Текст книги "Российский рынок облигаций для частного инвестора"

Родион Костяев
Российский рынок облигаций для частного инвестора

1. Несколько вводных слов о специфике рынка облигаций и содержании книги

Облигации – весьма гибкий и разносторонний инвестиционный инструмент. Как и акции, они торгуются на бирже, и их цены подвержены значительным колебаниям, но в большинстве случаев облигации имеют фиксированный срок погашения, и это существенно снижает для инвестора риски финансовых потерь, хотя полностью их, естественно, не исключает.

Для инвесторов, чья профессиональная деятельность не связана с биржевой торговлей, интерес к инвестированию в облигации обычно вызван желанием сохранить и приумножить свои сбережения, не выходя при этом за рамки разумного риска. Довольно часто их целью является обеспечение себе пассивного дохода на базе имеющихся накоплений. Эта книга написана для тех, кто не желает посвящать много времени активной торговле ценными бумагами, но и полностью передавать управление своими активами в чужи руки тоже не готов.

Облигации – один из самых удобных инструментов обеспечения стабильного и регулярного дохода от вложенных сбережений, позволяющего сохранить полный контроль над своими активами и при грамотном подходе получать от них более высокую отдачу, чем от банковских депозитов, вложений в паевых фонды и ряда других продуктов, предлагаемых розничным инвесторам профессиональными участниками финансового рынка.

Под грамотным подходом в данном случае понимается выбор правильной стратегии инвестирования и трезвая оценка рисков, основанная на понимании механизмов функционирования рынка облигаций, знании условий и особенностей выпуска и обращения этих ценных бумаг, а также на умении использовать доступную биржевую и финансовую информацию об эмитентах.

Собственно, именно об этом в книге и пойдет речь. Автор приложил все усилия к тому, чтобы не перегружать читателя лишней информацией, но при этом и не упустить чего-то действительно важного.

2. Облигаций, обращающиеся на российском рынке

Здесь рассмотрены важные особенности некоторых видов облигаций, и даже если Вы уже знакомы с данным рынком и уверены в своих знаниях, я всё же рекомендую хотя бы бегло с ним ознакомиться.

2.1. Виды эмитентов

На российском рынке представлены три вида эмитентов, и в соответствии с ними облигации делятся на:

– Государственные (Облигации федерального займа и иностранных государств)

– Муниципальные (облигации субъектов Российской Федерации)

– Корпоративные (облигации частных компаний и компаний с государственным участием в акционерном капитале)

Государственные облигации (ОФЗ), выпускаемые Министерством финансов Российской Федерации, считаются наиболее надежными и практически безрисковыми, а вот надежность муниципальных и корпоративных облигаций зависит от множества факторов, которые более детально будут рассмотрены в следующих главах. Что же касается обращающихся на российском рынке облигаций иностранных государств, то их надежность – вопрос весьма дискуссионный и сильно зависит от конкретного эмитента, да и связанные с ними геополитические риски характерны своей слабой предсказуемостью. В работе с такими облигациями необходима известная осторожность.

2.2. Облигации с фиксированным купоном

Купонный доход – это установленный эмитентом процент от номинальной стоимости облигации, который выплачивается ее владельцу в установленные эмитентом сроки. Платит этот процент компания-эмитент, выпустившая облигации с целью привлечения денежных средств. Фактически купон – это выплата заемщику в качестве вознаграждения за предоставленные компании деньги. Периодичность выплаты купонного дохода фиксируется в проспекте эмиссии облигаций и составляет обычно один, два, четыре или двенадцать раз в год, хотя возможны и иные варианты, ограниченные только фантазией эмитента.

Облигации с фиксированным купоном предусматривают выплаты в фиксированном размере, не зависящем ни от каких параметров рынка или действий финансовых регуляторов. Примером такой облигации может служить ОФЗ-26238-ПД:

Эмитент – Министерство финансов Российской Федерации

Номинальная стоимость:1000 р.

Дата размещения: 16 июня 2021 года.

Дата погашения: 15 мая 2041 года.

Тип купона: постоянный.

Ставка купонного дохода: 7,1 % в год.

Периодичность выплат: каждые 5 месяцев 29 дней.

Размер купона: 35,4 рубля.

Биржевые цены таких облигаций могут изменяться в широких пределах при изменении рыночных условий. При росте ключевой ставки ЦБ РФ и реальной стоимости заемных средств на рынке цены выпущенных ранее облигаций с фиксированным купоном, как правило, снижаются, а при снижении ставки ЦБ – растут.

Приведенная выше облигация ОФЗ-26238-ПД сразу после размещения (при действовавшей тогда ставке ЦБ 5,5 %) торговалась на бирже по цене, близкой к номиналу (1000 р), но спустя три с небольшим года (в октябре 2024 года) её цена опускалась ниже 50 % от номинала в связи с резко выросшей ключевой ставкой ЦБ (на конец октября 2024 года она составляла 21 %)

2.3. Бескупонные (дисконтные) облигации

Облигации этого типа встречаются на российском рынке не слишком часто. Фактически это облигации с фиксированным купоном при ставке купона 0 %. Размещаются они с дисконтом к номиналу, а погашаются по номинальной стоимости. Эта разница и формирует доход инвестора.

Рыночные цены таких облигаций подчинены тем же законам, что и у облигаций с постоянным (фиксированным) купоном. В качестве примера можно привести облигации Сбербанка 001Р-SBERD2, размещенные в октябре 2024 года сроком на 5 лет. Сразу после размещения данные облигации торговались по цене около 50 % от номинала, обеспечивая возможность инвесторам удвоить вложенные в них средства, дождавшись наступления срока погашения.

2.4. Облигации с плавающим купоном (флоатеры)

Флоатеры – одни из самых «хитрых» облигаций. Плавающий купон означает, что выплата по облигации изменяется во времени в зависимости от некоего параметра, который меняет свое значение. Чаще всего в качестве такого параметра выступают ключевая ставка ЦБ или ставка RUONIA («эталонная» процентная ставка, представляющая собой взвешенную процентную ставку по необеспеченным межбанковским кредитам /депозитам/ в рублях на условиях «овернайт»).

Идея, заложенная в такие облигации проста и понятна. Доходность флоатеров следует за рынком и почти всегда соответствует реальной стоимости денег. Как результат, биржевые цены облигаций с плавающим купоном почти всегда близки к их номинальной стоимости. Это удобно для инвесторов с точки зрения минимизации риска процентных ставок (о нем будет подробнее рассказано ниже). Их цена почти всегда относительно стабильна, что позволяет инвестору в любой момент выйти из купленной ранее облигации, не рискуя понести значительные финансовые потери.

Облигации федерального займа c плавающим купоном обычно напрямую привязаны к RUONIA (без каких-либо премий к этой ставке), а корпоративные и муниципальные облигации, считающиеся ценными бумагами с более высоким риском, обычно в дополнение к RUONIA или ключевой ставке ЦБ выплачивают ещё и премию (спред), составляющую до нескольких процентов годовых.

Тонкость заключается в том, что не существует единой формулы, по которой для облигаций с плавающим купоном осуществляется расчет ставки очередного купона. Каждый эмитент в проспекте эмиссии очередного выпуска своих облигаций указывает свой собственный метод расчета, причем иногда довольно экзотического вида. Прежде чем покупать флоатеры, всегда следует внимательно изучить эту формулу, чтобы потом ставка купона не оказалась для инвестора сюрпризом.

Ниже приведены два примера облигаций с плавающим купоном и раскрыт порядок расчета размера купонов на предстоящий купонный период.

I. Облигации ОАО «Российские Железные Дороги» РЖД-001P-32R

Номинальная стоимость:1000 р.

Дата размещения: 15 июля 2024 года.

Дата погашения: 18 августа 2029 года.

Тип купона: плавающий.

Периодичность выплат купонного дохода: каждый месяц

Ставка купона определяется по формуле:

Ci = RUONIAсрi + 1,25 %, где:

Ci – размер процентной ставки i-го купона при i=2…,60 (в % годовых);

Ti-7

RUONIAсрi = (∑ RUONIAt) / 31, где:

t=Ti-37

Ti – дата начала i-го купонного периода,

RUONIAt – ставка RUONIA на дату t, публикуемая Банком России.

Вот такая нетривиальная история. Если изложить формулу нормальным словами, то получится следующее: берем среднее значение ставки RUONIA за месяц и прибавляем к полученному значению 1,25 %. При этом месяц, за который проводится усреднение, лежит в прошлом относительно даты начала нового купонного периода (для которого рассчитывается ставка). RUONIA усредняется за период, начинающийся за 37 дней до начала предстоящего купонного периода и заканчивается за 7 дней до его начала.

Таким образом получается, что инвестору будет выплачиваться доход не исходя из той ставки RUONIA, которая сложилась на дату начала купонного периода, а исходя из средней ставки, существовавшей в недавнем прошлом. Если при этом стоимость денег на рынке в данный момент растет (например, ЦБ регулярно повышает свою ключевую ставку, а вместе с ней растет и RUONIA), то для инвестора такие условия невыгодны, ведь в предстоящем купонном периоде он будет получать выплаты по старой ставке, которая ниже актуальной рыночной. Если же мы имеем обратную ситуацию, и RUONIA имеет тенденцию к снижению, инвестор может рассчитывать на дополнительную выгоду, ведь он будет получать доход по повышенной (относительно рынка) ставке. Оценивая привлекательность той или иной облигации с плавающим купоном, этот эффект необходимо учитывать.

II. Облигации «ГМК Норильский никель» НорНикель-БО-001Р-07

Номинальная стоимость:1000 р.

Дата размещения: 26 марта 2024 года.

Дата погашения: 28 февраля 2029 года.

Тип купона: плавающий.

Периодичность выплат купонного дохода: каждые 30 дней

Ставка купона определяется по формуле:

Cj = КС + Спред, где

КС – ключевая ставка Банка России, в процентах годовых, публикуемая на официальном сайте Банка России в сети Интернет и действующая по состоянию на 7-ой (Седьмой) рабочий день, предшествующий дате начала j-того купонного периода (j = 1,2 … 60).

Спред – фиксированная надбавка, в процентах годовых, размер которой установлен эмитентом в размере 1,3 % процента годовых.

Здесь, как мы видим, подход несколько иной. Ставка ЦБ не усредняется, а просто берется на конкретную дату за семь рабочих дней до начала купонного периода. Это довольно распространенный вариант, встречающийся в условиях размещения многих облигаций с плавающим купоном, и во многих случаях для розничного инвестора он более предпочтителен.

2.5. Облигации с переменным купоном

Несмотря на схожесть названий облигаций с плавающим и переменным купонами, разница между ними принципиальная.

Во-первых, на купонную ставку облигаций с плавающим купоном (флоатеров) эмитент после выпуска облигаций влиять не может. Она определяется исключительно внешними параметрами (чаще всего ключевой ставкой ЦБ или ставкой RUONIA), а по облигациям с переменным купоном размер купонного дохода может изменять эмитент.

Во-вторых, купонный доход по облигациям с переменным купоном рассчитывается не для каждого купонного периода отдельно, а меняется только для серии купонов, выплата по которым должна происходить после даты put-оферты.

Теперь подробнее. Облигации с переменным купоном подразумевают наличие put-оферты, дата которой находится между сроком размещения и сроком погашения облигаций. Put-оферта – это право инвестора досрочно предъявить к погашению по номиналу приобретенные облигации, если его не устроит новая купонная доходность, назначенная эмитентом для будущих купонов (которые будут выплачены после срока оферты).

Например, облигация выпущена 1-го февраля 2024 года. Срок её погашения – 1 февраля 2029 года, а дата put-оферты – 31 июля 2026 года. Если купонные выплаты предусмотрены раз в полгода, то при размещении облигации сразу известны купонные доходы по первым пяти купонам (которые будут выплачены до оферты). По пяти купонам, которые будут выплачены после даты оферты, доходность неизвестна и будет назначена и объявлена эмитентом незадолго до наступления срока put-оферты. Как только она станет известна, держатель облигации может принять решение, желает ли он продолжать держать облигацию или намерен воспользоваться своим правом предъявить её к погашению. Если инвестор изъявил желание предъявить облигацию к погашению, эмитент обязан погасить её по номиналу.

Не стоит путать put-оферту с call-офертой. Последняя подразумевает право эмитента досрочно погасить свою облигацию в определенную дату. От желания инвестора здесь ничего не зависит. Поэтому в облигациях с переменными купонами call-оферты не применяются, зато их часто можно встретить в условиях размещения облигаций других типов.

2.6. Облигации с индексируемым номиналом (линкеры)

Линкеры (от англ. «link» – «связь») – облигации с индексируемым номиналом, у которых размер номинала зависит от инфляции. Ставка купона при этом остаётся неизменной. Как правило, купонная доходность по таким облигациям невысока и составляет несколько процентов годовых, однако их номинал постоянно растет в соответствии с официальным индексом инфляции. Проценты по купонам начисляются на номинал, а значит, тоже растут. Погашение таких облигаций происходит по номиналу, значение которого к моменту погашения может сильно отличаться от начального.

Примером линкера может служить облигация ОФЗ 52004

Дата размещения: 08.09.2021

Дата погашения: 17.03.2032

Купон, % годовых: 2,5 %

При изначальном номинале 1000 р к ноябрю 2024 года индексированный номинал превысил 1300 рублей. Вместе с тем биржевая цена данной облигации опустилась до 60 процентов от номинала, что хорошо демонстрирует риски, связанные с данным типом облигаций. Официальная инфляция может не соответствовать темпам роста ключевой ставки ЦБ и ставки RUPNIA (что наиболее ярко проявилось как раз в 2024 году), и в таком случае темп индексации номинала облигации начинает резко отставать от доходности по другим типам облигаций, а это неизбежно ведет к падению цены линкера.

2.7. Облигации, привязанные к золоту и другим драгоценным металлам

По сути, такие облигации – это те же линкеры, но их номинал индексируется не на уровень инфляции, а на цену драгоценного металла в рублях, устанавливаемую Центральным банком РФ на соответствующую дату.

Разница в том, что официальная инфляция за редким исключением имеет положительное значение и теоретически привязана к росту цен в стране. В случае же привязки к ценам драгоценных металлов индексация номинала может происходить как в сторону увеличения, так и в сторону уменьшения, причем в достаточно широких пределах.

Примером облигации данного типа может служить Селигдар-GOLD003

Эмитент: «Селигдар» ПАО

Номинал: 1 грамм золота (в рублях по курсу ЦБ РФ)

Дата размещения: 21 июня 2024 г.

Дата погашения: 14 сентября 2029 г.

Купон, % годовых: 5,5 %

Владение данной облигацией связано с множеством рисков (об их видах будет подробнее рассказано в следующих главах), но если инвестор верит в рост золота в долгосрочной перспективе и опасается девальвации рубля, эта ценная бумага может быть для него достаточно привлекательной.

2.8. Бессрочные (вечные) облигации

Бессрочные облигации – это долговые ценные бумаги компаний, по которым предусмотрены периодические выплаты в качестве платы за предоставленные средства. Отличительная особенность бессрочных облигаций – отсутствие срока погашения. Компания-эмитент привлекает деньги в долг и регулярно выплачивает проценты, но никогда не гасит основной долг. Вернуть вложенные деньги можно лишь продав такую ценную бумагу на биржевом или внебиржевом рынке. Кроме того, в условиях выпуска бессрочных облигаций может быть заложено право эмитента погасить данный выпуск по своему усмотрению в определенную дату (call-оферта).

Преимуществом для инвестора в данном случае является стабильный регулярный доход на неограниченный период времени и повышенная процентная ставка (за счет отсутствия срока погашения), но есть у таких инвестиций и дополнительные риски, связанные в основном с тем, что такие облигации часто выпускаются в виде субординированного долга (об этом подробнее в следующем разделе).

Примером «вечной» облигации может служить ГАЗПРОМ КАПИТАЛ БЗО26-1-Д

Дата размещения: 11 января 2023 г.

Номинал: 1000$

Тип купона: переменный

Купонная доходность: 4,5985 % годовых

Периодичность выплат: 6 месяцев.

В начале ноября 2024 года данная облигация стоила около 58 % от номинала, что хорошо иллюстрирует возможный диапазон колебаний цен на подобные бумаги.

2.9. Субординированные облигации

Субординированная облигация – это ценная бумага компании, которая находится рангом ниже других кредитов и займов в случае ликвидации или банкротства. Держатели субординированных облигаций в последнюю очередь получат свою долю в активах компании при банкротстве (не считая акционеров). Это условие создает дополнительные риски для инвесторов, но и обеспечивает повышенную процентную ставку по купонам.

Принимая решение о приобретении таких облигаций, нужно очень внимательно знакомиться с условиями их выпуска, поскольку в них могут быть предусмотрены обстоятельства, при которых долг эмитента по данным облигациям будет просто аннулирован без всякой компенсации держателям. Например, в случае нарушения нормативов достаточности капитала компании, субординированные выпуски могут быть списаны. То есть в данном случае владельцы таких бумаг потеряют все свои деньги, вложенные в данный выпуск облигаций. При этом сама компания может и не обанкротиться. Нормативы она, возможно, потом восстановит, а вот владельцы субординированных облигаций останутся ни с чем.

Конечно, условия по субординированным облигациям могут быть и не столь жесткими, но такие действия, как остановка выплаты купонного дохода при наступлении определенных обстоятельств, являются вполне обычными для ценных бумаг данного типа.

В качестве примера субординированной облигации можно привести ВТБ-СУБ-Т1-5

Эмитент: Банк ВТБ

Номинал: 10000000 р

Дата размещения: 26 мая 2021 года.

Тип купона: переменный

Купонная доходность: 10 % годовых

Периодичность выплат: 5 месяцев 29 дней

По некоторым купонам данного выпуска сработали указанные выше ограничительные условия. На начало ноября 2024 года цена ВТБ-СУБ-Т1-5 составляла примерно 44 % от номинала.

2.10. Структурные облигации

Структурные облигации – это ценные бумаги, выплаты по которым зависят от наступления одного или нескольких условий, прописанных в эмиссионной документации.

Такие условия могут быть различными, например:

– изменение цены базового актива (акции, облигации, валюты, товара и т. д.) на заранее определенную величину;

– изменение уровня инфляции и процентных ставок (выход за рамки заранее определенных пределов);

– исполнение или ненадлежащее исполнение юридическими лицами, государствами или муниципальными образованиями своих обязательств;

Доход инвестора по структурным облигациям складывается из номинальной стоимости облигации, купонного дохода и дополнительного дохода, если он предусмотрен.

Главный риск структурных облигаций – невозможность просчитать вероятность события, при котором номинал облигации вернётся инвестору.

Структурные облигации – это специфический продукт, имеющий множество особенностей, и здесь мы на нем подробно останавливаться не будем.

2.11. Замещающие облигации

Замещающие облигации – это облигации, выпускаемые по российскому праву взамен классических еврооблигаций (ранее размещавшихся российскими компаниями на зарубежных рынках). Они позволяют инвестору получать валютную доходность, но без прежних инфраструктурных рисков.

Номинал замещающих облигаций и купоны привязаны к валюте. Это защищает от рисков ослабления рубля. Покупка и погашение происходят в рублях по официальному курсу валюты от ЦБ РФ. Все параметры данных ценных бумаг повторяют особенности еврооблигаций, вместо которых они были выпущены. Прежними остаются срок погашения, купоны, расписание оферт и пр. Выпуски можно приобрести и продать на Московской бирже так же, как обычные классические рублёвые облигации.

Замещающие облигации могут относиться практически к любому из перечисленных выше типов (с фиксированным купоном, флоатеры, с переменным купоном, бессрочные и т. д.)

Примером замещающей облигации может служить Газпром капитал-ЗО26-1-Д

Дата размещения: 20 января 2023 года

Дата погашения: 11 февраля 2026 года

Номинал: 1000$

Тип купона: постоянный (фиксированный)

Ставка купона: 5,15 %

Периодичность выплат: раз в 6 месяцев

Все расчеты по данной облигации проводятся в рублях по курсу ЦБ РФ.