Текст книги "Всё о распределении активов"

Информация, представленная в этой книге, заставит вас серьезно задуматься о том, как оптимизировать распределение активов в соответствии с вашими потребностями. Именно в этом и заключается моя цель как автора данной книги. Вам понадобится какое-то время, чтобы подумать над тем, как работает эта стратегия, прежде чем вы приступите к формированию собственного портфеля и практической реализации своего плана. Как бы то ни было, наступит момент, когда вы должны будете завершить свою работу и воплотить свои решения в жизнь.

Вообще говоря, многие инвесторы склонны к чрезмерному анализу рыночных данных в стремлении найти идеальный вариант распределения активов. Так поступать не следует. О том, насколько близким к идеальному оказалось то или иное распределение активов, можно судить только задним числом. В момент выбора вами подходящего распределения активов вы не можете судить, насколько оно идеально. Таким образом, стремление найти идеальный план неминуемо превращается в бесконечный процесс. В какой-то момент вы впадете в «аналитический паралич», так и не добившись требуемого результата. Прусский генерал Карл фон Клаузевиц[14]14
  Карл фон Клаузевиц (Karl von Clausewitz) (1780–1831) – немецкий военный теоретик и историк, генерал-майор прусской армии. Известный военный писатель, произведший своими сочинениями полный переворот в теории войны. Автор военно-исторических работ о войнах и походах с 1566 по 1815 гг. В основном труде «О войне» разработал многие принципы стратегии и тактики, сформулировал положение о войне как продолжении политики. Прим. ред.


[Закрыть] однажды сказал: «Самым страшным врагом хорошего плана является стремление к идеальному плану».

Вы никогда не сможете знать все о каждом классе, стиле и секторе активов. Даже если вы будете располагать исчерпывающей информацией о классах активов и о том, как они работают во взаимодействии, вы все же не сможете знать наверняка того, как данный портфель поведет себя в будущем. Вы можете лишь сформировать портфель, имеющий высокую вероятность успеха, воплотить этот портфель в жизнь таким, каков он есть, и сопровождать его. Нет портфеля, который гарантировал бы успех, но план, не воплощенный в жизнь, наверняка не принесет вам успеха.

Не пожалейте времени на то, чтобы составить разумный инвестиционный план, отвечающий вашим потребностям, реализуйте этот план на практике и приступайте к его сопровождению. Ввести хороший план в действие уже сегодня гораздо лучше, чем заниматься бесконечными поисками «идеального» плана, о котором, увы, нельзя заранее сказать с уверенностью, что он действительно идеален.

Успешное инвестирование невозможно без разработки, практической реализации и сопровождения долгосрочной инвестиционной стратегии, базирующейся на ваших уникальных потребностях. Распределение активов является центральной частью этого плана. Оно определяет большую часть риска и будущую доходность вашего портфеля. Такая стратегия переносит «фокусную точку» инвестирования с попыток выбрать самые выгодные инструменты на диверсификацию, то есть на использование множества разнообразных инструментов в любой данный момент времени.

Никто не знает, что случится на финансовых рынках на следующей неделе, в следующем месяце или в следующем году. Тем не менее нам приходится инвестировать в будущее. Распределение активов позволяет решить проблему, с которой сталкиваются все инвесторы, а именно: как управлять инвестициями, не зная наверняка, как могут развиваться события в будущем. Распределение активов избавляет от необходимости прогнозировать направление движения финансовых рынков в ближайшем будущем и устраняет риск оказаться на «неподходящем» рынке в «неподходящее» время. Кроме того, оно избавляет от риска использования неудачных советов со стороны других людей.

В нашем распоряжении имеется лишь конечный запас времени, чтобы сформировать портфель, который поддержит нас в пенсионном возрасте, и на пути к достижению этой цели мы не можем позволить себе ошибаться на каждом шагу. Вряд ли вы хотите стать одним из тех неудачников, о которых пишут в газетах, что они потеряли все свои пенсионные сбережения, приняв на себя чрезмерный риск или последовав совету недобросовестного (или неквалифицированного) консультанта. Составьте хороший план распределения активов, осуществите его на практике, придерживайтесь его и вносите в него коррективы по мере изменения своих потребностей. Распределение активов не назовешь слишком захватывающей и увлекательной инвестиционной стратегией, но когда вам нужно заработать себе на жизнь, какое-нибудь заурядное дело может оказаться вполне доходным.

Глава 2. Что такое инвестиционный риск

• Доходность инвестиций напрямую связана с инвестиционным риском.

• Безрисковых инвестиций (после уплаты налогов и с учетом поправки на инфляцию) не бывает вообще.

• Специалисты-практики рассматривают риск как волатильность цен инвестиционных инструментов.

• Рядовые инвесторы рассматривают риск как потерю денег.

Одна из старейших аксиом Уолл-стрит гласит, что бесплатных обедов не бывает. Невозможно получить что-либо, не уплатив за это соответствующую цену. Инвесторы, не готовые принять на себя определенный риск, не могут рассчитывать на получение какого-либо дохода (с учетом поправки на инфляцию и после уплаты налогов). К сожалению, «принять на себя инвестиционный риск» означает также, что время от времени вы можете (и наверняка будете) терять какие-то деньги. Избежать этого просто невозможно. Бесплатных обедов не бывает. Эта взаимосвязь между риском и доходностью в бизнесе является одним из немногих экономических законов, которые прошли самую надежную проверку – проверку временем. Если кто-то пытается уверять вас в обратном, значит, вы имеете дело либо с наивным человеком, либо с шарлатаном.

Существует непосредственная взаимосвязь между степенью риска и ожидаемой доходностью на инвестицию. Люди рассчитывают получить доход с инвестиций в акции и облигации, поскольку они принимают на себя определенный риск. На акции выплачиваются определенные дивиденды из прибыли компании-эмитента, по облигациям – определенные проценты, а за аренду недвижимости – определенные арендные платежи; однако эти доходные потоки не являются фиксированными. Чем выше неопределенность, что какой-то доход материализуется, тем выше должна быть ожидаемая доходность на данную инвестицию. Инвестиции с меньшим риском неполучения дохода имеют более низкую ожидаемую доходность.

Изменение ощущаемого риска, связанного с той или иной инвестицией, корректируется рыночной ценой. При прочих равных условиях, когда риск повышается – цены снижаются, а когда риск снижается – цены повышаются. Если известны будущие денежные потоки какой-либо инвестиции (например, облигаций), то инвесторы, совершающие покупки по более низким ценам, рассчитывают получить более высокую доходность, поскольку риск неполучения такого денежного потока оказывается в тот момент более высоким, а инвесторы, которые совершают покупки по более высоким ценам, рассчитывают получить меньшую доходность, поскольку ощущаемый риск в тот момент ниже. В случае с облигациями этими рисками являются инфляция, рост процентных ставок, налоги и возможность дефолта эмитента данных облигаций.

Риск по портфелю полностью не устранить, но возможно частично контролировать посредством стратегии распределения активов. Сочетание в одном портфеле разных видов инвестиционных инструментов (каждый со своими собственными, уникальными характеристиками риска и доходности) создает в нем уникальный баланс риска и доходности. Это подобно тому, как люди пекут хлеб из муки, дрожжей и воды. Итоговый продукт обладает характеристиками, отличными от характеристик ингредиентов.

Разумно сформированный портфель снижает совокупный риск за счет диверсификации, а это в конечном счете позволяет получить от данного портфеля прибыль, причем более высокую, чем средневзвешенная доходность отдельных инструментов в этом портфеле. Феномен снижения риска наблюдается не каждый год, но на протяжении нескольких лет он дает о себе знать при условии, что вы – дисциплинированный инвестор. После того как вы уясните механизм распределения активов и соберете информацию по разным типам инвестиций, вы будете готовы сформировать портфель, характеризующийся определенной величиной ожидаемой доходности и уровнем риска, отвечающим вашим возможностям и потребностям.

Инвестицией с самым низким риском на американских финансовых рынках является казначейский вексель США (T-bill) – гарантированный государством инструмент, имеющий срок погашения не менее одного года. Казначейские векселя продаются со скидкой от своей номинальной стоимости, а процент по ним не выплачивается вплоть до момента погашения. Доход инвестора равняется разнице между ценой покупки подобного векселя и его номинальной стоимостью, выплачиваемой при погашении.

Казначейство США выпускает свои векселя еженедельно, а процентная ставка устанавливается посредством аукционной системы. Текущая ставка процента по казначейскому векселю вполне соответствует проценту, который будет получен инвестором в каком-либо из фондов денежного рынка, регулярно покупающих такого рода векселя.

В финансовом мире казначейские векселя часто называют «безрисковыми» инвестициями из-за достаточно короткого срока их погашения и дохода, гарантируемого государством. Однако определение безрисковые в данном случае является не вполне уместным. Казначейские векселя действительно обеспечивают инвестору надежную положительную доходность, но эта доходность подвержена «коррозии», вызываемой налогами и инфляцией.

_{Рисунок 2.1}

_{Величины годовой доходности казначейских векселей после уплаты налогов и с учетом инфляции}

На рис. 2.1 представлено изменение доходности казначейских векселей (минус 25 %-ный подоходный налог и ставка инфляции) от года к году. Как видно из данного графика, многие годы доходность казначейских векселей не поспевала за инфляцией (после уплаты налога). Инвесторы, вложившие свои деньги в казначейские векселя и фонды денежного рынка, утрачивали покупательную способность в годы, когда столбики (см. рис. 2.1) опускались ниже нулевой отметки. В такие годы на деньги, инвестированные в казначейские векселя, можно было приобрести меньше продуктов, чем годом ранее.

Налоги ложатся тяжелым бременем на доходность казначейских векселей. Безрисковая доходность казначейских векселей может вполне оказаться отрицательной после внесения поправки на инфляцию и величину вычетов в виде федеральных подоходных налогов. Например, номинальная доходность векселей в 2007 г. составляла 4,7 %. Доходность после уплаты налогов – уже 3,5 % (при условии, что инвестор выплачивает 25 %-ный подоходный налог). Однако в том же году инфляция составила 4,1 %, а это означает, что инвесторы, владевшие казначейскими векселями, потеряли 0,6 % своей покупательной способности. Для инвесторов, выплачивающих более высокий подоходный налог, эта потеря оказалась бы еще большей.

На рис. 2.2 представлены накопленные годовые доходы (после уплаты налогов и с учетом инфляции) от 100 долл., которые постоянно реинвестировались в 30-дневные казначейские векселя начиная с 1955 г. При построении данного графика предполагалось, что каждый год с этого дохода уплачивался 25 %-ный федеральный подоходный налог. Самое большое падение этого графика приходится на 1980 г. Начальная сумма инвестиции в 100 долл. снизилась до 75,26 долл. Для восстановления этой начальной стоимости понадобился 21 год, и в 2001 г. стоимость инвестиции достигла 100,39 долл. Затем эта величина снова начала снижаться, достигнув 93,40 долл. к концу 2009 г. Если проанализировать график, то выходит, что свыше 30 лет американцы платили государству за то, что оно одолжило у них деньги!

_{Рисунок 2.2}

_{Кумулятивная доходность 30-дневных казначейских векселей после уплаты налогов и с учетом инфляции (при условии, что инвестор выплачивает 25 %-ный подоходный налог) с 31 декабря 1954 г.}

Есть пара казначейских инвестиций, защищенных от разрушительного влияния инфляции – но не налогов. Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities), и I-облигации представляют собой казначейские ценные бумаги, которые защищают основную сумму инвестиции и процент от роста инфляции. Стоимость погашения этих облигаций увеличивается прямо пропорционально росту уровня инфляции. Процент, выплачиваемый за этот период, также повышается прямо пропорционально росту уровня инфляции.

Кое-кто утверждает, что TIPS лучше представляют безрисковую доходность, чем казначейские векселя, поскольку в TIPS исключен фактор инфляции. Однако TIPS присущи свои собственные риски. Во-первых, TIPS – это публично торгуемые (находящиеся в свободном обращении) ценные бумаги, а потому их стоимость меняется в зависимости от изменения процентных ставок. Индекс TIPS от Barclays Capital снизился в 2008 г. на 2,4 %, тогда как индекс потребительских цен (CPI), отражающий инфляцию, повысился на 0,1 %. Во-вторых, и TIPS, и I-облигации подлежат обложению налогом. Как процентные выплаты, так и доход от поправки на инфляцию в конечном счете облагаются налогом как обычный процентный доход (дополнительную информацию о ценных бумагах с защитой от инфляции можно найти в главе 8).

Безрисковое инвестирование – миф! Такого просто-напросто не бывает. Если бы безрисковое инвестирование существовало, оно должно было иметь гарантии федерального правительства, стабильные цены и защиту от инфляции, а процентный доход не должен был облагаться какими бы то ни было подоходными налогами на уровне города, штата или на федеральном уровне. С учетом сказанного, если какая-либо облигация обеспечена правительством, то она должна неизменно иметь рейтинг ААА, что само по себе является риском. Таких инструментов не существует – по крайней мере не существовало на момент написания этой книги.

Существует много определений инвестиционного риска в зависимости от того, кто вы и что именно измеряете. Риск может заключаться в волатильности цен, в потере какой-либо части инвестированного капитала, в потере в связи с инфляцией или в необходимости уплаты налогов, в недостижении долгосрочных финансовых целей инвестора.

Ученые часто определяют риск как волатильность цены или доходности за определенный период времени. Волатильность можно измерить разными способами и на протяжении разных периодов. Можно использовать максимальные или минимальные значения цены или цены закрытия (в момент окончания биржевых торгов). Волатильность можно измерять ежедневно, еженедельно, ежемесячно или ежегодно. Высокая волатильность означает непредсказуемость доходности на инвестиции, тогда как низкая волатильность означает бо́льшую предсказуемость доходности на инвестиции. Ежегодно измеряемый показатель волатильности доходности чаще всего используется для сравнения рисков, связанных с теми или иными классами активов.

Мое представление о волатильности цен несколько отличается от представлений ученых. По моему мнению, волатильность цены и доходности не определяет риск. Скорее, они являются производными какого-то другого фактора риска: в случае с акциями волатильность цен базируется на неустойчивых ожиданиях роста дивидендов и прибыли на акцию; в случае с облигациями волатильность цен обусловливается неустойчивыми ожиданиями, касающимися будущей инфляции и процентных ставок; в случае с товарами волатильность цен обусловливается изменениями на кривой спроса/предложения.

Сама по себе волатильность цены не является частью потока доходов, связанного с той или иной инвестицией, и инвесторам не следует рассчитывать на сверхдоходность просто потому, что некому инструменту присуща волатильность цены (например, волатильность цены товаров практически такая же, как волатильность цены акций). Однако на товары процент не выплачивается; товары не имеют доходности, и по ним не выплачиваются дивиденды. Следовательно, ожидаемая доходность на товары ниже, чем ожидаемая доходность на акции, несмотря на то что волатильность их цен практически одинакова.

Владельцы пенсионных счетов в доверительном управлении обычно рассматривают риск как неуверенность в том, что обязательства перед ними по выплате их трудовой пенсии будут выполнены в будущем. Пенсионные планы с фиксированными (оговоренными) выплатами управляются таким образом, чтобы будущие выплаты пенсионерам соответствовали будущей ожидаемой стоимости данного пенсионного фонда. Актуарное допущение пенсионных обязательств сравнивается с прогнозной плановой стоимостью, базирующейся на оценке прибыли на активы и будущие вклады. Если прогнозная плановая стоимость совпадает с обязательством, то соответствующий план считается полностью профинансированным, и со стороны работодателя не требуется никаких дополнительных вкладов. Однако если прогнозная стоимость оказывается меньшей, чем обязательства по данному плану, то возникает недофинансированное обязательство, что представляет определенный финансовый риск. Недофинансированное пенсионное обязательство означает, что работодателю придется выделить больше ресурсов для данного плана, чтобы поддержать его платежеспособность, а это может создать финансовые трудности для работодателя.

Управляющие взаимных фондов рассматривают риск как меньшую эффективность их фонда в сравнении с эффективностью других фондов, имеющих ту же цель инвестирования. Если управляющий какого-либо крупного фонда акций роста работает хуже по сравнению с менеджерами других крупных фондов акций роста, то этот фонд потеряет активы, когда инвесторы погасят свои паи, не говоря уж о том, что сам управляющий, скорее всего, потеряет работу.

В отличие от ученых, владельцев пенсионных счетов в доверительном управлении и управляющих капиталом индивидуальные инвесторы определяют риск как потерю денег, что является более прямым путем. Ничто не привлекает внимание людей быстрее, чем начало падения стоимости их портфеля. Неважно, что в течение нескольких последних лет данный инвестор получал неплохие доходы, – важно лишь то, что происходит здесь и сейчас.

Рассмотрим ситуацию 1987 г. Именно тогда случился крах фондового рынка. Какой была доходность рынка в том году? До сентября 1987 г. включительно индекс S&P 500 вырос примерно на 36 %, а затем рухнул. В пятницу, 16 октября, акции неожиданно упали на 9 %. В следующий понедельник, 19 октября (получивший название «черный понедельник») цены снизились еще на 23 %. Среди инвесторов началась паника. Однако, несмотря на октябрьский коллапс, рынок к концу месяца все еще оставался в положительной зоне, а к концу года индекс S&P 500 вырос на вполне приличные 5,1 %. Никто из инвесторов, в течение всего 1987 г. державших деньги в диверсифицированном портфеле акций, не потерял свои средства. Однако в памяти большинства американцев осталось совсем другое, а именно неприятные чувства, которые они испытывали, теряя деньги в «черный понедельник».

Каждый желает получать хорошую доходность на свои инвестиции (с учетом инфляции и после уплаты налогов). Это повлечет за собой риски и, вероятно, периодические убытки. Все широко диверсифицированные портфели, представленные в этой книге, заключают в себе определенный риск, и время от времени их стоимость будет снижаться. Было бы неплохо знать, когда будут иметь место эти убытки, чтобы можно было заблаговременно избавиться от соответствующих активов, но знать это невозможно. Невозможно из раза в раз точно прогнозировать взлеты и падения рынков. Если кто-нибудь станет уверять вас, что нашел ключ к рынкам, значит, вы имеете дело либо с наивным человеком, либо с мошенником, который пытается выманить у вас деньги. В любом случае постарайтесь расстаться с этим человеком как можно скорее.

На Уолл-стрит «бесплатных обедов не бывает», а стратегии распределения активов, рассматриваемые в этой книге, также не гарантируют вам безмятежной жизни. Разумное распределение активов может снизить вероятность большого убытка и, возможно, частоту «периодов потерь», но оно отнюдь не является панацеей, которая поможет вам полностью избавиться от риска по портфелю. Наверняка будет наступать время, когда стоимость вашего портфеля будет снижаться. Секрет успеха с любой стратегией распределения активов заключается в том, чтобы выбранный вами портфель соответствовал вашим потребностям, избавлял вас от лишних затрат и контролировал риск таким образом, чтобы вы не впадали в панику в связи с утратами, которые время от времени вас будут настигать.

Самое практичное определение риска дадут вам менеджеры пенсионных фондов. Они скажут, что риск заключается в нехватке денег для оплаты будущих пенсионных обязательств. Такое определение риска вполне подходит и для индивидуальных инвесторов. С точки зрения пенсионера, нехватка денег – настоящий кошмар. Его воображение рисует прозябание в ужасном жилье, когда рассчитывать приходится лишь на государственное пособие или, хуже того, на благотворительность со стороны родственников.

Каждый из нас пытается накопить деньги, руководствуясь теми или иными соображениями. Накапливаемые активы можно использовать для оплаты будущих обязательств, таких как затраты на жизнь во время пребывания на пенсии, для оплаты жилья и образования детей, для взносов на благотворительные нужды или для сколачивания состояния, которое можно было бы передать наследникам.

Финансирование будущих обязательств является конечной целью любого инвестиционного портфеля. Жизнь на пенсии – хороший пример долгосрочных потребностей в денежном потоке. Если нам удается накопить необходимую сумму, пока мы работаем, и получать достаточно высокую доходность на свои активы в течение всей жизни, тогда наш ежегодный пенсионный доход должен равняться ежегодному оттоку наших пенсионных средств или превосходить его.

Существует некая минимальная сумма (в денежном выражении), которая требуется каждому человеку для удовлетворения его будущих потребностей. Эту сумму можно представлять себе как свое собственное личное финансовое обязательство. Наш риск заключается в том, что нам вряд ли удастся накопить достаточно активов для покрытия этого обязательства. Нам желательно знать величину этой суммы или, по крайней мере, сделать достаточно обоснованное предположение относительно ее величины, чтобы работать над ее накоплением.

Сумма, которая вам понадобится, – это не та сумма, которая даст почувствовать себя в безопасности; это сумма, которая вам действительно необходима для оплаты счетов и ведения нормального образа жизни. Слишком часто люди завышают сумму, которая, по их мнению, обеспечит им финансовую безопасность; в результате они принимают на себя слишком высокий инвестиционный риск, что может привести к нежелательному исходу, если величина риска окажется непосильной для данного человека, поскольку она может обусловить неправильные решения в периоды, когда на рынке складывается неблагоприятная ситуация.

Определить, сколько именно вам понадобится, чтобы обеспечить себе финансовую безопасность, не так уж сложно. Эта сумма базируется на сочетании ряда факторов, таких как возраст, состояние здоровья, привычные жизненные стандарты (привычный образ жизни), выплачиваемые налоги, пенсионный доход, льготы системы социального обеспечения, инвестиционный доход и некоторые другие. Если вам кажется, что подобные подсчеты займут много времени, то вы должны учесть, что детальный анализ выполняется лишь единожды (подробнее об этих вычислениях рассказывается в главе 12).