Текст книги "Развитие ипотечного кредитования в Российской Федерации"

Глава 2
Реализация мер государственной поддержки ипотечного кредитования на финансовом рынке в условиях кризиса

2.1 Международный опыт реализации антикризисных мер в сфере ипотечного жилищного кредитования

Глубинной причиной ипотечного кризиса в США, который оказал влияние на большинство стран мира, является существенный рост за последние 5–6 лет масштабов нестандартных ипотечных кредитов[25]25
  См.: Косарева Н., Туманов А. Ипотечный кризис США: причины и уроки для России // Рынок ценных бумаг. 2007. № 20.


[Закрыть].

К таким высокорискованным ипотечным кредитам относятся кредиты subprime (заемщики с плохой кредитной историей, сами кредиты не соответствуют традиционным консервативным стандартам[26]26
  LTV не более 70 %, PTI не более 34 %, документальное подтверждение всей информации, хорошая кредитная история.


[Закрыть] ипотечного кредитования) и кредиты Alt-A (оформление кредита без документального подтверждения доходов, имеющихся активов и т. п., сами кредиты также не соответствуют традиционным консервативным стандартам ипотечного кредитования)[27]27
  Такие кредиты получили шутливое название «ниндзя-кредиты» – Ninja loans (Ninja – no income, no job and assets).


[Закрыть].

К 20 06 г. доля нестандартных кредитов (subprime) выросла до 20 % всего объема выданных кредитов, в то время как в 2002 г. она составляла всего 6 %. А еще 20 % кредитов относятся к Alt-A-кредитам. Таким образом, в совокупности доля кредитов, выданных по более мягким, чем стандартные, условиям, составила около 40 %.

В общих чертах сценарий ипотечного кризиса выглядит следующим образом.

В конце 1990-х гг. и начале 2000-х цены на жилье в США выросли на 30–40 % и были простимулированы в значительной мере доступностью для населения ипотечных кредитов в результате широкого внедрения на рынке нестандартных (subprime) кредитов. Например, большое распространение среди нестандартных кредитов в США получили кредиты с плавающей процентной ставкой, корректируемой ежегодно начиная с 2003 г. Такие кредиты создавали иллюзию доступности.

Большинство кредиторов, работавших на нестандартном рынке, осуществляли кредитование с последующей продажей кредитов инвесторам, практически не имея собственных средств, а привлекая краткосрочные банковские кредиты.

Одной из причин повышения дефолтов по ипотечным кредитам стал так называемый хищнический стиль кредитования, подразумевающий навязывание заемщикам кредитов, которые им не под силу. Дело доходило до мошенничества при оформлении кредитов, когда от заемщика скрывали негативные стороны предлагаемых обязательств.

Обратной стороной медали является категория «хищных» заемщиков. Квалифицированные, агрессивно настроенные заемщики, осознав, что стандарты андеррайтинга расшатаны, получали кредиты, которые ранее не были им доступны. Так, используя форму низкодокументированных кредитов, они скрывали информацию о наличии у них первого жилья, использовали часть кредита на потребительские цели. Перегруженность домохозяйств долговыми обязательствами создала общий фон для повышения уровня дефолтов. Свою лепту в этот процесс внесло появление новых постоянных платежей – за Интернет, мобильные телефоны, кабельное телевидение. По оценкам американского Центра жилищной политики, с 1997 по 2005 г. доля домохозяйств, тратящих на оплату жилья более половины своих доходов, выросла в США на 88 % (с 2,4 до 4,5 млн долл.). В результате уровень накоплений населения снизился с 9 % дохода, характерного для 1970 – 1980-х гг., до 2 % в 2000–2005 гг.

Взлет цен на жилье, спровоцированный неоправданной кредитной политикой, основанной на убеждении, что рост цен на жилье продолжится, создал предпосылки для падения на него цен на 20–30 %. Это подорвало даже стандартные кредиты «Фэнни Мэй» (Fannie Mae) и «Фредди Мак» (Freddie Mac), которые требовали либо 20 % первоначального взноса, либо наличия ипотечного страхования (mortgage insurance). По мнению экспертов, «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» сыграли в кризисе чуть ли не определяющую негативную роль, поддержав развитие рынка нестандартных кредитов.

Итак, проблемы рынка нестандартных кредитов спровоцировали падение цен на жилье.

В ряде штатов США одной из важнейших причин кризиса явилось ухудшение экономического положения. Так, в штатах Мичиган, Индиана и Огайо, экономика которых базируется на промышленном производстве и испытывает трудности, выросли безработица и, как следствие, объемы проблемных ипотечных кредитов: уровень кредитов с задержками платежей достиг 5,5 %, а уровень дефолтов – 3,8 %. Это наибольшие значения для США. Уровень нестандартных кредитов в этих штатах (13,8 – 14,3 %) ненамного превышал средний уровень по стране. В связи с этим можно предположить, что в названных штатах причиной дефолтов стали в первую очередь экономические проблемы, которые в совокупности с низким качеством кредитования привели к серьезной ситуации на рынке ипотечного кредитования.

Калифорния, Флорида, Невада, Аризона, Вашингтон, Нью-Йорк и Чикаго характеризуются высокими ценами на жилье, его низкой доступностью и высоким уровнем нестандартных кредитов. Именно низкая доступность жилья привела к распространению нестандартных кредитов в сегменте семей со средним доходом. В свою очередь, по мнению ряда авторов, низкая доступность жилья и высокие цены в этих штатах обусловлены жестким регулированием землепользования, что затрудняет доступ к земельным участкам для нового строительства.

Потенциальные потери от ипотечного кризиса в США очень велики, и до сих пор не совсем понятно, как распределятся эти потери между субъектами рынка: заемщиками, банками, инвесторами, правительствами и т. д. После того как Lehman Brothers, имевший за день до банкротства рейтинг А, обанкротился, ипотечный кризис стал развиваться с ускорением.

Проблемы ипотечного рынка возникли в середине 1990-х гг. Ипотечные кредиторы ослабили требования к заемщикам (до этого момента строгие), что позволило предлагать ипотечные кредиты более широкому кругу «нестандартных» заемщиков, хотя процентные ставки по таким кредитам были несколько выше – предполагалось, что это позволит компенсировать увеличение кредитных рисков.

Эти кредиты имели разные формы, в том числе:

● кредиты без первоначального взноса;

● кредиты с начальным периодом в несколько лет, в течение которого выплачивались только проценты;

● кредиты с негативной амортизацией.

Несмотря на то что нестандартные кредиты имели повышенные риски, ряд кредиторов пошли на то, чтобы еще больше ослабить стандарты определения платежеспособности заемщика (далее будет показано, какую роль в этом процессе играли «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак»).

Понижение требований к заемщикам привело к тому, что доступность приобретения жилья увеличилась. Доля собственников жилья в США возросла с 64 до 69 % (исторический максимум) в 2004 г.[28]28
  The Subprime Mortgage Market Collapse: A Primer on the Causes and Possible Solutions // The Heritage Foundation. 2008. N. 2127. April 22.


[Закрыть]

Повышение рискованности ипотечного кредитования привело к увеличению количества дефолтов и обращения взыскания в начале 2006 г. В связи с тем что большинство ипотечных кредитов финансировалось путем выпуска американских ипотечных ценных бумаг (mortgage-backed securities – MBS), увеличение количества дефолтов по нестандартным кредитам «транслировалось» к инвесторам на национальном и международных финансовых рынках.

Первыми последствиями увеличения количества дефолтов было уменьшение числа продаж как вновь построенного жилья, так и жилья на вторичном рынке. Вскоре цены на жилье понизились, что отразилось на ипотечном рынке. Определенная часть «нестандартных» заемщиков оказалась в ситуации, когда стоимость их жилья стала меньше их задолженности по ипотечному кредиту, что отнюдь не стимулировало их строго выполнять свои обязательства. К концу 2007 г. 17 % заемщиков по нестандартным кредитам прекратили платежи по ним[29]29
  The Subprime Mortgage Market Collapse.


[Закрыть]. Надежды на скорое восстановление рынка не оправдались. Subprime-кризис возник в тот момент, когда экономика была нормальной, а цены на жилье стабильными или даже росли. В 2008 г. цены на жилье и объемы продаж падали, росла безработица. Ужесточение требований ко вновь выдаваемым ипотечным кредитам снизило доступность жилья. Количество нестандартных кредитов, по которым в соответствии с графиком увеличились ежемесячные платежи[30]30
  Механизм увеличения платежей по некоторым типам нестандартных кредитов будет рассмотрен ниже.


[Закрыть], было гораздо больше, чем в 2006 или 2007 гг. Как следствие, доля собственного жилья уменьшилась до исторической нормы – 64 %. Это означает, что значительное количество жилья может появиться на депрессивном рынке.

Рынок нестандартных кредитов охватывает множество финансовых инструментов и типов заемщиков. Исследовательская служба Конгресса (Congressional Research Service – CRS) предложила рабочее описание нестандартных кредитов.

В общем случае нестандартные ипотечные кредиты определяются в терминах скоринга кредитных бюро (FICO)[31]31
  What Is a Fico Score? URL: http://mtg-net.com/sfaq/faq/fico.htm


[Закрыть] – интегральной числовой оценки рейтинга платежеспособности данного заемщика. К числу признаков нестандартного кредита относятся:

● наличие просрочек по текущим платежам по кредитам (30 или 60 дней);

● наличие фактов обращения взыскания для списания задолженности по другим кредитам в последние два года;

● банкротство в течение последних пяти лет;

● относительно высокая вероятность дефолта (низкое значение кредитного скоринга – FICO меньше 660);

● отношение платежей по предоставленному кредиту к доходу больше 50 %.

В период 1995–2006 гг. было введено в практику значительное число нестандартных финансовых инструментов.

В общем случае к ним относят кредиты, процентная ставка по которым не фиксирована, а правила ее изменения зафиксированы в кредитном договоре. Это не новый инструмент, традиционный ARM имел переменную процентную ставку, определяемую по формуле «LIBOR + маржа в несколько процентных пунктов».

Для нестандартных кредитов использовался иной график изменения процентной ставки: несколько лет невысокая фиксированная ставка, а затем изменяемая процентная ставка с привязкой к LIBOR.

В последние годы на рынке нестандартных кредитов использовались ARM с «заманивающими» низкими ставками (teaser rate) в течение первых 1–2 лет, а затем осуществлялся переход к переменным ставкам, как правило, выше рыночных. (Казалось бы, на эту приманку никто не клюнет, но такие кредиты имели широкое распространение на фоне роста цен на жилье.) Кредиты с льготным периодом (с «заманивающими» ставками) были двух типов: с краткосрочным льготным периодом до двух лет (shortterm hybrids) и с долгосрочным льготным периодом до 10 лет (longterm hybrids).

Выдавались также кредиты, по которым заемщик мог вообще не выплачивать сумму основного долга в течение 10 лет. Пик неплатежей по таким кредитам еще впереди, предположительно он придется на 2010–2012 гг.[32]32
  Mayer C., Pence K., Sherlund S.M. The Rise in Mortgage Defaults // Journal of Economic Perspectives. 2009. Vol. 23. N 1 (Winter). P. 27–50.


[Закрыть]

Они еще называются кредитами с недостаточным документальным подтверждением – no-doc. Для кредитов Alt-A используются различные финансовые инструменты, они предоставляются первоклассным заемщикам (значение кредитного скоринга FICO больше 660), однако для их получения требуется ограниченный набор документов, в результате чего по истечении некоторого времени обнаруживается, что не все заемщики реально оказываются первоклассными. Для такого поведения кредиторов имеются рациональные причины – это прежде всего снижение издержек на оценку платежеспособности заемщика.

На фоне повышения цен на жилье кредиторы стали выдавать, а инвесторы приобретать кредиты с небольшим первоначальным взносом. При создании ипотечного рынка в России использовался опыт США, и все американские эксперты в один голос твердили, что LTV не может быть больше 70 % и соответственно первоначальный взнос не может быть меньше 30 % стоимости жилья. Но, несмотря на понимание высокого риска, в США распространились кредиты не только с низким первоначальным взносом, но и вообще без первоначального взноса. Предполагалось, что заемщики будут в состоянии выплачивать кредит, а возрастающие цены на жилье позволят уменьшить кредитные риски. (Заметим, что в России до кризиса также получили распространение ипотечные кредиты с очень небольшим размером первоначального взноса.)

Наиболее распространенный кредит, который страховался Федеральной жилищной администрацией (Federal Housing Administration – FHA), требовал только 3 % первоначального взноса. Неудивительно, что между 2003 и 2006 гг. процент дефолтов по этим кредитам был выше, чем по нестандартным кредитам[33]33
  The Subprime Mortgage Market Collapse: A Primer on the Causes and Possible Solutions // The Heritage Foundation. 2008. N 2127. April 22.


[Закрыть].

Зачастую кредит структурировался следующим образом. Выдавался основной ипотечный кредит в размере 80 % стоимости жилья, что не требовало ипотечного страхования. Заемщик в то же время брал второй кредит (silent second) на 20 % – вторую ипотеку.

На нестандартном рынке ипотечных кредитов предлагались кредиты с выплатой только процентов в течение первых 1–3 лет. Естественно, что по истечении льготного периода ежемесячные платежи по такому кредиту резко возрастают.

Еще более рискованными являются кредиты с негативной амортизацией, по которым в течение начального периода небольшие платежи не покрывают даже выплаты процентов и недостающие суммы прибавляются к сумме основного долга, увеличивая впоследствии финансовую нагрузку на заемщика.

Интересна динамика кредитов, которые были выданы и в последующем использованы для выпуска MBS.

На рынке Alt-A-кредитов среднее значение LTV увеличилось с 76 % в 2002 г. до 80 % в 2006 г., доля кредитов со второй ипотекой (silent second) увеличилась с 2,4 до 38,9 %. На рынке нестандартных (subprime) кредитов уровень LTV увеличился с 80,7 % в 2002 г. до 85,5 % в 2006 г., доля кредитов со второй ипотекой увеличилась с 2,9 до 27,5 %.

Если в 2002 г. вновь выданные Alt-A-кредиты, нестандартные (subprime) и со второй ипотекой (silent second) кредиты составляли 330 млрд долл. (15 % всех жилищных ипотечных кредитов), то в 2004 г. – соответственно 1,1 трлн долл. и 37 %; пик был достигнут в 2006 г.: 1,4 трлн долл. и 48 % всех ипотечных кредитов[34]34
  The Subprime Mortgage Market Collapse…


[Закрыть].

Либерализация требований к заемщикам имела значительные последствия. Более чем 4,6 млн американских домохозяйств стали собственниками жилья в результате нововведений (правда, в 2007 г. доля собственников начала уменьшаться – с 69 % в 2006 г. до 68,1 % в 2007 г.).

Растущие цены и упрощение доступа к кредитам привели к тому, что многие домохозяйства брали ипотечные кредиты, которые использовали не для приобретения жилья, а для других целей. Согласно исследованию Центрального резервного банка Нью-Йорка, более половины нестандартных кредитов, выданных в 1999–2006 гг., были использованы на иные, чем приобретение нового жилья, цели. Этому способствовало и то обстоятельство, что ипотечные заемщики имели льготу по подоходному налогу, а по потребительским кредитам – нет (заметим, что в России ситуация точно такая же). Также заемщики приобретали более дорогое жилье, чем они могли бы себе позволить при сохранении консервативной политики кредитования, ряд заемщиков приобретали второе жилье для различных целей, в том числе инвестиционных.

Немалые доходы были получены в последующем процессе секьюритизации, при «упаковке» ипотечных кредитов в MBS и их поcледующей структуризации и выпуске структурированных ипотечных облигаций (collateralized mortgage obligation – CMO) с «нарезкой» рисков, ориентированных на разные группы инвесторов.

Ослабление стандартов андеррайтинга позволило сэкономить средства в процессе кредитования. Изобретение no-doc-кредитов, при получении которых достаточно было «честного слова» заемщика касательно его дохода, активов, других долгов, позволило избежать трудоемких проверок.

Аналогичная схема снижения издержек была реализована и при выпуске ипотечных ценных бумаг. В недавнем прошлом институты вторичного рынка при организации пулов кредитов для выпуска ипотечных ценных бумаг производили выборочную проверку качества 10 % ипотечных кредитов. Этот затратный и утомительный процесс был заменен схемой обратного выкупа. Банки, выдавшие ипотечные кредиты, брали обязательство обратного выкупа дефолтных кредитов, а институты вторичного рынка, организаторы выпуска ипотечных ценных бумаг – обязательство обратного выкупа ипотечных ценных бумаг в случае резкого ухудшения их качества.

На практике произошло следующее. Банки и ипотечные компании, бравшие на себя обязательство обратного выкупа, исчерпав свои финансовые возможности, прибегали к процедуре банкротства, оставляя проблемы институтам, которые выпускали ипотечные ценные бумаги. Теперь, в свою очередь, возникли проблемы у крупных финансовых институтов, таких, как Merrill Lynch, Citigroup, Bear Sterns и др., которые брали обязательство обратного выкупа некачественных ипотечных ценных бумаг.

В последнее десятилетие более 65 % ипотечных кредитов были выкуплены у банков, выдающих ипотечные кредиты, а затем, после проведения консолидации пулов и их структуризации, проданы конечным инвесторам[35]35
  См., напр.: Копейкин А.Б., Рогожина Н.Н., Туктаров Ю.Е. Ипотечные ценные бумаги. М.: Фонд «Институт экономики города», 2008.


[Закрыть]. Определяющую роль в этом процессе играли институты вторичного рынка, непосредственно принадлежащие государству («Джинни Мэй») или имеющие косвенную государственную поддержку («Фэнни Мэй» и «Фредди Мак»).

Ежемесячные платежи по ипотечным кредитам, проходя через посредников, в итоге попадали к инвесторам. В целом в процессе организации перевода средств от заемщика конечному инвестору может быть до семи участников. Процесс сбора пула, последующего выпуска MBS, реструктуризации MBS и выпуска на их базе CMO весьма сложен. Платежи по ценным бумагам могут быть застрахованы в разных формах. Рейтинговые агентства присваивают траншам структурированных ипотечных ценных бумаг рейтинг в зависимости от кредитного риска. Оценка рисков на каждом этапе структуризации сложна.

В конечном счете все зависит от качества собственно ипотечных кредитов. Последовательное внедрение идеологии доверия к качеству кредитов не оправдалось. Кроме того, конечные структурированные продукты оказались более чувствительными к повышению кредитного риска, чем предполагалось. Наличие относительно незначительного количества дефолтных кредитов в пуле резко снижало стоимость всех траншей ценных бумаг, основанных на этом пуле. Многомиллиардные потери Merrill Lynch, Citigroup, Bear Sterns и ряда других крупных финансовых институтов были обусловлены их обязательством выкупать ими же выпущенные структурированные ипотечные ценные бумаги в случае ухудшения их качества.

В последнее время появился еще один этап консолидации и реструктуризации при выпуске ценных бумаг, основанных на CMO, – SIVs (securitized investment vehicles). Этот инструмент устроен таким образом, что долгосрочные ипотечные кредиты в конечном счете финансируются за счет краткосрочных обязательств – asset-backed commercial paper (ABCP). Это еще одно вопиющее нарушение теории (первое – когда LTV существенно превышает 70 %). В теории предполагалось, что ипотечные кредиты в основном финансируются при помощи долгосрочных ипотечных ценных бумаг. При этом ряд рисков переносится на инвестора. До тех пор пока кривая доходности носила нормальный характер, все было хорошо. Однако в 2007 г. она стала отрицательной, а SIVs – убыточными.

Тот факт, что правительство взяло под свое управление «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак», обусловлен наличием потерь портфеля subprime и Alt-A-кредитов объемом около 1 трлн долл., с которыми эти агентства работали в 2005–2007 гг.[36]36
  Wallison P. J., Calomiris Ch.W. The Last Trillion-Dollar Commitment (The Destruction of Fannie Mae and Freddie Mac) // Financial Services Outlook. 2008. Sept. 30.


[Закрыть]

Убытки и затраты «Фэнни Мэй», связанные с кредитными потерями и покрытием страховых (гарантийных) резервов, за год увеличились более чем в 10 раз и достигли в середине 2008 г. 5549 млн долл. (518 млн долл. во II квартале 2007 г.). Аналогичные кредитные расходы и потери резервов «Фредди Мак» за тот же период выросли в 6 раз – с 800 до 4800 млн долл.[37]37
  См.: Самонов Ю. Что дальше, Фредди? // Эксперт. 2008. № 33.


[Закрыть]

Будучи спонсируемыми государством (government sponsored enterprises – GSEs), «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» являлись слугами двух господ. Государственная миссия требовала от них снижать процентные ставки по ипотечным кредитам и поддерживать программы доступного жилья. В 1991 г. Конгресс США добавил в устав агентств положение о поддержке доступного жилья. Тогда же был создан регулятор – the Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO), который был тесно связан с HUD (the Department of Housing and Urban Development).

В то же время, являясь частными компаниями и преследуя цель извлечения прибыли, агентства всеми силами противились ужесточению правил регулирования, например увеличению требования по достаточности капитала, поскольку оно ведет к снижению прибыли. Лозунг «Приватизация прибыли и социализация риска» и привел к ситуации, когда потребовалось ввести государственное управление агентствами и покрыть их убытки за счет налогоплательщиков. Правда, не следует сбрасывать со счетов и то обстоятельство, что налогоплательщики получили немало преимуществ от низких процентных ставок по ипотечным кредитам и от поддержки программ доступного жилья.

Формально кредиты для доступного жилья и нестандартные кредиты не синонимы. Но фактически, в силу политического давления по реализации программ доступного жилья, эти кредиты значительно сблизились, и у регулятора OFHEO не хватило ни сил, ни авторитета, чтобы остановить этот процесс.

В 1998 г. агентство «Фэнни Мэй» объявило о покупке при определенных условиях кредитов с LTV 97 %, а в 2001 г. – кредитов вообще без первоначального взноса. Фактически с 2004 г. агентства стали работать с нестандартными кредитами без ограничений.

В начале 2004 г. выдача нестандартных кредитов стала резко расти, их доля в портфеле увеличилась с 8 % в 2003 г. до 18 % в 2004 г. и достигла пика 22 % в III квартале 2006 г. Это, конечно, было связано с политикой агентств.

Несмотря на непрозрачность отчетности агентств, ряд авторов приводит следующие оценки, характеризующие фактическую вовлеченность агентств в рынок нестандартных ипотечных кредитов[38]38
  Wallison P.J., Calomiris Ch.W. Op. cit.


[Закрыть]: для «Фэнни Мэй» речь идет о 619 млрд долл. (сюда включены как ипотечные кредиты и MBS, находящиеся на балансе агентства, так и пулы, которые секьюритизированы агентством и по которым оно гарантирует кредитный риск). Это составляет 23 % всего бизнеса «Фэнни Мэй» на июнь 2008 г. Причем 62 % кредитов имели LTV больше 90 %, 57,5 % имели FICO-оценку меньше 620 и 73 % кредитов были плохо документированы (Alt-A-кредиты)[39]39
  Понятно, что характеристики кредитов могут пересекаться. Так, плохо документированный кредит может иметь LTV больше 90 %.


[Закрыть].

Аналогично для «Фредди Мак»: 392 млрд долл. нестандартных кредитов, т. е. 20 % всего бизнеса на июнь 2008 г. Причем 58 % кредитов имели LTV больше 90 %, 61 % имели FICO-оценку меньше 620 и 78 % кредитов были плохо документированы (Alt-A-кредиты)[40]40
  Wallison P.J., Calomiris Ch.W. Op. cit.


[Закрыть].

В результате такой деятельности в течение нескольких месяцев ипотечные агентства США «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» превратились из крупнейших компаний в стране в фактических банкротов, которые были взяты под опеку правительства (переведены под управление государства в 2008 г.). В начале сентября 2008 г. акции «Фредди Мак» были исключены из индекса S&P 500. В середине ноября 2008 г. капитализация «Фэнни Мэй» в Нью-Йорке составляла 797 млн долл., а одна акция – 79 центов. Причем еще недавно ценная бумага «Фэнни Мэй» торговалась почти по 52 долл.

План спасения «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак», разработанный Министерством финансов США и одобренный палатой представителей, предусматривал выделение им до 25 млрд долл. из бюджета.

Значительная часть проблем возникла из-за так называемых частных секьюритизаций (private labels securities) – ценных бумаг, выпуск которых организовывали не «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак», а другие компании. Однако агентства были основными покупателями старших траншей таких subprime MBS. Эти бумаги вообще не были бы выпущены, если бы не поддержка агентств.

Таким образом, негативная роль агентств в ипотечном кризисе очень велика. Попытка форсировать развитие доступного жилья по-американски закончилась не очень удачно.

«Джинни Мэй» в отличие от других агентств участвовала в секьюритизации только тех кредитов, которые застрахованы FHA. Поскольку «Джинни Мэй» и FHA являются правительственными учреждениями, они пользуются полными государственными гарантиями. Доля рынка «Джинни Мэй» значительно возросла в последнее время.

Частные страховые компании, которые занимались ипотечным страхованием, пока устойчивы предположительно в связи с тем, что они придерживаются консервативных стандартов андеррайтинга и имеют более жесткое регулирование.

Крупнейшая страховая компания AIG не занималась ипотечным страхованием, а на ипотечном рынке осуществляла гарантирование старших траншей структурированных ипотечных облигаций. Имея рейтинг ААА, компания повышала рейтинг ипотечных ценных бумаг. Неправильное управление рисками привело ее на грань банкротства, и AIG также попала под государственное управление.

Анализ структурированных ценных бумаг, проведенный в последнее время, позволил сделать некоторые интересные выводы. По мнению ряда авторов, структурированные ценные бумаги имеют внутренне присущие им риски, которые в некотором смысле независимы от активов, вовлеченных в процесс секьюритизации (т. е. одинаковы, например, и для ипотеки, и для автомобильных кредитов)[41]41
  Coval J., Jurec J., Stafford E. Op. cit. P. 3 – 25.


[Закрыть]. Анализ нетривиальный, с привлечением аппарата теории вероятностей, но на качественном уровне результаты можно объяснить следующим образом.

Понятно, что кредитный риск пула кредитов зависит не только от кредитного риска каждого кредита, но и от корреляции дефолтов между кредитами, входящими в состав пула. Оценка корреляции между дефолтами – очень сложная задача. К тому же было показано[42]42
  Coval J., Jurec J., Stafford E. Op. cit. P. 3 – 25.


[Закрыть], что кредитный риск, связанный с корреляцией, существенным образом влияет именно на старшие транши структурированных ценных бумаг. Старшие транши в некотором смысле абсорбируют риски неплатежей, связанные с системными кризисами в экономике. При присвоении рейтингов структурированным ценным бумагам это обстоятельство не было должным образом учтено при моделировании, что привело к завышению оценки кредитного качества старших траншей ипотечных ценных бумаг.

Итак, обобщенно причинами ипотечного кризиса являются:

● рост объемов нестандартных ипотечных кредитов;

● увеличение доли невозвратов среди высокорискованных (ненадежных) заемщиков в условиях финансового спада, снижение платежеспособности заемщиков вследствие как падения доходов, так и увеличения финансовых обязательств домохозяйств;

● рост объемов ипотечных кредитов для целей инвестирования в недвижимость;

● падение цен на недвижимость и невозможность компенсировать потери при обращении взыскания;

● привлечение кредиторами средств для финансирования растущих объемов нестандартных кредитов за счет выпуска краткосрочных высокодоходных ипотечных ценных бумаг;

● активная роль «Фэнни Мэй» и «Фредди Мак» в росте рынка нестандартных ипотечных кредитов;

● финансовые проблемы для инвесторов в ценные бумаги, обеспеченные нестандартными кредитами;

● уменьшение привлекательности «нестандартных» ипотечных ценных бумаг;

● недооценка кредитных рисков нестандартных кредитов ведущими рейтинговыми агентствами и присвоение ценным бумагам, обеспеченным такими кредитами, более высоких рейтингов;

● усугубление ипотечного кризиса вследствие его международного характера, вызванного широким участием международных инвесторов в приобретении ипотечных ценных бумаг, обеспеченных нестандартными кредитами.

По мнению ряда американских экспертов, в сложившихся условиях ипотечного кризиса государственная политика должна быть направлена на эффективный переход к устойчивому жилищному рынку с меньшим числом собственников или, что предпочтительнее, с более низкими ценами на жилье[43]43
  The Subprime Mortgage Market Collapse…


[Закрыть].