Текст книги "Стратегия промышленной фирмы на основе реальных опционов"

– учет фактора неопределенности;

– обоснование выбора стратегических адаптационных решений, а также формирование на их основе стратегических альтернатив;

– оптимизацию стратегии развития, которая включает оценку стратегических альтернатив;

– анализ повышения эффективности стратегического развития.

Кратко рассмотрим инструменты, используемые при разработке динамической стратегии развития, их достоинства, недостатки и возможность решения перечисленных выше задач.

Анализ решений среди математических методов поддержки принятия решений использует методы теории полезности, методы теории перспектив, метод ELECTRE, метод анализа иерархий и т.д. Эти методы просты и удобны для быстрого анализа, однако носят аксиоматический и эвристический характер [55].

Дерево решений, входящее в систему методов ситуационного анализа, отображает структурирование ситуации, в которой либо принимается решение, либо наступает событие с определенной вероятностью. Недостатком данного метода является вероятностный подход, который может быть применим к ситуации риска, но теряет свою актуальность в условиях неопределенности. Однако этот метод может использоваться для графической визуализации стратегических альтернатив, которые разработаны на основе базовых вариантов и сформированной для каждой из них совокупности адаптационных возможностей.

Анализ чувствительности количественно оценивает влияние на результирующий показатель отдельных переменных. Непосредственным инструментом разработки стратегии развития данный метод не является, однако он полезен для определения программы и мероприятий для повышения эффективности стратегии развития.

Метод сценариев представляет более усовершенствованный инструмент моделирования развития по сравнению с предыдущим. Однако результатом данного моделирования служит не совокупность стратегических альтернатив, а набор сценариев распределения критерия эффективности деятельности предприятия, который ограничен числом переменных и прорабатываемых сценариев, а также субъективизмом в назначении вероятностей их возникновения.

Имитационное моделирование методом Монте-Карло – мощный инструмент при решении динамических задач, но и наиболее сложный. Его развитие связано с методом сценариев и заключается в одновременном переборе большого числа случайных переменных, описываемых заданным законом распределения. Достоинством данного метода считают универсальность, возможность выявления влияния источников неопределенности, оценки доходности и риска, принимаемых решений, поиска наилучшего решения через определение оптимальной комбинации параметров и анализ данного решения. Несмотря на преимущества данного метода и его очевидную привлекательность с практической точки зрения при разработке стратегии развития его использование может быть затруднено. Это объясняется сложностью установления видов зависимости параметров, а также использования в целях измерения вариации основных параметров экспертных оценок, особенно если это касается нетипичных ситуаций и проектов, которые реализуются в условиях неопределенности, характеризующихся неизвестностью вероятностного распределения исследуемой величины (см. табл. 1). При этом чем сложнее модель, тем труднее создать непротиворечивую систему. Из-за наличия большого количества связей их решение может быть неустойчивым. «Сами взаимосвязи явлений и ошибок прогноза, а также ожидаемые распределения вероятностей по основным параметрам строятся с привлечением экспертной информации, поэтому повышение трудоемкости расчетов не всегда сопровождается адекватным увеличением точности» [51, с.273]. Учитывая данные недостатки, полная имитация деятельности предприятия или проекта во взаимосвязи со средой его функционирования является затруднительной, затратной по времени и финансовым средствам, трудоемкой и требует высококвалифицированных экспертов. Таким образом, использование метода Монте-Карло целесообразно для решения крупных научных задач и задач предприятий-гигантов, которые не могут быть формализованы другими методами, а также для решения задач, которые существуют в условиях прогнозируемости.

На наш взгляд, объединяя в себе различные методы стратегического и финансового анализа, реальные опционы позволяют избежать противоречивости и несогласованности отдельных инструментов стратегического анализа, что отражается на снижении вероятности получения ошибочного результата, а использование финансового инструментария для оценки стратегических альтернатив приводит к обоснованному выбору решений, способствующих повышению благосостояния собственников. Мы считаем, что для каждой из поставленных задач разработки динамической стратегии развития с учетом фактора неопределенности реальные опционы позволяют найти решение при использовании вспомогательного инструментария, который органично вписывается в структуру поиска ответа в рамках применения реальных опционов.

Из приведенного выше анализа можно сделать выводы, что современный этап теории стратегического управления нацелен на выработку концепции, которая будет отвечать динамической природе функционирования предприятия и его среды. В настоящее время развитие получили несколько подходов, каждый из которых пытается по-разному обосновать динамическую основу стратегии развития. В силу того что для становления новой парадигмы необходимо достаточно долгое время, в настоящий момент сложно оценить их реальную значимость в стратегическом управлении. Предполагается, что опционный подход один из доминирующих. Таким образом, можно выдвинуть гипотезу, что он является не только важнейшим дополняющим, но и объективно необходимым подходом и инструментом для разработки и оценки стратегии развития предприятия в условиях неопределенности. Это связано с тем, что одновременный учет стратегического и финансового анализа позволяет сформировать стратегические адаптационные возможности и выбрать наиболее эффективные на основе количественных оценок. Таким образом, использование подхода реальных опционов – обоснованный с точки зрения различных аспектов стратегического управления и логичный ответ на те изменения, которые происходят в глобальной экономике.

Глава 2
Реальные опционы как инструмент стратегического управления промышленной фирмой

2.1. Понятие и эволюция опционного подхода и инструмента реальных опционов

Традиционным инструментом, используемым в стратегическом анализе для принятия стратегических решений, является анализ дисконтированных денежных потоков (DCF-анализ), выделяющий в качестве основного критерия NPV будущих прогнозируемых денежных потоков. При его применении возникает противоречие между статическими параметрами, заложенными в расчет показателя чистой текущей стоимости, и той управленческой гибкостью, которую может осуществить менеджмент предприятия в ходе реализации своей деятельности. Подобное противоречие настраивает компанию на краткосрочную ориентацию (С. Майерс [136, 137], Р. Хайнес и Д. Гравин [126]), что приводит к проблемам, возникающим в области развития предприятия, и тому положению, которое оно занимает на рынке. Недостатки традиционных методов оценки представлены в работах С. Майерса [137], а также К. Уолтерса и Т. Джилса [151]. В совокупности их можно свести к следующим проблемам:

– фактор неопределенности влияет на вариацию будущих денежных потоков посредством решений, принимаемых в ответ на изменения условий деятельности. Вследствие этого существует сложность их оценки и различие в фактических и расчетных показателях;

– менеджмент предприятия в основном принимает активное участие в деятельности и имеет право на проявление управленческой гибкости, которая представляет собой корректировку будущих действий для повышения эффективности бизнеса. В связи с этим управление предприятия осуществляется по заранее разработанному бизнес-плану;

– в NPV и других критериях, основанных на дисконтированной модели денежных потоков, учитываются только входящие в них параметры, другие факторы подразумеваются равными нулю, не принимаются во внимание стратегические возможности, которыми обладает фирма в перспективе, например увеличение, сокращение или выход бизнеса, переход на другой региональный или продуктовый рынок и т.п. Каждая возможность, присущая предприятию, может при реализации определенных условий повысить эффективность деятельности предприятия, увеличивая его доходность или сокращая убытки. При этом необходимо рассматривать все возможности в совокупности с учетом того, что они взаимодействуют и взаимодополняют друг друга, а значит, коррелируют;

– DCF-анализ рассматривает неопределенность как риск получения убытков и не учитывает возможность получения более высоких доходов. Таким образом, увеличение риска в рамках традиционного инструмента увеличивает стоимость капитала и занижает оценку эффективности проекта.

Чтобы устранить эти недостатки, был предложен опционный подход или подход реальных опционов (ROA – Real Option Approach). Он стал не альтернативным, а дополняющим к DCF-анализу, и его применение позволяет существенно снизить недостатки традиционного подхода, поскольку отражает способы управленческого воздействия на стратегию развития предприятия.

Рассмотрим этот подход более подробно [62, с.3-4]. Как отмечено выше, под реальным опционом понимается адаптационная возможность, представленная правом менеджера на проявление своей управленческой гибкости в виде стратегического решения, которое повлияет на ход реализации стратегии развития предприятия и отразится на его эффективности. Данное право представляет «собой возможность, а не обязательство использовать свои материальные или нематериальные активы в будущем» [94, с. 236]. Примером подобной управленческой гибкости являются решения относительно увеличения или сокращения масштабов бизнеса, прекращения проекта, его приостановки, отсрочки и т.п. Доказано, что менеджеры принимают эти решения интуитивно [128], не используя реальные опционы, однако включение опционной технологии в менеджмент предприятия позволяет обосновать механизм предвидения событий и формализовать интуитивные решения, включая в этот управленческий стратегический процесс финансовый анализ. И хотя параметрам, используемым для определения стоимости реальных опционов, свойственна экспертная субъективность, по утверждению Т. Лермана, «приближенные цифры не только достаточно хороши, но и существенно лучше, чем то, что можно получить с помощью DCF-анализа. И в таких случаях отказ от некоторой точности в обмен на гибкость, применимость и дальновидность вполне оправдан»[48, с. 86]. Таким образом, реальные опционы служат эффективным способом защиты предприятия от различного вида неопределенностей, а также выступают регулятором корпоративной и деловой стратегий развития в соответствии с возникающими условиями, которые ранее не были четко определены.

Применение реальных опционов целесообразно и возможно при наличии следующих условий [11, c. 79; 135, с. 38]:

– будущие условия деятельности предприятия являются неопределенными и непредсказуемыми;

– опцион проектируется заранее, при этом его создание требует необратимых (по крайней мере, частично) затрат;

– реальные опционы позволяют повысить доходность или сократить риск принимаемого решения в ответ на изменения условий деятельности промышленного предприятия;

– необходимо существование финансовой модели принимаемого решения в виде расчета дисконтированных денежных потоков и на их основе определения NPV для базового проекта и каждого адаптационного решения;

– источники неопределенности обязаны оказывать влияние на стратегические решения и на результат финансовой модели;

– менеджмент предприятия обладает управленческой гибкостью.

Не целесообразно использовать реальные опционы для разработки стратегии развития, которая осуществляется в условиях, прогнозируемых с высокой степенью достоверности, поскольку отсутствует фактор неопределенности, создающий их стоимость. На наш взгляд, в этом случае эффективно использование ресурсного подхода для разработки стратегии развития.

Н. Брусланова одна из первых, кто опубликовала в России статью в научно-популярном издании о реальных опционах. Она отмечает, что «в основном метод реальных опционов используется для оценки инвестиционных решений и востребован в наукоемких, высокотехнологичных, ресурсодобывающих отраслях, а также в отраслях с высокими расходами на маркетинг и продвижение новых продуктов. Это, как правило, компании с большим потенциалом роста» [9, с. 14]. Однако мы рассматриваем возможности применения реальных опционов шире: этот инструмент эффективен для предприятия любой отрасли, деятельность которого сопряжена с высокой неопределенностью.

Для характеристики реальных опционов необходимо также рассмотреть эволюцию развития этого инструмента [61]. Отправной точкой развития применения реальных опционов служат работы С. Майерса «Финансовая теория и финансовая стратегия» [137], В. Кестера «Опционы сегодня для роста завтра» [129] и О. Тоуриньо «Опционная ценность запаса природных ископаемых» [147]. В 1977 г. С. Майерс [136] предложил рассматривать рост возможностей компании как реальный опцион, введя в употребление этот термин и проведя аналогию между финансовым и реальным опционом. С середины 1980-х до конца 1990-х гг. было опубликовано большое число работ, посвященных рассмотрению различных возможностей, представляющих определенный вид реальных опционов, и их использованию в конкретных отраслях. Основная часть работ по эмпирическому исследованию реальных опционов в различных областях общего, стратегического и финансового менеджмента была опубликована в 1990-х гг., благодаря популяризации этого метода M. Амрам и Н. Кулатилака [92], A. Дамодарану [20, 118, 119, 120], А. Дикситу и Р. Пиндайку [124], T. Копланду и В. Антикарову [95], Т. Лерману [48, 49], К. Лесли и М. Майклз [131], M. Мобуссину [132], Л. Тригеоргису [148, 149, 150] и др. В России первые обзорные публикации в научных журналах и главы в учебниках и учебных пособиях, посвященные реальным опционам, появились в начале 2000-х гг. и были выполнены такими авторами, как Н. Брусланова [9], Г. А. Выгон [15], Д. Кожевников [39], А.В. Кочетков [44], А. Н. Козырев [40], В.В. Косов и И.В. Липсиц [42], Н. К. Пирогов [64], А.Ю. Сысоев [74], Т. В. Теплова [75], Ф.М. Топсохалова [76] и др. В настоящее время в силу того, что теория реальных опционов получает более широкое распространение, уже встречаются в научных изданиях работы, более детально исследующие отдельные аспекты использования реальных опционов в различных отраслях и областях управления (А.Р. Бадретдинова [7], П.А. Дроговоз [21], В.Д. Зубарева [26], Н.Н. Зубцов и Н.К. Пирогов [27], И.В. Ильин [30], Д.Г. Перепелица [63], Л.А. Сафонова [68] и др.). Среди отечественных работ, в которых наиболее подробно рассмотрена теория реальных опционов, выделяются учебно-практическое пособие М.А. Лимитовского «Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках» [50] и монография А.А. Гусева «Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций» [19].

На наш взгляд, эволюцию опционного подхода можно наблюдать по двум направлениям (экстенсивному и интенсивному) и четырем этапам (рис. 3). На первом этапе происходит экстенсивное развитие в виде перенесения теории финансовых опционов в область инвестиционного анализа и адаптации к реальному рынку. На втором этапе можно видеть интенсивное развитие, когда осуществляется выявление и подробное изучение видов реальных опционов, методов оценки их стоимости, проводится анализ применения в отдельных отраслях. На третьем этапе снова происходит экстенсивное развитие подхода, которое заключается в переносе опционного подхода на другие области, характеризующие деятельность предприятия. Так, на сегодняшний день наблюдается адаптация опционного подхода для стратегического менеджмента, что соответствует расширению области инвестиционного анализа, и альянс этого подхода с техническим анализом, результатом которого стало разделение реальных опционов «на» проект и «в» проект. Четвертый этап характеризуется интенсивным развитием теории реальных опционов в каждой из областей. При этом необходимо отметить, что четкой временной градации и границ начала и конца они не имеют. В отдельных случаях в настоящее время происходит развитие каждого из этапов, однако их последовательность отражает интенсивность протекающих процессов познания опционного подхода в каждой из областей.

Рис. 3. Эволюция развития опционного подхода

Далее более подробно охарактеризуем этапы эволюции. Перенос и адаптация финансовых опционов к реальному рынку определили создание нового подхода и инструмента в инвестиционном анализе. Таким образом, финансовый опцион – это база реального опциона, и многое из теории финансового опциона присуще теории реальных опционов. Как и в случае финансового опциона, реальный опцион может быть двух типов. Опцион колл, дающий право купить актив по фиксированной цене в установленный срок, и опцион пут, дающий право продать актив по фиксированной цене в установленный срок. В зависимости от времени исполнения (реализации права на покупку или продажу) опционы делятся на американский, обеспечивающий своему владельцу воспользоваться опционом на покупку или продажу ценных бумаг в любое время до истечения установленного срока, и европейский, по которому владелец может исполнить опцион только в один установленный день. Как правило, большинство реальных опционов американские, поскольку могут быть реализованы менеджерами раньше срока их истечения. Однако Т. Лерман утверждает, что важно «иметь возможность отложить инвестирование до последнего момента в случае, если это приносит дополнительную ценность» [48, с. 96]. И поэтому условно рассматривает все опционы как европейские. На наш взгляд, отличительной особенностью реальных опционов является характеристика управленческого решения, которое они выражают. С этой позиции менеджеру важно учитывать весь период, в течение которого эффективно исполнение.

Как и финансовый опцион, реальный может быть «в деньгах»; это тот опцион, который выгодно исполнить на данный момент, в противном случае он «вне денег». Опцион в деньгах представляет собой опцион, который обладает внутренней стоимостью. Для опционов колл данная ситуация представлена превышением текущей цены базисного актива над ценой исполнения. Если существует неопределенность будущей цены актива, стоимость опциона может оказаться выше, а исполнение более эффективным. Для опциона пут, соответственно, наоборот, эффективность определяется превышением цены исполнения над ценой базисного актива [41].

Определение стоимости реального опциона основано на методах, изначально разработанных для финансовых опционов, и является дискуссионным вопросом в области оценки стоимости реальных опционов. Основная проблема заключается в различиях между финансовым и реальным рынками. Стоимость реального опциона можно оценить, используя различные подходы. Основными из них являются модель Блэка-Шоулза, биноминальная модель и метод Монте-Карло. Существуют также модификации этих методов.

Мы рассмотрим различные виды реальных опционов, среди которых реальный опцион на развитие бизнеса, дающий право на увеличение масштабов деятельности путем его наращения, использования резервных мощностей и т.д., реальный опцион на выход из бизнеса, позволяющий прекратить деятельность, реальный опцион на сокращение бизнеса, на временную приостановку бизнеса, на тиражирование бизнеса на другие рынки, на переключение бизнеса, которое может быть связано с выбором другой технологии, другого региона, другой страны, другого типа потребителя. Кроме этого, рассматривается такой сложный опцион, как комбинация параллельно или последовательно существующей совокупности реальных опционов.

Мы разделяем мнение, что для выявления реальных опционов, которыми обладает фирма, обязательна идентификация основных источников неопределенности и их соотнесения с соответствующим видом реальных опционов. Эта процедура во многом определяет эффективность принимаемых стратегических решений, поскольку создает базис для оценки стратегии развития, что также подробно нами излагается.

Как отмечено выше, на сегодняшний день происходит перенос опционного подхода из сугубо инвестиционного анализа в другие области. Однако сохраняется различие в теоретических основах применения опционного подхода в разных областях. Сравнительный анализ дал следующие результаты, которые представлены в табл. 5.

Таблица 5

Результаты сравнительного анализа применения опционного подхода в стратегическом управлении и инвестиционном анализе

Кроме экстенсивного расширения опционного подхода на область стратегического управления также возникла концепция, которая предполагает альянс технического и инвестиционного анализов, разделяет реальные опционы «на» и «в» проект и подробно не рассматривается в данной работе. В связи с этим, используя термин «реальный опцион», мы имеем в виду реальные опционы «на» проект.

Ниже кратко изложим сущность концепции реальных опционов «в» проекте. Авторы этой концепции Р. де Неуфвиль и Т. Вонг [122, 123], подразделившие реальные опционы на две группы, предложили теорию, которая не выявляет возможности, а конструирует их. Согласно этой концепции реальные опционы «на» проект представляют собой реальные опционы в их традиционном понимании, сущность которых описана выше. Реальные опционы «в» проекте обладают гибкостью, которая закладывается в технический план проекта. Примером реального опциона «в» проекте может быть запасная шина на машину: она дает право, а не обязательство заменить шину в любое время, но это право будет использовано только в том случае, если машина спустит шину [123].

Таблица 6

Сравнение реальных опционов «на» проекты и «в» проектах (Р. де Неуфвиль и Т. Вонг)

Реальные опционы «в» проекте представляют собой специальную область в изучении технических систем. Крупномасштабные технические проекты имеют такие особенности, как длительный срок жизни, крупные инвестиционные затраты, большая погрешность в прогнозировании экономических параметров объекта, сложные технические и технологические составляющие проекта и многие другие. В этом контексте понятно стремление и желание разработать проекты, которые в течение времени реализации проекта могут быть легко приспособлены к изменяющимся условиям. Ведущая роль системы необходима, чтобы «встроить» реальные опционы в проекты. Инженеры все больше и больше признают ту значительную роль реальных опционов, которую они играю в проектном анализе в отношении существенных источников неопределенности внешнего слоя крупномасштабных систем и настаивают на том, что необходимо активно управлять этими неопределенностями.

Реальные опционы «на» проекты связаны с оценкой стратегических возможностей, в то время как реальные опционы «в» проектах непосредственно создают управленческую гибкость. Сравнение приведено в табл. 6.

Классический пример реальных опционов «на» проекты – оценка нефтяных месторождений, рудников, фармацевтических исследовательских проектов, где в целом необходимо оценить результат таких проектов и принять решение о целесообразности инвестирования средств в эти проекты. Примером реальных опционов «в» проектах может служить укрепление фундамента и колонн на многоуровневой парковке, с целью в дальнейшем иметь возможность ее надстроить. Практическое использование реального опциона «в» проекте инфраструктурной системы было продемонстрировано в середине 1990-х гг. при строительстве «моста в мосту» [122]. Исходный проект моста над рекой Тахо в Лиссабоне содержал в себе реальный опцион «в» проекте, поскольку по заказу правительства Португалии разработчики моста заложили в его основу технические параметры, делающие его сильнее, чем это требовалось на тот момент. Эти параметры позволяли построить второй уровень моста, когда это понадобится, что и было сделано.

Практическое использование реальных опционов «в» проекте пока не получило распространение, и развитие этой теории находится только на начальном этапе. Хотя реальным опционам «на» проект посвящено много теоретических и эмпирических исследований; как и в случае с реальными опционами «в проекте», их практическое распространение пока затруднено. Ниже приведено обобщение ограничений применения реальных опционов.

Во-первых, Т. Лерман, считает [49], что это связано со сложностью понимания реальных опционов менеджерами компаний. Соответственно, срабатывает психологический фактор, когда, не понимая инструмента или видя сложность в его изучении, менеджер отказывается от его использования, утверждая, что конкретно в деятельности его фирм реальные опционы не применимы.

Во-вторых, М. Амрам и Н. Кулатилака видят сложность в том, что качественный анализ, который обеспечивает получение характеристики деятельности предприятия, является, с одной стороны, дорогостоящим, с другой – требует от менеджмента готовности следовать выработанной стратегии развития, что также приводит к необходимости достаточно глубокого изучения реальных опционов и формирования называемого опционного мышления [92]. Опционное мышление позволяет использовать реальные опционы для активного управления компанией и принятия решений стратегического характера.

В-третьих, опционное мышление менеджеров подразумевает формирование ими обучающихся организаций, что в статье «Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения» обосновывает А. В. Бухвалов [12]. Это достаточно существенное ограничение в использовании реальных опционов, поскольку выработанные мировой практикой системы управления в России внедряются относительно недавно.

В-четвертых, использование реального опциона ограничивает сложный математический аппарат, изначально разработанный для финансовых рынков.

В-пятых, идет дискуссия по поводу объективности результатов расчетов. По мнению М.А. Лимитовского [50, с. 460], существует опасение, что оценки реальных опционов окажутся завышенными особенно на развивающихся рынках, где информационное обеспечение для принятия решений ниже, чем на развитых рынках, а опыт прогнозирования рыночных тенденций хуже. Реальные опционы используются при принятии стратегически важных решений, поэтому малейшие просчеты могут привести к серьезным финансовым потерям.

Кроме этих затруднений, существуют также ошибочные мнения по поводу опционного подхода [135, с. 39]. Считается, что опционный подход:

– используется только в академических примерах и не актуален в практическом использовании. Это утверждение верно отчасти, поскольку степень использования реальных опционов в разных странах неодинакова, что определяется популяризацией подхода в научно-практических изданиях, бизнес-литературе и наличием программного обеспечения с инструкцией и обозначением функций на родном языке. Известно, что опционный подход применялся в таких зарубежных компаниях, как Texaco, Rino Tinto, RTZ-CRA, British Petroleum [16], Yahoo, Coca-Cola, Ebay [98] и др. При этом необходимо отметить, что «использование реальных опционов на практике для генерирования общих стратегических решений получает все большее распространение» [114, с.10]. В практике российских компаний реальные опционы пока используются крайне редко. Есть упоминания об использовании этого инструмента в ОАО «Газпром», ОАО «Лукойл», ОАО «Татнефть» и ОАО «Северсталь» [31], но для оценки каких проектов или принятия каких решений применялись реальные опционы, не указывается;

– это еще один способ искусственно повысить и неверно увеличить стоимость отдельного проекта, чтобы добиться его обоснованности. Данное утверждение далеко от истины, поскольку вступает в противоречие с обоснованием неадекватности NPV для этих целей, которые представлены в данном параграфе. При этом необходимо отметить, что, поскольку реальные опционы – это возможные управленческие решения, возможна ситуация их недобросовестного использования с целью наращения ценности тех проектов, которые являются недостаточно эффективными;

– предполагает выбор решений, которым присуща наибольшая степень неопределенности, а значит, и риска в традиционном понимании, что приведет компанию к убыткам. Данное утверждение нельзя назвать корректным, поскольку опцион подразумевает поиск решений увеличения доходности там, где ее можно увеличить, и страхования риска там, где возможно сократить убытки.