Текст книги "Хулиномика 3.0: хулиганская экономика. Еще толще. Еще длиннее"

Есть такой чел – Роджер Ибботсон. Он просчитывал долгосрочную доходность разных активов на длинных промежутках времени. Мы уже говорили о книжке Джереми Сигела[82]82
  «Stocks for the long run» – «Акции на долгий срок».


[Закрыть], там 200 лет он анализировал. Ибботсон проверил рынки с 1925 по 2006 год – за 81 год – и посчитал, что было бы, если бы в 1925 году вы вложили ровно доллар и всё время бы его держали в определённом классе активов.

Если бы вы вложились в надёжные американские госбумаги, то доллар превратился бы в $19. Звучит неплохо. Но инфляция съела бы 17 из них. Получается негусто.

Допустим, вы делаете шаг навстречу риску и вкладываете доллар в облигации. Тут уже один доллар превратился бы в $72. Тут уже 17-кратная[83]83
  То есть было у нас 100 баксов. Стало 7200 баксов. Но на каждый новый доллар можно купить в 17 раз меньше товаров, чем на старый.


[Закрыть] инфляция не пугает. Но это всё ерунда. Если вложить доллар в акции, то он принёс бы 3000 долларов за 80 лет. Если бы вы вложили деньги в акции небольших компаний, то один доллар бы превратился в $16000. По сравнению с облигациями это просто умопомрачительно.

Тут даже задумаешься: а нахера нужна эта диверсификация? Зачем? Зачем покупать какие-то облигации, если в акциях такая бешеная доходность? В конце 1980-х вопрос стоял остро. Но если бы Дэвид Свенсен просто купил акций мелких компаний на все деньги, вряд ли бы попечительский совет Йеля это одобрил.

Он начал копать дальше данные этого Ибботсона, и там много примеров, но самый драматичный это, конечно, крах октября 1929-го. На каждый доллар, вложенный в акции маленьких компаний, к концу 1929-го вы бы потеряли 54 % ваших денег. На конец 1930-го вы бы потеряли ещё 38 % ваших денег. К концу 1931-го вы бы потеряли ещё половину, а к июню 1932-го – опять потеряли бы 32 % от предыдущего года. Каждый доллар превратился в жалкие 10 центов. В какой-то момент вы бы просто сказали: «Бля, ну это уже цирк с конями. Нет никакого смысла держать эти говённые акции мелких компаний в портфеле».

Вы бы продали это говно и вложили бы деньги в облигации или в портвейн.

И это именно то, что сделали подавляющее большинство управляющих активами в 1930-х годах. А также в 1940-х и 1950-х.

Пока память о тех адских деньках была свежа, абсолютно все считали, что акции – это полный шлак и говно и нет никакого смысла владеть ими. В литературе тех времён даже писали, что термин «ценная бумага» для акций не подходит – какая же она ценная. Конечно, такое отношение к акциям было совершенно несвоевременным. Если бы вы вложили доллар в акции мелких компаний в июне 1932 года, к 2006-му ваш доллар превратился бы в 159 тысяч долларов. В момент максимально медвежьего пессимистического настроя на рынке была наилучшая возможность для инвестирования.

Выводы простые: перекос в сторону акций – грамотный и даже необходимый шаг для инвесторов с длинным горизонтом событий, но и диверсификация важна. Надо ограничивать долю рискованных активов в своём портфеле до того уровня, при котором вам не страшно будет перенести даже ужасающие и совершенно невероятные события на рынке. Например, такие, при которых ваш и без того жалкий капитал уменьшается в десять раз.

Перейдём ко второму пункту: попыткам угадать время входа в рынок и выхода из него, это я и называю таймингом. Ещё старина Кейнс писал: «Идея сдвигать вложения по разным причинам непрактична и на самом деле нежелательна. Большинство из тех, кто пытается это сделать, продают слишком рано, а покупают слишком поздно, ещё и воздействуя себе на мозг отрицательными спекулятивными эмоциями». Жизнь показывает, что он был абсолютно прав.

Дэвид Свенсен исследовал повадки частного инвестора: покупки и продажи долей в паевых фондах во время коллапса интернет-пузыря в марте 2000 года. Он взял десять лучших фондов интернет-компаний и посмотрел их доходности с 1997 по 2002 год. Их доходность в среднем составила 1,5 % в год – ну, сначала они выросли, потом упали, общий результат положительный – никто ничего как бы и не потерял. Эту цифру управляющие компании гордо показывают во всех аналитических сводках (и, естественно, в своей рекламе). То есть если бы вы вложили деньги 1 января 1997 года и вышли 31 декабря 2002 года, вы бы заработали в среднем 1,5 % в год.

Но есть ещё один способ смотреть на доходность: взвесить её по активам фонда. То есть по времени реального вложения денег инвесторами. Так получается гораздо более точная картина впечатлений пайщиков этих надёжнейших фондов.

Взвешенная по объёму доходность учитывает главное: когда именно были вложены деньги и когда они были изъяты. Выяснилось, что в эти фонды было вложено 13,7 млрд долларов, из них потеряно 9,9 млрд. То есть 72 % инвестиций попало в ад. А из-за того, что налоги платятся по годам, многие пайщики перед огромными потерями ещё и попали на налоги – общим размером в 3,3 миллиарда долларов. Сначала платишь налоги, потом всё заработанное теряешь. Не очень радостный опыт, правда?

Чикагская фирма MorningStar сделала более подробное исследование всех категорий фондов акций, целых 17 разных вариантов фондов, и в каждом из них оказалось, что доходность по времени была больше доходности по вложенным средствам. Как же так? Да точно таким же образом, как лопались фонды во время интернет-пузыря: люди покупали паи после того, как их цена вырастала, и продавали, когда их цена падала.

Когда вы покупаете дорого, а продаёте дёшево, довольно трудно нарастить капитал, даже если вы делаете это с большим энтузиазмом. Это исследование Морнингстара – настоящее проклятие инвесторов касательно их способностей угадывания времени входа в рынок.

Из года в год инвесторы покупают после того, как цены выросли, и продают после того, как они упали. Разница наиболее велика в фондах с большой волатильностью. Разница между доходностью, взвешенной по времени, и доходностью по реальным деньгам в консервативном фонде – 0,3 % в год. Это немного, но если вы собираетесь обогнать рынок на 1–2 %, то и немало. А если взглянуть на технологические фонды, разница между показанной доходностью и доходностью инвесторов составит аж 13,4 % в год. Это огромный разрыв. Десять лет такой разницы – и от рекламных достижений фонда не останется и следа. Точнее, след-то останется. Но коричневый. Ведь реальные люди не вкладывают деньги первого января с выходом 31 декабря. Их фактические результаты весьма плачевны – несмотря на красивые буклеты фондов, в которые они вложились.

Но беда с доходностью не только у частных инвесторов: у институционалов проблем не меньше. Одно из исследований, которое сделал Дэвид Свенсен для своей книги, – это как раз поведение благотворительных и эндаумент-фондов во время кризиса 1987 года. Свенсен писал, что тот крах был суперредким, экстраординарным событием. По его (довольно странным) подсчётам, оно выходило за 25 стандартных отклонений. Одно стандартное отклонение случается один раз из трёх событий, два – раз из двадцати, три – раз в 100 событий. Выход за восемь стандартных отклонений происходит раз в шесть триллионов событий. Двадцать пять стандартных отклонений – это несуществующее число, во всяком случае его невозможно представить и понять. Необходимо отметить, однако, что реальное распределение цен далеко от нормального, и его выводы о выходе за 25 сигм не имеют математического смысла.

Что там произошло в 1987 году? Рынок за один день[84]84
  Чёрный понедельник 19 октября 1987 года, Доу упал на 22,6 % – самое большое падение в истории. Самое странное было в том, что никаких важных событий в мире тогда не происходило. Рынок просто внезапно шарахнулся об пол.


[Закрыть] рухнул на 21–22 %. Интересно, что это случилось по всему миру. Такое падение за один день было невозможно предсказать, потому что по любой теории оно было невозможным. Самое смешное, что это было просто падение цен на акции. Фундаментально в мире ничего особенно не изменилось – ни доходы компаний, ни прогнозы. Просто вот такой незаурядный финансовый праздник.

Цены на акции тогда упали, а вот на облигации – выросли. Когда люди продают активы, им надо куда-то девать деньги. Ну вот, они пошли на долговой рынок. Было мощнейшее ралли в госбумагах в октябре 1987 года. Итак, акции были дешевле, а бонды – дороже. По идее, надо купить то, что дёшево, и продать то, что дорого. А что сделали управляющие эндаумент-фондами? Если посмотреть на их отчёты за июнь 1987-го, акций у них было больше, чем в предыдущие 15 лет. Семидесятые были плохим временем для акций, а вот в 1982-м начался хороший рост. Пять лет рынок акций рос, и люди этому дико радовались, поэтому на момент кризиса доля акций в портфелях была самая большая за 15 лет. Деньги должны откуда-то приходить, поэтому доля облигаций в портфелях была на 15-летнем минимуме.

Перемотаем на год вперёд и увидим, что доли акций в портфелях упали, и не просто упали – они снизились больше, чем цены на акции во время октябрьского коллапса. А доли облигаций увеличились куда больше, чем выросли цены на облигации. Вывод простой: все эти особо умные управляющие огромными фондами продали акции и купили облигации – потому что они обоссались от страха. Их действиями управляли эмоции, а не рациональные экономические расчёты. Только к 1993 году – через шесть лет – фонды вернулись к предыдущим соотношениям акций и бондов в портфелях – и это во время самого мощного бычьего рынка за все времена!

Решение тут простое: избегать тайминга вообще. Движущая сила выбора времени входа в рынок – это эмоция. Страх, жадность, попытка обыграть индекс или соседа, итог – покупаем после роста, расстраиваемся, продаём после снижения, опять расстраиваемся. Это действия вопреки рациональности: ведь куда лучше купить что-то по привлекательной цене и продать против ветра, когда оно дико растёт.

Последний «источник» доходов – выбор ценных бумаг. Мы уже говорили о том, что это игра с нулевой суммой. Единственный вариант купить больше акций «Форда» в свой портфель – это когда у кого-то на рынке будет в портфеле меньше этих акций. И только один из управляющих окажется прав. Измеряется это последующим поведением портфеля: выигравший (перегрузивший акциями «Форда») портфель получит столько же, сколько потеряет портфель, их недогрузивший. Но сама игра-то тоже не бесплатная! Если посмотреть на гонорары и комиссии портфельных управляющих и менеджеров хедж-фондов, станет очевидно, что их заработок растёт.

Поэтому из игры с нулевой суммой выбор каждой отдельной акции превращается в игру с отрицательной суммой.

Конечно, речь о портфеле, ведь если вы торгуете всего несколькими бумагами, вы можете сильно обогнать рынок. Но можете и сильно отстать.

По данным компании Russel, в 2005 году очень широкий индекс Wilshire 5000 (там 5 тысяч компаний – куда больше, чем у Доу Джонса или S&P500) показал среднегодовую доходность в 9,9 % за десять лет. А средний доход активно управляемого фонда составил 9,6 % годовых. Разница меньше одной третьей доли процента, и все менеджеры думают – ну, я же лучше среднего, треть процента-то я обгоню.

Но что-то не выходит.

Это важный феномен, который надо обязательно держать в голове при анализе этих исторических данных по доходности фондов. Это касается и индивидуальных доверительных управляющих, и инвестиционных компаний, и любых организаций, которые предоставляют собственную отчётность. Концепция называется «парадокс выжившего».

Дело в том, что цифры, которые появляются в отчётах за последние десять лет, поступают только от тех компаний, которые продолжают вести эту деятельность. Но ведь некоторые из управляющих давно отошли от дел. Как вы думаете, какие? Очевидно, те, которые показывали слабые результаты. Проблема гораздо более жёсткая, если посмотреть на отчёты управляющих компаний. Они играют в циничную и мерзкую игру: если появляется недоношенный в плане показателей фонд, они его тихонечко хоронят, хотя это не так часто встречается. А вот что бывает гораздо чаще – берётся плохой, негодный фонд и сливается с хорошим, годным фондом. Внезапно строка с результатами фонда «Гениальный орангутан торгует Газпромом» с доходностью в минус 20 % годовых пропадает из отчёта компании, а все его активы переносят в фонд «Надёжные суперинвестиции в лучшие компании страны», который показывал 10 % годовых на протяжении последних лет. Смотришь через некоторое время статистику по всем фондам этой конторы – а там никаких орангутанов будто бы и не было, одни только восхитительные фонды вокруг! Красота!

Насколько сильное влияние оказывает этот эффект? Если посмотреть на данные Russel, в 1996 году было 307 управляющих, которые докладывали о своих результатах. А как подошёл 2005-й, их оказалось 177, то есть 130 куда-то провалились (сказать куда?). Но данные-то поступили от намного большего количества управляющих. Откуда же взялись новые? Фишка в том, что, когда на горизонте появляется фонд с хорошей доходностью, они вписывают в табличку его доходность за предыдущие десять лет. Как вы думаете, будут ли они вписывать результаты неудачников? Нет! Они будут кричать: «Ой, смотрите, тут у него новый крутой подход к инвестициям – он показывает отличную доходность в последние годы!» Беда в том, что они будут обращать внимание только на тех, у кого доходность положительная. Только наиболее удачные результаты будут замечены.

Эффект выжившего уберёт плохие результаты, а эффект заднего числа добавит хорошие. Два этих эффекта подправят ситуацию на инвестиционном рынке в лучшую сторону, и она будет казаться гораздо радужней, чем есть на самом деле. И уж точно она будет лучше, чем опыт среднего инвестора, который принёс свои денежки в какой-то средний фонд.

Иногда эта разница может оказаться весьма драматической. Если посмотреть доходность фондов американских акций в 2000 году, она была равна минус 3,1 %. Но вот если посмотреть данные фондов за 2005 год, окажется, что у них в графе «2000» стоит доходность в +1,2 %. Комбинация двух эффектов добавила индустрии 4,3-процентных пункта. Реальная доходность была хуже, чем –3,1 %, но в 2005 году плохие результаты куда-то пропали, а хорошие – добавились, и средний результат фонда, продающего свои услуги в 2005 году, вырос за 2000 год до +1,2 %.

Это архиважно. Когда смотришь на эту цифру и видишь, что рынок принёс 9,9 %, а средний менеджер заработал на треть процента меньше, думаешь, ну ладно, хоть чего-то там науправляли эти управляющие. А потом оказывается, что они сработали не на 0,3 % хуже рынка, а на все 2 или 3 %. В мире, где преимущество в 1-2-процентных пункта даёт тебе первое место среди конкурентов, потеря 2 % на хитроумные бухгалтерские эффекты должна приводить инвесторов в ярость. Ладно ещё в обычных фондах акций – там давно всё устоялось, все монстры со своими циклопическими фондами, но вот у хедж-фондов наши неприятные эффекты будут ещё более заметны.

Почему? Ну, если хедж-фонды стали более-менее популярны всего 15–20 лет назад, где взять инфу? Куда смотреть? По факту, единственные результаты, о которых мы знаем с 15-летней давностью, – это хорошие результаты.

Берт Малкиель написал книгу «Случайное блуждание по Уолл-стрит» и оценил влияние эффектов выжившего и заднего числа на рынке хедж-фондов. Он исследовал 331 фонд в 1996 году, и к 2004 году, восемь лет спустя, 75 % этих фондов куда-то, сука, пропало. У хедж-фондов эффект выжившего он оценил в 4,4 % в год, а эффект заполнения данных задним числом в 7,3 % в год. То есть мы говорим о фондах, которые зарабатывают в среднем 12–20 % годовых, и выяснилось, что 11,7 % из этой доходности – результат подтасовки!

Роджер Ибботсон проверил 3500 фондов за десятилетний период и подсчитал, что там эффект выжившего составил 2,9 % в год, а эффект заднего числа – 4,6 % в год.

Ребята, ну это же полный пиздец. Инвесторы несут в эти фонды огромные деньги. Смотришь на их результаты – в среднем там будет 12–14 % годовых за 5–10 лет[85]85
  Справедливости ради, это о-о-очень неплохой результат, если речь о миллиардах долларов.


[Закрыть]. В случае Берта Малкиеля более 11 % из этих 12 %–14 %, а в случае Роджера Ибботсона 7,5 % просто-напросто нарисованы. Если их вычесть, получится, что доходность, которую люди получают за активное инвестирование, крайне низка для такого уровня риска. Ведь хедж-фонды – это наиболее рискованные фонды на рынке.

Последний пункт о выборе ценных бумаг лежит немного в другой плоскости. Посмотрим на спектр возможностей. Вот решили вы быть активным управляющим и хотите обыграть рынок, как понять, где копать? Куда направить время и энергию? Кажется логичным, что пытаться обыграть рынок надо в той сфере, где эти возможности наиболее велики. Это где? Там, где рынки наименее эффективны. А как понять, что какой-то конкретный рынок неэффективен? Прямой меры неэффективности рынка нет. Но можно посмотреть на группы доходностей успешных менеджеров, чтобы понять, в каком классе активов неэффективность наиболее велика.

А если в каком-то классе активов цены расставлены эффективно, там будет очень трудно зарабатывать больше рынка. Ведь если рынок эффективен, то просто по определению там нет возможности заработать – ставки против такого рынка, неважно, нажились вы на них или проиграли, имеют скорее случайную природу. Как управляющие будут вести себя на таких рынках? Они 1) не будут делать случайных ставок, и 2) они не будут делать больших ставок. Можно случайно заработать раз или два, и даже пару лет подряд, но рано или поздно удача закончится и рынок их выпорет. А как только удача заканчивается, лихие парни показывают результат гораздо хуже рынка, и их увольняют.

Как не потерять клиентов? Надо показать такие же результаты, как и у всего рынка. А какой рынок оценивается эффективнее всего? Долговые рынки, особенно высококачественные облигации, оценить легко – это просто математика. Госбонды – не надо думать о дефолте. Каждые полгода приходит купон, а в момент погашения вам присылают всю сумму. На госбумагах и надёжных облигациях дополнительную доходность особенно не заработаешь.

А что с другой стороны спектра? С другой стороны – рынок, который просчитать трудно. Вот на рынке венчурного капитала даже нет стандартного бенчмарка, эталонного инвестора – результат просто не с чем сравнивать. Он всегда особенный. Если вы вкладываетесь в стартапы на ранней стадии, вы вкладываетесь в идеи, в предпринимателей и в их гаражные модели. Там есть определённая романтика, и время от времени у кого-нибудь случается космический успех, но никаких индексов нет. Ни дисперсии, ни средней доходности определить не получится: надо ходить и опрашивать отдельных людей. А они не горят желанием рассказывать о своих деньгах; ни об успехах, ни о провалах.

Если вы посмотрите на разницу между средними и лучшими фондами облигаций за десятилетний период, выяснится, что там будет всего полпроцента в год – это очень тесно. Половина всех управляющих окажется распределённой в 0,5 % годовой доходности. Если посмотреть на управляющих фондами акций, где труднее обойтись тупой математикой – у управляющих будет 5 % разница, у хедж-фондов – 7 %, у фондов недвиги – 9 %, это за десятилетний период. Это разница между средними менеджерами и лучшими менеджерами. А у венчурных фондов – тех, что раскрывают данные, – будет разница уже во все 40 %.

Если вы хотите активно торговать ценными бумагами, стоит ли тратить время и энергию на торговлю облигациями? Даже если вы станете одним из лучших (а это вряд ли), заметной разницы между вами и средним фондом почти не будет.

Поэтому если уж заниматься поиском неэффективностей и становиться лучшим, надо идти в венчурные капиталисты – награда будет достойная.

Выводы такие: следует больше всего внимания уделить распределению активов по классам и акцент сделать на акциях. Поиском удачного времени для входа на рынок заниматься не стоит. А что касается выбора индивидуальных бумаг – это уже решение каждого отдельного управляющего, активно торговать или нет. Куда это привело йельский портфель?

Примерно 11 % вложено в американские акции, 15 % в акции других стран, 4 % в облигации, то есть традиционные активы составляют лишь 30 % портфеля. Ещё 23 % вложено в фундаментально раскоррелированные хедж-фонды. Реальный сектор – действительно реальный: лес, нефть, газ и недвижимость – это 28 % портфеля. А частные инвестиции – это стартапы и финансирование слияний и поглощений – 19 % активов.

Если применить к этому портфелю критерии, о которых я писал, – ориентацию на акционерный капитал и диверсификацию, станет понятно, что лишь 4 % портфеля вложены в фиксированный доход, а остальное рассчитано на долгий срок и прирост стоимости. По сравнению с традиционной моделью, где 50 % вкладывалось в американские акции и 40 % в бонды – это намного более серьёзная диверсификация.

Результаты, даже несмотря на суровые потери в 25 % всего фонда в 2008 году, оказались сногсшибательными. Если посчитать, чего добился йельский портфель за 20–25 лет, выяснится, что разница с традиционным управлением эндаументами принесла Йелю лишних 15 миллиардов долларов – это лучший результат из всех университетов. Когда у управляющего цель – действительно смотреть далеко-далеко в будущее и он не слишком гонится за быстрыми деньгами, такое возможно.

Можно спросить, какая у йельского портфеля бета? Ну, риск у него довольно низкий по статистическим меркам – гораздо ниже, чем у традиционных биржевых портфелей из торгуемых бумаг. Причина этого – отличная диверсификация, которая снижает риски университета. При этом куча людей смотрят на портфель и говорят: «Ууу, да у вас тут столько всего стрёмного – и венчурные инвестиции, и дрова из леса, и тысячи нефти». Да, эти инструменты индивидуально весьма рискованны, но магия диверсификации как раз и заключается в том, что, когда мы собираем активы, не зависящие друг от друга, складывая их в одну корзину, общий риск снижается. Поэтому у Йеля, на самом деле, низкорискованный портфель!

Инвестиции в зарубежные активы – вот интереснейшая часть. Это не только иностранные акции и облигации, которые составляют 15 % от фонда. Там есть и зарубежная недвижимость, есть вложения в венчурные проекты, в слияния и поглощения. Восточноевропейские, южноамериканские и азиатские рынки менее развиты, чем рынок США, и менее эффективны – поэтому там больше возможностей заработать. Плюс зарубежные активы номинированы в другой валюте – это тоже неплохой инструмент диверсификации.

Вы спросите: как же мне инвестировать в венчурный капитал, как мне купить коммерческую недвижимость в Нигерии и где мне взять облигации австралийских компаний? На эти вопросы, ребята, вы должны найти ответы сами. Я стратегией занимаюсь. А вы хоть раз сделайте домашнее задание.