило. Но он посчитал, что когда рынок вернется к уровням на момент начала распродажи, он будет в плюсе на 100 млн долларов. Для Карлоса это казалось неизбежным. Он говорил, что эти облигации никогда, никогда не будут стоить меньше 48 долларов. Он рисковал так мало, а возможности были столь велики!

Потом пришел июль. Рынок еще упал. Ключевые российские облигации стоили теперь 43 доллара. Позиции Карлоса шли ко дну, но он все увеличивал вложения. С начала года прибыль сменилась убытком в 30 млн долларов. Боссы начали нервничать, но он продолжал твердить, что Россия не пойдет ниже. Он повторял свое клише: страна слишком велика, чтобы рухнуть. Карлос считал, что вытащить ее из ямы будет стоить так мало, а выгоды для мировой экономики это сулит столь большие, что нет никакого смысла ликвидировать инвестиции именно сейчас. «Сейчас время покупать, а не продавать, – снова и снова повторял он. – Облигации торгуются по ценам, близким к ситуации дефолта». Другими словами, если бы Россия оказалась несостоятельной и не имела средств на выплату процентов по долгам, цены вряд ли бы сильно изменились. Как появилась у него эта мысль? По результатам обсуждения с другими трейдерами и экономистами, специалистами по развивающимся рынкам (или гибридными трейдерами-экономистами). Карлос вложил в облигации России примерно половину своего личного капитала, в тот момент – 5 млн долларов. «На прибыль от этих инвестиций я буду жить на пенсии», – сказал он брокеру, выполнявшему распоряжение на покупку.

С горы

Рынок продолжал катиться с горы. В начале августа цены опустились ниже сорока. К середине августа – ниже тридцати. Карлос ничего не предпринимал. Он чувствовал, что цены на экране не имеют ничего общего с его работой по «созданию стоимости».

В его поведении начали проявляться следы усталости от битвы. Карлос стал дерганым и потерял хладнокровие. Он кричал на совещаниях: «Только тупицы фиксируют убытки! Я не собираюсь покупать вверху и продавать внизу!» За время своей успешной карьеры он привык затыкать рот трейдерам из других подразделений и поносить их. «Если бы мы вышли в октябре 1997 года после тех тяжелых потерь, у нас не было бы отличных результатов по итогам года», – повторял он. Известно было также, что он убеждал руководителей: «Облигации торгуются на чрезвычайно низких уровнях. Те, кто может инвестировать в них сейчас, получит чудесные результаты». В начале каждого дня Карлос проводил целый час, обсуждая ситуацию с экономистами со всего света. И все они, казалось, сходились во мнении: падение чрезмерно.

Подразделение Карлоса теряло деньги на бумагах и других развивающихся стран. Он нес потери на рынке внутренних долговых обязательств России. Убытки громоздились на убытки, но Карлос продолжал передавать руководству слухи о громадных потерях других банков – больших, чем его собственные. Он чувствовал оправдание в том, что был «в лучшем положении с точки зрения показателей отрасли». Это являлось симптомом системных неприятностей и показывало, что есть целое сообщество трейдеров, занимавшихся одной и той же деятельностью. Заявления о том, что у других трейдеров тоже проблемы, – саморазоблачение. Мозг истинного трейдера должен требовать от него делать как раз то, чего другие не делают.

Ближе к концу августа облигации России стоили меньше 10 долларов. Карлос стал беднее почти вдвое. Его уволили. Его босса, начальника отдела трейдинга, тоже. Президент банка был переведен на «вновь созданную должность». Члены совета директоров не могли понять, почему банк столько вложил в государство, которое не платит своим собственным служащим, включая вооруженных военных (что тревожило больше всего). Это была одна из тех мелочей, которую специалисты по развивающимся рынкам, так активно дискутировавшие, забывали учесть. Старый трейдер Марти О’Коннелл называет это «эффектом пожарных». Он заметил, что пожарные, у которых много свободного времени и которые слишком много говорят друг с другом, могут прийти к выводам, явно нелепым с точки зрения стороннего непредвзятого наблюдателя (только они развивают политические идеи, в остальном все похоже). У психологов есть для этого свой термин, но мой друг Марти не изучал науку о поведении.

Российское правительство, жульничавшее с отчетностью, обвело вокруг пальца тупиц из Международного валютного фонда. Нужно помнить, что экономисты оцениваются по тому, насколько умны их речи, а не с помощью какого-то научного измерения их знания реальности. Однако стоимость ценных бумаг обмануть не удалось. Она знает больше, чем экономисты и карлосы из подразделений по операциям на развивающихся рынках.

Опытный трейдер Луи из соседнего департамента, перенесший много унижений от богатых трейдеров с развивающихся рынков, оказался наконец реабилитированным. Луи было пятьдесят два, он родился и вырос в Бруклине и на протяжении трех десятков лет пережил все мыслимые рыночные циклы. Луи холодно смотрел, как Карлос шел к выходу в сопровождении охранника, словно солдат, взятый в плен на поле боя. А потом пробормотал со своим бруклинским акцентом: «Экономика-то экономикой, но ведь это же рыночная динамика!»

Карлос больше не работает на рынке. Вероятность того, что история может подтвердить его правоту (в какой-то момент времени в будущем), не имеет ничего общего с тем фактом, что он плохой трейдер. У него были манеры думающего джентльмена, он был бы идеальным зятем. Однако у него имелись почти все черты плохого трейдера. И всегда, в любой момент времени, самые богатые трейдеры – это худшие трейдеры. Я назвал бы это «проблемой мгновенного среза»: наиболее успешные трейдеры, скорее всего, просто лучше всего приспособлены к текущему рыночному циклу. Со стоматологами или пианистами это нечасто случается, их профессии имеют больший иммунитет к случайности.

В первой главе мы познакомились с Джоном, соседом Ниро. К своим тридцати пяти годам он уже семь лет работал трейдером на Уолл-стрит. С самого окончания бизнес-школы Джозефа Любина при университете Пейса он торговал высокодоходными корпоративными облигациями. Очень быстро Джон вырос до руководителя группы из десяти трейдеров – благодаря переходу из одной фирмы с Уолл-стрит в другую, аналогичную, но предложившую ему щедрый трудовой контракт на условиях участия в прибылях. В соответствии с условиями контракта он получал 20 % заработанной для фирмы прибыли, рассчитанной по состоянию на конец каждого календарного года. Кроме того, он мог совершать сделки с личным капиталом – большая привилегия.

Нельзя сказать, что Джон был особенно умен. Однако считалось, что у него есть изрядная доля делового чутья. Его называли прагматичным и профессиональным. Создавалось впечатление, что он – прирожденный деловой человек, никогда не говоривший чего-то особенно необычного или неуместного. Обычно Джон сохранял хладнокровие, редко выражая какие бы то ни было эмоции. Даже редкие ругательства (ну это же Уолл-стрит!) в его устах были настолько уместны, что звучали… скажем так, профессионально.

Одевался Джон безупречно. Отчасти это было возможно благодаря частым поездкам в Лондон, где у его подразделения имелся дочерний офис, занимавшийся высокодоходными европейскими облигациями. Он носил сшитый на заказ темный деловой костюм из магазина Savile Row с галстуком от Ferragamo – достаточно для того, чтобы производить впечатление человека, являющегося воплощением успешного профессионала с Уолл-стрит. Каждый раз, когда Ниро сталкивался с ним, он уходил с ощущением, что был плохо одет.

Подразделение Джона занималось в основном высокодоходным трейдингом, который заключался в приобретении «дешевых» облигаций с доходностью, например, 10 % годовых, в то время как ставка заимствования для его компании была на уровне 5,5 %. Это давало чистую прибыль в размере 4,5 % годовых, ее называют также «разницей в процентных ставках». Она кажется небольшой, если не учитывать, что с помощью «рычага» (левериджа) ее можно увеличивать в разы. Джон делал это в разных странах, занимая по местным ставкам и инвестируя в рисковые активы. Для него не было проблемой аккумулировать позицию номинальной стоимостью свыше 3 млрд долларов в бумагах множества стран со всех континентов. Он хеджировал риск процентных ставок, продавая фьючерсы на государственные облигации США, Великобритании и Франции, что ограничивало его уязвимость перед неблагоприятным изменением ставок. В результате применения этой стратегии хеджирования он чувствовал себя защищенным и изолированным (так он полагал) от опасных флуктуаций мировых процентных ставок.

«Квант» со знанием компьютеров и математики

У Джона был помощник – Генри, «квант» с плохим английским, но, как считалось, с хорошим знанием методов риск-менеджмента. Джон был не в ладах с математикой, в этом он полагался на своего помощника. «Его мозги плюс мое деловое чутье», – обыкновенно говаривал Джон. Генри оценивал для него риски портфеля в целом. Если Джон начинал беспокоиться, то просил Генри подготовить свежий отчет. Когда Джон взял его на работу, тот учился в магистратуре на кафедре исследования операций. Он специализировался на «финансовых вычислениях», что, судя по названию, предполагает лишь запуск компьютерных программ на всю ночь. Годовой доход Генри всего за три года вырос с 50 тыс. до 600 тыс. долларов.

Большая часть прибыли, которую Генри зарабатывал для банка, возникала не за счет разницы в процентных ставках различных долговых инструментов. Стоимость ценных бумаг, находившихся в портфеле Джона, росла в основном потому, что их покупали многие другие трейдеры, пытаясь имитировать его стратегию (это и вызывало рост цен на эти активы). Разница процентных ставок становилась ближе к тому значению, которое Джон считал «справедливым». Джон верил, что он пользовался верными методами для расчета справедливой стоимости. У него была поддержка целого департамента, помогавшего анализировать рынок и определять привлекательные облигации с потенциалом роста. Со временем он привык получать крупные прибыли.

Джон обеспечивал своим сотрудникам стабильный доход, возможно даже больший, нежели просто стабильный. Ежегодно зарабатываемая им прибыль почти удваивалась. В последний год работы она совершила «квантовый скачок», поскольку переданный ему в управление капитал превзошел самые смелые ожидания Джона. Он получил премию в размере 10 млн долларов (до налогообложения, то есть он заплатил примерно 5 млн долларов налогов). Когда Джону было тридцать два года, его чистый личный капитал составлял 1 млн долларов. К тридцати пяти он превысил 16 млн долларов. Большая часть этих денег была получена в виде премий, но довольно много он заработал, управляя своим собственным портфелем активов. Он настоял на том, чтобы 14 млн долларов из этих 16 были инвестированы в его бизнес. Благодаря рычагу (то есть использованию заемных средств) Джон имел собственный портфель облигаций в размере 50 млн долларов, из которых 36 он взял в кредит у банка. Однако эффект рычага таков, что мог бы умножить даже небольшой убыток и выкинуть его с рынка.

Всего лишь несколько дней превратили 14 млн долларов в воздух и одновременно лишили Джона работы. Как и в случае с Карлосом, это произошло летом 1998 года во время краха рынков высокодоходных инструментов. Рынки вступили в фазу волатильности, и почти все, во что инвестировал Джон, обернулось против него одновременно. Его хеджирование больше не работало. Он был в ярости на Генри за то, что тот не предвидел такой возможности. Может, в программе была ошибка?

Характерно, что его реакцией на первые убытки было игнорирование рынка. «Нужно быть сумасшедшим, чтобы реагировать на каждое изменение настроения рынка», – сказал он. Этим он хотел сказать, что «шум» сменится на обратный «шум» и компенсируется им. Так он перевел на чистый английский то, что ему объяснял Генри. Но направление «шума» не менялось.

В точном соответствии с библейским циклом потребовалось семь лет, чтобы сделать Джона героем, и семь дней, чтобы привести его к поражению. Теперь Джон стал парией, он потерял работу и не отвечает на телефонные звонки. Многие его друзья оказались в такой же ситуации. Почему? Со всей имевшейся у него информацией, с его отличным послужным списком (и, следовательно, по его мнению, интеллектом и способностями выше среднего), при поддержке знающих математиков – как он мог проиграть? Возможно ли, что он забыл о призрачной фигуре случайности?

Джону понадобилось много времени для понимания случившегося, ведь этому не способствовали быстрота, с которой разворачивались события, и полученная в результате психологическая травма. Падение рынка было не слишком глубоким. Просто Джон использовал чрезмерный рычаг. Сильнее всего его шокировало то, что все вычисления показывали: событие такого рода имело вероятность 1 на 1 000 000 000 000 000 000 000 000 лет (один септиллион лет). Генри назвал это событием «десятой сигмы» (то есть крайне редким). То, что Генри удвоил свои шансы, не имело значения. На самом деле вероятность была 2 на 1 000 000 000 000 000 000 000 000 лет.

Когда Джон сможет оправиться от поражения? Вероятно, никогда. Причина не в том, что Джон потерял деньги. Денежные потери – это то, к чему хорошие трейдеры должны привыкнуть. Причина в том, что он «лопнул»: он потерял больше, чем предполагал. Его самоуверенность испарилась. Но есть и другая причина, по которой Джон может никогда не восстановиться. У него недостаточно способностей для такой работы. Он просто оказался в нужном месте в нужное время. И выглядел подходящим для этой работы, но ведь многие люди выглядят соответствующе.

После случившегося Джон чувствовал себя уничтоженным, хотя его капитал все еще близок к 1 млн долларов, чему позавидовали бы 99,9 % жителей нашей планеты. Правда, есть разница между определенным уровнем богатства, достигнутым сверху и снизу. Путь от 16 млн долларов к 1 млн долларов не столь приятен, как путь от нуля до 1 млн долларов. Кроме того, Джон был полон стыда, он старался избегать на улице встреч с прежними друзьями.

У руководства банка, где он работал, было много причин для расстройства по поводу конечного результата. Джон сохранил часть денег, ему удалось сберечь 1 млн долларов. Ему нужно радоваться, что помимо эмоционального иссушения этот эпизод не стоил ему всего. Его капитал не стал отрицательным. А вот для его последнего работодателя ситуация сложилась по-другому. За семь лет работы на инвестиционные банки Нью-Йорка Джон заработал для них 250 млн долларов. За несколько дней он принес убыток последнему из них в размере более 600 млн долларов.

Общие черты

Читатель должен понимать, что не все трейдеры, использующие инструменты развивающихся рынков или бумаг с высоким доходом, говорят и ведут себя как Карлос и Джон. Увы, речь идет только о самых успешных из них. Или, точнее, о тех, кто был успешным во время бычьего цикла 1992–1998 годов.

Учитывая их возраст, и у Джона, и у Карлоса еще есть шансы сделать карьеру. Для них было бы разумно поискать что-то вне их нынешних профессий. Есть вероятность, что они не переживут еще один подобный случай. Почему? Потому что, обсудив ситуацию с каждым из них, можно легко понять, что у них есть общие черты крайне успешных людей, одураченных случайностью, действующих в наиболее подверженной случайности среде. Но больше всего беспокоит то, что для их начальников и подчиненных характерны те же черты. Они тоже вылетели с рынка. Далее мы увидим, что это за общие черты. И снова для них может не оказаться четкого определения, но когда вы столкнетесь с ними в жизни, вы их узнаете. Неважно, чем будут заниматься Джон и Карлос, они останутся одураченными случайностью.