Читать книгу "Ценообразование IPO и SPO: На пути от старого рынка к новому"

Антон Мальков
Ценообразование IPO и SPO: На пути от старого рынка к новому

Руководитель проекта: Анна Красова

Арт-директор: Татевик Саркисян

Корректоры: Елена Сербина, Наталья Казакова

Верстка: Белла Руссо, Елена Бреге

Все права защищены. Данная электронная книга предназначена исключительно для частного использования в личных (некоммерческих) целях. Электронная книга, ее части, фрагменты и элементы, включая текст, изображения и иное, не подлежат копированию и любому другому использованию без разрешения правообладателя. В частности, запрещено такое использование, в результате которого электронная книга, ее часть, фрагмент или элемент станут доступными ограниченному или неопределенному кругу лиц, в том числе посредством сети интернет, независимо от того, будет предоставляться доступ за плату или безвозмездно.

Копирование, воспроизведение и иное использование электронной книги, ее частей, фрагментов и элементов, выходящее за пределы частного использования в личных (некоммерческих) целях, без согласия правообладателя является незаконным и влечет уголовную, административную и гражданскую ответственность.

© Мальков А. В., 2024

© Оформление. ООО «Альпина ПРО, 2024

* * *

Предисловие

Дорогой читатель!

Ввиду существенных изменений на рынке, произошедших в феврале 2022 года, выход нового издания, четвертого по счету (со второй по счету сменой названия), был отложен, а сама книга подверглась значительной переработке.

Во-первых, из названия и содержания ушло структурирование: в новом рынке[1]1
  Для вашего удобства впервые встречающиеся в тексте слова, выделенные жирным, расшифрованы в словаре.


[Закрыть] все эмитенты инкорпорированы и получают листинг в России. Тем не менее два вопроса структурирования, остающиеся актуальными, будут рассмотрены ниже.

Во-вторых, у нового рынка своя специфика обнаруживается и в вопросах ценообразования:

● не представляется возможным продолжить все статистические ряды старого рынка (в первую очередь из-за немногочисленности российских институциональных инвесторов, см. табл. 2–3, 4–5, 6, 9-10);

● поскольку у IPO нового рынка, похоже, есть все шансы существенно повысить средний уровень первоначальной доходности, данный показатель имеет смысл считать отдельно от старого рынка (см. подробнее § 5);

● как минимум на первых SPO нового рынка фокус с вопроса «какой предлагается дисконт?» сместился на вопрос «какой предлагается опцион?» (см. подробнее § 6).

Краткие экскурсы по старому рынку я полагаю необходимым включить в новое издание не только из любви к истории, но и потому, что по мере развития рынка они – как знать? – могут пригодиться.

Комментарии к основным событиям рынка IPO и SPO, текущим и будущим, можно найти в моем канале https://t.me/ant0n_malk0v, а на сайте www.malkov.ru планируется периодическая выкладка обновленной статистики.

Читателю, только начинающему знакомиться с данной сферой, можно порекомендовать сначала изучить IPO-гид[2]2
  https://fs.moex.com/f/19351/mosbirzha-ipo-guide2023-rus-book.pdf?yqrid=4GlbPrRfKK9.


[Закрыть].

Актуальные вопросы структурирования

Итак, перейду к актуальным вопросам структурирования.

Законом установлены (1) запрет на отчуждение новых акций до их оплаты и (2) 8-дневный срок осуществления преимущественных прав. Ввиду этих двух ограничений инвесторам нередко передаются вторичные акции акционера, размытие доли которого компенсируется за счет первичных акций. В старом рынке это структурное решение получило название top up.

При структурировании top up необходимо учитывать несколько ограничений:

● размещение по открытой подписке избавляет основного акционера от необходимости при пересечении 30-, 50-, 75-, 95-процентных порогов владения делать обязательное предложение, но не от необходимости согласовать покупку с антимонопольным органом (релевантные пороги – 25, 50 и 75 %);

● если основной акционер приобретает акции ниже цены IPO / SPO, возникает налог на разницу между ценой IPO / SPO и ценой приобретения (в этом случае top up исторически структурировали не через продажу, а через заем акций).

Стабилизация с использованием вторичных акций структурируется через заем с колл-опционом. Данная структура называется greenshoe[3]3
  От названия американской компании Green Shoe Manufacturing Company, впервые использовавшей механизм стабилизации при размещении на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1960 году.


[Закрыть] и является наиболее распространенной.

Однако при выпуске новых акций возникают дополнительные затруднения:

● период стабилизации составляет до 30 календарных дней с момента объявления цены размещения. К окончанию стабилизации дополнительная эмиссия должна быть уже завершена, при этом в российском законодательстве отсутствует возможность выпускать акции и подавать уведомление (отчет) траншами;

● до окончания периода стабилизации существует неопределенность относительно объема выпуска (опцион может быть исполнен полностью или частично либо не исполнен вовсе), а российское законодательство не предусматривает режима условного выпуска/упрощенного погашения.

Невозможен заем акций и в контексте приватизации.

Если сделка (1) первичная или (2) приватизационная, то стабилизация структурируется через пут-опцион. Это решение на профессиональном сленге получило название brownshoe (как оппозиция greenshoe). Опцион предоставляет либо дочерняя компания эмитента, либо созданная по инициативе эмитента компания специального назначения.

Вехи развития рынка акций

Теперь об основных вехах развития рынка акционерного капитала.

До 2022 года порядка двух третей free float находилось в руках иностранных инвесторов. Это не только определяло облик рынка (география маркетинга, характер документации), но и объясняло его повышенную волатильность. Вместе с ростом числа активных розничных клиентов на рынке (с 0,4 млн на конец 2019 года до 2,9 млн на конец 2021 года) росла и доля розничных инвесторов во free float, хотя она по-прежнему составляла менее 10 %. Как же отечественный рынок, который начинал с допуска приватизированных акций к торгам на российских площадках, пришел к такому состоянию?

В 1996–2002 годах российские бизнесы, как правило, выбирали листинг в США, с 2005 года они переориентировались на Лондонскую фондовую биржу. Переключению фокуса с американского рынка на европейский способствовало принятие в США в 2002 году закона Сарбейнса – Оксли, который ужесточил требования к корпоративному управлению и аудиту, предъявляемые к публичным компаниям. В 2019–2021 годах американские биржи за счет технологического сектора частично отыграли утраченные позиции.

В 2003 году доля акций российского акционерного общества, которые могли размещаться за рубежом в форме депозитарных расписок, была ограничена 40 % уставного капитала и затем последовательно снижалась вплоть до 25 %[4]4
  Постановление ФКЦБ РФ от 01.04.2003 № 03–17/пс, Приказ ФСФР РФ от 12.01.2006 № 06–5/пз-н, Приказ ФСФР РФ от 10.06.2009 № 09–21/пз-н.


[Закрыть]. Это приводило к дисбалансу спроса на депозитарные расписки и акции, а также вынуждало бенефициаров уходить в офшор: в 2010–2014 годах уже более половины компаний были инкорпорированы за рубежом (в основном на Кипре), тогда как в предшествующем периоде, до 2010 года, использование зарубежной «прописки» носило эпизодический характер.

Параллельно с этим в 2004–2007 годах получил распространение исключительно российский листинг, став с 2013 года базовой опцией для компаний из всех секторов, кроме технологического.

Но в феврале 2022 года произошла смена парадигмы. Указом Президента № 81 от 1 марта 2022 года большинство иностранцев были отрезаны от торгов на отечественных биржах, а их активы оказались на счетах С. Доля же розничных инвесторов в торгах акциями существенно выросла (с чуть более 40 % в феврале 2022 года до около 80 % уже к июлю 2022 года). Соответственно, розничные инвесторы стали основной движущей силой нового рынка, хотя уже в октябре–декабре 2023 года в некоторых IPO существенная доля спроса (пусть и с высокой концентрацией) пришлась на отечественных институциональных инвесторов.

Смена парадигмы, как было отмечено выше, наложила отпечаток и на вопросы ценообразования, что будет подробнее освещено ниже.

* * *

Я бы хотел выразить благодарность Никите Асееву, работа с которым над актуализацией литературы и статистики для этого издания была прервана событиями февраля 2022 года, а также Андрею Осадчеву, с которым мы завершали работу над статистикой (в основном уже по новому рынку).

Январь 2024

IPO

§ 1. Механизм ценообразования

Краткий экскурс в старый рынок

Процесс определения цены начинался с премаркетинга (pre-marketing[5]5
  Также известен как «образование инвесторов перед сделкой» (pre-deal investor education, PDIE).


[Закрыть]), в ходе которого аналитики синдиката инвестиционных банков обсуждали с инвесторами ожидания по стоимости маркетируемой компании.

До пандемии 2020 года премаркетинг занимал две недели, затем благодаря активному использованию онлайн-коммуникаций его продолжительность сократилась до недели.

На следующем этапе процесса определения цены (price discovery process) строилась книга заявок (bookbuilding) на базе ценового диапазона (price range), установленного с учетом отзывов (feedbacks) инвесторов в ходе премаркетинга. Визуализация ценовой чувствительности инвесторов осуществлялась с помощью каскадных диаграмм (waterfall charts), представленных на рисунке 1.

Букбилдинг также занимал две недели до пандемии 2020 года и одну неделю после нее соответственно. При ажиотажном спросе сроки букбилдинга могли быть сокращены (например, всего шесть дней вместо изначально запланированных девяти в случае с Tinkoff в 2013 году).

По окончании букбилдинга с учетом ценовой чувствительности инвесторов, которая тоже визуализировалась при помощи каскадных диаграмм (рис. 2), инвестиционные банки и компания / продающий акционер устанавливали цену первичного предложения, а также распределяли (аллоцировали[6]6
  Здесь и далее важные понятия выделены курсивом.


[Закрыть], allocation) акции между инвесторами.

Рис. 1.

Чувствительность инвесторов к цене на этапе премаркетинга

Рис. 2.

Чувствительность инвесторов к цене на этапе букбилдинга

Обзор нового рынка

Базово процесс определения цены и сейчас тоже начинается с премаркетинга, хотя данный этап и перестал быть обязательным (например, «Совкомбанк» 2023). Его факультативность – следствие немногочисленности отечественных институциональных инвесторов, обратная связь от которых в силу менее жестких юридических ограничений может быть собрана в ходе «ранних встреч» (early look meetings, ELM) до официального объявления о сделке.

За премаркетингом, занимающим менее недели, следуют сборы (это понятие благодаря усилившейся в новом рынке роли брокеров потеснило термин «букбилдинг»). Поскольку розничным инвесторам как основной движущей силе рынка необходимо время на разгон, сборы базово занимают одну неделю[7]7
  Из-за 8-дневного периода преимущественного права бывает и больше (тот же «Совкомбанк» 2023).


[Закрыть], но как минимум у «горячих» сделок (подробнее о них см. § 5) есть высокий потенциал сокращения сроков.

После завершения сборов заявки выставляются на биржу, а инвестиционные банки и компания / продающий акционер аллоцируют акции; затем следуют удовлетворение заявок и начало торгов.

Важные наблюдения и выводы

Зарубежные авторы, отмечая неопределенность результатов оценки по методу дисконтированных денежных потоков (ДДП), признают, что оценка на основе мультипликаторов сравнимых компаний является основным методом оценки IPO[8]8
  Kim M., Ritter J. Valuing IPOs // Journal of Financial Economics. 1999. Vol. 53. No. 3. P. 409–437; How J., Lam J., Yeo J. The Use of the Comparable Firm Approach in Valuing Australian IPOs // International Review of Financial Analysis. 2007. Vol. 16. P. 99–115; Eberhart A. Comparable Firms and the Precision of Equity Valuations // Journal of Banking and Finance. 2001. Vol. 25. P. 1367–1400.


[Закрыть]. Именно его и используют инвесторы. Они выбирают одну или несколько сравнимых компаний и базово требуют скидку (IPO-дисконт) к ее (их) мультипликатору(–ам).

Так, в старом рынке инвесторы сравнивали Ozon с Allegro (Польша), HeadHunter – с Yandex, «Полюс» – с Polymetal, «Детский мир» – с X5 Group, Tinkoff – с Alior (Польша) / Capitec (ЮАР) / Compartamos (Мексика) / International Personal Finance (Великобритания) и т. д.

В новом рынке «Совкомбанк» сравнивали со Сбербанком, ЮГК – с «Полюсом», «Хэндерсон Фэшн Групп» – с Fix Price, «ВУШ Холдинг» – с Yandex и HeadHunter.

Какой IPO-дисконт в результате получили инвесторы, можно увидеть в таблице 1 (по Tinkoff дисконт по нижней границе ценового диапазона, премия – по верхней границе).

Кроме того, в таблице 1 представлены факторы, повлиявшие на оценку Tinkoff, а также сделок 2017–2023 годов[9]9
  Мультипликаторы сравнимых компаний взяты на момент объявления ценового диапазона (за время сбора заявок мультипликатор сравнимой компании может корректироваться; например, благодаря этому дисконт «Полюс» к Polymetal сократился с 7 до 3 %).


[Закрыть].

Как видно, бизнесы с более высокими темпами роста и маржинальностью могут рассчитывать на меньшую скидку или даже на ее отсутствие. Имеет значение и состояние первичного рынка на момент сделки. Так, объявление цены компанией «ВУШ Холдинг» пришлось на слабый рынок, что привело к более глубокому дисконту.

Как минимум в старом рынке имели значение и перспективы достижения акцией ликвидности, сопоставимой со сравнимой компанией / сравнимыми компаниями (например, HeadHunter).

И если в старом рынке зарубежные компании эпизодически использовались для сравнения, в новом они перестали использоваться вовсе.

Компания может оцениваться и по дивидендной доходности. Например, по En+ Group инвесторы задавались вопросом «какую премию к дивидендной доходности «Русала» я готов заплатить с учетом дополнительного дивидендного потока от энергетического бизнеса?», а по «Совкомфлоту» – «какая дивидендная доходность может быть мне интересна ввиду наличия на рынке широкого выбора дивидендных историй?». В обоих случаях подразумеваемый (implied) мультипликатор EV / EBITDA является средством верификации полученной таким образом оценки (для первых – в сравнении Norsk Hydro, для вторых – в сравнении с MISC).

Наконец, ценовой диапазон последнего IPO старого рынка – СПБ Биржи – определялся банками-организаторами (совместно с компанией и крупнейшими акционерами), но не с опорой на ELM, а с учетом сделок pre-IPO за последние несколько месяцев до IPO (премаркетинг же шел параллельно с букбилдингом).

В последующих параграфах более детально будет рассмотрен каждый из описанных выше этапов: премаркетинг и определение ценового диапазона (§ 2), сбор заявок и определение цены (§ 3), распределение акций (§ 4) и торги (§ 5).

§ 2. Определение ценового диапазона

Краткий экскурс в старый рынок

Премаркетинг «лондонских» и «московских» IPO сопровождался рассылкой инвесторам аналитических отчетов (research reports). А «американские» IPO из-за более жесткого регулирования[10]10
  Ritter J. Differences between European and American IPO Markets // European Financial Management. 2003. Vol. 9. No. 4. P. 421–434.


[Закрыть] маркетировались на основе презентаций (flipbooks).

В материалах аналитиков оценка, как правило, приводилась без учета нового капитала (pre-money) и за редким исключением до применения дисконта за непубличность (pre-discount).

На этапе становления рынка (2002–2005) применялась следующая методология оценки, а именно:

● аналитики называли метод ДДП предпочтительным методом оценки, причем в рассматриваемом периоде его применение, как правило, давало более консервативные результаты, чем оценка по мультипликаторам сравнимых компаний;

● сравнительная оценка в основном опиралась на мультипликаторы зарубежных компаний. Мультипликатор «стоимость предприятия к прибыли до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации» (EV/EBITDA) еще не доминировал над мультипликаторами «цена к чистой прибыли» (P/E) и «стоимость предприятия к выручке» (EV/Sales). Аналитики зачастую ориентировались на средний мультипликатор компаний из развитых и развивающихся рынков.

В дальнейшем, с 2006 года:

● метод ДДП определял верхнюю границу оценки, а мультипликаторы сравнимых компаний – нижнюю;

● в зависимости от отраслевой принадлежности основными мультипликаторами являлись EV/EBITDA и P/E.

Ближе к концу рассматриваемого периода, а именно к 2017–2021 годам, повышенное внимание стали уделять уровню предлагаемой дивидендной доходности. Оценка по дивидендной доходности верифицировала результаты оценки по мультипликаторам, а иногда являлась основным используемым методом (см. En+ Group и «Совкомфлот»).

По результатам изучения отчетов / flipbooks и общения с аналитиками инвесторы предоставляли обратную связь по оценке.

Тим Дженкинсон и Говард Джонс, опросив управляющих 49 ведущих фондов Великобритании, пришли к выводу, что на этапе премаркетинга 21 % респондентов всегда дают отзывы об оценке компании, а 40 % – в большинстве случаев. Кроме того, в отзывах инвесторы дают заниженные ожидания по оценке[11]11
  Jenkinson T., Jones H. IPO Pricing and Allocation: a Survey of the Views of Institutional Investors // Review of Financial Studies. 2009. Vol. 22. Issue 4. P. 1477–1504.


[Закрыть]. То есть даже в старом рынке, когда количество наблюдений было существенно выше, отзывы инвесторов на этапе премаркетинга были фрагментарны (не все готовы предоставить обратную связь об оценке) и нередко носили предварительный характер (с аналитиками синдиката зачастую встречаются аналитики фондов, а не портфельные управляющие, которые принимают окончательное инвестиционное решение).

Таблица 2 показывает, что в 2006–2008 годах верхняя граница ценового диапазона отсекала 97 % индикативного спроса, собранного в ходе премаркетинга. Нижняя граница оставляла 64 % инвесторов. По цене, определенной в ходе букбилдинга, на этапе премаркетинга были готовы инвестировать лишь 18 % инвесторов.

Репрезентативность отзывов инвесторов, собранных на этапе премаркетинга за 2006–2008 годы, составила 27 % (34 отзыва / 126 заявок), что в целом согласуется с наблюдениями Т. Дженкинсона и Г. Джонса о проценте инвесторов, готовых предоставить обратную связь по оценке.

В 2010–2020 годах подход к определению верхней и нижней границ ценового диапазона не претерпел ощутимых изменений, тогда как процент инвесторов, которые на этапе премаркетинга считали цену, установившуюся в результате букбилдинга, приемлемой, увеличился в три раза (таблица 3).

Также таблица 3 позволяет проследить, насколько ощутимо за это десятилетие возросла репрезентативность обратной связи инвесторов (62 отзыва при 83 заявках, или 75 %).

Обзор нового рынка

Практика подготовки аналитических отчетов (обзоров) не претерпела существенных изменений, разве что изменился язык данного продукта в связи с сужением целевой аудитории до отечественных институциональных инвесторов.

И в связи с данным сужением целевой аудитории институциональных инвесторов актуальными стали вопросы о репрезентативности этой обратной связи и силе переговорной позиции, что в свою очередь создает предпосылки для поиска механизмов получения обратной связи от розничных инвесторов (как минимум за пределами масс-маркета).

Как отмечалось выше, источником обратной связи об оценке может быть не только премаркетинг, но и ранние встречи с инвесторами.

Если в старом рынке обратная связь от инвесторов визуализировалась в виде графиков-водопадов, то сейчас приемлемые для инвесторов уровни оценки указываются в таблице чувствительности по цене, AVP (analysis at various prices).

Важные наблюдения и выводы

Метод ДДП

С учетом сказанного выше использование метода дисконтированных денежных потоков (ДДП) для определения верхней границы оценки представляется некорректным, поскольку это создает у эмитентов / продающих акционеров неправильное представление о механизме ценообразования и, соответственно, формирует ошибочные ожидания.

Метод ДДП следует применять в качестве вспомогательного, верифицируя таким образом результаты оценки с использованием мультипликаторов сравнимых компаний либо показывая потенциал дополнительного заработка (upside).

Исчисление IPO-дисконта

Равным образом представляется некорректным исчисление дисконта к оценке аналитиков (опять-таки потому, что механизм ценообразования работает не так – инвесторы ориентируются на одну или несколько сравнимых компаний и требуют скидку к ее или их мультипликатору, см. § 1).

Довольно долго IPO-дисконт считали как соотношение цены размещения к середине диапазона действительной стоимости (fair value ranges) согласно консенсусу аналитиков синдиката банков-организаторов. В 2006–2008 годах и 2010–2013 годах этот показатель составлял 14,5 и 26,1 % соответственно. Затем почти все американские, а потом и многие неамериканские банки перестали включать в аналитические отчеты диапазоны действительной стоимости, приводя только прогнозы финансовых показателей компаний и описание методологии оценки, из-за чего дисконт стал рассчитываться на базе все менее и менее надежного консенсуса.

Тем не менее уже в новом рынке вокруг этой статистики продолжают ломаться копья. Очевидно, что отсутствие upside к оценке аналитика является проблемой для маркетинга сделки. Но равным образом ошибочно и ставить телегу (оценку аналитиков) впереди лошади (оценки на основе мультипликаторов сравнимых компаний).

§ 3. Определение цены IPO

Краткий экскурс в старый рынок

В период 1996–2008 годов цены российских размещений в основном устанавливались в пределах ценовых диапазонов с равномерным распределением (рис. 3)[12]12
  В Европе же прослеживалась тенденция к установлению цены ближе к верхней границе ценового диапазона. Jenkinson T., Morrison A., Wilhelm W. Why are European IPOs so Rarely Priced Outside the Indicative Price Range? // Journal of Financial Economics. 2006. Vol. 80. P. 185–209.


[Закрыть].

Рис. 3.

Распределение цен в пределах ценовых диапазонов, 1996–2008 годы[13]13
  Здесь и на следующем рисунке нижняя граница – 0 %, верхняя граница – 100 %.


[Закрыть]

Статистика следующего периода, 2010–2021 годов, свидетельствует об увеличении разрыва между ожиданиями продающей и покупающей сторон: наблюдалась явная тенденция к установлению цены в районе нижней границы ценового диапазона (рис. 4).

Рис. 4.

Распределение цен в пределах ценовых диапазонов, 2010–2021 годы

При анализе европейского рынка Франческа Корнелли и Дэвид Голдрайх, а также упомянутые ранее Тим Дженкинсон и Говард Джонс на основе различных выборок сделок 1995–2001 годов пришли к следующим выводам[14]14
  Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding and Strategic Allocation // The Journal of Finance. 2001. Vol. LVI. No. 6. P. 2337–2369; Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding; how Informative is the Order Book? // The Journal of Finance. 2003. Vol. LVIII. No. 4. P. 1415–1443; Jenkinson T., Jones H. Bids and Allocations in European IPO Bookbuilding // The Journal of Finance. 2004. Vol. LIX. No. 5. P. 2309–2338.


[Закрыть]:

● доля лимитированных, а также пересмотренных в ходе букбилдинга заявок составляет менее 20 %;

● между уровнем переподписки и процентом лимитированных заявок существует обратная зависимость;

● цена размещения определяется с учетом лимитированных заявок и устанавливается рядом с точкой значительного падения спроса на акции.

Статистика отечественного рынка 2006–2020 годов подтверждает данные выводы, кроме процента лимитированных заявок (он существенно выше), что наряду с данными об умеренном уровне переподписки свидетельствует об агрессивности установленных ценовых диапазонов (таблицы 4 и 5).

Обзор нового рынка

Если в старом рынке установление цены по верхней границе было исключением из правила, то в новом рынке данный сценарий видится базовым во многом благодаря сборам розничного спроса по верхней границе диапазона (см. приложение III).

Кроме того, сборы некоторых сделок в 2023 году осуществлялись по фиксированной цене («Евротранс» и ЦГРМ «Генетико»). В будущем не исключаю сборы по фиксированной цене и на сделках с участием институциональных инвесторов.

Бросается в глаза и повышение медианного уровня переподписки (3.1×), что создает предпосылки для более высокого уровня первоначальной доходности (подробнее см. приложение III).

Важные наблюдения и выводы

Тенденции зарубежного рынка, актуальные для отечественного

Тим Дженкинсон и Говард Джонс еще 15 лет назад опросили 49 ведущих фондов Великобритании и обнародовали результаты данного опроса[15]15
  Jenkinson T., Jones H. IPO Pricing and Allocation: a Survey of the Views of Institutional Investors // Review of Financial Studies. 2009. Vol. 22. Issue 4. P. 1477–1504.


[Закрыть], которые любопытны для определения цены IPO с методологической точки зрения:

● тип заявки в ходе букбилдинга инвесторы выбирают в зависимости от того, считают ли они уровень переподписки размещения значительным или нет: в первом случае 46 % респондентов подают заявки без ценового лимита, в то время как во втором случае так поступают лишь 7 % опрошенных. Инвесторы также отмечали, что встречи с аналитиками и менеджментом зачастую используются для того, чтобы получить представление об уровне переподписки размещения;

● 63 % респондентов указали, что заявки без ценового лимита подаются потому, что верхняя граница ценового диапазона соответствует ожиданиям по оценке;

● в 71 % случаев цена в лимитированной заявке указывается ниже действительных ожиданий по оценке, и лишь у 26 % опрошенных коэффициент занижения является постоянной величиной, в остальных случаях он зависит от уровня переподписки размещения.

Влияние уровня переподписки на динамику котировок

Мне нередко задают вопрос, в чем причины падения котировок компаний, книги заявок которых были переподписаны в десять и более раз.

Дело в том, что при повышении уровня переподписки неудовлетворенный спрос формируется только при реальной, а не номинальной переподписке, то есть когда инвесторы не завышают заявки искусственно с целью получить аллокации желаемых размеров. Таким образом, на уровень переподписки не следует смотреть как на абсолютную величину: средняя реальная переподписка лучше, чем высокая номинальная.

Влияние ценового диапазона на динамику сборов

О роли аллокаций в обеспечении конструктивной динамики котировок я выскажусь в следующем параграфе, а пока (хотя бы на основе данных старого рынка) отмечу важность учета обратной связи инвесторов на этапе премаркетинга для определения верхней границы диапазона. В случае «горячих» сделок это является дополнительной страховкой от чрезмерного оптимизма и последующего разочарования инвесторов. Ведь на этапе премаркетинга никто из инвесторов не был готов покупать Tinkoff по верхней границе (см. рис. 1)! Но на этапе букбилдинга об этом уже никто не думал (см. рис. 2)… Следует помнить, что по своей природе отзывы первичны, а заявки вторичны: если бы ценовой диапазон по «Детскому миру» (см. рис. 1 внизу) был установлен менее агрессивно, размещение прошло бы не по нижней границе и каскадная диаграмма на рисунке 2 (см. внизу) выглядела бы по-другому.

Отдельно замечу, что сразу после сделки «Группы Астра» в 2023 году участники рынка активно обсуждали вопрос, не надо ли было увеличить цену предложения. В старом рынке установление цены выше верхней границы было очень редким явлением (Ozon 2020, Yandex 2011, «ВымпелКом» 1996). Не могу ничего сказать о Yandex 2011 и тем более о «ВымпелКоме» 1996, но Ozon, например, располагал обратной связью, предоставленной частью инвесторов (достаточно репрезентативной), о готовности купить по цене на шаг выше. По «Группе Астра» же такой информации не было вовсе, и было непонятно, на базе чего принимать решение об увеличении цены (и до какого предела).