Текст книги "Инвестируй как гуру. Как повысить доходность и снизить риск с помощью стоимостного инвестирования"

Это можно установить по корреляции между средней рентабельностью инвестированного капитала и процентом капитальных затрат в операционном денежном потоке, как показано на рис. 3.6. На графике представлена связь между 10-летней медианной ROIC и процентом капитальных затрат в операционном денежном потоке для 3577 компаний, рассмотренных выше. Тенденция очевидна: чем меньше компания тратит средств из операционного денежного потока, тем выше средняя рентабельность инвестированного капитала.

За последние 10 лет очень немногие компании смогли достичь рентабельности инвестированного капитала свыше 20 %, даже среди тех, которые стабильно получали прибыль. На рис. 3.7 показано распределение медианного ROIC за 10 лет для 1045 компаний, которые приносили прибыль каждый год.

У большинства компаний 10-летняя медианная ROIC составляет менее 15 %. Пик приходится на 6 %. Инвесторы, которые ищут компании, способные стабильно демонстрировать ROIC более 20 %, ищут необработанные алмазы. Чуть более 20 % из 1045 компаний, которые ежегодно получали прибыль в течение 10 лет, имели ROIC свыше 20 %.

Неудивительно, что существует сильная корреляция между результативностью акций и рентабельностью инвестированного капитала, даже без учета таких факторов, как стоимостная оценка акций. Связь среднего роста цены акций с 10-летней медианной ROIC 1045 стабильно прибыльных компаний показана на рис. 3.8.

Аналогичная корреляция наблюдается у результативности акций и 10-летней медианной ROE. На рис. 3.9 показано распределение 10-летней ROE 1045 компаний.

Распределение ROE дает ту же картину, что и ROIC. Очень немногие компании могут достичь долгосрочной средней ROE выше 15 %. Те компании, которые действительно порадовали акционеров доходностью значительно выше средней, показаны на рис. 3.10.

Очевидно, что если бы мы, как инвесторы, просто покупали хорошие компании со стабильной прибылью и высокими ROIC и ROE, то могли бы получать доходность выше среднего уровня. Этого можно добиться, просто покупая хорошие компании, и мы еще даже не рассматривали стоимостную оценку акций.

В 2006 г. фондовый рынок был близок к своему 10-летнему пику, достигнутому в октябре 2007 г. Сегодня рынок акций в целом может быть оценен аналогично, если использовать соотношение цены и прибыли (P/E) с учетом цикличности по Шиллеру, и, возможно, близок к следующему пику. Десятилетний период с 2006 г. по настоящее время близок к полному рыночному циклу. Таким образом, результативность хороших компаний выше среднерыночной убедительно доказывает, что покупка их акций приносит доходность выше средней.

Можно, конечно, сказать, что это все равно что смотреть в зеркало заднего вида. Тот факт, что акции компаний со стабильной прибылью и более высокой рентабельностью инвестированного капитала демонстрировали хорошие результаты на протяжении 10 лет, не гарантирует такие же результаты в будущем. Это правда, но если компания стабильно получает прибыль и достигает более высокой рентабельности, то стоимость ее бизнеса растет быстрее, чем у других. На протяжении всего рыночного цикла стоимость отражается в цене акций.

В письме акционерам 1987 г. Баффетт анализирует исследование Fortune, в котором сделаны аналогичные выводы[53]53
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1987, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1987.html.


[Закрыть]. Исследование Fortune показало, что только 25 из 1000 крупнейших компаний за 10 лет, с 1977 по 1986 г., достигли средней рентабельности собственного капитала выше 20 % (и не менее 15 % в любом году из 10). «Эти компании-суперзвезды также стали суперзвездами фондового рынка: в течение десятилетия 24 из 25 компаний переигрывали индекс S&P 500».

Если стоимость растет, то рано или поздно цены последуют за ней. Некоторые вещи никогда не меняются, как законы природы.

3. Обеспечивает ли компания непрерывный рост выручки и прибыли?

Рост – крайне важный показатель для хорошей компании. Если выручка и прибыль стабильно растут в течение длительного времени при сохранении нормы прибыли, компания находится в выгодном конкурентном положении в отрасли. Если рост фиксированных затрат компании отстает от ее роста, норма прибыли даже может увеличиваться со временем. Иными словами, компания может зарабатывать больше денег при том же объеме проданных товаров. Обычно таких результатов добиваются некапиталоемкие компании с небольшим количеством основных активов.

На рис. 3.11 показано распределение темпов роста средней за 10 лет прибыли на акцию (EPS) 1045 компаний, которые были прибыльны на протяжении десятилетия. Можно увидеть, что темпы роста 10-летней средней EPS достигают пика на уровне 7 %. Прибыль большинства компаний росла менее чем на 10 % в год. У более чем 13 % этих 1045 компаний наблюдалась отрицательная динамика EPS на протяжении 10 лет, хотя они всегда были прибыльными. Только около 15 % компаний могли расти быстрее 15 % в год.

Очевидно, что компания с более высокими темпами роста может быстрее увеличивать стоимость своего бизнеса по сравнению с теми, кто растет медленнее. Ее акции также должны показывать более высокие результаты, если все остальные условия схожи. Именно так и происходит в этой группе. На рис. 3.12 показана корреляция между 10-летним средним ростом цены акций и темпом роста 10-летней средней EPS для 1045 компаний, получавших стабильную прибыль.

Существует положительная корреляция между темпами роста EPS и результативностью акций компаний. Результативность акций компаний, прибыльных в течение 10 лет, но у которых EPS снижалась, была хуже. Акции тех компаний, которые росли на 20 % в год, превосходили те, что росли на 5 % в год, в среднем более чем на 6 %. Преимущество инвестирования в быстрорастущие компании значительно. Группа быстрорастущих компаний – это лучшее место для поиска более результативных акций.

Проанализировав график, можно сделать интересное наблюдение: если акции двух компаний 10 лет назад имели одинаковое отношение цены к прибыли (Р/Е), но компания А росла на 5 % в год, а компания Б – на 20 % в год, а сегодня их Р/Е по-прежнему одинаковы, то акции компании Б должны вырасти в цене по сравнению с акциями компании А на 15 %. Однако, как видно на графике (рис. 3.12), в действительности эта 15 %-ная разница реализуется примерно наполовину. Разница вызвана сокращением P/E быстрорастущих компаний в течение 10 лет. Лишь пара компаний смогла расти на 20 % в год в течение 10 лет. Сокращение P/E – это то, с чем обычно сталкиваются быстрорастущие компании, когда их перспективы роста блекнут.

В дополнение к темпу роста на результативности акций сказывается еще стабильность этого роста. В 2008 г. сайт GuruFocus провел исследование и обнаружил, что с повышением стабильности роста прибыли компании улучшается результативность акций. Исходя из стабильности роста доходов и прибыли, сайт GuruFocus присваивал каждой компании рейтинг предсказуемости. Мы повторно провели исследование в этом году и получили аналогичные результаты. Результаты двух исследований показаны на рис. 3.13. Компании с более стабильными темпами роста выручки и прибыли могут опережать компании с менее устойчивыми темпами роста на целых 5 % в год на 10-летнем периоде. Поэтому более выгодно покупать компании, которые могут расти стабильно и более быстрыми темпами.

◼◼◼

Вернемся к трем фундаментальным вопросам. Ответы должны перекликаться с приведенным выше примером квалификации компании как хорошей.

Вопрос 1. Приносит ли компания стабильную прибыль в хорошие и плохие времена?

Ответ: да. Компания была прибыльной ежегодно на протяжении всех 10 лет. Ее операционная прибыль была устойчивой и выражалась двузначной величиной даже во время рецессии и в период последнего замедления роста отрасли.

Вопрос 2. Является ли эта компания некапиталоемкой и обеспечивает ли высокую рентабельность инвестиционного капитала?

Ответ: да. Это некапиталоемкая компания, которая в среднем направляет только 30 % своего операционного денежного потока на капиталовложения. Это также высокорентабельная компания с ROIC выше 20 % и ROE выше 15 %.

Вопрос 3. Обеспечивает ли компания непрерывный рост выручки и прибыли?

Ответ: да. В течение 10 лет темпы роста EPS выражались двузначными числами, и рост был стабильным даже во время спадов и замедления развития отрасли.

Теперь у нас есть ответы «да» на все три вопроса. Мы нашли компанию, которая продемонстрировала отличные результаты в прошлом. Однако, прежде чем вкладывать деньги в эту компанию, все же нужно ответить на четвертый, более важный вопрос о характере бизнеса.

4. Что за бизнес позволил компании добиваться хороших результатов в прошлом?

Продолжит ли компания показывать такие же хорошие результаты, как и раньше? Доходность инвестиций для тех, кто покупает акции сегодня, гораздо больше связана с тем, как компания будет вести дела в будущем, а не как вела в прошлом. Прославленный бейсболист Йоги Берра однажды сказал: «Сложно давать прогнозы, особенно насчет будущего». Однако, как и при предсказании поведения людей в психологии, лучшим предиктором будущего поведения является поведение в прошлом. Компания, которая в прошлом стабильно демонстрировала хорошие результаты, с гораздо большей вероятностью покажет их и в будущем, по сравнению с теми компаниями, у которых и раньше дела шли не очень хорошо. Успех компании в прошлом, скорее всего, обусловлен характером ее бизнеса, а не какими-то другими причинами.

Нам нужно ответить на вопросы о характере бизнеса. Сможет ли компания производить ту же или схожую продукцию или предоставлять ту же или схожую услугу в течение следующих пяти или 10 лет? Может ли она расти, просто воспроизводя то, что делала, в большем масштабе? Что дает ей ценовые преимущества перед конкурентами?

Следует отдавать предпочтение компаниям, которые растут, просто продолжая делать то, что они делали, но в большем масштабе. Как сказал Баффетт в своем письме акционерам Berkshire Hathaway в 1987 г.:

Опыт, однако, показывает, что лучшую отдачу от бизнеса обычно получают компании, которые сегодня делают нечто весьма похожее на то, что они делали пять или 10 лет назад[54]54
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1987, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1987.html.


[Закрыть].

Если компания продолжает производить аналогичную продукцию, у нее есть возможность постоянно повышать эффективность, накапливать опыт и добиваться лучших результатов, чем у всех остальных. Кроме того, у нее есть время, чтобы добиться узнаваемости бренда и даже культивировать вкусовые привычки и зависимости. Со временем компания может построить экономический ров, который другим будет сложно преодолеть, и сохранять высокую рентабельность.

Еще лучше, если продукт или услуга кажутся банальными и имеют короткий цикл покупки. Снова вспомните такие потребительские товары, как зубная паста, сода для выпечки и презервативы. Потребители привыкают к бренду или вкусу и не выбирают, когда покупают. Покупательские привычки также дают таким компаниям огромное ценовое преимущество. Такие компании скучны и несексуальны, как отметил Баффетт в своем пассаже о 25 суперзвездах бизнеса по версии журнала Fortune в 1987 г.:

Такие компании занимаются бизнесом в отраслях, которые в конечном счете кажутся довольно приземленными. Большинство из них продают несексуальные товары или услуги так же, как и 10 лет назад (хотя сейчас у них более значительные объемы продаж, или более высокие цены, или и то и другое). У компании Berkshire был похожий опыт. Наши менеджеры добились потрясающих результатов, делая вполне обычные вещи – но делая их безупречно[55]55
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1987, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1987.html.


[Закрыть].

Если продукция компании быстро меняется, новому игроку гораздо легче зайти на рынок и сделать нечто лучшее. Постоянные изменения создают возможности для новичков. Новые компании, как правило, меньше и их возглавляют умные и амбициозные люди. Они быстро принимают решения и готовы брать на себя риски. Возьмем для примера рынок смартфонов. Когда компания BlackBerry занимала лидирующую позицию на рынке, Apple еще не производила телефоны. Tesla не существовала 13 лет назад, но сегодня у нее самая большая доля на рынке электромобилей и репутация производителя самого сексуального автомобиля в мире. Баффетт пишет:

Бизнес, который постоянно имеет дело с крупными изменениями, также имеет высокие шансы на серьезную ошибку. Кроме того, постоянно изменяющаяся экономическая среда – это та почва, на которой сложно построить крепость, такую как франшиза. Такая франшиза обычно является ключевым фактором для получения стабильно высокой доходности[56]56
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1987, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1987.html.


[Закрыть].

Пока я рассматривал только качество бизнеса как ключевой фактор анализа при выборе компании для инвестирования. Если качество бизнеса низкое, то дальнейший анализ не имеет смысла.

Качество бизнеса – это как любовь в браке. Как было отмечено в истории, рассказанной в начале главы, без любви гораздо больше других аспектов должны быть правильными, чтобы все сработало. И эти аспекты я еще не затрагивал. К ним относятся роль руководства, финансовая устойчивость компании и оценка акций. Это не значит, что они не важны. Они очень важны, но вторичны по отношению к качеству бизнеса. Они обычно меньше, чем проблема качества бизнеса. Дальше я рассмотрю эти аспекты подробнее.

Руководство

От руководства очень много зависит в работе компании. Но еще лучше, если у компании есть иммунитет к качеству руководства и ею может руководить даже идиот. У таких компаний есть экономический ров, чтобы защитить себя от ошибок и быть относительно нечувствительными к управленческим решениям. Примером могут служить такие компании, как Moody’s или McDonald’s.

Успех компании намного больше зависит от характера бизнеса, чем от того, кто ею руководит. Те компании, которым нужны самые лучшие руководители, обычно не остаются на рынке надолго, поскольку «есть шанс прихода к руководству какого-нибудь идиота»[57]57
  USA Today, “Track Companies, Not Markets [Final Edition],” p. 04.B, March 7, 1989, McLean, Virginia.


[Закрыть].

Индивидуальный инвестор и миноритарный акционер редко располагают ресурсами для того, чтобы поближе познакомиться с руководством компании. Результаты деятельности в основном зависят от характера бизнеса, а не от качества руководства. Баффетт сравнивал плохую компанию с протекающей лодкой, сломанной машиной и хромой лошадью. Она не будет хорошо работать, кто бы ни греб, ни вел или ни скакал на ней. Он писал:

Вывод из моего собственного опыта и из долгих наблюдений за опытом других компаний следующий: хорошие организационные показатели (оцениваемые по экономической доходности) в большей степени зависят от того, какую лодку вы выбираете, а не от того, насколько старательно гребете (хотя интеллект и целенаправленные усилия помогают в любом деле, перспективном или не очень)[58]58
  Warren Buffett, Berkshire Hathaway shareholder letter, 1985, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1985.html.


[Закрыть].

Я совершенно с ним согласен.

Финансовая устойчивость

Разумеется, высокая финансовая устойчивость необходима для выживания компании в долгосрочной перспективе. Инвесторы могут потерять капитал, вложив его в акции компаний с низкой финансовой устойчивостью. Стабильно прибыльная компания с высокой рентабельностью обычно зарабатывает гораздо больше денежных средств, чем ей нужно для роста, и ей не нужно брать кредиты. Естественным образом она обладает отличной финансовой устойчивостью.

Это можно увидеть на рис. 3.14 и 3.15. Каждая точка на них представляет компанию, показывая, где она находится с точки зрения коэффициента покрытия процентов и 10-летней медианной рентабельности инвестированного капитала.

На рис. 3.14 показаны компании, которые были стабильно прибыльными в течение 10 лет, а на рис. 3.15 – компании, которые были прибыльными в течение семи-восьми лет из 10. Очевидно, что на рис. 3.14 более скромная доля компаний имеет коэффициент покрытия процентов меньше 5. Многие компании на рис. 3.14 имеют либо небольшой долг, либо не имеют его вовсе, а их коэффициент покрытия процентов выходит за пределы графика и потому не отображается. Аналогичное верно и для компаний на рис. 3.15.

На обоих рисунках видно: когда 10-летняя медианная ROIC превышает 15 %, мало у каких компаний коэффициент покрытия процентов меньше 5. Стабильно прибыльная компания с высокой рентабельностью автоматически имеет хорошие финансовые показатели и финансовую устойчивость.

Оценка рыночной цены акций

Разумеется, оценка рыночной цены акций крайне важна для получения хорошей доходности инвестиций. Та часть денег, которую вы переплачиваете за акции, уменьшает вашу доходность. Однако если вы покупаете стабильно прибыльную компанию с высокой рентабельностью и держите ее акции в течение долгого времени, то вопрос справедливой цены стоит не так остро. Первоначальная переплата в 20 % при сроке владения акциями 10 лет – это 1,8 % в год, и 6,2 % в год, если срок владения акциями составляет три года.

Кроме того, стабильно прибыльная компания с высокой рентабельностью также заслуживает более высокой оценки по сравнению с другими, поскольку ее внутренняя стоимость растет быстрее. Предположим, что есть две компании, внутренняя стоимость которых составляла $100 на акцию 10 лет назад. Внутренняя стоимость компании А росла на 10 % в год, а компании Б – на 18 % в год. Через 10 лет внутренняя стоимость компании А составит $259 на акцию, а компании Б – $523. Предположим, что 10 лет назад рынок считал компанию Б более привлекательной и оценивал ее более высоко. Мы приобрели акции компании А по $50 за акцию, т. е. с 50 %-ной скидкой к внутренней стоимости, и купили акции компании Б по $100 за акцию, т. е. по цене равной ее внутренней стоимости. Через 10 лет компания Б потеряла свою привлекательность для рынка, и сегодня обе компании торгуются с 50 %-ной скидкой к своей внутренней стоимости. Инвесторы получат приблизительно одинаковую доходность от этих двух вложений, которая составит 10 % в год на протяжении 10 лет, хотя и заплатили за акции компании Б вдвое дороже.

Если бы 10 лет назад у инвесторов была возможность купить акции компании Б по $70 вместо $100, то годовая доходность акций компании Б составила бы 14,1 % в год. Хотя инвесторы и в этом случае заплатили бы за акции компании Б на 40 % больше, чем за акции компании А при одинаковой внутренней стоимости, вложения в компанию Б ежегодно приносили бы инвесторам дополнительные 4,1 % в течение 10 лет, потому что дела у компании Б шли лучше и она быстрее увеличивала свою внутреннюю стоимость.

Идеально было бы купить акции компании Б с 50 %-ной скидкой к ее внутренней стоимости. Однако, как правило, рынок выше оценивает более привлекательные компании. Тем не менее есть смысл переплатить за хорошую компанию.

Это своего рода математическое подтверждение философии Баффетта, который считает, что лучше купить хорошую компанию по средней цене, чем среднюю компанию по хорошей цене.

◼◼◼

Чарльз Мангер сказал: «Разница между плохой и хорошей компанией заключается в том, что хорошая компания принимает одно простое решение за другим. Плохая компания раз за разом принимает болезненные решения»[59]59
  Charlie Munger, USC Law Commencement Speech, https://www.youtube.com/watch?v=u81l7rM2yl8.


[Закрыть]. Хорошие компании дают инвесторам возможность легко принимать решения и принимать их реже.

Учитывая все вышесказанное, крайне важно покупать акции хороших компаний со стабильной прибылью и высокой рентабельностью. Если компания хорошая, остальные обстоятельства позаботятся сами о себе.

Так что покупайте только хорошие компании!

Глава 4
Еще раз: покупайте только хорошие компании – и знайте, где их найти

Не усложняйте.

ЧАРЛЬЗ МАНГЕР

Я повторяю название главы 3, поскольку если и нужно о чем-то помнить после прочтения этой книги, так это о том, что покупать следует только хорошие компании!

Это не означает, что покупка акций других компаний не может быть выгодной. Они могут принести вам много денег. Дональд Яктман не купил акции Chrysler потому, что не хотел инвестировать в автомобильную отрасль, а не потому, что Chrysler не позволила бы ему заработать. Если вы покупаете только хорошие компании, ваши шансы заработать намного больше, а сам процесс намного приятнее.

Питер Линч может зарабатывать на чем угодно, он знает почти все отрасли, как преуспеть в любой инвестиционной ситуации, и он держит тысячи акций. Однако вам необязательно уподобляться Линчу. Как сказал Чарльз Мангер, «вам необязательно знать все. Наибольший результат приносят несколько действительно отличных идей»[60]60
  Charlie Munger: Poor Charlie’s Almanack: The Wit and Wisdom of Charles T. Munger, Donning Company, 2005.


[Закрыть].

У женщины сломалась стиральная машина, и она вызвала мастера. Он пришел, осмотрел машину, взял молоток и как следует ударил по ней. Машина заработала, и мастер выставил счет на $200. «Две сотни? – возмутилась женщина. – Вы всего лишь ударили по ней молотком». Тогда мастер выдал ей детализированный счет: «Удар молотком по стиральной машине – $5. Знание, куда ударить, – $195».

Эту байку рассказывают во многих ситуациях, чтобы показать людям, как и где концентрировать свои усилия. Что касается инвестирования – покупайте только хорошие компании! Совет кажется простым, но ему не всегда просто следовать – бесчисленные возможности на рынке сулят заманчивую выгоду.

Как говорилось в главе 1, Линч делил инвестиционные возможности на шесть категорий[61]61
  Peter Lynch with John Rothschild, One Up on Wall Street, Simon & Schuster paperbacks, New York, 1998.


[Закрыть]. Я проанализирую их и покажу, что идею о покупке только хороших компаний можно применить к любой из них.