Текст книги "Эффективность финансового рынка России. Выполнение социально-экономических функций и глобальная конкурентоспособность"

Юрий Данилов
Эффективность финансового рынка России. Выполнение социально-экономических функций и глобальная конкурентоспособность

© ФГБОУ ВО «Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации», 2017

Введение

В теоретической литературе вопросы эффективности финансовых рынков традиционно рассматриваются с позиции теории информационной (ценовой) эффективности, предложенной Ю. Фама в его диссертации 1960 года.

С течением времени в понятие эффективности финансового рынка стали включаться и другие аспекты (операционная эффективность, эффективность с точки зрения защиты прав инвесторов), что потребовало введения единых критериев эффективности для всех ее аспектов. Одновременно повышение роли финансовых рынков в социально-экономическом развитии стран и процессы глобализации сделали национальные финансовые рынки подсистемами, с одной стороны, национальных социально-экономических систем, а с другой стороны, глобального финансового рынка.

Это потребовало дальнейшего расширения трактовки понятия эффективности финансового рынка за счет учета его эффективности как подсистемы национальной экономики и эффективности как подсистемы глобального финансового рынка. В настоящем докладе будут рассмотрены подходы к определению социально-экономической эффективности финансового рынка и его глобальной эффективности, а также проведены расчеты показателей социально-экономической и глобальной эффективности российского финансового рынка.

Настоящий доклад подготовлен по материалам научно-исследовательской работы на тему «Мониторинг глобальной конкурентоспособности финансового рынка Российской Федерации и анализ мер по ее повышению», выполненной в соответствии с Государственным заданием РАНХиГС при Президенте Российской Федерации на 2015 год, и научно-исследовательской работы на тему ««Стратегическое планирование развития финансового рынка Российской Федерации», выполненной в соответствии с Государственным заданием РАНХиГС при Президенте Российской Федерации на 2016 год.

Глава 1. Понятие эффективности финансового рынка: расширения и уточнения

Развитие научных представлений об эффективности финансового рынка началось в 70-х годах XX века с формирования гипотезы (теории) эффективного рынка. Как и любая другая научная теория, гипотеза эффективного рынка опиралась на многочисленные результаты предшествующих исследований.

Формулирование гипотезы эффективного рынка капитала стало начальной точкой исследования эффективности финансового рынка. Впервые эту гипотезу сформулировал американский экономист Юджин Фама в своей диссертации 1960 года [1]. По сути дела, он предложил те факторы, которые вызывают случайное движение цен на финансовом рынке – информацию, а также ее наличие и равнодоступность.

Под эффективностью эта гипотеза понимает информационную (или ценовую) эффективность рынка капитала. Эффективный рынок может существовать, в соответствии с этой теорией, в одной из трех форм: слабой (weak); полусильной (semistrong); сильной (strong) [2]. Каждая последующая форма включает предположения предыдущей формы. Например, сильная форма предполагает, что выполняются не только дополнительные условия, присущие сильной форме, но и те условия, которые выполняются для слабой и полусильной форм.

С позиций сегодняшнего дня теорию Ю. Фама можно определить как теорию ценовой (или информационной) эффективности финансовых рынков. Она оперирует с неким идеальным объектом – эффективным рынком, на котором все затраты на поиск, получение и анализ информации равны нулю, а сама информация становится известна одновременно всем участникам рынка и максимально адекватно отражается в ценах финансовых актив.

Впоследствии (в 1975 году) Ричард Уэст уточнил, что имеется различие между операционно-эффективным рынком (operationally ef cient market) и рынком, эффективным в ценовом смысле (pricing effcient market) [3, p. 30–34]. Введение понятия операционно-эффективного рынка позволило учесть затраты инвесторов на проведение операций с ценными бумагами, которые в соответствии с гипотезой эффективного рынка принимались равными нулю. Понятие операционно-эффективного рынка предполагает, что инвесторы могут получить операционные услуги по ценам, отражающим реальные издержки, связанные с оказанием таких услуг. На операционно-эффективном рынке размер брокерских комиссионных стремится к некоторому минимальному уровню, определяемому такими реальными издержками, а размер дилерского спрэда стремится к нулю.

Многочисленные исследования, проведенные в области корпоративного управления и защиты интересов инвесторов начиная с середины 1990-х годов, в первую очередь Рафаэлем Ла Порта, Флоренсио Лопес-де-Силанесом, Андреем Шляйфером, Робертом Вишны [4, p. 24], позволили сформулировать дополнительные требования к эффективному фондовому рынку. Если суммировать выводы исследователей этого направления экономической мысли, касающиеся представлений об идеальном (полностью эффективном) фондовом рынке, то можно дать следующее определение эффективного рынка с точки зрения теорий корпоративного управления и защиты интересов инвесторов. Эффективный рынок – это рынок, на котором уровень защиты интересов инвесторов, закрепленный в законодательстве, а также качество правоприменения настолько высоки, что инвестор не сталкивается с нерыночными рисками (т. е. рисками, не обусловленными движениями рынка) Это означает, что на эффективном рынке нет проблем с получением доходов по ценным бумагам; эмитент своевременно публично раскрывает всю информацию, необходимую для определения справедливой стоимости ценной бумаги; менеджеры распоряжаются финансовыми потоками в интересах всех собственников компании. Транзакционные издержки, связанные с необходимостью обеспечения защиты интересов инвесторов, отсутствуют.

Если рассмотреть все определения эффективного рынка (в информационном смысле, в операционном смысле, с точки зрения защиты инвесторов) под углом зрения транзакционных издержек, то можно сформулировать интегральное определение эффективного рынка. Финансовый рынок абсолютно эффективен во всех аспектах, если на нем отсутствуют транзакционные издержки. Исходя из этого, интегральной целью государственной политики на финансовых рынках должна выступать цель максимально возможного снижения транзакционных издержек всех видов.

Развитие экономической теории в целом и финансовой науки в частности в последние 15-20 лет обнаружило, на наш взгляд, с одной стороны, ограниченность существующих общепринятых определений эффективности финансового рынка и, с другой стороны, их эквивалентность. В чем состоит ограниченность существующих общепринятых определений эффективного рынка? Говоря в целом, можно сказать, что проблема в изолированном рассмотрении финансового рынка от тех систем, подсистемой которых он выступает, т. е. рассмотрение финансового рынка самого по себе, вне связей с другими подсистемами глобальных систем. Следует выделить несколько аспектов этой ограниченности.

Во-первых, это проявляется в рассмотрении финансового рынка вне его связей со всей социально-экономической системой. Эффективность финансового рынка определяется как характеристика замкнутой системы, и, соответственно, никак не учитывает факта влияния (позитивного или негативного) финансового рынка на экономическую систему в целом. Поэтому существующие определения эффективности финансового рынка не учитывают в явном виде аспекты макроэкономической эффективности финансового рынка. Между тем финансовый рынок является существенной частью макроэкономической системы, важность которой существенно увеличивается в течение последних десятилетий.

Во-вторых, это проявляется в рассмотрении эффективности финансового рынка вне связи с другими рынками глобального рынка капитала (мирового финансового рынка). Безусловно, традиционная теория эффективного рынка позволяет сопоставлять эффективность различных национальных финансовых рынков, позволяет оценивать эффективность международных финансовых рынков. Однако она недостаточно учитывает важность фактора конкуренции между различными национальными рынками, резко возросшей в период глобализации.

Следует отметить, что отмеченные аспекты ограниченности не являются свидетельством недостатков существующих общепризнанных определений эффективности финансового рынка. Данная ограниченность стала результатом изменений условий функционирования финансового рынка, которые произошли после создания теории эффективного рынка:

1) резкое повышение роли финансового рынка в социально-экономической системе;

2) резкая интенсификация процессов глобализации мировой экономики и мирового рынка капитала, приведшая к принципиально иному значению конкурентоспособности национального финансового рынка.

Преодоление ограниченности существующих общепризнанных определений эффективности финансового рынка и будет определять, по нашему мнению, основные направления дальнейшего расширения понятия эффективности финансового рынка в теоретических исследованиях. Учитывая вышесказанное, необходимо сделать вывод о том, что такими направлениями в ближайшие годы станут:

– уточнение понятия эффективного финансового рынка за счет учета его эффективности в макроэкономическом плане (или социально-экономической эффективности);

– уточнение понятия эффективного финансового рынка за счет учета уровня его конкурентоспособности в рамках мирового рынка капитала.

Различные аспекты эффективности финансового рынка тесно взаимосвязаны между собой. Поэтому социально-экономическая неэффективность финансового рынка в Российской Федерации и его неэффективность в глобальном смысле заставляют предположить наличие неэффективности и в других аспектах (ценовом, операционном, в плане защиты инвесторов). Существующие научные труды в данных областях [5], [6] и др. подтверждают это предположение.

В настоящем докладе мы исходим из того естественного соображения, что эффективность финансового рынка как подсистемы социально-экономической системы предопределяется эффективностью функций, выполняемых финансовым рынком (финансовым сектором) в рамках этой системы. В главе 2 мы будем исследовать эффективность финансового рынка Российской Федерации именно с этой точки зрения.

Эффективность национального финансового рынка как части глобального финансового рынка предопределяется степенью его конкурентоспособности и его местом на глобальном финансовом рынке, завоеванным в ходе конкуренции с другими национальными финансовыми рынками. Говоря о конкуренции между национальными финансовыми рынками, мы, естественно, говорим в первую очередь о конкуренции за глобальных инвесторов. Но, наряду с этим, в эпоху трансформации национальных финансовых рынков в международные финансовые центры (МФЦ), как наиболее адекватную форму существования в период глобализации, следует добавить, что МФЦ ведут конкуренцию и за реципиентов инвестиций, и за финансовых посредников. Конкуренция стран на глобальном финансовом рынке – это некоторое формальное обобщение, которое подразумевает:

– конкуренцию национальных режимов финансового регулирования и надзора;

– конкуренцию национальных условий осуществления инвестиционной и предпринимательской деятельности (обобщенно описываемых термином «инвестиционный климат»);

– конкуренцию финансовых организаций.

Такая конкуренция ведет к концентрации капиталов (инвесторов), реципиентов инвестиций и финансовых услуг (финансовых посредников) в ограниченном количестве МФЦ [7, с. 101].

В главе 3 мы исследуем глобальную эффективность российского финансового рынка со стороны оценок его конкурентоспособности и со стороны оценок его места на глобальном финансовом рынке.

Глава 2. Социально-экономическая эффективность финансового рынка России

2.1. Показатели, характеризующие роль финансового рынка в социально-экономическом развитии страны

Основной функцией финансового рынка в социально-экономическом развитии страны с точки зрения обмена ресурсами между секторами народного хозяйства является предоставление финансирования, в первую очередь долгосрочного финансирования нефинансовым секторам экономики.

Характеристиками этой роли финансового рынка в социально-экономическом развитии выступают потоки капитала, направляемые предприятиям. В современной российской экономике существует три основных канала долгосрочного финансирования со стороны финансового сектора:

1) долгосрочные кредиты банков;

2) размещение акций на первичном рынке;

3) размещение корпоративных облигаций на первичном рынке.

Под долгосрочными инвестициями в данном случае мы понимаем инвестиции на срок более одного года. Соответственно, в расчет объема долгосрочного финансирования включаются кредиты банков предприятиям, выдаваемые на срок более одного года. Естественно, что весь объем финансирования, привлекаемого при размещении акций, представляет собой бессрочные финансовые ресурсы. На практике на современном российском облигационном рынке все размещения облигаций осуществляются на срок более одного года.

В табл. 1 приведены количественные оценки интенсивности использования этих каналов, в части внутреннего финансового рынка.

Таблица 1. Объем долгосрочного финансирования, привлеченного российскими предприятиями на внутреннем финансовом рынке, млн руб.

Источник: рассчитано по данным Банка России; ФСФР России; ЦРФР; информационного портала Cbonds.ru; НАУФОР.

Структурно основным каналом долгосрочного финансирования остается банковский сектор (см. табл. 2).

Таблица 2. Структура внутренних каналов долгосрочного финансирования, %

Обращает на себя внимание крайне незначительная доля рынка акций как источника привлечения предприятиями долгосрочных инвестиций в общей структуре каналов долгосрочного финансирования, предоставляемых финансовым сектором. Эта доля незначительна как в сопоставлении с общим объемом долгосрочного финансирования, предоставляемого финансовым рынком в целом (включая банковское кредитование), так и в сопоставлении с совокупным объемом привлечения инвестиций на внутреннем рынке ценных бумаг (см. табл. 3). Резкое преобладание долгового финансирования в российской экономике является одной из ее отличительных черт, не способствующих кредитной экспансии, с одной стороны, и выступающей фактором финансовой неустойчивости корпоративного сектора, с другой стороны.

Таблица 3. Доля долевого канала долгосрочного финансирования на внутреннем российском финансовом рынке, %

Кроме абсолютных показателей потоков ресурсов, предоставляемых финансовым сектором, и структурных характеристик этих потоков, для характеристики роли финансового сектора в социально-экономическом развитии необходимо также сопоставить данный объем инвестиций с объемом инвестиционной активности предприятий.

Объем инвестиций, перераспределяемых финансовой системой в реальный сектор экономики, можно оценить по двум показателям, каждый из которых имеет свои недостатки.

Первый из этих показателей – структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования – публикуется Росстатом. Его важнейший недостаток, существенно влияющий на адекватность отражения роли финансового рынка в финансировании инвестиций в основной капитал, – опросный метод формирования данных. В ходе сбора информации Росстат использует мнение сотрудников организаций о размере инвестирования основного капитала из того или иного источника. Строго говоря, невозможно четко установить соответствие между источниками и направлениями финансирования. Например, при выпуске облигаций средства, полученные от выпуска, могут быть использованы как на финансирование инвестиций в основной капитал, финансовых вложений, так и на любые другие цели. Необходимо также указать на некорректность отражения в данной форме статистического наблюдение показателя объема средств, привлеченных путем выпуска корпоративных облигаций. До большинства предприятий данные средства доходят в виде средств, полученных от материнских и холдинговых компаний, поэтому они и отражаются по итогам опросов в рамках соответствующей графы, составляющей основную часть прочих привлеченных средств. Кроме того, сами опрашиваемые зачастую путают акции и облигации, в результате чего традиционно наблюдается существенное завышение доли акций при занижении доли облигаций.

Значения данного показателя приведены в табл. 4. Кроме того, для должной наглядности предлагается графическое представление данной информации. Изменения структуры инвестиций в основной капитал российских предприятий (без субъектов малого предпринимательства и объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами) с выделением суммарной доли инструментов внутреннего финансового рынка приводятся на рис. 1. На рис. 2 приведены данные по доле каждого отдельного инструмента финансовых рынков в инвестициях в основной капитал.

Рис. 1. Структура инвестиций в основной капитал, с детализацией элементов привлеченных средств, в % к совокупному объему инвестиций в основной капитал

Источник: рассчитано по данным Росстата.

Второй показатель – простое соотношение объемов инвестиций, привлеченных предприятиями и организациями на финансовом рынке, и объема инвестиций в основной капитал, осуществленных этими предприятиями и организациями. Определенная некорректность данного показателя связана с тем фактом, что привлеченные на финансовом рынке инвестиции могут быть направлены не только на финансирование инвестиций в основной капитал, но и на финансирование сделок слияний и поглощений и иных форм финансовых вложений, на инвестирование за пределы Российской Федерации и т. д. Однако преимущества данного показателя связаны с объективностью показателей, используемых при расчете – он лишен той субъективности, которая свойственна показателю Росстата.

Таблица 4. Структура инвестиций в основной капитал по источникам финансирования, %

Примечания. Без субъектов малого предпринимательства и объема инвестиций, не наблюдаемых прямыми статистическими методами.

Источник: данные Росстата.

Рис. 2. Структура инвестиций в основной капитал, с детализацией по инструментам финансовых рынков, в % к совокупному объему инвестиций в основной капитал

Источник: рассчитано по данным Росстата.

Частично преодолеть недостатки последнего показателя можно путем сопоставления объема инвестиций, перераспределяемых финансовым рынком, не только с объемом инвестиций в основной капитал, но и с объемом долгосрочных финансовых вложений предприятий.

Результаты расчета соотношения долгосрочных инвестиций, привлекаемых предприятиями на финансовом рынке, и показателями долгосрочной инвестиционной активности предприятий (объем инвестиций в основной капитал и сумма объема инвестиций в основной капитал и долгосрочных финансовых вложений) приведены в табл. 5.

Резкий рост данных показателей в 2013 году – прямое следствие закрытия крупнейших иностранных финансовых рынков для российских реципиентов инвестиций, которые вынужденно переориентировались на внутренний финансовый рынок.

Таблица 5. Соотношение объема долгосрочных инвестиций, привлеченных предприятиями на финансовом рынке, и показателей долгосрочной инвестиционной активности предприятий, %

Условные обозначения:

(1) – соотношение с объемом инвестиций в основной капитал предприятий

(2) – соотношение с объемом инвестиций в основной капитал предприятий и долгосрочных финансовых вложений предприятий

Примечания.

1. Привлечение долгосрочных инвестиций через размещение акций учитывается в части размещения акций эмитентами (без учета продаж продающих акционеров) на внутреннем рынке.

2. Привлечение долгосрочных инвестиций на рынке корпоративных облигаций рассчитывается как прирост стоимости корпоративных облигаций в обращении за соответствующий год.

3. Привлечение долгосрочных инвестиций посредством банковских кредитов рассчитывается как прирост совокупной задолженности организаций (без учета финансовых организаций) по банковским кредитам сроком более одного года в рублях и иностранной валюте за соответствующий год.

Источник: рассчитано по данным Банка России, ФСФР России, Росстата.

Рассчитанные показатели указывают не относительно незначительную роль финансового рынка в социально-экономическом развитии, исходя из выполнения им функции трансформации сбережений в инвестиции. На наш взгляд, данное обстоятельство позволяет трактовать полученные результаты как свидетельство недостаточной социально-экономической эффективности российского финансового рынка.

Предполагая, что недостаточная эффективность – главная интегральная проблема современного финансового рынка Российской Федерации, далее определим основные (ключевые) проблемы российского финансового рынка как причины его недостаточной эффективности. Именно при таком подходе мы сможем выявить те проблемы, которые являются глубинными и в наибольшей степени препятствуют динамичному развитию российского финансового рынка.