Текст книги "Фьючерсы на акции. Руководство трейдера"

Вывод по коротким продажам

Медвежий рынок – это бычий рынок в период беременности.

Неизвестный автор.

Наиболее важный момент, который необходимо иметь в виду каждому, когда приближается момент открытия коротких позиций, состоит в том, что в период и медвежьих, и бычьих циклов рынков необходимо использовать все возможные инструменты для работы. Садовник, который использует газонокосилку для того, чтобы нарезать букет цветов, будет выглядеть так же глупо, как и трейдер, избегающий разумного применения коротких позиций на всех рынках, но особенно на рынке SSF в тот момент, когда есть все причины полагать, что именно короткие продажи лучше всего сохранят баланс счета.

Руководители взаимных фондов, играющие на повышение, встречаются за обедом или заключают сделки на покупки акций по телефону и в течение перерывов на кофе, во время конференций, но никто не обвиняет их в тайном заговоре с целью взвинтить цены на акции. Стоит застать пару трейдеров по коротким продажам в лифте и это автоматически становится тайным сговором с целью обвалить цены… Если бы короткие продажи были более распространены, а различные препятствия ликвидированы, то мы смогли бы видеть более счастливые лица в период медвежьих рынков.

Хорошей новостью является то, что SSF обеспечивают именно ту необходимую степень гибкости для пользы трейдеров по всему миру. В самом деле:

Преимущество SSF нигде не будет так ярко выражено, как в уменьшении ограничений на сделки и экономии издержек по процентным ставкам, связанных с короткой продажей акций.

Рынок SSF (NQLX),

Фьючерсы на отдельные акции для профессиональных трейдеров, (http://www.nqlx.com)

Достаточно часто одной из самых больших проблем, встающих перед трейдером по коротким продажам, может быть проблема реального заимствования акций для выполнения своих обязательств по коротким позициям. Поиск через ссудные фондовые отделы тех акций, которые трудно или совсем невозможно взять взаймы, не просто срывает планы поклонников коротких продаж, но, кроме того, это потенциально мешает плавной работе рынков ценных бумаг. Отсутствие возможности найти акции может спровоцировать короткую заминку, которая едва ли помогает делать фондовые рынки более эффективными. С SSF количество коротких фьючерсов может увеличиваться безгранично, так как они являются функцией скорее суммы открытых позиций (open interest), чем состояния уверенности в поставке наличных акций, которые могут плотно удерживаться. Таким образом, развитие ценообразования в известном смысле может быть достигнуто посредством использования SSF, что в настоящее время невозможно с плотно удерживаемыми акциями и/или с теми, заимствование которых затруднено.

В каком месяце торговать

Несмотря на то, что может показаться целесообразным всегда стараться торговать SSF с наибольшим промежутком времени до истечения срока, на самом деле активность торговли стремится сосредоточиться в том месяце, который известен как передовой (front). Обычно это ближайший месяц к сроку истечения – хотя в последний месяц жизни контракта, рынок стремится «перекатиться» на следующий ближайший месяц по мере приближения срока истечения. Самое лучшее, что могут сделать большинство фьючерсных трейдеров – это всегда быть уверенными, что они следуют за ликвидностью, потому что торговля в неликвидные месяцы может означать, что вы получите худшие цены исполнения как результат расширения спрэда между ценами спроса и предложения (и наличие меньшего доступного объема). Перенос сроков (rollovers) – это процесс переноса контракта с одного месяца на другой – общепринятая практика и, обычно, может быть достигнута при очень низких затратах, если вы хотите сохранять позицию дольше, чем пара месяцев.

Аргументы «ЗА» и «ПРОТИВ» фьючерсов на отдельные акции

Прошло немало обсуждений по поводу достоинств и выгод введения SSF. Хочется заметить, что в мире с бесподобной возможностью согласованной информации, благодаря цифровым линиям связи таким, как Интернет, в обсуждении достоинств SSF часто преобладали клеветники, которые, как оказалось, имели самое поверхностное представление об этом продукте. Тем не менее, некоторые нападки остаются, хотя бы взять это сообщение

Рано или поздно они вплотную подойдут к выпуску фьючерсов на отдельные акции (SSF) в США. Судя по постоянным задержкам и реакции на эти задержки, многие люди очевидно думают, что это грандиозное предприятие. Но обоснован ли этот ажиотаж? Бог не сотворил SSF; была ли какая-нибудь необходимость создавать их?

Марк Беддис (Mark Beddis, 2002)[9]9
  Благодарим Марка за его статью, которая остается одним из самых последовательных выступлений против ФОА, обобщая аналогичные нападки. Мы счастливы заимствовать его аргументы в данном разделе книги, хотя и не согласны с его точкой зрения!


[Закрыть]

Очевидно, что выпуск SSF в США в конце ноября 2002 года стал серьезным испытанием для этого финансового инструмента. Совсем не безрассудно предположить, что если они не могут успешно развиваться в самых передовых капиталистических странах в мире, то они не смогут преуспеть где-либо еще. С другой стороны, история SSF удивительно пестрит датами. Выпуск SSF Фьючерсной биржей в Гонконге (HKFE) был воспринят как в высшей степени храброе наступление на Фондовую биржу Гонконга (обе эти организации объединились несколькими годами позже). Если где и следовало бы SSF быть успешными, так это в Гонконге, где рынок страдал от целого ряда неэффективных мер:

• через предоставляемый биржей спрэд между ценой покупки и продажи можно было проехать на автобусе (минимальное изменение цены иногда достигало 1 % от стоимости акции);

• минимальная комиссия в 50 базисных пунктов за полную сделку (round trip; за открытие и закрытие позиции);

• гербовый сбор в 25 базисных пунктов за полную сделку;

• короткие продажи запрещены или очень сильно ограничены.

Как замечает Марк Беддис:

Акции требуется пройти 2 % прежде чем у вас появится шанс на прибыль. Как оказалось, в противоположность им данные фьючерсы на акции олицетворяют собой сладкий вкус свободы для обложенных со всех сторон трейдеров. Минимальное изменение цены для SSF составляет 1 базисный пункт, отсутствует минимальное ограничение на комиссию, и нет гербового сбора, и вы можете открывать короткие позиции по ним хоть целый день, если хотите. Как они могли не иметь успеха?

Удивительно, но SSF в Гонконге действительно потерпели поражение. Рынок в Гонконге к тому времени по существу отживал свой век. Кроме того, спрэды на фондовой бирже оставались широкими, а установленная минимальная комиссия вместе с гербовым сбором все еще сохранялись (хотя и значительно уменьшенные по сравнению со значениями 1994 года). Причины Гонконговской неудачи интригуют, но нам следует возложить вину на первоначальное нежелание ввести специальных маркет-мейкеров для создания ликвидности и, несомненно, на проблему взаиморасчетов, которая мешала запуску различных проектов SSF. Другими словами, те, кто имел доступ к наличному рынку, редко имели доступ к срочному рынку, в то время как фьючерсные игроки редко получали доступ к рынку наличному (если только они не являлись членами фондовой биржи). Точно такой же жребий выпал на долю Фьючерсной биржи Сиднея в попытке запустить проект SSF вскоре после Гонконга. Член Фьючерсной биржи Сиднея может принадлежать к одним институтам, но часто имеет в корне различное основание – а именно, денежный рынок и рынок облигаций на SFE и рынок акций на Австралийской фондовой бирже (Australian Stock Exchange (ASX).) Эти две группы редко пресекались на своих собственных биржах. Следовательно, не было возможности формировать цену на фьючерсы, опираясь на наличные акции, и наоборот, и можно было утверждать, что в конечном счете весь рынок был в проигрыше. Несомненно, ключевым моментом в успехе SSF на испанской срочной бирже MEFF (Mercado Espanol de Futuros Financieros) стала возможность объединить фьючерсных и наличных игроков на едином форуме и таким образом создать первый в мире действительно успешный рынок SSF. Конечно, что касается Гонконга или Сиднея или любой другой неуспешной биржи, то одним ключевым аргументом остается предположение о том, что возможно просто нет спроса на такой инструмент, как SSF. Естественно, ведущая в мире биржа фьючерсов и опционов EUREX (Swiss/German Derivatives Exchange) чистосердечно отстаивает это мнение. В этом отношении США еще раз собираются провести несомненно серьезное испытание:

Что же там в этих фьючерсах, что делает их такими замечательными? Любой удачный фьючерсный контракт обладает одним основным определяющим свойством: он отвечает необходимости, и ничто больше не может соответствовать этому именно так. Эта необходимость может изменяться от рынка к рынку, но она всегда там есть. В единственной сделке производители товаров могут застраховать свою будущую продукцию на годы вперед; управляющие портфелями ценных бумаг могут использовать индексные фьючерсы для изменения общего профиля риска, а финансовый управляющий может сгладить воздействие 10-летних процентных ставок, используя фьючерсы на облигации и процентные ставки. До тех пор, пока существовали фьючерсы, просто не было другого быстрого способа существенно изменить ваш профиль риска в таких сложных классах активов, как биржевые товары, ценные бумаги и обязательства.

Марк Беддис (2002)

Итак, что же делает SSF такими выгодными? Ну, в некотором смысле, это один из видов обманчивых аргументов о том, что фьючерсы необходимы, чтобы придать некоему рынку отличительную особенность, чтобы он действительно был успешным. Например, на денежных рынках, внебиржевое форвардное соглашение на процентные ставки и биржевой краткосрочный фьючерс на процентные ставки удивительно схожи по многим параметрам, но оба рынка преуспевают по своим собственным индивидуальным причинам – каждый в действительности помогает поддерживать другой в эффективном круговороте обеспечения ликвидности. Акции взаимных фондов, торгуемые на бирже, и фьючерсы на фондовые индексы стали для трейдеров совершенно одинаковыми по результату, к тому же и те, и другие могут преуспевать благодаря их небольшому различию. То же справедливо и для SSF. Даже без мешающих наличному рынку препятствий, таких как правило повышения цены в США, SSF все еще предоставляют изрядное преимущество для тех, кто высказывает пожелания осуществлять короткие продажи акций, особенно тех, которые плотно удерживаются или заимствование которых затруднено по некоей другой причине. Учитывая это, SSF могут помочь увеличить ликвидность акций и обеспечить, более корректное их ценообразование, чем это могло бы быть в случае одних акций, которые весьма подвержены заминкам из-за их недостатка для обеспечения коротких продаж.

Если кто-то будет утверждать, что основными компонентами успешных срочных рынков стали рациональное перераспределение риска, обход рыночных неэффективных правил и процесс ценообразования, тогда он сможет убедиться, что во многих отношениях фьючерсы могут увеличить привлекательность фондовых рынков так, как они увеличили привлекательность рынка облигаций. Во многих случаях спрэды фондовых рынков являются весьма удручающими в сравнении с их ближайшими родственниками – срочными рынками (в отношении, скажем, облигаций или инструментов денежного рынка). Нет оснований полагать, что взаимосвязь SSF и наличных акций не сможет помочь уменьшить реальные издержки сделок (то есть, спрэд между ценой спроса и предложения), в том мире, где размеры комиссии уже уменьшены до исторически низких значений с перспективами дальнейшего уменьшения этих издержек за счет технологии в ближайшие годы.

Действительно, фондовый рынок США уже обладает поразительной глубиной и ликвидностью для своих самых крупных акций, но остается фактом, что в некоторых случаях на срочных рынках присутствует еще большая гибкость исполнения, а введение торговли крупными пакетами может в дальнейшем расширить возможности для торговли крупными лотами фьючерсов между организациями. Как-никак, если бы не было необходимости в деривативах на отдельные ценные бумаги, почему же тогда уже существуют аналогичные процветающие рынки для фондовых свопов (Equity Swaps) и контрактов на разницу (Contracts For Difference, CFD)? Когда дело доходит до процесса ценообразования, начинается много разговоров вокруг того, как на самом деле удается фондовому рынку США определять цены с такой точностью. Кроме того, фондовый рынок США, несмотря на то, что представляет собой некое объединение Нью-йоркской фондовой биржи (NYSE) и Системы автоматической котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ), на самом деле является солянкой из различных торговых платформ. Просто замечательно, что регулирующие органы не идут на поводу у всех общественных возмущений, сопровождающих аналогичные отзывы аналитиков в последние годы, а продолжают игнорировать самую большую несправедливость, которая работает на инвесторов: тот факт, что их ордера могут быть исполнены в электронной коммуникационной сети (ECN) или в некой другой альтернативной торговой платформе вдалеке от беснующейся толпы фондовой биржи, вполне возможно не по такой выгодной цене, как где-то на рынке. На самом деле, никто не может в действительности сказать, какая же итоговая цена на акцию существовала в период сессии, поскольку торговля проходит в различных несопоставимых местах. Подобным образом, тот факт, что в большинстве торговых платформ для SSF любой трейдер может ввести ордер, который будет выставлен на рынке, в противоположность подобной ситуации на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE), где его ордер отдается на откуп монополистичному маркет-мейкеру (или специалисту), наводит на мысль, что для всего объема на фондовом рынке США может быть еще потребуется, по крайней мере, скажем немного точной настройки, чтобы искренне считать его в качестве демократичной рыночной площадки. SSF предлагают больше демократии и прозрачности, чем любая существующая торговая платформа для наличных инструментов.

Что касается маржинальных требований, то даже в США, где применяется маржа в 20 % (по существу более чем вдвое выше среднеевропейского значения), это все еще считается благосклонным в сравнении с маржей фондового рынка США минимум в 50 %. Подобным образом, когда подходит время взаиморасчетов, где наиболее передовые фондовые рынки изо всех сил борются за максимальное уменьшение T+n (где n– некоторое число), рынок SSF уже эффективно предлагает клиринг по фьючерсным трансакциям в реальном масштабе времени в тот же день (T+0) – хотя, конечно, поставка задерживается из-за конечной скорости процесса расчета на наличном рынке.

Конечно, ключевой проблемой для сторонников SSF (которые по нашему мнению не были в достаточной мере подготовлены к этому на момент написания книги) остается тот факт, что как только наступает значительный откат (возможно, всего один день резкого падения), SSF будут нести основную тяжесть вины за обвал, так как реакционеры-сторонники правила повышения цены винят в этом влияние фьючерсов. Вот тот возможный случай, к которому биржи SSF должны подготовиться, и можно убедить, что с их очень скудной структурой, они не в полной мере подготовлены, чтобы отбить атаку от того, чем является Уолл-Стрит, где многие были вскормлены на наличных акциях и остаются в довольно пренебрежительном отношении ко многим хорошо документированным преимуществам деривативных инструментов.

Равным образом, те, кто судит о фьючерсах, как об инструменте, который распространяет мгновенный успех на свои базовые продукты, не обратили внимание на многие ключевые аспекты в истории организованных рынков деривативов. Фьючерсы на облигации (первоначально основанные на рынке Правительственной национальной ипотечной ассоциации (GNMA)[10]10
  Правительственная национальная ипотечная ассоциация (GNMA – Government National Mortgage Association), известная как «Джинни Мэй» («Ginnie Mae») и являющаяся правительственным Агентством Министерства жилищного строительства, которое покупает закладные у организаций, а затем продает их в виде ценных бумаг, как облигации.


[Закрыть]) испытывали застой на первых порах. Подобное происходило и с различными другими инструментами, которые впоследствии стали особенно успешными – такими как фьючерсы на свопы (Swap Futures), у которых было несколько воплощений за последнее десятилетие, а в самые последние годы сделаны важные достижения такие как свопвексель Лондонской международной биржи LIFFE (Swapnote – это фьючерс на условное долговое обязательство), который был усовершенствованием схожего, но менее успешного рынка облигаций LIBOR[11]11
  Ставка предложения продавца на Лондонском межбанковском рынке депозитов (LIBOR-London Inter Bank Offer Rate) – другими словами – минимальный оптовый ссудный процент среди банков в Лондоне. Значение LIBOR часто является ориентиром для многих международных ссудных процентов.


[Закрыть] (LIBOR Financed Bond). Возможно, в этом отношении SSF еще требуют точной подстройки, чтобы действительно сделать рывок вперед. В самом деле, например, рынок европейской сети Лондонской международной биржи (Euronext LIFFE) может предпочесть больше контрактов с поставкой, особенно с учетом того, что потребности данного рынка на момент написания книги, как оказалось, направлены именно в эту сторону, хотя в момент запуска биржей LIFFE данного инструмента в январе 2001 года среди возможных конечных пользователей не было явных предпочтений.

Нас не убедили утверждения о том, что рынки США достигли совершенства в распределении риска, как это муссируется многими рыночными обозревателями. Если биржевые специалисты выполняют такую совершенную работу, почему же у нас на первом месте – электронные коммуникационные сети? Действительно, что происходит с большинством рынков, на которых существуют котируемые биржей ведущие деривативы – эти деривативы зачастую становятся ориентиром в ценообразовании (тот же отсталый способ, когда мы также применяем формулу Блэка-Шоулза (Black-Scholes), чтобы назначить цену опционам посредством повторного ввода параметров, которые уже учтены)! В США, несмотря но то, что там был крупный скандал, связанный с аналитиками в период 2002/2003 годов, мы никогда не уверены точно, где происходит наилучшее исполнение в любой отдельно взятый момент времени, а может ли кто-то быть уверенным в этом вопросе? Причиной может быть конкретная биржа или это свободно может быть какой-то сбой в электронных коммуникационных сетях. Собственно говоря, люди должны свободно осуществлять то, что они хотят, там, где они хотят. Тем не менее, любой SSF, благодаря своей гибкости для арбитража, создаст единственный отчетливый ценовой фокус так, как фьючерсы на казначейские обязательства (T-Bond) делают это для правительственных ценных бумаг США и т. д.

Однако, дискуссия о SSF не является дискуссией о процессе окончательного расчета. Правда, поскольку объем растет, европейская сеть Лондонской биржи (Euronext LIFFE) и испанская срочная биржа (MEFF) каждый день понемногу проталкивают вперед это обсуждение. С новыми действующими биржами США, все же потребуется цикл развития данного финансового продукта длительностью, вероятно, в 12 или 18 месяцев от запуска SSF в конце ноября (2002), чтобы увидеть вразумительный уровень объема, который можно считать контрольным для определения успешности рынка. Общие затраты на запуск такой обширной области нового инструмента несомненно являются тем аргументом, который заставил ведущих американских игроков SSF стать партнерами (LIFFE с NASDAQ, рынок OneChicago, объединяющий фьючерсные и опционные биржи Города ветров) и, следовательно, даровать себе небольшое перемещение риска своих собственных разработок.

Как ранее упоминалось, SSF известны с 17 века, когда они применялись на Амстердамской бирже в Голландии. Затем они испытали длительный период пассивности, с котированием в Швеции, затем в Гонконге, Австралии и затем в Южной Африке (среди других), отмечая свой повторный запуск несколько лет назад. Как для самого старого и постоянного сторонника их нововведения в Европе и США, для Патрика Янга, соавтора этой книги, конечно было удовлетворением наблюдать, как Лондонская международная биржа LIFFE предпринимает в конце 2000 года реальную инициативу в отношении выпуска универсальных фьючерсов на акции.

Действительно, SSF столкнулись с некоторой очень жестокой конкуренцией в определенной сфере. Вероятно, особенно в Великобритании у этого рынка была сильная оппозиция со стороны компаний, принимающих ставки на рыночные курсы (spread-betting), предлагающих некую форму игры вместо реальной торговли, но ловко использующих Законы Великобритании об азартных играх, и со стороны контрактов на разницу (CFD) внебиржевого рынка для некой разновидности вечных фьючерсов на акции (см. ниже), которые одинаково используются частными инвесторами и организациями. Поскольку и рыночные пари, и контракты на разницу являются функциями наличного рынка, некто может привести довод, что на момент написания книги существует превосходная ликвидность, например на Лондонском рынке в сравнении с биржей Euronext LIFFE, но всё же система взаиморасчетов по SSF в центральной расчетной палате является ключевым моментом в создании торгуемого на бирже инструмента, что намного безопаснее в терминах совокупного кредитного риска.

В сравнении с контрактами на разницу (CFD) и аналогичными финансовыми инструментами, в целом положение SSF в качестве цены, которая учитывает в себе все, является гораздо более удобным для конечного пользователя для того, чтобы на это ориентироваться. В представлении о простой покупке или продаже некого инструмента с начальной маржей и переоценкой по рынку/вариационной маржей заложено некоторое упрощение, в противоположность представлению, что по существу позиция во что-то вам обходится в течение каждого дня, который вы стремитесь ее удерживать. Это не просто бюрократия, это всеобъемлющая проблема эффективности капитальных вложений. Причина, по которой универсальные фьючерсы на акции стали переворотом в торговле ценными бумагами, состояла в том, что они в конце концов дали нам дешевый, простой и эффективный способ торговли международными ценными бумагами, которые до этого момента отсутствовали на рынке. Конечно, для бирж CFD трудно примириться с такой товаризованной торговлей, поскольку они уже производят гораздо большую долю от общего процесса торговли в сравнении с сущим пустяком, который получают такие биржи, как LIFFE и NQLX за обеспечение всего комплекса торгового бизнеса для своих финансовых продуктов.

Клиринг остается главной проблемой, которая выделяется при сравнении SSF с их внебиржевой братией. Когда вы имеете дело с агентством по CFD, вы работаете через маркет-мейкера, который запрашивает цену (отводя ему место в самом процессе – таким образом, добавляя его к своим скрытым затратам). Тот факт, что данный маркет-мейкер уже знает вашу позицию, когда вы захотите ее закрыть, является второстепенной, но все равно весьма важной проблемой – вот куда идут реальные затраты на обеспечение торговли. Правда, многие трейдеры CFD возразят, что это несущественно, но с SSF проблема того, что кто-то вспомнит вашу позицию на огромных космополитических рынках, не возникает: это просто невозможно. Вопрос, который следует задать самим себе: «Будете ли вы спокойно спать ночью, если ваши деньги остались у второго участника сделки, к кому вы не обратитесь в случае финансового кризиса?»

Крушение корпорации Enron принесло разорение многим людям, например, морским перевозчикам, чьи страховки внезапно обесценились. Вопрос к брокерам CFD, которые используют сторонних маркет-мейкеров: «Что происходит с вашими позициями, если этот маркет-мейкер прекращает работу?» Когда вы имеете дело с общепризнанной биржей – будь то OneChicago, MEFF или любая другая – ваши позиции и средства в полном смысле слова защищены в наиболее безопасной финансовой организации, известной человеку: в расчетной палате (например, Лондонская расчетная палата (London Clearing House, LCH) для Лондонской международной биржи (LIFFE)). В мире, где такой титан, как Enron может обанкротиться, просто не существует компании, специализирующейся на контрактах CFD, с бухгалтерским балансом по таким операциям, который может соперничать с безопасностью Лондонской расчетной палатой.

В общем, просто нет оснований считать, что механизм распределения риска следует и дальше основывать на индивидуальных акциях, поскольку он может быть основан на индексах, отдельных биржевых товарах, рынках облигаций или энергоносителях. Конечно, некоторые отдельные многонациональные акции, возможно, уже больше, чем многие существующие рынки, на которых базируются фьючерсы на биржевые товары.