Текст книги "Финансовые услуги для всех? Стратегии и проблемы расширения доступа"

2. Доступ к финансам фирм: выход на рынок, рост и производительность

Предоставляя финансовые услуги предприятиям с хорошими перспективами роста, экономика развивающихся стран будет расти, а доходы приблизятся к уровню стран с развитой экономикой. И дело не только в общем объеме кредитования: огромное значение имеет то, какие предприятия получат финансирование и на каких условиях, т. е. смогут ли предприятия, работающие на рынке или только собирающиеся выйти на него, получить доступ к финансам по разумной цене. Улучшение доступа к внешним источникам финансирования, несомненно, будет основной задачей в области финансирования предприятий в развивающихся странах, и сам этот факт уже оправдывает то внимание, которое ему уделяется в эконометрических исследованиях. Правда, другие аспекты, такие как управление денежными средствами и платежи, управление рисками и страхование, не менее важны и тоже требуют изучения.

В этой главе рассматриваются вопросы финансирования предприятий в развивающихся странах и изучаются препятствия к улучшению взаимоотношений между предприятиями и финансовыми учреждениями. Речь пойдет о каналах финансирования и влиянии доступа к финансам на производительность, а также об относительной важности препятствий к финансированию как фактора, сдерживающего рост, по сравнению с другими ограничениями бизнес-среды. Предприятия финансируют свои операции и рост множеством способов, которые отражают как предпочтения руководства, так и инвестиционные возможности. Доступность внешнего финансирования зависит от широкой институциональной среды, а недостаточный доступ к финансам является одним из наиболее важных препятствий, которые приходится преодолевать предприятиям. Более свободный доступ к финансам может помочь предприятиям не только с выходом на рынок, но и с ускорением роста, что в свою очередь способствует экономическому развитию.

В этой главе рассматривается влияние препятствий к получению финансирования на предприятия и на экономику в целом. Выявляются источники финансирования и рассматривается роль иностранных банков и небанковского финансирования.

В этой главе мы рассматриваем, как улучшения в работе официального финансового сектора могут снять какие-то ограничения по доступу к финансам для малых предприятий и прочих фирм, испытывающих трудности с самофинансированием и поиском частных (неофициальных) источников финансирования. Доступ к финансам оказывает заметное влияние на структуру собственности, динамизм и устойчивость экономики в широком смысле. Иными словами, не только растет производительность предприятий, но и трансформируется структура экономики. Устранение препятствий к финансированию, по-видимому, наибольшую пользу принесет малым предприятиям, что ускорит развитие экономики. Институциональная среда также может оказать влияние и на формы собственности: так, в хорошо функционирующих финансовых и правовых системах предприятия чаще будут стремиться к объединению своих действий.

И наконец, в этой главе пойдет речь о возможности получать доступ к финансам из различных источников, в число которых входят банки и другие финансовые организации, рынки ценных бумаг и иностранные инвестиции. Особое внимание будет уделяться вопросу об иностранных банках и их вкладе в улучшение доступа к финансам. Споры о том, какие структуры – банки или рынки – лучше справляются с этой задачей, сегодня не вызывают значительного интереса: и те и другие делают свое дело, работая с широким кругом клиентов. Создание инфраструктуры, позволяющей как рынкам, так и финансовым учреждениям достичь оптимального уровня, вероятно, будет наилучшим решением. Кредитование на условиях партнерства, предполагающее тесное взаимодействие заемщика и кредитора и основанное на хорошем знании бизнеса заемщика, а не только на наличии обеспечения или принятом механически решении скоринговой системы, обходится недешево кредитору. Такое кредитование может быть прибыльным либо при высоком спреде, либо при больших объемах. Но если кредитоспособность клиента оценить трудно, то, скорее всего, альтернативы такому кредитованию не будет, хотя это может привести к дискриминации определенных групп клиентов. Однако у современных тенденций – кредитование на основе активов или при автоматической оценке с использованием кредитной истории – несомненно, большое будущее. Кредитный реестр (в России – реестр заемщиков. – Прим. ред.) становится важным инструментом развития услуги кредитования.

Иностранные банки приносят с собой капитал, технологии, ноу-хау и некоторую независимость от местной деловой элиты, но их роль в улучшении доступа к финансам всегда была противоречивой, отчасти по политическим причинам. Иностранные банки имеют сравнительное преимущество в вопросах кредитования, но улучшает ли их присутствие на рынке доступ к кредитам в странах, где кредитование на условиях партнерства по-прежнему необходимо? Выход на рынок иностранных банков дает преимущества крупным предприятиям, но во многих странах улучшение доступа к кредитованию распространяется, прямо или косвенно, и на предприятия малого бизнеса. Тем не менее, по некоторым данным, приход иностранных банков не всегда улучшает доступ к кредитам для малого бизнеса, по крайней мере первое время.

Небанковское финансирование еще играет важную роль в большинстве развивающихся стран, но ситуация может измениться. К рынку коммерческих облигаций и рынку ценных бумаг проявляют интерес в основном крупные предприятия, хотя, расширяя круг фирм, получающих доступ к долгосрочному кредитованию, эти рынки вносят определенный вклад в развитие экономики. Прямые инвестиции иностранных банков можно рассматривать как частичную замену местного финансирования, и это играет важную роль в некоторых странах. Хотя такие инвестиции снижают ограничения по доступу к финансам, преимущества получают более крупные предприятия.

Доступ к финансам: факторы и следствия

Предприятия прибегают к самым разным способам финансирования своих операций. Выбор финансирования определяется предпочтениями предпринимателей и, что более важно, доступными им вариантами. То, в какой форме, от кого, насколько успешно и по какой цене получено финансирование, зависит от ряда факторов. Внутренние финансовые ресурсы, доступные предпринимателям, служат базой для развития большей части молодых компаний и могут помочь сбалансировать внешнее финансирование, т. е. финансирование, получаемое от сторонних лиц. Но, учитывая проблемы с прозрачностью (см. пример 1.2), внешнее финансирование во многом зависит от способности предпринимателей составить конкурентоспособное бизнес-предложение, от готовности делить контроль, от характера бизнес-плана и рисков, связанных с его осуществлением. Иными словами, надежность предложения зависит не только от его реальной ценности, но и от того, как осуществляется управление фирмой, от прозрачности ее операций и финансовых потоков.

Другие обстоятельства не менее важны. Доступность внешнего финансирования зависит не только от ситуации на предприятии, но и от институциональной среды, поддерживающей возможность принудительного исполнения исков, и ликвидности контрактов по финансированию. А также от наличия и эффективности посредников и других финансовых организаций, сводящих вместе потенциальных кредиторов и заемщиков (Tirole, 2006).

Поскольку структуры финансовых контрактов в разных странах различны, степень и схемы финансирования, как правило, отличаются. И что самое важное, эти условия влияют на уровень ограничений по доступу к финансам в различных странах (и даже внутри одной страны в разных штатах или провинциях; см.: Laeven and Woodruff, 2007). Как отмечается в главе 1, доступ к финансам находится среди аспектов деловой среды, наиболее часто рассматривающихся как препятствие к росту предприятий¹. По крайней мере таковы результаты опросов, проведенных во многих развивающихся странах.

Препятствия к финансированию являются фактором, ограничивающим рост предприятий, причем, согласно опросам менеджеров, фактором, наиболее сильно сдерживающим рост.

Исследования показали, что жалобы обоснованны: отсутствие доступа, действительно, значительно сдерживает рост фирм. Одно из ярких доказательств этого – результаты исследования регулируемой программы кредитования в Индии. Банержи и Дюфло (Banerjee and Duflo, 2004) подробно изучили ситуацию в бизнесе 253 малых и средних заемщиков одного из индийских банков до и после того, как они получили доступ к программе. В 1998 г. изменилось определение размера предприятия, участвующего в программе, что позволило выдавать кредиты по субсидируемой процентной ставке новой группе предприятий среднего размера. Естественно, предприятия стали брать кредиты на более выгодных условиях, но, вместо того чтобы просто заменить субсидируемым кредитом более дорогостоящее финансирование, они обычно направляли новый кредит на развитие производства, из чего можно предположить, что ограничения в кредитах сдерживали их рост.

Более того, как показано на рис. 2.1, новые бенефициары готовы были нести значительно более высокие расходы, чтобы получить более высокую прибыль, тогда как на остальных заемщиков изменения условий кредитования значительного влияния не оказали². Конечно, пока нельзя сказать, что регулируемое кредитование можно считать хорошим или даже лучшим решением проблемы кредитных ограничений. Как будет показано в главе 4, не всегда программа достигала целевых групп и не всегда внедрение программы приводило к увеличению производительности предприятий, получавших такие кредиты, не говоря уж о влиянии на остальную экономику.

Более исчерпывающие данные были получены в ходе опроса 10 000 предприятий из 80 стран в рамках Всемирного исследования деловой среды, проводившегося в 1999–2000 гг. Респонденты указывали, что отсутствие финансирования было ограничивающим фактором и, как правило, не давало наращивать мощности (Beck, Demirgüç-Kunt, and Maksimovic, 2005)³. Среди трех ограничивающих факторов, которым авторы уделяют внимание, – коррупция, правовая система и финансы – ограничение финансирования наиболее сильно замедляет рост предприятий (рис. 2.2). Прочие препятствия тоже важны, тем более что они связаны с финансами, и поэтому доступ к финансам рассматривается в качестве одного из наиболее значимых факторов, сдерживающих развитие (Ayyagari, Demirgüç-Kunt, and Maksimovic, 2006а).

Таким образом, и межстрановые данные, и доступные примеры указывают на существование ограничений к финансированию и демонстрируют, что доступ к кредитам и пользование ими может решить эти проблемы.

Каналы влияния: микро– и макроданные

Следующая задача – определить каналы, облегчающие доступ к внешнему финансированию, так как это способствует росту предприятий, а значит, и развитию экономики. Существует множество потенциальных каналов, и финансы связаны с каждым из них.

• Доступность внешнего финансирования положительно связана с выходом на рынок стартапов – важным показателем роста предпринимательства, а также с внедрением инноваций.

• Финансы необходимы как для инвестиций в бизнес, так и для роста и развития предприятия.

• Предприниматели могут без проблем приобрести портфель производственных активов в странах, где имеется инфраструктура финансирования⁴, а также выбрать более эффективную форму организации бизнеса (например, корпоративную).

Чтобы получить представление о характере данных, которые используются при выявлении этих эффектов, рассмотрим, например, данные по новым фирмам и их последующему развитию и росту. Клэппер, Лэвен и Райан (Klapper, Laeven, and Rajan, 2006) извлекли из базы данных Amadeus (которая собирает информацию в основном о компаниях стран Европы с развитой и переходной экономикой) сведения более чем о 3 млн фирм. Анализируя эти данные, Клэппер и коллеги смогли рассчитать коэффициент выхода компаний на рынок по каждому из 11 основных секторов экономики, а также оценить влияние времени выхода на рынок и мер регулирования на развитие и рост новых фирм. На рис. 2.3 показаны заметные различия, существующие между странами с развитой экономикой, такими как Италия и Великобритания. Оказалось, что коэффициент выхода фирм на рынок в Великобритании выше, тогда как в Италии выше первоначальный размер стартапов, но растут они быстрее все же в Великобритании.

Более свободный доступ к финансам может способствовать появлению новых фирм и экономическому росту.

Эконометрика показывает, что эти различия отчасти связаны со стоимостью регистрации фирм (в Италии она более чем в шесть раз выше, чем в Великобритании) и более легким доступом к внешнему финансированию (в Великобритании). Авторы также проверили гипотезу о том, что меры регулирования выхода на рынок оказывают большее влияние на рост предприятий в странах со слабым регулированием экономики. В качестве примера взяли США, для которых характерен самый высокий коэффициент выхода фирм на рынок. Подтверждение гипотезы убедительно доказывает ненужность лишних обременительных мер. Правда, не все типы регулирования можно считать помехой: есть такое, которое необходимо хорошо функционирующей финансовой системе (например, стандарты бухгалтерского учета и права собственности) и способствует выходу предприятий на рынок⁵.

Информация, полученная в ходе Исследования инвестиционного климата, дает возможность определить влияние финансирование на ряд характеристик, определяющих развитие предприятий. Айягари, Демиргюч-Кунт и Максимович (Ayyagari, Demirgüç-Kunt, and Maksimovic, 2007a) внимательно изучили результаты опроса приблизительно 17 000 фирм из 47 стран, касающегося инноваций на предприятиях⁶. Взяв средние показатели по каждой фирме, они получили ряд переменных на уровне стран и фирм, которые, вероятно, связаны с внедрением инноваций. После проверки обратной причинной связи с помощью инструментальных переменных они обнаружили, что использование фирмами внешнего финансирования связано, как правило, с большим объемом инноваций. Особенно это характерно для тех случаев, когда доступ к финансам обеспечивали иностранные банки.

Использование внешнего финансирования связано с большим объемом инноваций.

Результаты, полученные на уровне фирм, показывают, что доступ к финансам и пользованию ими, а также институциональная основа, связанная с более широким финансовым доступом, благоприятно влияют на показатели развития. Если доступ к финансам способствует выходу на рынок, росту, инновациям, сбалансированному размеру и сокращению риска, то почти неизбежно, что благодаря более сильной финансовой системе сводные экономические показатели улучшатся.

Более широкий доступ к финансам способствует росту показателей.

Это подтверждает, что значительную долю различий между экономиками разных стран во второй половине ХХ в. можно объяснить уровнем их финансового развития (Levine 2005; World Bank 2001). Финансовое развитие обычно измеряется с помощью отношения банковского кредитования частного сектора к ВВП, однако это слишком грубая оценка, которая включает лишь два аспекта финансового развития, а именно способность банков мобилизовать ресурсы и возможность направлять эти ресурсы в частный сектор. Используют эту переменную, отражающую банковское проникновение, для характеристики финансового развития главным образом потому, что имеются данные, собранные за длительный период времени и по многим странам. Среди аспектов, которые неявным образом включены в это измерение, присутствуют следующие: способность банков надлежащим образом оценивать кредиты, отслеживать принятие решений и поддерживать операционную эффективность, а также то, насколько успешно они справляются с этими задачами. Однако сюда не входят операции небанковских институтов финансового сектора, в том числе и рынка акций. Учитывая несовершенство оценки, поражает тот факт, насколько сильна статистическая корреляция между финансовым развитием и экономическим ростом и насколько она устойчива в разных странах, даже при учете всех внутренних факторов среды. И действительно, поправка на наличие этих факторов увеличивает воздействие доступа к финансам на экономический рост, что еще раз подчеркивает, что проникновение кредитования в полной степени характеризует уровень финансового развития⁷.

Пример 2.1 Заслуживают ли доверия результаты межстрановой регрессии?

В последние годы широкое распространение получили эконометрические исследования, цель которых – объяснить межстрановые различия экономического роста. Надо сказать, что не все полученные результаты одинаково убедительны. Во многих работах не учли значительные проблемы, оказывающие сильное влияние на полученные выводы. Самые распространенные проблемы (неоднородность влияния в разных странах, погрешность измерений, пропуск необходимых переменных и совокупность внутренних факторов среды) обычно оказывают довольно сильное влияние на результаты. Эти проблемы не ограничиваются межстрановой регрессией, но в данной области они особенно заметны. Причем совокупность внутренних факторов среды хуже всего поддается изменению. Она возникает, когда эффект какого-то упущенного фактора или нарушение по двум переменным интерпретируется как причинная связь между ними. Эконометрическая теория предлагает ряд возможных решений, но большинство из них требуют (тем или иным образом) так называемых инструментальных переменных. К сожалению, они не всегда доступны и не всегда заслуживают доверия, поскольку их правильность и эффективность зависит от применяемого инструмента. Ну а второй критерий – так называемое ограничение исключений – вообще трудно проверить.

Межстрановые исследования, на которые ссылаются в этой книге, пытались уйти от этих проблем, в том числе и за счет кропотливого сбора данных по тщательно отобранным инструментальным переменным. В литературе упоминается лишь небольшое количество таких переменных (ср. Pande and Udry, 2006), однако, поскольку они не во всех случаях удовлетворяют критерию ограничения исключений, то, скорее всего, они не всегда будут верны.

Правда, можно использовать и более прямой подход, учитывающий как микроданные, так и различия на уровне секторов экономики или фирм. Так, при анализе сводных показателей по странам желательно проверить, не будет ли измеряемый эффект (при его наличии) в некоторых секторах экономики или для одних типов предприятий больше, чем для других. Другими словами, не исключено, что влияние причинного фактора в каких-то секторах экономики выражено сильнее. Даже если этот фактор варьирует от страны к стране, его влияние можно измерить более точно, если получены данные на уровне фирм или сектораа.

Однако эта информация может оказаться не столь нужной, как кажется на первый взгляд. На показатели на уровне фирм, как правило, сильно влияют обычные нарушения. И, если их игнорировать, они могут нарушить точность измерения. Игнорирование межстрановых различий позволяет исследователям учитывать особые обстоятельства и более подробные данные, полученные в разных штатах или регионах страны. Качество данных вполне вероятно будет одним и тем же в рамках конкретной страны. И в этом случае межстрановые вариации можно опустить, тем более что некоторые факторы могут внутри страны и не меняться. Так, путем анализа данных с использованием различных методик можно в конце концов получить цельную картину.

а В некоторых работах, обсуждаемых в этой главе, используется это допущение на уровне сектора или фирм и рассматривается влияние данного фактора. Такой подход впервые применили при изучении финансового доступа Демиргюч-Кунт и Максимович (Demirgüç-Kunt and Maksimovic, 1998), а также Райан и Зингейлс (Rajan and Zingales, 1998). Изучая данные 8500 крупных компаний из 30 стран, они использовали модель финансового планирования для определения, насколько быстро эти фирмы могли бы расти без доступа к внешним финансам. Степень, в которой фирмы росли быстрее, чем полученный при расчете коэффициент, характеризует зависимость роста фирм от финансирования. В странах со значительным финансовым проникновением, развитым рынком ценных бумаг и сложившейся правоохранительной системой доля фирм, которые могли расти темпами, возможными только при наличии внешнего финансирования, как правило, выше. Райан и Зингейлс, работая с данными, полученными в 36 секторах экономики 41 страны, предположили, что зависимость каждого сектора от финансового развития будет коррелировать со степенью, в которой крупные фирмы того же сектора США опираются на внешнее финансирование. Этот статистический метод еще называют методом оценки «разность разностей».

Банковское проникновение в целом (не только кредитование частного сектора), как правило, коррелирует с общим экономическим ростом, но несколько слабее, поэтому следует использовать при анализе частного сектора только кредитование, а не совокупность всех банковских услуг. Рассмотрим пример Китая (страны, исключенной из большинства эконометрических исследований не в последнюю очередь из-за трудностей надежной оценки кредитования частного сектора, так как в связи с отказом Китая от плановой экономики не ясно, кому принадлежат предприятия). Разница в темпах роста между китайскими провинциями высоко, но отрицательно коррелирует с банковским проникновением (Boyreau-Debray, 2003; Boyreau-Debray and Wei, 2005). В чем тут дело? Привлечение огромных сумм для вливания в приходящие в упадок китайские государственные предприятия, чем занимались китайские банки в последние десятилетия ХХ в., вряд ли можно назвать эффективным способом использования финансовой системы в интересах экономического роста. Китай продолжает быстро расти, так как рабочая сила перетекает из сектора натурального сельского хозяйства и других видов деятельности с низкой производительностью труда в промышленные сектора. Но китайская банковская система, а ее проникновение – одно из самых глубоких в мире, не вносит крупного вклада в развитие экономики (рис. 2.4)⁸. Таким образом, связь между финансами и ростом лучше рассматривать как связь, позволяющую частным фирмам достигать своего потенциала⁹. Сводные данные по долгосрочному росту показывают, что финансы оказывают влияние на рост экономики через повышение производительности, а не просто за счет увеличения объема инвестиций (Beck, Levine, and Loayza, 2000; Love, 2003); финансы также играют важную роль в перераспределении инвестиций по секторам по мере изменения спроса (Wurgler, 2000)¹⁰.

Банковская система может расти слишком быстро – но надо помнить, что за бумом неизбежно следует спад, – и в некоторых странах размер банковской системы отражает перекосы в политике, которые тормозят рост финансовой системы. Поэтому, пожалуй, неудивительно, что эконометрическая связь между банковским проникновением и общим экономическим ростом в последние годы ослабла, тем более что данные отражают и финансовой кризис в Восточной Азии 1997–1998 гг. (Rousseau and Wachtel, 2005).

Быстрый рост банковского сектора может оказывать дестабилизирующее влияние на экономику.

Такой же пороговый эффект наблюдается, по-видимому, и на другом конце шкалы: ниже определенного уровня финансового развития незначительные отличия не способствуют росту экономики¹¹. В таких странах финансовое развитие может способствовать росту доходов, а не экономическому росту. Агион, Ховитт и Майер-Фаулкс (Aghion, Howitt, and Mayer-Foulkes, 2005) предполагают, что за счет отсутствия доступа к финансам предприниматели из стран с недоразвитой финансовой системой не могут приблизиться к уровню развитых стран. Без доступа к финансам по разумной цене и при отсутствии достаточных личных сбережений они не могут сделать необходимые инвестиции в инновации. Теоретическая модель Агиона, Ховитта и Майера-Фаулкса, в основе которой – доступ к финансам, подразумевает, что страны с низкими доходами и невысоким уровнем финансового развития будут и дальше отставать от остальных, тогда как страны, достигшие порога финансового развития, будут стремиться вверх и по достижении определенного уровня станут развиваться все быстрее и быстрее. Сравнивая средние темпы экономического роста примерно 70 стран, они обнаружили, что финансовое развитие помогает экономике развиваться быстрее, но не влияет на рост государства.

Пример 2.2 Внешнее или внутреннее и официальное или неформальное финансирование

Многие исследователи, обращаясь к вопросу доступа к финансам, вольно или невольно допускают, что доступность внешнего финансирования и использование официальных каналов – лучше, чем внутреннее финансирование и неформальные каналы. Мысль о том, что наличие внешнего финансирования представляет собой улучшение, берет начало от двух довольно отличающихся друг от друга точек зрения. Первая заключается в том, что в любой экономике существует некая группа предприятий и инноваций, которые и при отсутствии внешнего финансирования могут стать эффективными, если предприниматели или их партнеры имели с самого начала достаточно собственных средств (Rajan and Zingales, 2003). Вторая (и в некотором роде противоположная точка зрения) отражает вопрос деятельности: предприятие, имеющее слишком много свободных денежных средств, может обнаружить, что его сотрудники делают неудачные инвестиции, а контроль за затратами слишком слаб (Jensen, 1988; Stulz, 1990). Если подобное характерно для достаточного числа предприятий в быстрорастущем и прибыльном секторе экономики, избыточные денежные средства могут ослабить процесс роста по сравнению с ситуацией, когда предприятиям больше приходится рассчитывать на внешнее финансирование, обеспечиваемое эффективной финансовой системой. Пример прибыльных государственных китайских компаний представляет собой олицетворение этой идеи, выдвинутой Кюйсом (Kuijs, 2005).

Обсуждение вопроса, может ли неформальная финансовая система заменить официальную, подробно излагается в кейсе по Китаю у Аллена, Кьяна и Кьяна (Allen, Qian, and Qian, 2005, 2008). Но препятствия к использованию официальных финансовых каналов, такие как ограничения на выход на рынок и то, что большинство банковских учреждений страны находится в государственной собственности, принимается за статус-кво. Даже если в подобных условиях неформальные финансовые каналы и существуют, то обращение к ним рассматривается как решение второго сорта. Кроме того, неформальные источники финансирования различаются по своей эффективности. Айягари, Демиргюч-Кунт и Максимович (Ayyagari, Demirgüç-Kunt, and Maksimovic, 2007b), анализируя ситуацию в Китае, говорят о том, что, согласно их выборке, доступ к официальным финансам соотносится с более быстрым ростом. Как правило, неформальное финансирование и кредитование на условиях партнерства процветают там, где отсутствуют институты, необходимые для поддержки современных технологий одобрения кредитов и мониторинга.

Подводя итоги, можно сказать, что доступ к кредитам поддерживает рост фирм и, соответственно, национальный рост. Однако обеспечение кредитами наиболее эффективных производств и инновационных предприятий не выявляет четкой причинной связи между финансовым проникновением и национальным ростом. Кому же тогда приносит выгоду более глубокое финансовое проникновение и улучшение доступа к финансам? Каково влияние углубления и расширения финансового проникновения на структуру экономики? Мы рассмотрим эти вопросы ниже.