Текст книги "Инвестируй как гуру. Как повысить доходность и снизить риск с помощью стоимостного инвестирования"

На самом деле, когда мы владеем долей выдающейся компании с выдающимся руководством, наш любимый срок инвестирования – навсегда.

За период инвестирования происходят две вещи:

1. Разрыв между внутренней стоимостью и уплаченной ценой со временем исчезает.

2. Внутренняя стоимость компании со временем растет.

В долгосрочной перспективе рост стоимости может быть настолько высоким, что цена уже не будет иметь значения. Рассмотрим покупку компании See’s Candy Баффеттом в 1972 г. Семья, контролировавшая компанию See’s Candy, просила $30 млн, но Баффетт не хотел платить больше $25 млн. К счастью, продавцы приняли его предложение, иначе его инвестиционная компания Berkshire упустила бы прибыль $1,9 млрд из-за разницы в цене $5 млн[27]27
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 2014, http://www.berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf.


[Закрыть].

Кроме того, вкладываясь в акции, чтобы держать их долго, вы начинаете смотреть на них по-другому. Если во время анализа вы нацеливаетесь на долгосрочную перспективу, то перестаете обращать внимание на текущие шумы. Вы можете сфокусироваться на вещах, которые действительно важны, такие как качество бизнеса, отрасль, в которой работает компания, и ее внутренняя стоимость.

Дональд Яктман

Питер Линч умеет находить хорошие идеи для инвестирования во всех шести категориях компаний; Уоррен Баффетт рекомендует инвестировать только в лучшие из них. Дональд Яктман идет еще дальше и говорит, что нужно инвестировать в хорошие компании, которые не зависят от экономических циклов.

Яктман не так известен, как Линч и Баффетт. Он является учредителем компании, носящей его имя, Yacktman Asset Management, под управлением которой по состоянию на 2016 г. находилось свыше $17 млрд. Яктман заработал себе репутацию в 1980-х гг., показав выдающиеся результаты в качестве управляющего фондом American Shares Fund. В 1992 г. он учредил собственный фонд, а к 1997 г. активы фонда выросли до $1,1 млрд. Это было время надувания технологического пузыря, но Яктман по-прежнему инвестировал в недооцененные прибыльные компании. Его фонд стал настолько сильно отставать от рынка, что вкладчики начали активно изымать деньги. В 1998 г. некоторые из директоров фонда настаивали на отстранении Яктмана, и только яростная борьба за доверенности позволила ему остаться в Yacktman Asset Management. К 2000 г. активы фонда сократились до жалких $70 млн, но тут стратегия стоимостного инвестирования Яктмана снова начала работать. В 2000 г. фонд Яктмана превзошел S&P 500 на 20 %, в 2001 г. – на 31 %, а в 2002 г. – на 33 %. Его фонд продолжал показывать отличные результаты во время финансового пузыря 2008–2009 гг., опередив индекс S&P 500 на 11 % во время краха рынка в 2008 г. и на 33 % во время восстановления рынка в 2009 г. Я сочувствую тем вкладчикам, которые забрали свои деньги из его фонда и вложили их в амбициозные технологические фонды.

Основной принцип философии инвестирования Яктмана заключается в том, чтобы относиться к акциям как к облигациям, т. е. смотреть на них с позиции доходности, как в случае с облигациями. Ключевые моменты его стратегии связаны с типом бизнеса, руководством и инвестиционными пороговыми показателями.

Покупайте хорошие компании, которые не являются циклическими

Как и Уоррен Баффетт, Яктман рекомендует инвесторам сосредоточиться на хороших компаниях. Однако он добавляет детали и советует инвестировать только в хорошие нециклические компании с длительным сроком жизни продукции и коротким периодом повторной покупки. Хорошими примерами такой продукции могут быть потребительские товары вроде зубной пасты, соды для выпечки или презервативов. Потребители пользуются этими товарами ежедневно, и им необходимо постоянно пополнять их запасы независимо от состояния экономики. Кроме того, обычно потребители покупают такие товары за живые деньги, а не в кредит. Таким компаниям не нужно постоянно инвестировать в новые технологии и конкурировать с новыми поколениями продукции. Coca-Cola продает один и тот же напиток десятилетиями, а значит, такой товар имеет длительный жизненный цикл.

В фонде Яктмана такие компании преобладают – в период работы над этой книгой крупнейшими инвестициями фонда были вложения в Procter & Gamble, PepsiCo и Coca-Cola. Компания Coca-Cola также является крупнейшей инвестицией Баффетта.

Как и Баффетт, Яктман предпочитает компании, которым не требуется больших капиталовложений для роста. Такие компании могут генерировать денежный поток по мере своего роста, а в отсутствие потребности в крупных капиталовложениях им не нужно влезать в долги. Таким образом, общий коммерческий риск у них существенно ниже.

Инвестору следует избегать компаний с длинным циклом повторной покупки товара, таких как автопроизводители. Эти компании отличаются высокой цикличностью и сильно конкурируют друг с другом, а потребители, как правило, покупают автомобили только тогда, когда экономика находится в хорошем состоянии. Чтобы оставаться конкурентоспособными, компании должны разрабатывать новые модели автомобилей, а также инвестировать в производство, чтобы идти в ногу с новейшими технологиями, поэтому их рост связан с большими капитальными вложениями.

Возьмем, например, моего бывшего работодателя, производителя телекоммуникационного оборудования. Его продукция во многом напоминает автомобили: спрос на продукцию есть только тогда, когда в экономике все хорошо; требуются огромные капиталовложения, на разработку нового поколения продукции уходит не менее пяти лет, а возможность продать оборудование предыдущего поколения после выхода на рынок нового оборудования крайне мала. Плохой бизнес. Я рад, что больше там не работаю.

Руководство

Качество руководства – это ключевой фактор долгосрочного успеха компании, особенно в тех сферах бизнеса, для управления которыми требуется чуть больше умений, чем у идиота. Баффетт много раз подчеркивал, что при выборе компании для покупки ему важно, чтобы у нее было «честное и умелое руководство», однако, как однажды заметил управляющий хедж-фондом Мохниш Пабрай, руководители компаний хорошие продавцы. Сложно понять, способны ли они управлять, просто слушая то, что они говорят.

Яктман смотрел на то, как руководство распоряжается денежными средствами, заработанными компанией. Как он отметил в своей приветственной речи на конференции по стоимостному инвестированию GuruFocus в 2016 г., ориентированное на акционеров руководство делает следующее: не выплачивает себе чрезмерное вознаграждение, а направляет заработанные компанией средства в порядке убывания приоритета на:

1. Реинвестирование: полученные средства снова вкладываются в компанию для обеспечения ее роста.

2. Поглощения: если средств все еще больше, чем требуется, их вкладывают в расширение компании через поглощения. Инвестору следует быть очень внимательным к этому пункту и изучать результаты прошлых приобретений. Большинство крупных приобретений не срабатывают так, как ожидалось.

3. Выкуп собственных акций: руководство выкупает акции, если все еще есть средства. Инвестор хочет быть уверенным, что он не платит слишком большую цену при выкупе, поскольку это может привести к падению стоимости акций, оставшихся у акционеров.

4. Погашение долга.

5. Выплату более высоких дивидендов.

Баффетт также подробно описывал то, куда руководству следует направлять излишки денежных средств, в письме акционерам 2012 г.[28]28
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 2012, http://www.berkshirehathaway.com/letters/2012ltr.pdf.


[Закрыть] Его взгляды очень схожи с убеждениями Яктмана.

Таким образом, при оценке качества руководства компании инвестору следует внимательно проанализировать, как оно формирует и использует капитал компании, и не обращать внимания на то, что оно говорит. В компаниях, которыми может управлять любой идиот, квалификация руководителей оказывает меньшее влияние на бизнес. Возьмем, например, McDonald’s, о котором я упоминал ранее. За последнее десятилетие в компании сменилось немало генеральных директоров, и это привело к некоторым затруднениям в бизнесе, однако в целом компания чувствует себя очень хорошо. У компаний с более сложной продукцией и сферой деятельности эффективность руководства очень сильно влияет на конечный результат.

Установите пороговый уровень доходности

В основе успеха Яктмана в долгосрочной перспективе лежит то, что он устанавливает пороговый уровень доходности, от которой отталкивается при принятии решения. Он не покупал акции технологических компаний во время пузыря доткомов именно потому, что его не устраивал уровень их доходности. До схлопывания финансового пузыря в 2006 г. его вложения в инструменты денежного рынка были выше нормы, поскольку немногие акции соответствовали пороговому уровню доходности. После схлопывания финансового пузыря в 2008 и 2009 гг. у большинства привлекательных для него акций, которые он хотел приобрести в течение долгого времени, доходность поднялась намного выше порогового уровня, и он вложил в них все свои деньги. Благодаря такому дисциплинированному подходу Яктман получал доходность выше среднерыночной и во время кризиса в 2008 г., и в период восстановления в 2009 г. В 2008 г., когда индекс S&P 500 потерял 37 %, его результат был лучше на 11 %, он ушел в деньги. В 2009 г., когда индекс S&P 500 вырос на 26,5 %, его фонд заработал 60 %, потому что он купил упавшие в цене акции на денежные средства, которые у него были наготове.

Пороговый уровень доходности рассчитывается на основе оценки, дивидендной доходности или ожидаемой доходности акций. Яктман использует термин «форвардная норма доходности», представляющая собой среднегодовую доходность, которую акции, как ожидается, будут приносить в ближайшие 7–10 лет. Более подробно о расчете и применении форвардной нормы доходности Яктмана я расскажу в главе 9.

Пороговый уровень доходности полезен для инвесторов при движении рынка в любом направлении. Когда рынок растет, он защищает инвесторов от покупки переоцененных акций. Когда рынок падает, те, кто придерживается порогового уровня, знает, когда нажать на спусковой крючок.

Все так просто? Разумеется, нет. Когда фондовый рынок растет и ни одна из акций не соответствует вашему пороговому уровню доходности, вы остаетесь на обочине, а рынок продолжает движение вверх. Крайне обидно наблюдать, как доходность вашего портфеля падает ниже средней по рынку и вы упускаете прибыль, а ведь это может продолжаться годами. Это особенно тяжело для профессиональных инвесторов, чьи результаты отслеживаются ежемесячно, если не ежедневно. Те, кто придерживается своего порогового уровня доходности, проигрывают, когда рынок высок и продолжает расти. Вернемся к Яктману. Показав отличные результаты в период с 2007 по 2011 г., его фонд снова оказался ниже рынка. В его портфеле было слишком много инструментов денежного рынка, чтобы демонстрировать доходность аналогичную индексу S&P 500, который полностью состоит из акций. В это время даже у Баффетта результаты были ниже рынка.

Непросто придерживаться порогового уровня доходности и во время падения рынка. Когда рынок идет вниз, многие из акций, которые хотелось купить, достигают порогового уровня. Но вам страшно, поскольку рынок рушится. Фондовый рынок всегда падает быстрее, чем растет. Пузырь надувается намного медленнее, чем схлопывается. Цены акций, которые вы хотите купить, стремительно падают. Если вы купите их сейчас, то вскоре обнаружите, что потеряли 10 %, 20 % или даже больше. Однако если их не купить и ждать более привлекательной цены, то можно упустить возможность – в очередной раз.

Таким образом, установить пороговую ставку доходности и придерживаться ее очень сложно, но это крайне важно для успеха инвестора в долгосрочной перспективе. Только тот, у кого есть воля и возможность пожертвовать краткосрочной результативностью, может получить высокую доходность в долгосрочной перспективе.

Что делать, когда ни одна из акций не соответствует вашему пороговому уровню доходности? Это хорошее время для анализа. Это хорошее время составить список отличных компаний, которые стоило бы купить при более низкой цене, и подготовиться к их покупке в правильный момент.

◼◼◼

Хотя я изложил то, что узнал от Питера Линча, Уоррена Баффетта и Дональда Яктмана, в трех разделах, они взаимно пересекаются и дополняют друг друга. Помимо прочего, меня вдохновляли работы и других инвесторов. Я читал письма Говарда Маркса из Oaktree Capital, Джереми Грэнтэма из GMO, Билла Найгрена из Oakmark Funds, Роберта Родригеса из FPA Capital и Стивена Ромика из FPA Crescent Fund. Этот список можно продолжать бесконечно.

Я очень многому у них научился. Как я уже говорил, инвестированию можно научиться.

Уоррен Баффетт, гениальный и самый успешный инвестор всех времен, осветил все темы, касающиеся бизнеса и инвестирования, в своих письмах акционерам компании Berkshire Hathaway. Он затрагивал широкий круг тем: от состояния экономики до вопросов ведения бизнеса, таких как корпоративное управление, качество менеджмента, бухгалтерский учет, налогообложение, слияния и поглощения. Он анализировал такие направления бизнеса, как страхование, банковское дело, розничная торговля, авиаперевозки, газеты и энергоснабжение и, конечно же, инвестирование. Я бы настоятельно рекомендовал ознакомиться с его письмами всем студентам бизнес-школ и тем, кто серьезно относится к управлению бизнесом и инвестированию. Если вы еще этого не сделали, советую заняться этим сразу же после прочтения моей книги.

Эти знания изменили меня, и теперь я смотрю на все в жизни, даже если это не связано с бизнесом и инвестированием, совершенно по-другому. Разумеется, я применяю все эти знания в собственной практике инвестиционного анализа и в следующих главах подробно расскажу, как это делать. Я хочу описать правильную концепцию инвестирования, чтобы вы могли заниматься им, опираясь на прочный фундамент, избежать многих ошибок и в конечном счете добиться долгосрочного успеха.

Читая и перечитывая письма Баффетта акционерам, я не переставал удивляться тому, как много он знает о бизнесе и инвестировании. Баффетт неоднократно говорил, что ему «при рождении было предначертано заниматься распределением капитала» и что концепция стоимостного инвестирования, которая заключается в «покупке долларовой купюры за ¢40», мгновенно цепляет людей[29]29
  Warren Buffett, “The Superinvestors of Graham-and-Doddsville,” 1984, http://www8.gsb.columbia.edu/alumni/news/superinvestors.


[Закрыть]. Однако, даже если вы мгновенно прониклись идеей стоимостного инвестирования, вам все равно нужно знать, как найти ту долларовую купюру, которую продают за ¢40. Возможно, Баффетту при рождении было предначертано стать великим инвестором, но свои знания он точно приобрел не в момент рождения. Он учился у своего отца, Говарда Баффетта, у Бенджамина Грэма, Филипа Фишера, Чарльза Мангера и многих других, а также черпал знания из множества книг и отчетов. Он – «одна из лучших обучающихся машин на этой планете», как выразился его давний партнер Чарльз Мангер. Мангер продолжает:

Уоррену повезло, что он все еще может эффективно учиться и совершенствоваться даже после достижения пенсионного возраста. Навыки инвестирования Уоррена заметно улучшились с тех пор, как ему исполнилось 65 лет[30]30
  Peter Lynch with John Rothschild, One Up on Wall Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1998.


[Закрыть].

Когда его однажды спросили, откуда он так много знает, Баффетт показал на стопку книг и докладов и сказал: «Читайте по 500 страниц каждый день. Знания нарастают, как сложные проценты»[31]31
  Morgan Housel, “The Peculiar Habits of Successful People,” USA Today, August 24, 2014, http://www.usatoday.com/story/money/personalfinance/2014/08/24/peculiar-habits-of-successful-people/14447531/.


[Закрыть]. Тодд Комбс, один из преемников Баффетта, читает до 1000 страниц в день![32]32
  Steve Jordon, “Investors Earn Handsome Paychecks by Handling Buffett’s Business,” Omaha World-Herald, April 28, 2013, http://www.omaha.com/money/investors-earn-handsome-paychecksby-handling-buffett-s-business/article_bb1fc40f-e6f9-549d-be2f-be1ef4c0da03.html.


[Закрыть]

Я хочу закончить эту главу цитатой Мангера, которая перекликается с цитатой из начала главы:

Я постоянно вижу людей, которые преуспевают в жизни, хотя они не самые умные, иногда даже не самые усердные. Все дело в том, что они постоянно учатся. Вечером каждого дня они немного мудрее, чем были с утра, и, бог ты мой, это действительно работает, особенно, когда у тебя впереди много времени[33]33
  Charlie Munger, USC Law Commencement Speech, https://www.youtube.com/watch?v=u81l7rM2yl8.


[Закрыть].

Глава 2
Стоимостное инвестирование и его проблемы

Не позволяйте высоким сорнякам заглушать прекрасные цветы в вашем саду.

СТИВ МАРАБОЛИ[34]34
  http://www.raiseyourmind.com/motivational/dont-let-the-tall-weedscast-a-shadow-on-the-beautiful-flowers-in-your-garden/.


[Закрыть]

После схлопывания пузыря доткомов многие некогда очень дорогие акции технологических компаний стали продаваться практически по бросовым ценам. В октябре 2002 г. цена купленных мной акций компании Oplink по производству оптоволокна откатилась до уровня двухлетней давности с $250 до $4,5 (с учетом дробления). В то же время объем чистых денежных средств Oplink был выше $8 на акцию, т. е. если бы компания прекратила деятельность, ликвидировала все активы и распределила денежные средства среди акционеров, то они получили бы в два раза больше. Иными словами, в какой-то момент изначально неудачные инвестиции могут стать вполне привлекательными, если цена будет правильной.

Это пример стоимостного инвестирования – стратегии, которая фокусируется на покупке акций компании с большой скидкой к стоимости ее активов. Теоретическая основа этого подхода к инвестированию разработана Бенджамином Грэмом, основоположником стоимостного инвестирования и наставником Уоррена Баффетта[35]35
  Benjamin Graham, The Intelligent Investor, Harper Collins, 2009.


[Закрыть].

Стоимостное инвестирование

Идея стоимостного инвестирования очень проста – это «покупка долларовой банкноты за ¢40», как говорил Баффетт, который добился потрясающего успеха в самом начале своей карьеры, используя принципы стоимостного инвестирования[36]36
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1993, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1993.html.


[Закрыть]. Стоимостные инвесторы стараются купить акции компании по цене ниже внутренней стоимости активов и затем ждут, когда рыночная цена акции сравняется с этой стоимостью. Они определяют для себя минимальный разрыв между рыночной ценой и внутренней стоимостью, при котором можно покупать. Этот минимальный разрыв называется маржой безопасности и защищает инвестора от возможных ошибок при оценке стоимости активов.

Идея проиллюстрирована на рис. 2.1.

Со временем разрыв между ценой и внутренней стоимостью может сократиться, и инвесторы получат прибыль от продажи акций по более высокой цене, приближающейся к внутренней стоимости.

Стоимостными инвесторами были Бенджамин Грэм и Вальтер Шлосс[37]37
  Там же.


[Закрыть]. В своей классической книге «Разумный инвестор»[38]38
  Грэм Б. Разумный инвестор: Полное руководство по стоимостному инвестированию. – М.: Альпина Паблишер, 2020.


[Закрыть] Грэм говорит, что во избежание ошибок и неправильной оценки ситуации безопаснее иметь диверсифицированный портфель, который может включать свыше сотни компаний[39]39
  Benjamin Graham, The Intelligent Investor, Harper Collins, 2009.


[Закрыть]. При оценке внутренней стоимости акции такие инвесторы фокусируются на финансовых показателях компании и не интересуются ее деятельностью.

Есть четыре способа оценки стоимости компании в зависимости от консервативности того подхода, который инвестор хочет использовать.

Балансовая стоимость материальных активов

При таком подходе за стоимость компании принимается только стоимость ее материальных активов, таких как денежные средства, дебиторская задолженность, товарно-материальные запасы, здания и оборудование за вычетом всех долговых и прочих обязательств. Нематериальные активы, такие как гудвилл, патенты, торговые марки, бренды и коммерческие операции, не учитываются. Таким образом, стоимость на акцию рассчитывается по следующей формуле:

Балансовая стоимость материальных активов на акцию = (совокупные активы – совокупные обязательства – привилегированные акции – нематериальные активы) / акции в обращении.

Такой подход вполне консервативен, но можно пойти еще дальше.

Стоимость чистых оборотных активов

Для более консервативной и осторожной оценки мы исключаем из расчета стоимости внеоборотные активы, такие как здания, земля и оборудование. При расчете учитываются только оборотные активы, а все обязательства считаются текущими и подлежащими погашению. Стоимость чистых оборотных активов (NCAV) компании рассчитывается следующим образом:

NCAV на акцию = (оборотные активы – совокупные обязательства – привилегированные акции) / акции в обращении.

При таком подходе риск все еще существует, поскольку не у всех оборотных активов рыночная цена соответствует их учетной стоимости. Еще более консервативная оценка выполняется на основе суперчистого оборотного капитала.

Суперчистый оборотный капитал

При таком подходе товарно-материальные запасы и дебиторская задолженность дисконтируются до их балансовой стоимости, расходы будущих периодов считаются ничего не стоящими, а все обязательства – реальными. Формула расчета следующая:

Суперчистый оборотный капитал (NNWC) на акцию = [денежные средства и краткосрочные инвестиции + (0,75 × дебиторская задолженность) + (0,5 × товарно-материальные запасы) – совокупные обязательства – привилегированные акции] / акции в обращении.

В случае оценки суперчистого оборотного капитала денежные средства учитываются полностью, дебиторская задолженность учитывается с коэффициентом 0,75 от балансовой стоимости, а товарно-материальные запасы – с коэффициентом 0,5 от стоимости. Все остальные активы не учитываются, а обязательства погашаются в полном объеме. Предполагается, что в случае срочной продажи компании это те средства, которые достанутся акционерам.

Чистые денежные средства

При оценке чистых денежных средств в расчете учитываются только денежные средства и краткосрочные вложения компании. Все остальные активы считаются равными нулю:

Чистые денежные средства на акцию = (денежные средства и краткосрочные вложения – совокупные обязательства – привилегированные акции) / акции в обращении.

Кажется невероятным, что кто-то может продать часть компании по цене, которая намного ниже ее ликвидационной стоимости, но это часто происходит, особенно во время паники на рынке. Даже в июле 2016 г., когда рынок акций достиг своего исторического максимума, некоторые акции по-прежнему продавались по цене намного ниже их ликвидационной стоимости. В таблице ниже названы три из них. Все значения приводятся в расчете на акцию по состоянию на 19 июля 2016 г.

Значения снижаются от балансовой стоимости материальных активов к стоимости чистых оборотных активов, стоимости суперчистого оборотного капитала и чистым денежным средствам, поскольку возрастает консервативность расчета.

Эти данные взяты с сайта GuruFocus.com, где можно найти все значения для всех акций, а также посмотреть текущие и исторические значения. Также акции, которые продаются ниже их ликвидационной стоимости, можно отследить на сайте GuruFocus на экранах All-In-One Screener[40]40
  http://www.gurufocus.com/screener/.


[Закрыть] и Ben Graham’s Net-Net Screener[41]41
  http://www.gurufocus.com/grahamncav.php.


[Закрыть].

Очевидно, что инвесторы не потеряют деньги, если покупают акции по цене гораздо ниже ликвидационной стоимости компании, как это делал Грэм. В своей книге «Разумный инвестор» он пишет[42]42
  Benjamin Graham, The Intelligent Investor, Harper Collins, 2009.


[Закрыть]:

Всегда казалось и до сих пор кажется до смешного просто сказать, что если инвестор может купить диверсифицированный пакет акций по цене меньшей, чем стоимость чистых оборотных активов… то результат должен быть вполне удовлетворительным.

И еще:

Идея состояла в том, чтобы купить как можно больше акций по цене ниже балансовой стоимости приходящихся на них чистых оборотных средств (т. е. без учета стоимости средств производства и других основных фондов). Как правило, мы покупали такие акции, если их цена составляла не более ⅔ удельной стоимости «урезанных» активов. На протяжении многих лет мы старались придерживаться принципа широкой диверсификации инвестиций, формируя портфель как минимум из 100 различных акций.

Грэм искал компании, рыночная цена которых составляла менее ⅔ стоимости их чистых оборотных активов. На сайте GuruFocus был создан инструмент Graham Bargain Screener для отбора таких компаний, см. http://www.gurufocus.com/grahamncav.php.

Риск инвестиций в такие компании заключается в том, что качество руководства в большинстве из них не очень хорошее и они могут продолжать терять деньги. Чтобы уменьшить этот риск, на сайте GuruFocus была добавлена опция выбора компаний с положительным операционным денежным потоком. Эти компании, скорее всего, смогут осуществлять свою деятельность, не сжигая деньги.

Согласно Грэму, некоторые из этих компаний вполне могут стать неплатежеспособными при ухудшении экономических условий, поэтому важно диверсифицировать вложения.

Несмотря на то что эта стратегия хорошо работала у Грэма, такие сделки не актуальны для современных инвесторов, стремящихся создать диверсифицированный портфель. Во время резкого падения фондового рынка в 2008 г. на этом экране был длинный список, но он постепенно сокращался.

Мой опыт использования идеи Бена Грэма по отбору акций на основе чистых оборотных активов был неоднозначным. Как писал Грэм, если можно найти много таких компаний, то стратегия работает. В ином случае те немногие компании, которые вы отыскали, не принесут вам успеха.

Ниже приведены 20 лучших акций, отобранных с помощью скринера по состоянию на 26 декабря 2008 г. Индекс S&P 500 находился на уровне 872 и потерял свыше 40 % от своего максимума 2007 г. На момент написания книги значение индекса составляло 2163. Результативность 20 акций к июлю 2011 г. показана ниже.

Среди всех компаний только Soapstone Networks Inc была полностью убыточна. Три компании были приобретены с премией, а прибыль от них составила более 100 %. Как группа, эти 20 акций в среднем выросли на 257 %. Для сравнения: за тот же период индекс S&P 500 вырос на 48,5 %, а индекс Nasdaq – на 82 %. 17 акций из 20 имели положительную доходность, самый высокий результат показала ValueVision Media Inc., которая за два с половиной года выросла более чем на 2700 %. Акции GSI Group Inc. выросли на 600 %; Silicon Graphics International Corp. – более чем на 300 %; Emerson Radio Corp. – более чем на 280 %. (Все это без учета дивидендов.) Выбор акций на основе стоимости чистых оборотных активов был чрезвычайно успешным, особенно в течение 12 месяцев, когда прирост составил более 150 %.

По мере роста рынка количество таких акций сокращалось. К октябрю 2009 г. индекс S&P 500 отыграл часть падения, вызванного финансовым кризисом 2008 г., и поднялся выше 1000; мы нашли 12 выгодных для покупки компаний, которые представлены ниже.

Ниже приведены показатели результативности портфеля в течение следующих четырех лет.

В первый год этот портфель показал очень хорошие результаты, и инвесторы получили бы огромную прибыль от его продажи через 12 месяцев, но с увеличением срока владения портфелем прибыль начинает постепенно снижаться.

Однако, поскольку мы продолжили отслеживать результативность акций, отобранных на основе чистых оборотных активов, портфели, сформированные после 2011 г., показали не очень хорошие результаты. В целом они нередко значительно проигрывали индексу S&P 500.

Ниже представлен портфель, сформированный на основе NCAV в апреле 2011 г., когда индекс S&P 500 был выше 1300.

Ниже показана результативность портфеля NCAV, созданного в апреле 2011 г., в течение последующих 12-месячных периодов.

Этот портфель, сформированный на основе стоимости чистых активов, с самого начала демонстрировал более низкую доходность по сравнению с индексами и продолжил приносить серьезные убытки во всех последующих периодах, несмотря на рост рынка в целом.

В процессе наблюдения за доходностью портфелей, составленных на основе стоимостного анализа, мы обнаруживали все меньше подходящих акций с достаточной маржой безопасности. Если мы инвестировали в те акции, которые удалось найти, то результаты были, как правило, низкими и значительно отставали от рынка.

По сравнению с временами Грэма поиск компаний, акции которых стоили существенно ниже ликвидационной стоимости, сильно упростился благодаря современным технологиям. В результате игроков на рынке становится много, а подходящих акций – мало. Особенно в последние годы, когда процентная ставка упала и оценочная стоимость активов значительно выросла, стало трудно найти выгодные сделки с точки зрения стоимости чистых активов.

Лучшее время для использования этого подхода к инвестированию, когда можно найти много интересных вариантов, – это периоды кризисов на рынке, когда все охвачены паникой и сбрасывают свои акции. В такие времена многие акции, достойные более высокой оценки, также падают в цене, особенно если компания демонстрирует относительно низкие результаты. Когда на рынке акции в целом оцениваются высоко, а рынок растет, вполне возможно, что акции, цены на которые падают и которые появляются на экране стоимостного скринера, оцениваются справедливо. Их низкие цены, скорее всего, обоснованны, и приобретение таких акций приведет к существенным убыткам, что я наблюдал после 2011 г. Таким образом, при использовании стоимостного подхода инвесторам следует проявлять осторожность и знать о присущих ему проблемах.