Текст книги "Инвестируй как гуру. Как повысить доходность и снизить риск с помощью стоимостного инвестирования"

Проблемы стоимостного инвестирования

Баффетт называл покупку посредственных компаний по ценам значительно ниже стоимости их чистых активов «инвестированием в сигарные окурки». По его словам, этот подход похож на «окурок сигареты, найденный на улице, которого хватит лишь на одну затяжку (и) дыма от него немного, но дешевая покупка может обернуться неплохой прибылью»[43]43
  John Kenneth Galbraith, A Short History of Financial Euphoria, Penguin Books, 1990.


[Закрыть].

Данный подход сопряжен с несколькими проблемами.

Эрозия стоимости со временем

Посредственные компании не создают стоимость для акционеров, наоборот – стоимость их бизнеса разрушается со временем. Иначе говоря, взаимосвязь между стоимостью и ценой не соответствует тому, что показано на рис. 2.1, она ближе к тому, что мы видим на рис. 2.2.

Следовательно, стоимость компании может уменьшаться, а начальная маржа безопасности постепенно сжиматься, даже если цена на акции не растет. Инвестору очень повезет, если цена на акции поднимется и он успеет продать их до падения.

Как отмечает Баффетт в письме акционерам 1989 г.: «Время – друг прекрасных компаний и враг посредственных»[44]44
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1989, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1989.html.


[Закрыть].

Баффетт выучил этот урок, заплатив высокую цену за покупку малоперспективных компаний. Он считал своей самой большой ошибкой покупку контрольного пакета акций компании Berkshire Hathaway, которая в итоге обошлась ему и его партнерам в $100 млрд[45]45
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1992, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1992.html.


[Закрыть]. Акции продавались со скидкой к стоимости суперчистого оборотного капитала и менее чем за половину балансовой стоимости, но из-за операционных убытков компании Berkshire Hathaway и выкупа акций ее чистая стоимость упала с $55 млн в 1964 г. до $22 млн в 1967 г. В то время Баффетт также купил компанию розничной торговли с хорошим менеджментом со значительной скидкой к балансовой стоимости, но три года спустя ему «повезло» продать ее по той же цене[46]46
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1992, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1992.html.


[Закрыть].

Это также видно на примере портфеля, сформированного на основе суперчистого оборотного капитала в октябре 2009 г. В первые 12 месяцев портфель значительно переигрывал рынок. Однако в последующие три года он растерял свое преимущество, в то время как рынок продолжал расти.

Выбор времени сделки и выдержка

Как говорилось выше, акции недооцененных компаний следует покупать, когда таких компаний на рынке много, однако, если рынок в целом падает, как было в 2008 г., портфель недооцененных компаний с большой долей вероятности потеряет намного больше, чем рынок. Если спад затянется, то многие компании в портфеле понесут большие операционные убытки и даже могут прекратить свое существование. Сохранение портфеля в плохие времена требует особой выдержки, как вам скажет любой, кто держал такие акции во время падения рынка или в рецессию и провел много бессонных ночей.

Кроме того, из-за стремительного падения стоимости бизнеса быстрая продажа акций недооцененных компаний приобретает ключевое значение, даже если цены на акции не растут. Как правило, наибольшую прибыль можно получить в течение первых 12 месяцев. Именно поэтому Чарли Мангер сказал: «Если вы покупаете акции, которые, на ваш взгляд, недооценены, вам нужно быть готовым продать их, когда цена приблизится к расчетной внутренней стоимости. Это тяжело»[47]47
  Charlie Munger, USC Law Commencement Speech, https://www.youtube.com/watch?v=u81l7rM2yl8.


[Закрыть].

Баффетт говорит, что покупка посредственных компаний по выгодным ценам для получения быстрой прибыли напоминает быстрое свидание без намерения жениться. В такой ситуации крайне важно прекратить ухаживания вовремя, пока отношения не испортились.

Недостаточное количество подходящих акций

Чтобы избежать ошибок и катастроф, связанных с падением отдельных акций в стоимостном портфеле, важно его диверсифицировать. Однако при высоких ценах на рынке просто невозможно найти достаточное количество акций, необходимых для диверсификации. Такая ситуация наблюдалась в 2012 г. Скринер Net-Current-Asset-Bargain на сайте GuruFocus смог выбрать лишь горстку подходящих акций на американском рынке. Они просто начали испаряться по мере роста рынка. Такая ситуация может сохраняться долгое время, поскольку близкие к нулю процентные ставки приводят к росту стоимости всех активов.

Налоговая неэффективность

При коротком периоде владения любая прибыль, полученная американскими инвесторами от портфеля ценных бумаг, облагается подоходным налогом, если только речь не идет о пенсионном счете. Для тех, кто уплачивает налог по самой высокой ставке, он составляет почти 40 % от прибыли ежегодно. Это резко снижает общую доходность в долгосрочной перспективе.

◼◼◼

Хотя покупка недооцененных акций может быть очень прибыльной, эта стратегия стоит инвесторам очень много нервов. И что более важно – ухудшение состояния бизнеса и разрушение стоимости ставят инвесторов в еще более рискованное положение. Поэтому им необходимо строго придерживаться правила непрерывной диверсификации портфеля и продажи акций в течение 12 месяцев независимо от того, сработали вложения или нет.

При такой стратегии основное внимание следует уделять небольшим компаниям с ликвидным балансом. Если у компании большое количество необоротных активов, таких как оборудование и здания, то процесс ликвидации может быть длительным и дорогостоящим, способным съесть всю стоимость активов. Баффетт прошел это на собственном опыте. Когда компания Berkshire Hathaway наконец закрыла свой текстильный бизнес и приступила к процессу ликвидации, оборудование, которое изначально стоило $13 млн, все еще находилось в пригодном для использования состоянии, и его текущая балансовая стоимость составляла $866 000. Общая сумма выручки от продажи оборудования составила $163 122. С учетом всех пред– и постпродажных расходов чистая выручка оказалась меньше нуля[48]48
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1985, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1985.html.


[Закрыть].

Держать вложения в компании со сложным бизнесом и неликвидными активами крайне опасно и дорого. Вы можете застрять с ними, надеясь, что ситуация изменится, как это было у Баффетта с текстильным бизнесом компании Berkshire Hathaway. Если покупка посредственных компаний по выгодной цене с быстрой прибылью похожа на свидание без намерения жениться, то покупка и долгосрочное участие – это как брак без любви. Чтобы такой брак работал, нужно уладить большое количество вопросов, и все равно он не будет счастливым.

В такой ситуации уже несколько лет находится Брюс Берковиц из Fairholme Fund, один из самых успешных управляющих взаимными инвестиционными фондами первого десятилетия этого века. Это очень дорого обходится и ему, и его вкладчикам.

Свыше 10 лет Берковиц держит крупную позицию в Sears Holdings, проблемной компании розничной торговли. Ее акции торговались выше $160 до отделения дочерних компаний, и, хотя Берковицу были прекрасно известны проблемы розничного бизнеса компании, он долгое время считал, что Sears имеет огромную стоимость благодаря портфелю недвижимости и направлений бизнеса, и эту стоимость можно реализовать через продажу активов. К февралю 2014 г. акции компании потеряли более 70 % своей стоимости и торговались по $38, а Берковиц считал, что чистые активы Sears на акцию превышают $150. В феврале 2014 г. он писал: «Если наши расчеты верны, то рыночная цена Sears [как ожидается] со временем вырастет с $38 до этой величины»[49]49
  Fairholme Fund Annual Shareholder Letter, 2013, https://static1.squarespace.com/static/53962eb7e4b053c664d74f3d/t/5429b689e4b06a1d711a373a/1412019849559/FAIRX_11.30.13%2Bv2.1WEB_0.pdf.


[Закрыть]. Два с половиной года спустя акции торговались ниже $10. Даже если прибавить к этому стоимость, полученную в результате выделения земельных участков и права на покупку компании Seritage со скидкой, акции компании потеряли еще более 70 %. Берковиц, однако, продолжил скупать акции Sears.

Тем временем Sears делала все возможное, чтобы разблокировать активы под руководством другого, казалось бы, способного стоимостного инвестора и финансиста Эдди Ламперта. В январе 2012 г. Sears выделила компанию Orchard Supply Hardware, акции которой продавались по цене свыше $20, а сейчас торгуются по ¢20. Компания не могла конкурировать с Home Depot и Lowe’s, ни самостоятельно, ни в составе Sears, и стала банкротом. Другая выделенная компания Sears Canada никогда не была прибыльной после первоначального выхода на рынок в октябре 2012 г., когда ее акции торговались по $18,5. С той поры акции потеряли более 80 % стоимости, а компания идет к банкротству. Выделение компании Seritage пока идет относительно неплохо, но акционеры холдинга должны выкупать акции по $29,5 вместо того, чтобы просто получить их, как в случае с другими выделяемыми компаниями. Сам холдинг Sears терпит убытки на протяжении последних пяти лет. Большая часть выручки в размере $2,7 млрд от продажи собственности компании Seritage ушла на покрытие операционных убытков лишь за 2015 г. Какую стоимость действительно разблокировал холдинг?

Кроме того, компания Sears выкупила большое количество акций за эти годы, чтобы «вернуть» капитал акционерам. Но поскольку компания продолжила терять деньги, оставшиеся акционеры могли только наблюдать, как их доля в убытках растет, а доля в активах уменьшается.

Можно, конечно, сказать, что акционеры Sears могли продать акции компаний Orchard Supply и Sears Canada после их выделения и получить прибыль. Я бы возразил на это, что акционерам Sears давным-давно следовало продать все свои акции. Как и Берковицу. Акционеры его фонда Fairholme чувствовали бы себя намного лучше, если бы он продал акции Sears по цене выше $160, или шесть лет назад по цене выше $70, или четыре года назад по цене выше $40, или два года назад по цене выше $30. Сейчас акции торгуются ниже $10, но он все еще не сдается и продолжает их покупать, поскольку они еще сильнее «недооценены». Цена его ошибки для вкладчиков Fairholme оказалась слишком высокой. Фонд проигрывает индексу S&P 500 35 % в последние три года и более чем 50 % в последние пять лет. Стоит ли упоминать об упущенных возможностях?

Драма продолжается. Sears тратит огромные средства, пытаясь стабилизировать свой находящийся на грани краха розничный бизнес, надеясь составить конкуренцию таким компаниям, как Amazon и Wal-Mart. Берковиц вошел в совет директоров Sears. Такой шаг, несомненно, будет стоить ему еще больших моральных и психологических затрат. Сюрпризы продолжаются. Пенсионный фонд компании Sears за последние несколько лет потерял $2 млрд, что на сегодняшний день более чем в два раза превышает рыночную капитализацию компании. Высвобождение стоимости компании заняло больше времени, чем ожидалось, а значит, скоро активы обесценятся еще больше. В мае 2016 г. Берковиц считал, что ситуация с пенсионными обязательствами улучшится, поскольку повышение процентной ставки ФРС казалось неизбежным[50]50
  Fairholme Fund Semiannual Shareholder Letter, 2016, http://www.fairholmefundsinc.com/Letters/Funds2016SemiAnnualLetter.pdf.


[Закрыть], однако в реальности процентная ставка продолжила снижение. Теперь он надеется, что потери в розничной торговле прекратятся в 2016 г., что маловероятно, поскольку убытки компании нарастают с каждым кварталом. Тем временем компания потеряла еще $700 млн в первом квартале 2016 г. и выпустила долговые обязательства приблизительно на такую же сумму, чтобы сохранить свой остаток денежных средств.

Разве это не похоже на дыру, которая все расширяется? Зачем мне, как инвестору, ввязываться в эту неразбериху и наблюдать, как все рушится, надеясь на улучшение ситуации? Даже если это произойдет, что, на мой взгляд, крайне маловероятно, потраченные нервы просто того не стоят. Баффетт выразил эту мысль лучше всего[51]51
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1989, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1989.html.


[Закрыть]:

Такой подход к покупке неразумен, если только вы не управляющий конкурсной массой. Во-первых, исходная «низкая» цена не всегда гарантирует выгодную покупку. В проблемных компаниях сложности возникают одна за другой. Это напоминает борьбу с тараканами: не успеваете вы убить одного, как тут же появляется другой. Во-вторых, ваше первоначальное преимущество вскоре будет уничтожено невысокими доходами компании…

Есть более надежные способы зарабатывать деньги.

Глава 3
Покупайте только хорошие компании!

Возьмите простую идею и отнеситесь к ней серьезно.

ЧАРЛЬЗ МАНГЕР

Конечно, всегда можно найти более удачный способ заработать деньги!

Вместо покупки компаний с падающей стоимостью по дешевке в надежде, что дела пойдут лучше, почему бы не купить компании, чья стоимость растет? Весь свой бесценный опыт, полученный при покупке компаний по низкой цене, Уоррен Баффетт выразил одной фразой. Эти слова инвесторы должны запомнить крепко-накрепко: «Гораздо лучше купить отличную компанию по справедливой цене, чем среднюю компанию по отличной цене».

Именно такая философия позволила Дональду Яктману добиваться высоких результатов в течение долгого времени. В начале 1990-х гг. один из его сыновей предложил купить акции компании Chrysler. Акции торговались на уровне $10 и казались недооцененными, но он сказал сыну: «Я полагаю, ты рассчитываешь на них заработать, но я не хочу в этом участвовать. Мне просто не нравится этот бизнес».

Яктман объяснил причину своего решения в своем приветственном обращении на конференции 2016 г. GuruFocus Value:

Для меня это все равно что приобрести производство, где полно активов, которые не работают. Здорово, конечно, получить это по ¢20 за доллар; но я смотрю на другое производство, а там работа кипит… Ценность я вижу в денежном потоке, а не в активах. Реальную стоимость компании создают деньги, получаемые в результате использования активов.

Акционеры компании Sears, улавливаете суть? Да, у компании есть активы, и они кажутся ценными, но когда вы в последний раз покупали что-нибудь в Sears?

Яктман сравнивает приобретение компаний с посредственным бизнесом по низкой цене с движением на траволаторе, а покупку хороших компаний – с подъемом на эскалаторе, который обеспечивает постоянный рост стоимости компании. Нам, как инвесторам, следует фокусироваться на эскалаторах стоимости и покупать только хорошие компании!

Даже если среди маргинальных компаний и есть недооцененные, инвесторам лучше их игнорировать и обращать внимание только на хорошие компании. Мы хотим покупать хорошие компании, даже если они не выглядят дешевыми.

Какие компании можно считать хорошими?

Что такое хорошая компания?

Хорошей считается такая компания, которая может постоянно наращивать стоимость благодаря своей деятельности. Завтра она стоит больше, чем сегодня. В противоположность посредственному бизнесу, стоимость которого падает со временем, стоимость хорошего бизнеса неуклонно растет, как в примере Яктмана. Стоимость компании становится все больше и больше, и время – ее друг.

Взаимосвязь стоимости и цены хороших компаний показана на рис. 3.1. Стоимость бизнеса растет, со временем цена акций следует за стоимостью и также увеличивается.

Поскольку стоимость бизнеса растет, как любовь в браке, многие проблемы перестают существовать. Надеюсь, вам понравится эта история.

Консультант по семейным отношениям проводил семинар в зале, полном людей, которым нужен был совет по отношениям. Он вывел на экран первый слайд с основным принципом успешного брака, на котором была всего одна фраза: «Любите друг друга вечно». Участники стали качать головой и говорить, что это сложно осуществить в реальной жизни. Затем консультант вывел на экран второй слайд, который гласил: «Если вы не можете это сделать, вам нужно придерживаться четырех правил: 1) идти на компромисс, быть терпимым и прощать; 2) сделать это привычкой; 3) прикидываться дураком; 4) также сделать это привычкой». Участники стали возражать еще сильнее, говоря, что невозможно следовать этим четырем правилам. Подождав, пока они успокоятся, консультант открыл третий слайд, который гласил: «Если вы не можете следовать этим четырем правилам, вам нужно выполнить эти 16 пунктов: 1) не выходить из себя одновременно; 2) не повышать голос, если это не чрезвычайная ситуация; 3) позволять партнеру выигрывать в споре; 4) не ложиться спать, пока вы в ссоре; 5) быть всегда готовым извиниться…» После прочтения кто-то из участников рассмеялся, а кто-то вздохнул. Консультант вывел на экран четвертый слайд, который гласил: «Если вы не можете следовать перечисленным 16 правилам, вам нужно выполнить эти 256 правил»…

Так что ваша жизнь будет намного проще, если вы сможете найти компании, которые наращивают свою стоимость. Ниже представлены некоторые преимущества покупки хороших компаний.

Не нужно беспокоиться о времени покупки и продажи

В отличие от покупки посредственных компаний, когда инвесторы вынуждены продавать, если цена акций приближается к внутренней стоимости, и должны делать это до того, как падение внутренней стоимости негативно скажется на цене акций, хорошую компанию нужно лишь купить по разумной цене, а о продаже можно не беспокоиться. Такие акции действительно можно держать до бесконечности, поскольку стоимость компании только растет. Конечно, цены акций могут колебаться, но в долгосрочной перспективе они всегда следуют за внутренней стоимостью.

Больше гибкости в цене приобретения

Хорошая компания заслуживает более высокой цены. Возможно, вам придется приобрести акции по цене чуть выше, чем вы рассчитывали, что снизит общую доходность, но время на вашей стороне, и при долгосрочном владении влияние более высокой цены покупки на общую доходность минимизируется. Кроме того, у вас всегда будет возможность увеличить позицию по более низкой стоимости, хотя и не обязательно по более низким ценам.

Баффетт нехотя заплатил $25 млн за акции компании See’s Candy в 1972 г. Позже он понял, что ему повезло, что продавец принял его цену, это была потрясающе выгодная сделка, хотя в момент покупки он так не считал. Упущенная возможность купить хорошую компанию по разумной цене может стоить гораздо дороже!

Нет риска безвозвратной потери капитала

Как сказал Питер Линч, «компании, у которых нет долгов, не могут обанкротиться». У хороших компаний хорошие финансовые показатели, и они могут стабильно приносить прибыль. Они постоянно приращивают стоимость. Рано или поздно инвесторы получат прибыль от владения акциями хороших компаний. Кроме того, инвестор с чутьем на хорошие компании вряд ли заплатит безумную цену за акции. И еще раз: время работает на вас.

Более высокая налоговая эффективность

Очевидно, что при долгосрочных вложениях инвесторы могут наращивать свой капитал, не выплачивая налог на прирост капитала до момента продажи акций. Даже если инвестор продает акции, прирост капитала облагается по более низкой ставке. Компания Berkshire Hathaway держит акции Coca-Cola три десятилетия, за это время прирост капитала достиг $16 млрд, но Баффетт не заплатил ни цента в счет налога на прирост капитала, поскольку не продал ни одной акции Coca-Cola.

Более крепкий сон

Вам не нужно быть все время начеку в отношении бизнеса, который постоянно растет и лопается от денег, достаточно читать его квартальные и годовые отчеты. Вы крепче спите, что чрезвычайно ценно для инвестора.

◼◼◼

Итак, как определить хорошую компанию? Инвесторы могут получить огромный объем информации о качестве бизнеса, просто взглянув на его прошлогоднюю финансовую отчетность. Но просмотра финансовой отчетности за один год недостаточно. Необходимо просмотреть финансовую отчетность компании хотя бы за один бизнес-цикл, чтобы увидеть, как она себя ведет в хорошие и плохие времена. Исторические финансовые данные компаний, акции которых торгуются в США и других странах, можно найти на сайте GuruFocus.com. Мы собираем исторические финансовые данные специально для этой цели.

Разумеется, требование анализа данных за хотя бы один бизнес-цикл исключает многие компании с короткой историей или новыми IPO. Инвесторам следует избегать новых компаний, которые еще не доказали своей надежности.

Не беспокойтесь о том, что вы упустите новый хит. Для долгосрочной результативности инвестиций гораздо важнее избегать ошибок и опасных зон.

Чтобы определить, является ли компания хорошей, инвесторам следует задать три фундаментальных вопроса при просмотре финансовой отчетности:

1. Приносит ли компания стабильную прибыль в хорошие и плохие времена?

2. Является ли компания некапиталоемкой и обеспечивает ли высокую рентабельность инвестированного капитала?

3. Обеспечивает ли компания непрерывный рост выручки и прибыли?

Далее я более подробно раскрою каждый из этих трех вопросов.

1. Приносит ли компания стабильную прибыль в хорошие и плохие времена?

Как говорил Линч, «прибыль, прибыль и еще раз прибыль», люди могут ставить на часовые колебания на рынке, но в долгосрочной перспективе именно прибыль является определяющим фактором[52]52
  Peter Lynch with John Rothschild, Beating the Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1993.


[Закрыть]. «Доказанная способность стабильно приносить прибыли» также важное условие для Баффетта при выборе компании для покупки.

Если компания может стабильно зарабатывать деньги, ее внутренняя стоимость постепенно растет. Акционеры получают выгоду в результате роста бизнеса, выкупа акций или выплаты дивидендов. Также рост стоимости сильно влияет на цену акций, поскольку в долгосрочной перспективе цена всегда следует за стоимостью.

В таблице ниже приведены результаты 454 компаний из индекса S&P 500, акции которых торговались на рынке с июля 2006 г. по июль 2016 г. Первая колонка – это количество лет, в течение которых компания была прибыльной с 2006 по 2015 финансовый год. Вторая колонка – это количество компаний, которые были прибыльными в тот же период. В третьей колонке показан среднегодовой рост стоимости акций за последние 10 лет. Четвертая и пятая колонки – это число и процент акций, которые все еще теряют деньги по прошествии 10 лет.

В таблице четко видна связь между прибылью компании и результативностью ее акций. Из 454 компаний, которые торговались на бирже в течение последних 10 лет, 291, или 64 %, приносили прибыль в каждом финансовом году с 2006 по 2015 г. В среднем за 10-летний период их доходность составляла 11,1 % в год. Следующая группа, в которой компании приносили прибыль девять из 10 лет, имела среднегодовую доходность 7,1 %, т. е. отставала от первой группы на 4 % в год. В то же время только шесть акций, или 2 % в первой группе, имели отрицательную доходность в 10-летнем периоде, против 17 % акций во второй группе, которые принесли убыток инвесторам, владевшим ими в течение 10 лет. В следующую группу вошли акции, которые были прибыльными восемь из 10 лет и имели среднегодовой рост 6,6 %; 28 % акций принесли убытки за 10-летний период владения. Опять же, показатели этой группы были ниже, чем у первой, а убытки больше. И тенденция сохраняется.

Таким образом, при выборе компаний, стабильно приносящих прибыль, шанс потерять деньги существенно снижается. Средний рост стоимости намного выше.

Может возникнуть вопрос, почему рост стоимости в вышеприведенной таблице выше, чем рост индекса S&P 500 за последние 10 лет. Есть несколько отличий этого исследования от индекса:

● состав компаний, входящих в индекс S&P 500, менялся много раз за 10 лет, а в исследовании – нет;

● ребалансирование при расчете не проводилось;

● все акции первоначально имели равный вес.

Я сделал дополнительные расчеты для всех американских компаний, которые торговались на американском рынке в течение последних 10 лет. Результаты представлены в таблице ниже.

Выводы в целом такие же, что и для компаний индекса S&P 500. В последние 10 лет на рынке постоянно торговались 3577 компаний. Среди этих 3577 акций 1045, или 29 %, зарабатывали деньги каждый год. В совокупности их среднегодовой рост составлял 8,5 % в год, что в два раза больше, чем рост 4,2 % второй группы, компании которой были прибыльными девять лет из 10. У компаний, которые были прибыльными шесть и меньше лет за десятилетие, средний рост отрицательный, даже если держать их 10 лет. В целом компании, входящие в индекс S&P 500, показали результаты выше среднерыночного. Общая тенденция показана на рис. 3.2.

Вероятность потери денег на акциях существенно снижается, если компания устойчиво получает прибыль. Вероятность потери денег у инвесторов, которые купили акции компаний, получавших прибыль в течение всех 10 лет, составила 6 %, а компаний, получавших прибыль девять из 10 лет, – 21 %. Эта тенденция сохраняется, как видно на рис. 3.3.

Может возникнуть вопрос, учитывается ли в исследовании «ошибка выжившего», поскольку в нем рассматриваются только компании, которые торговались 10 лет назад и торгуются и поныне. Эта ошибка не учитывается, кроме того, исследование предвзято к компаниям, которые терпят убытки. Те компании, которые продолжают терпеть убытки и становятся банкротами, не включены в исследование. Если бы такие компании были включены, рост у компаний с убытками был бы еще меньше, а процент компаний с убытками был бы выше. Например, компания SandRidge Energy, упомянутая в главе 1, терпела убытки на протяжении шести из 10 лет и обанкротилась, следовательно, ее акции перестали торговаться на бирже, но она не была отнесена к убыточным компаниям в таблице выше. Те компании, которые продолжали зарабатывать деньги, но больше не торгуются, исключены из листинга фондовой биржи в основном в результате поглощения с премией к рыночной цене. И это еще раз доказывает, что время – друг хороших компаний и враг посредственных.

Просто покупая только те компании, которые всегда прибыльны, инвесторы могут избежать потерь и получить доходность выше средней. Но мы не можем предсказывать будущее. Даже если компания всегда была прибыльной, это не означает, что она продолжит приносить прибыль, поэтому следует инвестировать в те компании, у которых норма прибыли стабильно выше средней по рынку. Если компания может сохранять высокую норму прибыли в течение длительного срока, то, скорее всего, у нее есть экономический ров, который дает ей ценовые преимущества перед конкурентами. Более высокая норма прибыли также дает возможность компании сохранять прибыльность в трудные времена, когда компании с низкой или нестабильной рентабельностью могут скатиться к убыткам, что обычно приводит к болезненному падению цены акций.

Хороший вопрос: какую норму прибыли считать высокой? На рис. 3.4 показано распределение операционной прибыли (за 12 месяцев до июня 2016 г.) 3577 компаний, упоминавшихся ранее. У многих из них операционная прибыль составляла от 3 до 8 %. Медиана – 10 %. Приблизительно у 29 % компаний операционная прибыль выше 20 %; у 16 % компаний – 30 % и более; 12 % компаний были прибыльны, и их 10-летняя медианная операционная прибыль превышала 20 % на протяжении последних 10 лет.

Таким образом, если установить требование к операционной прибыли за 10 лет на уровне 20 %, то только 429, или 12 %, компаний в США удовлетворяют ему. На самом деле это довольно много. Дополнительное исследование этих компаний существенно сократит их число.

Интересно, что, если компания стабильно прибыльна на протяжении 10 лет, абсолютная величина нормы операционной прибыли не приводит к статистической разнице в результативности ее акций за последнее десятилетие. Как показано на рис. 3.5, для 1045 компаний, которые были стабильно прибыльными в течение последних 10 лет, нет четкой корреляции между средним годовым приростом цены акций и медианной операционной прибылью за тот же десятилетний период.

Стабильность операционной прибыли важнее ее абсолютного значения. Однако лучше отдавать предпочтение компаниям с более высокой нормой прибыли, поскольку с ее снижением растет цена ошибки.

В качестве примера в таблице ниже приведена операционная прибыль компаний Apple, Costco Wholesale и Alcoa за 10 лет.

Очевидно, что у Apple норма прибыли намного выше, чем у Costco и Alcoa. Хотя норма прибыли компании Costco ниже 3 %, она очень стабильна. В среднем рост цены ее акций составлял более 13 % на протяжении последних 10 лет. У Alcoa был операционный убыток в период с 2009 по 2013 г. После выплаты процентов по долговым обязательствам компания Alcoa получала убыток в четырех из 10 лет. Цена на ее акции за эти 10 лет упала на 64 %.

Таким образом, чтобы определить, является ли компания хорошей, первый и главный вопрос, на который нужно дать ответ, – получает ли она стабильную прибыль. Всегда помните высказывание Линча: «Прибыль, прибыль и еще раз прибыль» – компании создаются, чтобы зарабатывать деньги. Только те компании, которые зарабатывают деньги, могут быть устойчивыми. Способность стабильно зарабатывать деньги – основной критерий, который позволяет отнести компанию к хорошим. Разве это не очевидно?

2. Является ли компания некапиталоемкой с высокой рентабельностью инвестированного капитала?

Если вы когда-нибудь управляли компанией, то знаете, как сложно совладать с капиталоемким бизнесом. Запускать такой бизнес тяжелее, а после запуска приходится вкладывать большую часть доходов в дебиторскую задолженность, запасы, а также в такие необоротные активы, как оборудование и здания. Вам вечно не хватает денежных средств и приходится периодически занимать деньги, чтобы финансировать расширение бизнеса.

Как-то у моего друга была небольшая компания розничной торговли. Он убеждал жену, что бизнес будет приносить деньги. Жена сомневалась и спрашивала: «И где же они?» Он показывал ей на запасы непроданных товаров в гараже и отвечал: «Вот они».

Такая же ситуация происходит, когда вы управляете капиталоемким бизнесом. Вы не зарабатываете столько денег, сколько значится в отчете о финансовых результатах, поскольку большая часть заработанного реинвестируется в бизнес для покупки оборудования, его технического обслуживания и пополнения запасов. Это нужно для того, чтобы компания оставалась конкурентоспособной и росла.

Это правда: чем выше капиталоемкость бизнеса, тем труднее новым компаниям выйти на рынок. Но гораздо лучше, когда бизнес одновременно не требует большого количества активов и защищен от конкуренции не только потребностями в капитале.

Драматический опыт Баффетта с инвестициями в капиталоемкую устаревшую текстильную компанию Berkshire Hathaway и «денежную корову» See’s Candy заставил его развернуться в сторону покупки некапиталоемких компаний, которые обычно обеспечивают более высокую рентабельность инвестированного капитала и имеют мало заемных средств. По его словам, «не вся прибыль зарабатывается одинаково». Если капиталоемкая компания хочет удвоить выручку, будь то за счет инфляции или реального роста, ей нужно удвоить размер капитала, вложенного в запасы и материальные активы. Компании нужно увеличить рыночную стоимость как минимум на размер сделанных инвестиций, а это не всегда просто сделать.

Некапиталоемкие компании могут гораздо меньше инвестировать и обеспечивать более высокую реальную доходность для акционеров. Таким образом, некапиталоемкие компании могут иметь более высокую рентабельность и инвестированного капитала (ROIC), и собственного капитала (ROE). В связи с меньшей потребностью в капитале компания обычно использует мало заемных средств, если только ее руководство не проводит агрессивную политику заимствований для финансирования роста и поглощения других компаний.