Текст книги "Эффективность финансового рынка России. Выполнение социально-экономических функций и глобальная конкурентоспособность"

2.2. Определение комплекса основных проблем российского финансового рынка исходя из оценок его эффективности для различных групп участников

Основные проблемы российского финансового рынка характеризуют разные стороны функционирования финансового рынка. В социально-экономической системе финансовый рынок является посредником между инвесторами (сберегателями) и реципиентами инвестиций. Кроме того, он подвергается регулированию и надзору со стороны финансовых регуляторов, а также иному воздействию со стороны других видов государственной политики и объективных юридических, макроэкономических, социальных и политических процессов. Каждая из сторон финансового рынка, соприкасающаяся с другими подсистемами социально-экономической системы, на наш взгляд, в настоящее время характеризуется существенными проблемами.

Среди этих основных проблем первая и самая важная проблема – неудовлетворительные условия инвестирования на финансовом рынке Российской Федерации для сберегателей. Финансовый рынок не обладает достаточной привлекательностью для инвесторов по целому ряду параметров. Во-первых, инвесторы не имеют достаточной защиты своих прав и интересов. Во-вторых, им не предлагается достаточно широкого перечня конкурентоспособных (по сравнению с другими вариантами организации сбережений – инвестициями в недвижимость, депозитами и валютой) вариантов инвестирования на финансовом рынке, равно как и достаточно широкого перечня привлекательных инвестиционных инструментов, соответствующих инвестиционным предпочтениям инвесторов. В-третьих, многие виды инвесторов, в первую очередь долгосрочные институциональные инвесторы, в современной России не развиты либо их развитие сдерживается существующими приоритетами государственной политики.

Проблема неудовлетворительных условий инвестирования характеризует взаимодействие финансового рынка с инвесторами. На стороне инвесторов это проявляется:

1) в неоптимальной (как с точки зрения интересов модернизации экономики, так и с точки зрения оптимизации структуры доходов населения) структуре сбережений населения;

2) избыточном размере нераспределенной прибыли нефинансовых предприятий;

3) фактическом отсутствии таких значимых для процесса формирования долгосрочного капитала институтов, как открытые инвестиционные фонды и продукты страхования жизни, а также сдерживании развития пенсионных институтов.

Вторая проблема характеризует взаимоотношения финансового рынка с реципиентами инвестиций. Она заключается в несоответствии выгод и затрат от взаимодействия с финансовым рынком для большинства российских предприятий нефинансового сектора, являющихся потенциальными реципиентами инвестиций. Реципиенты инвестиций в качестве выгод рассчитывают на привлечение долгосрочного капитала в крупных объемах и с относительно низкой стоимостью заимствования, будучи готовы для этого соблюдать требования рынка (инвесторов): обеспечивать высокий уровень прозрачности, поддерживать высокие стандарты корпоративного управления, нести затраты на соответствие критериям листинга и в целом на поддержание формы публичного общества.

Однако баланс выгод и затрат в российских условиях оказывается сильно деформирован. Реципиенты инвестиций не получают должной отдачи (выгод) от выполнения ими требований рынка: российскому финансовому рынку характерна высокая стоимость заимствований и низкая дюрация при привлечении долговых инвестиций, небольшой объем инвестиций, привлекаемый на внутреннем рынке – как для долговых, так и для долевых инвестиций. При этом транзакционные издержки и риски, связанные с выполнением стандартов финансового рынка (сторона затрат), весьма высоки, значительно выше, чем в других странах с сопоставимыми условиями привлечения инвестиций на финансовых рынках. Затраты на корпоративное управление, на МСФО и аудит, на раскрытие информации, на соответствие другим критериям листинга и т. д. в российских условиях дополняются резким ростом рисков недружественных поглощений в случае поддержания большей открытости (прозрачности), включая прозрачность финансовой отчетности и прозрачность структуры собственности.

На стороне реципиентов инвестиций данная проблема проявляется в следующих аспектах, поддающихся в том числе количественному описанию:

– неоптимальности структуры источников финансирования инвестиций в основной капитал (завышенная доля собственных средств и, возможно, банковских кредитов);

– дефиците акционерного капитала (низкой доле долевых инвестиций).

Третья проблема характеризует состояние самой отрасли финансового посредничества. В данном случае для большинства сегментов финансового рынка характерны одни и те же негативные процессы:

– дефицит собственного капитала;

– сокращение количества действующих в рамках сегмента финансовых организаций, что может приводить к росту концентрации в отрасли (сегменте), к снижению доступности финансовых услуг и к некоторым другим негативным последствиям;

– снижение рентабельности бизнеса, в том числе вследствие существенного роста надзорных издержек.

Для части сегментов финансового рынка также характерны:

– сокращение размера активов (абсолютное или в сопоставлении с валовым внутренним продуктом);

– сокращение продуктовой линейки и/или сокращение перечня предоставляемых услуг.

Четвертая проблема – низкое качество самих финансовых рынков, на которых функционируют финансовые организации (финансовые посредники) – характеризует невозможность нормального выполнения финансовым сектором в целом ряда функций, в том числе функции справедливого ценообразования и функции трансформации и перераспределения рисков. Низкое качество финансовых рынков проявляется в следующих качественных параметрах, часть из которых можно выразить количественно:

– ликвидность большинства финансовых рынков;

– соотношение рыночных и нерыночных сделок;

– неполнота существующих финансовых рынков;

– распространенность недобросовестных практик (инсайдерской торговли и манипулирования рынком и ценами);

– повышенная волатильность.

Пятая проблема – наличие большого количества структурных диспропорций финансового рынка (финансового сектора) Российской Федерации. Необходимо выделить следующие основные структурные диспропорции российского финансового рынка, большая часть которых может быть описана количественными показателями:

– между банковским и небанковским сектором (как по показателю стоимости активов банковских и небанковских финансовых посредников, так и по показателю объемов финансирования, поставляемого этими секторами в реальный сектор экономики);

– между долевым и долговым финансированием (в настоящее время доля долевого финансирования, привлекаемого российскими предприятиями на финансовых рынках, крайне мала);

– многочисленные структурные диспропорции, предопределяющие ограниченность возможностей хеджирования и страхования рисков (в том числе невозможность диверсификации, дефицит страховых услуг и рынка перестрахования, отсутствие многих сегментов срочного рынка, невозможность внутренней секьюритизации и строительства сложных продуктов, в том числе продуктов с защитой капитала);

– одновременное сосуществование институтов с избытком финансовых ресурсов, не находящих применения, и дефицитных секторов экономики, ищущих финансирование (данная структурная диспропорция, впрочем, частично выходит за рамки финансового сектора).

Шестая проблема – неоптимальное регулирование и неоптимальный надзор, осуществляемые регуляторами в отношении части финансовых институтов. С передачей функций регулирования и надзора в отношении небанковских финансовых институтов Банку России возникло расхождение между теми критериями, которыми руководствуется Банк России при выстраивании систем регулирования и надзора на небанковском сегменте (они опираются на «Ключевые принципы эффективного банковского надзора» Базельского комитета банковского надзора) и более адекватными системами регулирования и надзора в отношении этих сегментов, которые сформулированы в рекомендациях и принципах соответствующих «отраслевых» международных объединениях регуляторов, прежде всего IOSCO и IAIS. Главное следствие такого расхождения – различие между иерархией функций регулирования, которая установлена в настоящее время Банком России, и той естественно сложившейся иерархией функцией регулирования, которая позволяет наиболее динамично развиваться рынку ценных бумаг и страховому сектору.

Банк России, продолжая применять логику банковского регулирования на небанковских сегментах финансового рынка, концентрируется на пруденциальной функции и функции предотвращения системных рисков. В результате существенно ослаблена функция обеспечения добросовестного ведения бизнеса и защиты инвесторов (клиентов финансовых организаций), в то время как пруденциальному регулированию и надзору, а также предотвращению системных рисков уделяется повышенное внимание. Следствием неверной иерархии целей регулирования стали, с одной стороны, ухудшение защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг и других клиентов финансовых организаций на других сегментах небанковского финансового рынка, а также резкий и необоснованный рост надзорных издержек, с другой стороны.

Седьмая проблема – неблагоприятная внешняя среда. Развитие финансового рынка происходит в условиях неблагоприятного инвестиционного климата, низкого качества государственных институтов, преобладания геополитических интересов над интересами развития экономики. Кроме того, на развитие финансового рынка оказывают негативное влияние некоторые процессы на макроэкономическом уровне (продолжение поддержания ставки рефинансирования на избыточно высоком уровне, что приводит к завышению уровня процентных ставок по всей структуре процентных ставок и, следовательно – к сокращению объема привлекаемых долговых инвестиций; ранее – волатильность валютного курса и непрогнозируемость уровня инфляции и т. д.).

Первая и вторая проблемы – это проблемы взаимодействия между финансовым рынком и его двумя сторонами (спросом и предложением) – представляются наиболее важными с точки зрения эффективности выполнения финансовым рынком своих социально-экономических функций. Поэтому они будут рассмотрены далее наиболее подробно. Проблемы с третьей по пятую – внутренние проблемы финансового рынка, рассматриваемого как замкнутая система. Шестая и седьмая проблемы – это проблемы неблагоприятного внешнего воздействия, которое не поддается управлению со стороны финансового рынка и его регуляторов. Это проблемы, если можно так выразиться, более высокого порядка, которые должны решаться в рамках общего совершенствования государственной политики и государства в целом как института, включая совершенствование государственных регуляторов (за исключением проблемы неоптимальности финансового регулирования и надзора, которая может и должна решаться в рамках документов стратегического планирования, нацеленных на развитие финансового рынка).

2.3. Дефицит долгосрочных инвестиций (проблема неэффективности финансового рынка для инвесторов)

Среди основных проблем развития российского финансового рынка и одновременно одной из причин его неэффективности является проблема дефицита долгосрочных инвестиций. Следует указать на два фактора, предопределяющих данную проблему, которые взаимно усиливают влияние друг друга:

• низкая доля долгосрочных финансовых инструментов в структуре сбережений населения;

• низкая емкость пенсионного и страхового сегментов финансового сектора, ограничивающая предложение долгосрочных инвестиционных ресурсов.

Кроме того, в качестве инвесторов на финансовом рынке в настоящее время могли бы выступать и некоторые предприятия реального сектора, в первую очередь экспортеры продукции. Однако они предпочитают предельно упрощенные формы размещения своих, иногда весьма значительных, временно свободных финансовых ресурсов, преимущественно в валютные депозиты банков, в том числе кэптивных банков. В результате в структуре их активов растут краткосрочные финансовые вложения, а в структуре пассивов в избыточном размере скапливается нераспределенная прибыль.

Структура сбережений населения в России остается неэффективной с точки зрения возможностей использования сбережений населения для финансирования экономического роста. Два основных потока сбережений населения остаются неизменными на протяжении последних 10 лет. Первый поток – инвестиции в недвижимость; второй поток – прирост банковских вкладов, преимущественно краткосрочных, сменяющийся в периоды кризисов покупкой иностранной валюты [8] (см. рис. 3).

Рис. 3. Структура сбережений населения России, в % к сбережениям (агрегированная структура; включая прирост наличных денег)

Источник: рассчитано по данным Росстата.

Следует подчеркнуть, что краткосрочные банковские вклады и иностранная валюта являются взаимозаменяемыми инструментами инвестирования сбережений населения [8] и поэтому могут быть объединены в одно направление использования доходов населения, краткосрочных сбережений. Долгосрочным направлением сбережений населения традиционно выступает покупка недвижимости, и по мере роста доходов населения и увеличения временных горизонтов инвестирования населения своих сбережений его доля в структуре сбережений населения устойчиво растет.

Напротив, другое направление долгосрочного инвестирования сбережений населения – покупка ценных бумаг (в том числе инструментов институтов коллективных инвестиций) – остается незначительным дополнением к двум основным потокам сбережений, сложившимся в рамках существующей модели организации сбережений населения. Между тем именно это направление инвестиций сбережений населения всегда и везде является главным источником «длинных денег», поступающих в финансовый сектор, который перераспределяет их в реальный сектор экономики. Тенденция к росту данного направления организации сбережений домохозяйств, наметившаяся в течение 2011-2014 годов, пока еще не является устойчивой, за ней не стоят фундаментальные факторы. Кроме того, достигнутый уровень доли этого направления сбережений населения пока явно недостаточен для оживления финансового рынка и наполнения экономики длинными деньгами.

По доле населения, инвестирующего в ценные бумаги с использованием брокерских услуг, Россия сильно отстает не только от стран с развитыми финансовыми рынками, но и от большинства своих прямых конкурентов по мировому рынку капитала. В России счета на фондовой бирже имеют всего лишь 0,8 % населения, в то время как в Китае – около 6 %, в Корее – 8 %, в Бразилии –11 %, в Гонконге – 20 % [8].

В течение длительного периода времени особенностью России был запредельно высокий уровень прироста наличных денег на руках у населения, однако в течение 2008-2009 годов он снизился до минимальных значений, в том числе за счет увеличения прироста средств населения на банковских картах, и сегодня уже это направление сбережений населения стало статистической погрешностью.

Таким образом, доля сбережений населения, инвестируемых в недвижимость, иностранную валюту или на краткосрочные банковские депозиты, в России сильно завышена, а доля сбережений, инвестируемых в институты коллективных инвестиций или напрямую (но, естественно, с использованием услуг финансовых посредников) в долгосрочные ценные бумаги российских корпораций – крайне мала [8]. Именно этот фактор в условиях отсутствия долгосрочных иностранных инвестиций становится критическим для дальнейшего развития финансового сектора.

Прямым следствием неэффективной структуры сбережений населения стала и низкая емкость пенсионного и страхового сегментов финансового сектора, ограничивающая предложение долгосрочных инвестиционных ресурсов. Вместе с тем недостаточное развитие внутренних институциональных инвесторов имеет и другие причины, в том числе связанные с неоднократными волюнтаристскими решениями о конфискации пенсионных накоплений, с низкой конкуренцией и низкой эффективностью надзора в страховой отрасли и т. д.

В результате Россия твердо занимает последнее место в мире (среди всех стран, по которым ведется наблюдение за институтами коллективных инвестиций) по соотношению стоимости чистых активов открытых инвестиционных фондов и ВВП (см. табл. 6).

При этом впереди России со значительным отрывом оказались и многие страны с существенно более низким уровнем доходов населения. Это означает, что в России проблема не в том, что у людей мало денег, а в том, что они инвестируются по иным направлениям, нежели в других странах, и, соответственно, не приходят в реальную экономику. Россия – одна из немногих стран, в которых емкость рынка открытых инвестиционных фондов не восстановилась до докризисных уровней [8].

Таблица 6. Соотношение стоимости чистых активов взаимных фондов и ВВП в странах с мировыми финансовыми центрами и в странах с развивающимися финансовыми рынками, являющимися прямыми конкурентами России на глобальном рынке капитала, %

Источник: рассчитано по данным Всемирного банка и Института коллективных инвестиций.

Можно привести совершенно убийственную оценку эффективности российской политики по аккумулированию сбережений населения: в Индии (где доход на душу населения в 2014 году составил 12 % от российского уровня) стоимость чистых активов взаимных фондов на душу населения составляет почти в 10 раз больше, чем в России (103,9 долл. против 10,5 долл.) [7].

По объему частных пенсионных активов Россия также существенно отстает от большинства стран мира с развитыми и развивающимися рынками. Совокупная стоимость пенсионных резервов НПФ и пенсионных накоплений под управлением НПФ и частных управляющих компаний составляет на конец 2013 года 2 трлн 775 млрд руб., или 3,43 % ВВП. Аналогичный показатель в Бразилии составляет 14 %, Польше – 17 %, Мексике –13 %, Корее – 5,4 %, Чили – 60 %. Вместе с тем Россия опережает по данному показателю две крупнейшие развивающиеся экономики – Китай и Индию, в которых нет развитых частных пенсионных систем.

Однако в России существенный объем пенсионных накоплений (2 трлн 59,6 млрд руб. по состоянию на конец 2015 года) находится под управлением государственной управляющей компании (ВЭБ), что потенциально может служить дополнительным источником поступления «длинных денег» в финансовый сектор с последующим (теоретически эффективным) перераспределением в реальный сектор экономики. Долгое время соотношение между пенсионными накоплениями, переданными в управление частным управляющим (НПФ и управляющим компаниям), и пенсионными накоплениями под управлением государственной управляющей компании характеризовались незначимыми величинами. Но в последние годы эта пропорция стала активно изменяться, и сейчас данное соотношение приблизилось к 1 (см. рис. 4).

К сожалению, именно в этот момент государство решило нерыночными способами воздействовать на данный позитивный тренд и фактически конфисковать пенсионные накопления, поставив под вопрос существование всей частной пенсионной индустрии.

Фактически полностью отсутствует в России такой инструмент поставки длинных ресурсов в финансовую систему, как страхование жизни. По итогам 2015 года премии по страхованию жизни составили в России всего 0,16 % ВВП, в то время как в странах-партнерах по группе БРИКС аналогичный показатель на несколько порядков выше: в Южной Африке 12,0 %, в Индии – 2,7, в Бразилии – 2,1, в Китае –1,9 %. В России доля премий по страхованию жизни составляет лишь 12,7 % совокупного объема страховых премий, в то время среднемировое значение находится на уровне 55,6 %.

Как представляется, крайне малый объем долгосрочных финансовых ресурсов, поступающих в российскую финансовую систему от населения и от внутренних институциональных инвесторов, специализирующихся на долгосрочных инвестициях, является важнейшим фактором, предопределяющим в среднесрочной перспективе отставание России от своих конкурентов на мировом рынке.

Рис. 4. Соотношение между частными и государственными формами управления пенсионным капиталом в Российской Федерации

Источник: рассчитано по данным информационного портала www.investfunds.ru.

Финансовый сектор является составной частью народнохозяйственной социально-экономической системы, соединяющей реципиентов инвестиций, с одной стороны, и инвесторов, с другой стороны. Поэтому преодоление препятствий для его развития возможно только при условии качественных изменений, причем как со стороны предложения инвестиционных ресурсов, так и со стороны спроса на финансовые ресурсы.