Текст книги "Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография"

2.2. Сравнение субфедеральных долгов Европейских стран и США

В Европе на субфедеральном рынке облигаций преобладают, прежде всего, агентства и наднациональные институты, такие как Всемирный банк, Kreditanstalt für Wiederaufbau (немецкий государственный банк, в котором федеральному правительству Германии принадлежит 80 % акций, федеральным землям Германии – 20 %[26]26
  https://ru.wikipedia.org/wiki/KfW


[Закрыть]) и Европейский инвестиционный банк. С тех пор как европейские страны стали одним рынком, наблюдался значительный рост рынка субфедеральных облигаций.

Рост количества и сумм субфедеральных структур, выпускающих долг, был связан с изменениями в структуре и функциях правительственных структур ниже национального или «суверенного» уровня. Пересмотр и реорганизация источников доходов субфедеральных образований и доступ к капиталу для новой инфраструктуры являются важнейшими темами в Европе, в то время как Европейский Союз продолжает расширять и развивать правила относительно того, какие категории субфедеральных заимствований включаются в пределы национального долга, а какие исключаются. Ранее центральные правительства в Европе выпускали облигации чаще, чем субфедеральные структуры. Сейчас участие субфедеральных образований на рынке облигаций значительно выросло, отчасти потому что общеевропейское правительство нуждается в финансировании повседневных операций общественных услуг и капитальных инфраструктурных вложений в строительство дорог, госпиталей, мостов и других объектов инфраструктуры, в то время как центральные правительства ограничены долговыми лимитами. Рынки правительственных и субфедеральных облигаций существуют бок о бок как различные сегменты и служат независимым источником финансирования для национальных, или центральных, правительств, а также для местных органов власти.

На рынке субфедеральных облигаций в Европе значительно меньше частных инвесторов, чем в США; на рынке муниципальных облигаций в США частные инвесторы также получают значительные налоговые льготы на свои инвестиции. Тем не менее, в некоторых странах Европе, таких как Германия, частные инвесторы более вовлечены в участие на субфедеральном долговом рынке.

Субфедеральные облигации также могут быть способом для поддержки инноваций в поддержании доступности различных видов финансирования для удовлетворения местных или региональных нужд. Например, в Германии был выпущен первый субфедеральный облигационный заем, разработанный в соответствии с исламскими принципами, называемыми сукук, который вместо процентных платежей предоставлял инвесторам доход равный ставкам EURIBOR.

Все организации, которые выпускают субфедеральный долг, рейтингуются кредитными агентствами на основе кредитной истории и критериев устойчивости. Некоторые субфедеральные облигации получают рейтинг почти такой же высокий, как и высший рейтинг государственных облигаций, но не всегда, потому что характеристики эмитентов не всегда идентичны[27]27
  http://www.investinginbonds.eu/pages/leamaboutbonds.aspx?folder id=472


[Закрыть].

В Европе существуют значительные различия в важности облигаций для региональных и местных правительств. Федеральные земли Германии (16 земель, из которых состоит Германия) и местные правительства финансируют 47 % своих операций через рынок капитала, в то время как доля облигаций в общей задолженности регионов во Франции составляет только 6 %, а в Великобритании – 5 %. В Испании доля облигаций в субфедеральном долге в 2013 г. приблизилась к 24 % по сравнению с 20 % в Италии. За исключением Германии банковские кредиты и займы центрального правительства составляют наибольшую долю субфедерального долга на сегодняшний день.[28]28
  Исследование Deutsche Bank.
  http://www.dbresearch.com/servlet/reweb2.ReWEB;isessionid=9B427A0E2A066324748
  2854646182BF4.srv-net-dbr-com?rwsite=DBR INTERNET EN-PROD&rwobi=ReDisplav.Start.class&document=PROD000000000Q337911


[Закрыть]

Выпуск облигаций влечет за собой постоянные издержки, которые целесообразны только выше определенного объема. Кроме того, рейтинги соответствующих местных и региональных правительств, институциональные условия в стране и размер региона оказывают сильное влияние на затраты по займам. Одно из преимуществ финансирования посредством рынка капитала – это доступ к широкому кругу потенциальных инвесторов. Небольшие муниципальные займы могут объединяться, чтобы разместить большие объемы на рынке капиталов. Для этой цели во Франции недавно было образовано муниципальное финансовое агентство, частично смоделированное по примеру существующего в Швеции.

Учитывая, что Германия имеет рейтинг ААА, фискальные компенсации через фискальную схему выравнивания федеральных земель, сравнительно полную налоговую автономию и автономию по расходам, даже экономически слабые Земли могут получать дешевые ресурсы (по международным стандартам) на рынках капиталов. Ситуация в Испании выглядит абсолютно иначе, так как на протяжении последних лет множество регионов почти полностью потеряли доступ к рынкам капиталов. После того как испанское правительство учредило региональный фонд спасения и смогло провести реформы с целью сбалансировать региональные бюджеты, расходы на обслуживание долга регионов заметно снизились. Что касается новых выпусков в 2014 г., то небольшое количество регионов смогло предложить ставки, которые незначительно выше, чем для испанского центрального правительства (см. табл. 2.4). Итальянские регионы также не выпустили на рынок хоть сколько-то значимых новых выпусков с 2007 г.

Таблица 2.4. Долг стран Еврозоны, % от ВВП [29]29
  Данные Европейского Центрального банка.
  http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000192


[Закрыть]

Облигации, выпущенные[30]30
  исключая долг, держателем которого является центральное правительство страны, в которой был выпущен долг.


[Закрыть]

Субфедеральные заимствования в странах ОЭСР

Финансовый и экономический кризис привел к сильному ухудшению как с точки зрения государственного дефицита, так и долга в большинстве стран Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Падение доходов (из-за снижения экономической активности и снижения налогов с целью стимуляции экономики) совпало с резким ростом государственных расходов (социальные выплаты, стимулирующие меры или поддержка финансовых институтов).

На конец 2012 г. субнациональный долг в среднем по ОЭСР составил 22 % от ВВП, при этом он был неравномерно распределен среди стран, входящих в ОЭСР. На уровне штата (в странах с федеративным или квази-федеративным устройством) долг варьировался от 6 % от ВВП в Австрии до 21 % в Испании, 27 % в Германии и 52 % в Канаде. На местном уровне разброс составил менее 2 % в Греции до 38 % в Японии.

Сравнительно небольшая доля долга местного правительства обусловлена законодательными ограничениями на заимствования муниципалитетов. В большинстве стран муниципалитеты могут занимать день только с целью долгосрочного финансирования инвестиций («золотое правило»). Кроме того, заимствования муниципалитетов, как правило, регулируются нормативными правилами, определяемыми центральными правительствами или правительствами штатов. Среди муниципалитетов наблюдаются значительные различия. Например, 4 из 17 автономных сообществ Испании и 2 из 10 провинций в Канаде являются держателями около 75 % долга штата. Аналогично, на 3 из 16 земель Германии в 2012 г. приходилась почти половина регионального долга.

Примечания к Рис. 2.3:

1. Австралия и США: значения включают правительства штатов и муниципалитетов.

2. Израиль, Канада, Япония и Исландия – данные за 2011 год; Швейцария – за 2010 год.

3. (м) – правительства муниципалитетов

4. (ш) – правительства штатов

5. В странах с унитарным устройством – только один уровень субфедерального правительства.

Субфедеральный долг на душу населения также варьируется очень сильно: от 340 долларов США в Корее до 18 250 долларов США в Канадских провинциях (Рис. 2.4).

Рисунок 2.3. Валовый долг правительства (% от ВВП) с разбивкой по уровням правительства, 2012 год [31]31
  Данные Организации экономического сотрудничества и развития. http://www.oecd-ilibrarv.org/sites/reg glance-2013-
  en/04/03/index.htmhisessionid=4niteroviic5.x-oecd-live-02?contentType=&itemId=%2Fcontent%2Fchapter%2Freg glance-2013-29-en&mimeType=text%2Fhtml&containerItemId=%2Fcontent%2Fserial%2F19990057&a
  ccessItemIds=%2Fcontent%2Fbook%2Freg glance-2013-en


[Закрыть]

Рисунок 2.4. Валовый долг субфедеральных правительств, 2012, в ценах 2005 года, долларов США на душу населения[32]32
  Данные Организации экономического сотрудничества и развития.


[Закрыть].

Примечания к Рис. 2.4:

1. Австралия и США: значения включают правительства штатов и муниципалитетов.

2. Израиль, Канада, Япония и Исландия – данные за 2011 год; Швейцария – за 2010 год.

3. (м) – правительства муниципалитетов

4. (ш) – правительства штатов

5. В странах с унитарным устройством – только один уровень субфедерального правительства.

Субфедеральный долг, определяемый как Маастрихтский долг (т. е. в основном в результате заимствований), составляет 107 % от субфедеральных доходов. В Испании уровень государственного долга увеличился более чем в 2 раза за 2007–2012 гг. и достиг уровня в 84,2 % ВВП, почти достигнув среднеевропейского уровня (90,7 % в 2012 г.), несмотря на то что в 2007 г. соотношение государственного долга и ВВП в Испании было на 30 процентных пунктов ниже, чем в Еврозоне. Как центральное, так и субфедеральные правительства пострадали от этого увеличения долга, ведущего к дальнейшему давлению при выпуске нового долга и рефинансировании долга, подлежащего погашению, как с точки зрения проблем доступа на рынок, так и возросших издержек.

Испания – шестой эмитент субфедеральных облигаций в мире после США, Германии, Японии, Китая и Канады. В четвертом квартале 2012 г. общая сумма задолженности региональных и местных властей насчитывала 18,5 млрд. евро (17,6 % от ВВП Испании), из которых около двух третей были в форме ценных бумаг. С точки зрения бюджетного федерализма Испания на сегодняшний день одна из наиболее децентрализованных стран в Европейском союзе[32]32
  Данные Организации экономического сотрудничества и развития.


[Закрыть].

Финансирование долга, подлежащего погашению, и дефицита путем выпуска ценных бумаг, как правило, является более сложным в ситуациях, когда высок риск неликвидности, и обычно займы представляются более простой альтернативой. Кроме того, как в случае с региональными правительствами в Испании, займы, предоставляемые банками в докризисный период могли восприниматься сравнительно безопасными, т. к. региональные банки в значительной степени контролировались региональными правительствами.

Таким образом, в большинстве европейских стран высока доля банковского капитала среди всех источников финансирования, что снижает значимость субфедеральных облигаций для местных органов власти. Кроме того, у европейских муниципалитетов существуют альтернативные источники финансовых ресурсов. Например, в Великобритании местные органы власти имеют возможность привлекать средства по минимальным ставкам на долгосрочной основе через Управление общественных займов (Public Works Loan Board). В большинстве европейских стран (исключая Великобританию) отношения между центральным и местными правительствами строятся на основе или континентальной, или смешанной (германской) системах организации местного самоуправления. В связи с этим прямое и косвенное вмешательство центральных властей в дела местных органов управления играет в европейских странах более важную роль, чем в США[33]33
  http://www.old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=1575


[Закрыть].

В Европе на субфедеральном рынке облигаций преобладают, прежде всего, агентства и наднациональные институты. В отличие от США, в европейских странах доходы по субфедеральным облигациям не предполагают льготной системы налогообложения, что объясняет незначительную долю частных инвесторов в субфедеральные облигации на европейском рынке.

2.3. Рынок муниципальных заимствований Китая

В конституции КНР предусмотрено трехступенчатое административное деление: провинции (автономные районы, города центрального подчинения), уезды (города) и волости (поселки). Однако де-факто в КНР насчитывается пять уровней местного самоуправления: провинция, округ, уезд, волость и деревня[34]34


[Закрыть].

На текущий момент в Китае существует множество форм муниципальных заимствований, но в целом, можно выделить 2 категории:

• активное долговое финансирование, связанное с необходимостью финансирования местного строительства и экономического развития;

• пассивное долговое финансирование, вызванное чрезмерным фискальным давлением, банкротством муниципальных предприятий и убытками от предоставленных гарантий по проектам.

Традиционно муниципальные облигации выпускались Министерством финансов Китая от имени местных властей. В ответ на мировой финансовый кризис 2008 года центральное правительство запустило стимулирующий проект по новому строительству, в рамках которого местные органы самоуправления активизировали заимствования для финансирования инфраструктурных проектов. Однако, по оценкам аналитиков, множество таких проектов не генерирует денежный поток, достаточный для погашения основного долга и процентов по задолженности, используемой для их финансирования. В частности, большое количество средств было потрачено на строительство метро. Однако доходы от метро с трудом покрывают даже операционные расходы. Это в конечном итоге может заставить центральное правительство предоставить поддержку муниципалитетам или увеличить риск финансового кризиса в случае дефолта муниципалитетов. При этом центральные власти Китая заявили, что поддерживать муниципалитеты, имеющие проблемы с выплатой долгов, они не будут. Муниципалитеты должны уменьшать размеры строительных проектов, урезать административные расходы, продавать имеющиеся активы и предпринимать подобные меры для самостоятельного урегулирования своих обязательств[35]35
  http://www.wsj.com/articles/china-wont-bail-out-local-governments-puts-cap-on-borrowing-1412333311


[Закрыть].

Эксперимент с выпуском муниципальных облигаций начался в 2009 году. В конце 2012 года общая сумма муниципальных облигаций составляла 650 млрд. юаней, что составляло только 2,6 % от общего долга местных правительств в Китае. Большая часть облигаций была выпущена Министерством финансов от имени местных правительств. Министерство взымало эмиссионную комиссию в размере 0,5 % и 1 % от номинальной стоимости облигаций, выпущенных в 2012 году. В 2012 году началась пилотная программа, в рамках которой только Шанхай, Чжэнцзян, Гуандун и Шэнжень получили право на самостоятельную эмиссию облигаций. Облигации этих провинций и городов выпускались с фиксированной купонной ставкой на срок 3 или 5 лет и составили 50 % всех выпусков облигаций, одобренных Государственным советом КНР. Местные органы власти ниже этих уровней не имели доступа к этому финансовому инструменту. Но провинциям и городам, которые получают средства через выпуск муниципальных облигаций, позволено давать привлеченные средства в долг более низким уровням правительства. Все муниципальные облигации подлежат погашению Министерством финансов от имени местных правительств. Очевидно, что местные органы власти не имеют автономии и демократии во всем этом процессе, что это делает их только «квази-муниципальными облигациями».

Китай уже давно пытается остановить заимствования местных властей, однако данный запрет обходился с помощью специально созданных финансовых организаций (special financing vehicle companies), которые якобы не связаны с бюджетом. В 2009 году были зарегистрированы 8221 специальных финансовых организаций, в 2010 году – более 10000, показав рост на 25 % по сравнению с 2008 годом. Займы этих организаций выросли на 50 % в 2009 году и 20 % в 2010 году. Большинство из этих займов – долгосрочные, примерно 50 % – пятилетние[36]36
  Report on Regional Financial Operations of the People's Bank of China, 2010


[Закрыть].

Специальные финансовые компании всегда принадлежат или полностью контролируются местными правительствами. Акции некоторых их них даже котируются на фондовых биржах. В поисках кредитов или выпуска «городских инвестиционных облигаций» для финансовых организаций или других инвесторов на рынках ценных бумаг местные правительства используют доходы от передачи земли, бюджетные субсидии и даже государственные кредиты в качестве гарантий для специальных финансовых компаний. Затем эти компании инвестируют собранные средства в городские инфраструктурные проекты.

По официальным данным, в июне 2013 года общий муниципальный долг достиг 17,9 трлн. юаней (3 трлн. долларов США), увеличившись на 67 % с конца 2010 года. Муниципальный долг составил около 33 % ВВП Китая, при этом в 2008 году он составлял около 10 % и практически равнялся нулю в 1997 году[37]37
  http://www.washingtonpost.com/blogs/post-partisan/wp/2013/12/31/a-china-debt-crisis-in-2014/


[Закрыть]. Однако, по некоторым оценкам, уже на конец 2012 года общая сумма долга местных властей составляла, как минимум, 25,11 трлн, юаней, или 42,35 % ВВП Китая (см. табл. 2.5).

Таблица 2.5. Оценка обязательств местных правительств Китая на конец 2012 года, трлн. юаней[38]38
  XINGYUAN FENG. Copenhagen Journal of Asian Studies. 2013, Vol. 31 Issue 2, p. 23–53


[Закрыть]

Можно выделить следующие специфические черты муниципальных заимствований в Китае:

1. Общий муниципальный долг находится на очень высоком уровне и за последние 7 лет имел тенденцию к стремительному росту.

2. Уровень долга значительно различается по регионам. Например, в 2009 году соотношение долга специальных финансовых организаций к бюджетным доходам местных правительств варьировался от 0,11 в провинции Гуйчжоу до 12,42 в провинции Цзянсу[39]39
  He, Yang, and Yanyun Man 2011. 'Local Debt Scale in China and an Analysis of its Risk'. Working Paper of Peking University-Lincoln Institute Urban Development and Land Policy Research Center, No. W093, October.


[Закрыть].

3. Сложная и многоуровневая структура долга, обусловленная историческими проблемами и реформами, проводившимися последние 20 лет.

4. Большинство привлеченных средств используются для местных инфраструктурных и строительных проектов. Из 3643,4 млрд. юаней муниципальных расходов 92,14 % было использовано на проекты в сфере транспорта, коммунальных услуг, образования, культуры, науки, медицинских услуг, сельского хозяйства, сохранения водных ресурсов, защиты окружающей среды и доступного жилья [40]40
  National Audit Office, 2013.


[Закрыть].

5. Самое значительное количество заимствований осуществляется через специальные финансовые организации путем привлечения банковских кредитов и выпуска городских инвестиционных облигаций.

6. До 2008 года долговое финансирование не поощрялось центральным правительством, а в 2009 году была запущена стимулирующая экономическая программа, которая привела к значительному увеличению муниципальных заимствований.

7. Непрозрачность муниципальных заимствований. До принятия Бюджетного кодекса в 1994 году муниципальный долг был представлен в основном банковскими кредитами, выпущенными облигациями и кредиторской задолженностью. После 1994 года большая часть долга превратилась в скрытый или условный.

В мае 2014 года Министерство финансов уполномочило 10 состоятельных муниципалитетов выпускать облигации напрямую, без создания специальных организаций. В сентябре Всекитайское собрание народных представителей сняло запрет на прямые заимствования, который действовал с 1993 года.

В октябре 2014 года были введены ограничения на новые муниципальные заимствования путем необходимости получения одобрения Всекитайского собрания народных представителей. Уровень долга будет использоваться в качестве критерия для оценки работы муниципальных чиновников, с целью определения эффективности их работы и дальнейшего продвижения по службе. Кроме того, органам местного самоуправления не будет предоставляться поддержка из бюджетов других уровней. Теперь муниципалитетам разрешены заимствования только для капитальных инвестиций, а не для финансирования общих расходов[41]41
  http://www.ft.com/cms/s/0/a2fb9fec-4a18-11e4-8de3-00144feab7de.html#axzz3TulBkDWq


[Закрыть].

Глава 3
Инвестиционная привлекательность и рыночная ликвидность заимствований субъектов Российской Федерации и муниципальных образований и факторы, влияющие на них

Под инвестиционной привлекательностью ценных бумаг обычно понимают наличие экономического эффекта (дохода, прибыли) от вложения денежных средств в эмиссионные ценные бумаги при минимальном уровне риска. Основным критерием при выборе объекта вложения денежных средств среди обращающихся облигационных займов является соотношение доходности долгового инструмента и величины кредитного риска эмитента. Под термином «кредитный риск эмитента» понимается вероятность полного или частичного неисполнения эмитентом обязательств по обслуживанию заимствований и погашению основного долга по ним в связи с возникшей неплатежеспособностью, форс-мажорными обстоятельствами и т. д. При формировании этого показателя большое значение имеет информация, поступающая потенциальным инвесторам для составления аналитического заключения. На основе ее формируется мнение о кредитном качестве выпуска, что непосредственно влияет на величину установленного лимита. Оценка кредитного риска проводится по методикам, основанным на группах демографических, социально-экономических, финансовых показателей. С точки зрения потенциального инвестора, существенными критериями по установлению величины кредитного риска служат следующие группы аналитических показателей:

• территориально-демографические;

• социально-экономические;

• развития экономики;

• исполнения бюджета;

• реализации обязательств (кредитная история);

• долговой нагрузки[42]42
  http://www.rcb.ru/rcb/2006-10/7655/


[Закрыть].

При оценке кредитного качества облигаций важную роль играют рейтинги, присваиваемые международными рейтинговыми агентствами.

Наличие кредитных рейтингов служит индикатором кредитного качества заемщика. Для оценки кредитного качества конкретных долговых обязательств (например, корпоративных или муниципальных облигации) и вероятности дефолта по ним агентство обычно использует, помимо прочего, информацию, полученную от эмитента и из других источников. При определении рейтингов корпоративных и муниципальных облигации рейтинговые агентства, как правило, сначала оценивают кредитоспособность эмитента и только потом – кредитное качество долгового обязательства.

В ходе кредитного анализа специалисты оценивают, в частности, следующие факторы: экономика; стабильность и предсказуемость изменении системы государственных и муниципальных финансов; качество управления и институциональная закрепленность политики; финансовая гибкость; бюджетные показатели; ликвидность и управление долгом; долговая нагрузка; забалансовые обязательства.

Так, рейтинговое агентство Moody’s при рейтинговании региональных и местных администраций использует трехступенчатый процесс:

1. определение самостоятельной финансовой устойчивости администрации (базовой оценки кредитоспособности), которая включает в себя собственный риск администрации и системный риск среды, в которой функционирует регион;

2. определение вероятности получения чрезвычайной поддержки от другой администрации в случае острой нехватки ликвидности с учетом собственной кредитоспособности данной администрации;

3. совмещение вышеупомянутых факторов для определения окончательного рейтинга.

Оценка системного риска измеряет величину рисков, которые свойственны всем региональным и местным администрациям страны, и характеризует операционную среду. При определении показателя системного риска используется суверенный рейтинг облигаций страны. Как правило, рейтинг субфедеральных и муниципальных образований не может быть выше суверенного рейтинга.

Способность эмитента облигаций обслуживать свой долг зависит от достаточности и надежности будущих доходов бюджета. Это связано с устойчивостью местной экономики и ее способностью генерировать доходы на уровне, необходимом для реализации бюджетной политики. Это оценивается с помощью следующих показателей:

• валовый региональный продукт, промышленное производство, сфера услуг, сельское хозяйство, динамика и направление инвестиций, демография и рынок труда и др.;

• степень диверсификации или концентрации местной экономики;

• финансовое состояние ключевых предприятий и отраслей местной экономики;

• меры, предпринимаемые администрацией по расширению налогового потенциала и поддержке инвестиций;

• участие вышестоящего правительства в экономических проектах на местном уровне.

Институциональная среда описывает сферу ответственности региональных и местных администраций и достаточность доходных источников для осуществления полномочий, а также порядок изменения обязанностей и полномочий администраций. Также оцениваются показатели по исполнению бюджета, долговой нагрузки, качества принятия и реализации финансовых решений с учетом структуры администрации, прозрачности раскрываемых финансовых данных.

Под чрезвычайной поддержкой понимается вероятность того, что вышестоящее правительство поможет региональным и местным администрациям, если они столкнутся с острой нехваткой ликвидности, или примет меры к тому, чтобы не допустить дефолт по долговым обязательствам.

На сегодняшний день всего 19 субъектов и муниципалитетов Российской Федерации имеют рейтинг, присвоенный агентством Moody’s, и лишь 2 из них имеют рейтинг на уровне рейтинга Российской Федерации (Таблица 3.1, Рисунок 3.1, Рисунок 3.2), доля муниципальных образований в общем количестве регионов, имеющих рейтинг составляет 16 % (Рисунок 3.3).

Таблица 3.1. Рейтинги регионов РФ, присвоенные агентством Moody’s.*

Рисунок 3.1. Распределение кредитных рейтингов российских регионов, присвоенных агентством Moody's по состоянию на 01.08.2014 г.

Рисунок 3.2. Распределение кредитных рейтингов российских регионов, присвоенных агентством Moody's по состоянию на 15.03.2015 г.

Рисунки 3.1 и 3.2 демонстрируют разницу в оценке российских регионов международным рейтинговым агентством, при этом за последние полгода заметно существенное понижение рейтингов. Однако, как известно, данное понижение вызвано в основном политическими факторами. Тем не менее, этот факт может отразиться негативно на рынке региональных заимствований. Чем выше значение рейтинга, тем будет ниже стоимость заимствования при равенстве других условий.

Рисунок 3.3. Распределение рейтингов Moody's по субъектам и муниципальным образованиям РФ

Количество рейтингов, присвоенных агентством Fitch, российским регионам с 1 августа 2014 года по 15 марта 2015 года увеличилось с 43 до 47 (Рисунок 3.5 – Распределение кредитных рейтингов российских регионов, присвоенных агентством Fitch, по состоянию на 15.03.2015 г. Таблица 3.2).

При этом также произошло снижение кредитных рейтингов, связанное со снижением кредитного рейтинга Российской Федерации. Однако, в отличие от рейтингового агентства Moody’s, изменения затронули незначительное количество эмитентов (Рисунок 3.4, 3.5). В Приложении 2 к работе представлена расшифровка значений рейтингов – какой уровень риска присваивается указанным обозначениям. Самое распространенное значение рейтинга – ВВ – 31,9 % регионов, максимальный рейтинг BBB– имеют 19,1 % регионов.

Рисунок 3.4. Распределение кредитных рейтингов российских регионов, присвоенных агентством Fitch, по состоянию на 01.08.2014 г.

Рисунок 3.5. Распределение кредитных рейтингов российских регионов, присвоенных агентством Fitch, по состоянию на 15.03.2015 г.

Таблица 3.2. Рейтинги регионов РФ, присвоенные агентством Fitch

Так, отметим что рейтинги уровня «B» обозначают наличие значительных кредитных рисков, однако при этом остается ограниченная «подушка безопасности».

Большинство муниципальных образований РФ не имеют официальных кредитных рейтингов, характеризуются низкой кредитоспособностью, и получение рейтинга может не повлечь за собой снижения стоимости заимствования, т. е. затраты на получение рейтинга сразу не окупятся.

Стоит отметить, что из 47 регионов, имеющих рейтинг, только 9 являются муниципальными образованиями (Рисунок 3.6).

Рисунок 3.6. Распределение рейтингов Fitch по субъектам и муниципальным образованиям РФ по состоянию на 15.04.2015 г.

Таким образом, среди эмитентов субфедеральных и муниципальных облигаций наблюдается значительная диверсификация кредитных рейтингов, при этом большая часть регионов обладает рейтингом ВВ и ниже. При этом субфедеральные облигации с рейтингом ниже ВВВ– «требуют» меньше нормативного капитала, чем корпоративные выпуски с аналогичным рейтингом, и при этом дают премию к инструментам инвестиционного качества (ВВВ– и выше), что делает вложения в региональный долг привлекательным для банков. В 2013 г. вложения банков в региональные выпуски выросли до 207 млрд. руб. (рост по сравнению с предыдущим годом на 65 %)[43]43
  Источник: Газпромбанк.


[Закрыть].

Динамика соотношения государственного долга к доходам субъектов РФ показывает, что рынок субфедеральных и муниципальных облигаций имеет большой потенциал роста (Рисунок 3.7). 39 субъектов РФ имеют государственный долг, не превышающий 50 % доходов (без учета безвозмездных поступлений), но в то же время 7 субъектов по состоянию на конец 2013 г. имели государственный долг, превышающий доходы региона (Рисунок 3.8). Таким образом, только 7 субъектов Российской Федерации не удовлетворяют требованиям Бюджетного кодекса РФ, предъявляемым к субъектам, осуществляющим заимствования. В этом случае если при исполнении бюджета субъекта Российской Федерации или местного бюджета нарушаются предельные значения, уполномоченный государственный орган субъекта Российской Федерации, орган местного самоуправления не вправе принимать новые долговые обязательства, за исключением принятия соответствующих долговых обязательств в целях реструктуризации долга[44]44
  Источник: Бюджетный кодекс Российской Федерации.


[Закрыть].

Рисунок 3.7. Динамика соотношения государственного долга субъектов к доходам (без учета безвозмездных поступлений)[45]45
  Материалы конференции «Возможности долгового рынка для эмитентов субфедеральных и муниципальных образований», 30.01.2014 г., организаторы: ОАО Московская Биржа при участии представителей Министерства финансов Российской Федерации и Министерства экономического развития Российской Федерации


[Закрыть]

Рисунок 3.8. Соотношение государственного долга субъектов к доходам (без учета безвозмездных поступлений) на конец 2013 г[46]46
  Материалы конференции «Возможности долгового рынка для эмитентов субфедеральных и муниципальных образований», 30.01.2014 г., организаторы: ОАО Московская Биржа при участии представителей Министерства финансов Российской Федерации и Министерства экономического развития Российской Федерации


[Закрыть]

Еще одним важным фактором инвестиционной привлекательности муниципальных облигаций является налогообложение. Так, в соответствии с Налоговым кодексом Российской Федерации доходы по муниципальным ценным бумагам не облагаются налогом на доходы физических лиц, а для юридических лиц действует налоговая ставка 15 %.

Ликвидность означает возможность для инвестора быстро и без существенных финансовых потерь продать свои активы. Облигации, которые активно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению и более высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных условиях. Показателями высокой рыночной ликвидности можно считать растущий объем торгов, увеличение объема размещений и числа эмитентов. За последние три года (2011–2013 гг.) на рынке облигаций на Московской Бирже рост объема торгов наблюдался в сегменте ОФЗ – в 2 раза и в сегменте биржевых облигаций – также в 2 раза (Рисунок 3.9). Сегменты корпоративных облигаций и субфедеральных и муниципальных облигаций продемонстрировали снижение объема торгов в 2012 г. (на 13 % и 20 % соответственно), практически вернувшись к уровню 2011 г. в 2013 г.

Рисунок 3.9. Объем торгов на рынке облигаций Московской Биржи, трлн. руб.[46]46
  Материалы конференции «Возможности долгового рынка для эмитентов субфедеральных и муниципальных образований», 30.01.2014 г., организаторы: ОАО Московская Биржа при участии представителей Министерства финансов Российской Федерации и Министерства экономического развития Российской Федерации


[Закрыть]

Объем размещений на Московской Бирже в сегменте субфедеральных и муниципальных ценных бумаг достиг 143 млрд. руб. в 2013 г., продемонстрировав рост на 24 % к 2012 г. и 309 % к 2011 г. (Рисунок 3.10), тем не менее оставаясь самым незначительным сегментом рынка облигаций и занимая всего 5 % по объему размещений в 2013 г. (Рисунок 3.11). По количеству эмитентов и количеству выпусков рынок субфедеральных и муниципальных облигаций также уступает остальным сегментам рынка (Рисунок 3.12).

Рисунок 3.10. Объем размещений на рынке облигаций Московской Биржи, млрд. руб. [47]47
  Источник: Московская Биржа.


[Закрыть]

Рисунок 3.11. Структура рынка облигаций Московской Биржи по объему размещений в 2013 г[48]48
  Источник: Московская Биржа.


[Закрыть]

Рисунок 3.12. Число выпусков и эмитентов на рынке облигаций Московской биржи на 01.01.2014 г.[49]49
  Источник: Московская Биржа.


[Закрыть]

Таким образом, учитывая небольшой объем рынка субфедеральных и муниципальных облигаций, растущее количество объема размещений при практически постоянном объеме торгов на протяжении последних трех лет, можно сделать вывод о невысокой рыночной ликвидности в данном сегменте рынка облигаций. Данный сегмент инвестиционно непривлекателен для нерезидентов. Иностранным инвесторам, прежде всего, интересны ликвидные выпуски большого объема, поэтому пока основное их присутствие сконцентрировано в облигациях Москвы (доля нерезидентов около 22 %[50]50
  Источник: Газпромбанк.


[Закрыть]).