Текст книги "Управление ликвидностью банковского сектора и краткосрочной процентной ставкой денежного рынка"

Вячеслав Иванович Моргунов
Управление ликвидностью банковского сектора и краткосрочной процентной ставкой денежного рынка

РАНХиГС

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО ХОЗЯЙСТВА й ГОСУДАРСТВЕННОЙ СЛУЖБЫ ПРИ ПРЕЗИДЕНТЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИЙ

В. И. Моргунов

Управление ликвидностью банковского сектора и краткосрочной процентной ставкой денежного рынка

Введение

Управление краткосрочной процентной ставкой денежного рынка играет ключевую роль в осуществлении денежно-кредитной политики Банка России. В сентябре 2013 г. Банк России усовершенствовал систему своих инструментов денежно-кредитной политики, что помогло сформировать действующий в настоящее время коридор его процентных ставок, основным элементом которого стала ключевая ставка[1]1
  Банк России. О системе процентных инструментов денежно-кредитной политики Банка России: Пресс-релиз от 13 сентября 2013 г.


[Закрыть].

Задачи и функции центрального банка в денежно-кредитной политике можно разделить на две группы. Основываясь на знании экономических закономерностей и текущих экономических условий и руководствуясь конечной целью политики, он формулирует денежно-кредитную политику, решает, оставить ли политику неизменной, ужесточить ее или ослабить. Важнейшим результатом такого формулирования является определение уровня краткосрочной процентной ставки денежного рынка, наилучшим образом отвечающего конечной цели политики и экономическим условиям. Такой уровень краткосрочной процентной ставки становится операционным ориентиром политики.

Вторая группа задач и функций центрального банка состоит в выработке и применении инструментов и процедур денежно-кредитной политики, обеспечивающих наилучшее достижение операционного ориентира, т. е. близость фактических значений краткосрочной процентной ставки денежного рынка к уровню ставки, наилучшим образом отвечающему цели и условиям политики. Эту часть деятельности центрального банка принято называть реализацией денежной политики (monetary policy implementation). Для лучшей реализации своей политики центральные банки совершенствуют ее операционные основы – набор инструментов политики, правил и процедур осуществления операций. В центре внимания настоящей работы находится изучение операционных основ денежно-кредитной политики современных центральных банков, в том числе Банка России.

В экономической литературе рассматриваемому кругу вопросов уделялось до настоящего времени недостаточно внимания. Исследователи больше интересовались правилами денежной политики, в том числе правилом Тейлора, однако вопрос достижения диктуемого данным правилом оптимального уровня процентной ставки с помощью инструментов денежно-кредитной политики центрального банка в большинстве случаев оставался за рамками исследований и требовал, в свою очередь, самостоятельного подхода и проработки.

Правилам и процедурам денежной политики, обеспечивающим претворение в жизнь выбранного уровня краткосрочной процентной ставки, исследователи и практики стали уделять внимание в первом десятилетии XXI в., в частности, благодаря работам сотрудников Европейского центрального банка, в особенности У. Биндсайла, а также его и соавторов (см., например: Bindseil, 2004; Bindseil&Wurtz, 2007).

Модель денежно-кредитной политики, основанная на управлении краткосрочной процентной ставкой денежного рынка, является одной из самых распространенных в современном мире. Она предполагает «удержание процентных ставок денежного рынка на определенном целевом уровне… Центральный банк Российской Федерации переходит (фактически уже перешел) к использованию процентных ставок денежного рынка в качестве основного канала своего влияния на экономику» (Юдаева, 2014, с. 6).

В данной работе рассмотрены механизмы реализации процентной политики в режиме симметричного процентного коридора, применявшегося многими центральными банками до мирового финансового кризиса.

1. Методологические вопросы управления краткосрочной процентной ставкой денежного рынка

1.1. Управление краткосрочной процентной ставкой как подход к проведению денежно-кредитной политики

Управление краткосрочной процентной ставкой денежного рынка в качестве основного подхода к осуществлению денежной политики вошло в практику многих центральных банков до того, как изменились и стали соответствовать этой практике теоретические концепции, преобладавшие в академической среде и среди руководителей и персонала центральных банков. В начале текущего века такое отставание методологического обеспечения процентной политики центральных банков было в основном преодолено. Ниже мы рассмотрим процесс смены упомянутых выше теоретических концепций подробнее.

С 20-х по конец 80-х годов XX в. во взглядах на денежную политику преобладало убеждение, что центральный банк с помощью операций на открытом рынке должен управлять некоторой категорией монетарных резервов, которая через денежный мультипликатор влияет на денежные агрегаты и экономические переменные, являющиеся конечными целями денежной политики. Такое убеждение получило название доктрина резервной позиции. До сих пор во многих учебниках излагаются положения, характерные для доктрины резервной позиции, большое внимание уделяется денежному мультипликатору. В литературе часто излагается модель Уильяма Пула (Poole, 1970), из которой делается вывод, что выбор экономической переменной на роль операционной цели между процентными ставками и показателями количества денег можно сделать на основе эмпирического исследования стохастических свойств экономических зависимостей, не прибегая к более глубокому обоснованию. Прежде чем изменились общепринятые представления экономистов-теоре-тиков, претерпела изменения практика денежно-кредитной политики. Многие центральные банки стали таргетировать краткосрочную процентную ставку денежного рынка.

В конце 80-х годов XX в. распространенное прежде использование центральными банками политики таргетирования денежной базы или какой-либо категории банковских резервов в основном завершилось. В последующий период, вплоть до финансового кризиса 2008-2009 гг., в большинстве центральных банков мира стало преобладать убеждение, что главным в осуществлении денежно-кредитной политики является управление краткосрочной процентной ставкой денежного рынка. Под управлением ликвидностью понимали организационные установления, набор инструментов и правила, которым должен следовать центральный банк при управлении резервами банковского сектора с целью контролировать их цену (краткосрочную процентную ставку) так, чтобы она отвечала конечной задаче денежной политики (удержанию инфляции вблизи целевого значения).

Два обозначенных выше концептуальных подхода (парадигмы) к проведению денежно-кредитной политики имеют некоторые схожие черты. Обе парадигмы учитывают адаптивные инфляционные ожидания, которые отражает кривая Филлипса, а также оперируют кривой «инвестиции – сбережения – IS» (Allsopp & Vines, 2000; Carlin & Soskice, 2006).

Первая парадигма, которую можно назвать доктриной резервной позиции или парадигмой управления денежным предложением, характеризуется следующими утверждениями:

1) конечной причиной, определяющей уровень цен (темп инфляции), является объем предложения денег;

2) средством денежной политики служит регулирование предложения денег;

3) механизм, которым экономика приводится после шока к новому равновесию с постоянной инфляцией, описывается IS – LM моделью и кривой Филлипса, дополненной инерцией (или ожиданиями).

Вторая парадигма (назовем ее парадигмой управления процентной ставкой) характеризуется следующим образом:

1) конечным детерминантом уровня цен и инфляции служит процентная политика центрального банка;

2) средством политики является краткосрочная номинальная процентная ставка;

3) механизм, которым экономика после шока приводится к новому равновесию с постоянной инфляцией, заключен в правиле процентной ставки.

Две указанные парадигмы политики различаются также формулировками операционной цели денежно-кредитной политики. Доктрина резервной позиции предполагает, что операционной целью будет количественный (объемный) показатель, измеряющий некоторую категорию резервов кредитных организаций на счетах в центральном банке. При проведении денежной политики на основе парадигмы управления процентной ставкой в качестве операционной цели используется показатель краткосрочной процентной ставки межбанковского кредитного рынка.

Операционная цель денежной политики — это экономическая переменная, которую центральный банк стремится (и способен в значительной степени) контролировать ежедневно с помощью инструментов денежной политики. Это переменная, о конкретном значении которой принимает решение орган, уполномоченный на осуществление политики (совет директоров или комитет по денежно-кредитной политике центрального банка). Операционная цель (а) служит руководящим ориентиром для служащих центрального банка, осуществляющих операции центрального банка, и (б) сообщает общественности о направленности денежно-кредитной политики.

Парадигма денежной политики, называемая доктриной резервной позиции, имеет промежуточной целью политики регулирование денежного предложения. В рамках такого подхода утверждается, что, определив траекторию роста денежного предложения, можно обеспечить деловую активность на уровне потенциального выпуска и целевую инфляцию, поскольку обеспечивается равенство денежного предложения спросу на деньги.

Есть несколько причин, по которым политика установления объема денежного предложения не будет иметь успеха как способ обеспечения стабильности без инфляции (Allsopp & Vines, 2000). Первая причина была представлена Д.М. Кейнсом в гл. 19 хрестоматийной работы «Общая теория занятости, процента и денег» (Кейнс, 1936/2012) и состоит в следующем. Даже при условии, что функция спроса на деньги стабильна, а предложение денег остается постоянным, «саморегулирующийся» механизм гибких цен может работать плохо и быть нестабильным, так как все, что делает денежная политика, чтобы «заякорить» систему,– это фиксация денежного предложения. Представим себе, что первоначально система находилась в равновесии при полном использовании ресурсов и что совокупный спрос увеличился. Инфляция начнет расти, и номинальная процентная ставка также возрастет из-за нехватки денег в экономике. Но если инфляционные ожидания реагируют на изменение ситуации быстро, то реальная процентная ставка может не вырасти в достаточной степени или даже упасть. Таким образом, увеличение расходов может оказаться под недостаточным контролем денежного якоря, более того, возможное снижение реальной процентной ставки подтолкнет расходы вверх. В противоположной ситуации, при сокращении спроса, когда цены и заработные платы падают, реальная процентная ставка может увеличиться и усилить рецессию.

Вторая причина, связанная с политикой управления денежным предложением, возникает из-за проциклических изменений в скорости обращения денег или в предложении кредитных денег. Такие изменения будут сдерживать повышение процентных ставок в периоды подъема деловой конъюнктуры и тормозить снижение процентных ставок в периоды падения деловой активности. Проциклические изменения в скорости обращения денег усугубят проблему, описанную в предыдущем абзаце.

Эти две причины означают, что денежным властям, управляющим денежной базой, требуется манипулировать ею в контрциклическом направлении, чтобы обеспечить стабильность.

Третья причина неэффективности политики управления денежным предложением состоит в неустойчивости функции спроса на деньги. Истинность утверждения М. Фридмена, что безынфляционная стабильность может быть достигнута с помощью правила фиксированного денежного предложения, зависит от стабильности функции спроса на деньги и наличия возможности надежно использовать обратную ей функцию для определения уровня цен из заданной денежной массы (Allsopp & Vines, 2000).

Четвертая (и наиболее существенная) причина касается нестабильности процесса денежного предложения. Весьма нереалистично полагать, что государство может преуспеть в установлении денежного предложения в условиях современной финансово развитой экономики, в которой почти все деньги являются продуктом частной банковской системы и контроль властей над деньгами только косвенный. В эпоху финансовой либерализации и инноваций центральные банки не функционируют так, как описано в большинстве учебников. В них предполагается, что (а) центральный банк фиксирует величину некоторого резервного актива и (б) есть стабильный денежный мультипликатор, который действует применительно к величине этого резервного актива и тем самым определяет величину банковских ссуд и банковских депозитов. Ни одно из этих двух утверждений неверно. В действительности центральные банки контролируют краткосрочную процентную ставку, которая влияет на поведение кредитных организаций, определяя цену, по которой они предоставляют деньги в кредит.

Взгляды на процесс управления процентной ставкой денежного рынка также претерпели изменения. Долгое время (до конца XX в.) преобладала концепция, идейные истоки которой можно ассоциировать с представлениями о микроэкономике товарных рынков. Суть указанной концепции в том, что управление процентной ставкой заключается в управлении объемом ликвидности на денежном рынке. Считалось, что увеличение количества денег повлечет снижение номинальной процентной ставки, а уменьшение количества денег—ее повышение. Однако многочисленные эмпирические исследования в целях подтверждения эффекта ликвидности часто не давали утвердительного ответа. Существование эффекта ликвидности на практике, таким образом, оставалось и остается под вопросом (Schabert, 2005; Friedman & Kuttner, 2010).

В соответствии с микроэкономической теорией равновесные цена и количество на рынке товара определяются соотношением спроса и предложения. Если применить эту логику к рынку банковских резервов, то управлять процентной ставкой, по которой торгуются резервы на межбанковском кредитном рынке, можно, лишь управляя объемом предложения резервов. Изменяя объем предложения резервов, можно обеспечить перемещение процентной ставки вдоль кривой спроса на резервы до желаемого положения (желаемого уровня процентной ставки). Поскольку кривая спроса на резервы имеет отрицательный наклон, понижение процентной ставки требует увеличения объема предложения резервов, а повышение процентной ставки – сокращения объема предложения резервов.

Управление объемом резервов банковского сектора строится с учетом того, что он является результирующей позицией баланса центрального банка. Принимая заданными автономные факторы ликвидности, центральный банк определяет объем банковских резервов и соответствующий ему объем рефинансирования банковского сектора, которые обеспечат желаемый уровень процентной ставки. Если такой эффект ликвидности работает в осуществлении процентной политики центральным банком, мы должны наблюдать отрицательную связь изменения процентной ставки и объема ликвидности банковского сектора. Так, увеличение объема ликвидности (банковских резервов) понижает процентную ставку на рынке резервов (и необходимо для ее понижения) и, наоборот, уменьшение объема ликвидности повышает ее (и необходимо для повышения процентной ставки).

Однако отрицательная зависимость между объемом ликвидности и процентной ставкой в практике осуществления денежной политики в одних случаях обнаруживается, а в других нет. Б. Фридман и К. Каттнер (Friedman & Kuttner, 2010) приводят простые и наглядные свидетельства того, что в США были периоды, когда фактические данные об изменении процентной ставки и объема ликвидности демонстрировали положительную зависимость между ними, которая противоречила эффекту ликвидности.

В ряде случаев отсутствие отрицательной связи между денежным предложением и краткосрочной процентной ставкой становится результатом неправильной спецификации переменных искомой зависимости. При осмысленном изучении эффекта ликвидности следует использовать правильную меру количества денег – остатки средств (balances) на расчетных счетах, а также данные высокой частотности (high-frequency data). Такие исследования проводили Carpenter & Demiralp (2008, 2006), Thornton (2006), Hamilton (1997), они пользовались дневными данными. Однако использование и высокочастотных данных не подтвердило существование эффекта ликвидности.

Посмотрим на российские данные с целью выявления свидетельств того, что изменение процентных ставок Банком России сопровождалось эффектом ликвидности.

В табл. 1.1 представлены данные, характеризующие 11 эпизодов изменения Банком России ключевой процентной ставки в 2013-2014 гг. и последовавшие за этим изменения средней однодневной ставки MIACR и средней величины средств на корреспондентских счетах кредитных организаций. Приведены средние величины за три, пять и десять рабочих дней, предшествующих изменению ключевой процентной ставки и следующих за ним. Нас интересует, связано ли повышение процентной ставки с уменьшением объема ликвидности (банковских резервов), а понижение процентной ставки – с увеличением объема ликвидности.

Таблица 1.1.

Изменение средних величин однодневной ставки MIACR и средств на корреспондентских счетах в периоды изменения ключевой процентной ставки Банком России и соотношение между знаками изменения

Источники: Банк России, расчеты автора.

Как видим из табл. 1.1, отрицательная связь между изменением ключевой или рыночной процентной ставки и величиной банковских резервов не находит уверенного подтверждения. Более того, большая часть «да» приходится на эпизоды снижения ключевой процентной ставки. Поскольку существует тренд увеличения остатков на корреспондентских счетах (в результате инфляции и роста объема экономической деятельности), сочетание (совпадение) снижения процентной ставки с увеличением средств на корсчетах может в некоторых случаях объясняться этим трендом, а не эффектом ликвидности.

С начала 2010 г. по середину 2014 г. Банк России принимал решения об изменении процентных ставок по основным операциям 11 раз. В одной половине случаев наблюдалась отрицательная связь между объемом резервов банковского сектора и процентной ставкой краткосрочных МБК, что соответствует эффекту ликвидности, в другой половине связь этих переменных была положительной, что противоречит эффекту ликвидности. Банк России в последних случаях осуществлял изменение краткосрочной процентной ставки денежного рынка в намеченном направлении, при том что эффект ликвидности не использовался и не проявлялся.

В практике проведения процентной политики Европейским центральным банком (ЕЦБ) в период до финансового кризиса мы также наблюдали, что при изменении ключевой процентной ставки и границ процентного коридора соответствующим образом менялась ставка денежного рынка, но агрегированный объем остатков на текущих счетах кредитных организаций практически не менялся.

Практика управления процентной ставкой денежного рынка показывает, что у многих центральных банков такое управление основывается не на эффекте ликвидности, т. е. не на том, что денежный рынок приводится к изменению процентной ставки изменением объема ликвидности, предоставляемого рынку центральным банком, а на операционных правилах и инструментах денежной политики и, что важно, на уверенности участников рынка в действенности денежной политики, которая позволяет центральному банку управлять ожиданиями участников рынка относительно процентной ставки и самой ставкой. Как мы увидим в дальнейшем на теоретической модели, функция спроса кредитных организаций на банковские резервы существенным образом зависит от положения и строения процентного коридора по операциям центрального банка, что и позволяет центральному банку управлять краткосрочной процентной ставкой денежного рынка.

В данной работе рассматривается вторая парадигма денежно-кредитной политики (из двух названных в п. 1.1.1) – парадигма управления краткосрочной процентной ставкой. Процентная политика при таком подходе может осуществляться разными способами, с помощью различных технических процедур и правил, которые мы назовем техниками процентной политики. Воспользуемся укрупненной классификацией техник осуществления процентной политики, предложенной У. Биндсайлом (Bindseil, 2013). Управление краткосрочной процентной ставкой может основываться на одном из трех основных подходов к выстраиванию инструментов и регламентов денежной политики:

• на «односторонней» системе ключевой операции постоянного действия (депозитной или кредитной);

• симметричном процентном коридоре с нормируемым объемом операций на открытом рынке, устанавливаемым центральным банком;

• операциях на открытом рынке с полным наделением в процентном коридоре, формируемом операциями постоянного действия.

«Односторонняя» система ключевой операции постоянного действия. При реализации этого подхода банковский сектор систематически обращается только к одной операции постоянного действия и процентная ставка этой операции определяет процентную ставку межбанковского рынка. Данный подход является самым простым в управлении краткосрочной процентной ставкой денежного рынка. Возможны два варианта этого подхода в зависимости от структурной ликвидной позиции банковского сектора и, следовательно, от того, обращается ли банковский сектор систематически к кредитным или к депозитным операциям постоянного действия центрального банка.

Первый вариант. Чтобы получила применение система ключевой кредитной операции постоянного действия, необходима устойчивая ситуация структурного дефицита ликвидности банковского сектора. В этом случае процентная ставка по кредитным операциям постоянного действия будет определять уровень процентной ставки денежного рынка. Эта разновидность первого подхода к процентной политике широко использовалась центральными банками в XIX в., когда коммерческие банки систематически прибегали к дисконтным операциям центрального банка и его ставка дисконта определяла уровень рыночных ставок.

Например, таким центральным банком был немецкий Рейхсбанк в 1900 г. В операциях денежной политики Рейхсбанка доминировал переучет векселей. Кроме того, банки обращались и к ломбардным операциям, ставка по которым была на 100 базисных пунктов выше дисконтной ставки. Выбор коммерческого банка между этими двумя операциями постоянного действия определялся наличием у банка нужного обеспечения. В любом случае денежная политика определялась установлением процентных ставок по операциям постоянного действия (Bindseil, 2013).

Второй вариант. При устойчивом структурном избытке ликвидности банковского сектора используется политика ключевой депозитной операции постоянного действия, хорошо известная также как система ключевой нижней границы процентного коридора (floor system).

Этот вариант первого подхода, в котором кредитные организации систематически прибегают к депозитным операциям постоянного действия, использовался в последнее время Федеральной резервной системой США, Банком Англии и Европейским центральным банком. Например, программы прямых (outright) покупок активов ФРС США увеличили ее активы настолько, что банковский сектор систематически имел внушительные избыточные резервы (его обязательные резервы составляли менее 10% общей суммы его депозитных счетов в ФРС). ФРС уплачивает процент по избыточным резервам (25 базисных пунктов), который равен процентной ставке по депозитным операциям постоянного действия и автоматически превращает избыточные резервы в такие депозиты.

Симметричный процентный коридор с нормируемым объемом операций на открытом рынке. Этот (второй) подход к управлению процентной ставкой предполагает, что центральный банк предлагает два вида операций постоянного действия: кредитные и депозитные. Он устанавливает процентные ставки по этим операциям симметрично относительно таргетируемой процентной ставки и управляет недостатком банковских резервов так, чтобы в конце операционного дня (или в конце периода поддержания обязательных резервов) банковский сектор с одинаковой вероятностью нуждался в обращении к кредитным и депозитным операциям постоянного действия.

Этот подход использовался ЕЦБ и многими другими центральными банками до краха Lehman Brothers в сентябре 2008 г. Идея этого подхода проста: центральный банк с помощью операций на открытом рынке предоставляет такой объем резервов, чтобы банковский сектор в целом с одинаковой вероятностью мог оказаться в конце дня в короткой или длинной позиции с резервами. Тогда равновесная ставка денежного рынка сформируется в середине процентного коридора, образуемого ставками по операциям постоянного действия (подробнее см. п. 1.3.1). Изменение таргетируемой процентной ставки в этом случае осуществляется сдвигом процентного коридора, но не изменением редкости (ограниченности предложения) резервов.

Операции на открытом рынке с полным наделением в процентном коридоре, образуемом операциями постоянного действия. Этот третий подход к процентной политике похож некоторыми элементами на систему процентного коридора, но операции на открытом рынке проводятся с полным наделением, т. е. кредитные организации получают требуемый ими объем ликвидности и операции осуществляются по фиксированной процентной ставке. Эта ставка должна находиться внутри коридора, но не обязательно в его середине (Bindseil, 2013). Такой подход к реализации денежно-кредитной политики стал применяться ЕЦБ после обострения финансового кризиса в сентябре 2008 г.