Текст книги "Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций"

Денежки – это, конечно, хорошо, но автозапчасти – это же такая скукотища! Не беда!

Разумеется, я вовсе не собирался покупать акции на этом ценовом уровне, пусть даже это было оправдано. Однако если представилась бы возможность приобрести их по нижней границе сравнительной отраслевой оценки (с коэффициентом P/E, примерно равным девяти), без учета влияния сделки с Ford, то такая инвестиция могла бы стать очень перспективной.

Что же в итоге? В течение нескольких месяцев после начала торгов акции Strattec спокойно торговались в диапазоне 10,21–12 долларов. Само собой, это была оценка по нижней границе – без учета: (1) участия Ford, (2) более чем стабильного положения Strattec в своей рыночной нише и (3) 10-процентного повышения прибыли за последние полгода. Проще говоря, купить акции Strattec по очень привлекательной цене было легко. И это себя оправдало, когда еще до конца 1995 года акции Strattec были проданы по 18 долларов за штуку. То есть на 50 % дороже всего через восемь месяцев после покупки. Неплохо! Гораздо лучше средней сделки с акциями спин-оффа.

Да-да, я знаю, о чем вы подумали. Денежки – это, конечно, хорошо, но автозапчасти – это же такая скукотища! Не беда! Есть способ получить одновременно и то, и другое – то есть и прибыль, и развлечение: следующая наша остановка – волшебный мир товаров для дома!

Золотая жила магазина на диване – богатство, что не снилось и картрайтам!

Я и не подозревал, что мое путешествие в мир домашних покупок окажется настолько захватывающим. Едва ли не через раз, листая кабельные каналы, я, как и другие люди, натыкался на продажи с телеэкрана фарфоровой собачки или еще какой-нибудь безделушки. Дом мой полон разных нелепых штуковин и приспособлений, большинство из которых скрыты от посторонних глаз, дабы не терять лицо, – и не являясь сам шопоголиком, я понятия не имел, кто покупает эти вещи. В 1980-х годах акции Home Shopping Network имели дурную славу, и, переключая каналы, я регулярно пролистывал канал этой компании, даже не рассматривая ее в качестве потенциального объекта для инвестиций.

Все изменила статья, вышедшая в 1992 году в апрельском номере журнала Smart Money. В этой статье под названием 10 Stocks for the ‘90s («10 акций на 90-е») Home Shopping Network была представлена как одна из десяти возможных инвестиционных идей. Основная мысль статьи заключалась в том, что через анализ фундаментальных показателей компаний, чьи акции оказались победителями в 1980-х, путем внимательного изучения, как они выглядели в начале того десятилетия, можно составить аналогичный список потенциальных победителей 1990-х. Home Shopping Network привлекла мое внимание по нескольким причинам.

Во-первых, большая часть критериев отбора для перечня десяти самых успешных фирм обращалась к системе оценки Бена Грэма (низкий показатель P/E и/или денежного потока, а также отношения цены к балансовой стоимости и т. п.). Для меня стало неожиданностью то, что компания Home Shopping Network, еще недавно парившая так высоко, вдруг пала настолько низко, что ее акции можно было купить по очень привлекательной цене.

Во-вторых, цена одной акции Home Shopping составляла чуть более 5 долларов. Известно, что институциональные инвесторы, как правило, не обращают свое внимание на ценные бумаги, стоящие дешевле 10 долларов. Поскольку большинство американских компаний предпочитают, чтобы их акции торговались в диапазоне от 10 до 100 долларов за штуку, те, что торгуются ниже 10 долларов, во многих случаях остаются вне поля зрения. По причине своей низкой капитализации или общей непопулярности акции стоимостью ниже 10 долларов часто оказываются недостаточно изученными и, соответственно, недооцененными. Именно среди них нередко скрываются хорошие инвестиционные возможности.

Последней причиной потенциального успеха Home Shopping Network было то, что – вот так совпадение! – и здесь не обошлось без спин-оффа (потому-то мы и заговорили об этом случае, помните?). Из статьи следовало, что Home Shopping планирует провести процедуру выделения телевизионной сети для «улучшения прибыли». Что это означает, мне предстояло узнать позже. Как бы то ни было, со стороны казалось, что и материнская компания, и дочерняя – Silver King Communications – заслуживают того, чтобы навести о них дополнительные справки.

Из раздела «Причины разделения», представленной в августе 1992 г. «Формы 10», следовало, что «руководство полагает, что финансовое и инвестиционное сообщества не в полной мере понимают, как именно следует оценивать HSN (Home Shopping Network). – В частности, потому, что HSN – это одновременно розничная компания и телевизионная сеть. Теле– и радиовещательные компании, как правило, оцениваются на основе денежного потока, тогда как розничные – по уровню прибыли на акцию. Отнесение HSN к той или иной категории подразумевает применение только одного из этих методов оценки, тогда как корректнее было бы их сочетание. Так, результаты оценки розничного предприятия HSN и параллельно с ним HSN как компании, ориентированной на розничного потребителя, оказались бы значительно заниженными из-за влияния существенных расходов на износ и амортизацию, связанных с вещательными активами станций. По мнению совета директоров, разделение HSN и вещательной компании позволит потенциальным инвесторам лучше понять бизнес каждой компании, повысит интерес инвесторов к каждой из них, а также привлечет внимание аналитиков».

Как и обычная амортизация, амортизация гудвилла является неденежным расходом, который вычитается из прибыли, отраженной в отчетности.

Выяснилось, что в 1980-х годах в попытке расширить охват зрительской аудитории Home Shopping Network приобрела двенадцать независимых телевизионных вещательных станций на дециметровых волнах. По заявлению Комиссии по ценным бумагам и биржам, эти станции охватывали около 27,5 млн домовладений, что являло собой «одну из крупнейших аудиторий среди всех независимых телевизионных вещательных групп в США, находящихся в собственности и под управлением». Единственная проблема заключалась в том, что HSN заплатил за эти станции большие деньги. Все бы ничего, но у телевизионных станций не так много активов, и их стоимость определяется денежным потоком, получаемым с доходов от рекламы (в случае с Home Shopping – от одного бесконечного рекламного ролика), а не количеством вещательного оборудования, используемого для передачи телепрограмм.

К сожалению, уплата высокой покупной цены за то, что опирается на относительно небольшое количество основных фондов и оборотных средств, приносящих прибыль, обычно приводит к появлению на балансе покупателя большого количества гудвилла. Гудвилл возникает, когда цена покупки превышает стоимость идентифицируемых активов приобретенной компании (т. е. активов, которые можно идентифицировать, – например, вещательное оборудование, дебиторская задолженность и права на программы). Это превышение цены покупки над стоимостью идентифицируемых активов должно амортизироваться (расходы, аналогичные амортизационным отчислениям по основным средствам) в течение нескольких лет. Как и обычная амортизация, амортизация гудвилла является неденежным расходом, который вычитается из прибыли, отраженной в отчетности. (Мы еще рассмотрим эти термины подробнее в главе 7.)

Поскольку широковещательная фирма представляет собой классический пример бизнеса, чья стоимость не привязана к объему задействованных активов, такие компании, как правило, оцениваются по объему денежного потока (что позволяет включать в прибыль неденежные расходы в виде износа и амортизации), а не по заявленной прибыли, как это происходит в случае с розничными компаниями. В заявлении Home Shopping, поданном в Комиссию по ценным бумагам и биржам США, говорилось о том, как нелегко им было точно определить коэффициент P/E для объединенного бизнеса. Согласно поданной декларации, розничный бизнес должен оцениваться на основе коэффициента прибыли, а вещательная компания – на основе коэффициента денежного потока.

Стоит лишь мельком взглянуть на отчет о доходах компании Silver King – и этот аспект становится предельно ясен. Операционная прибыль этой компании за последний год составила чуть более 4 млн долларов, однако денежный поток – более 26 млн (4 млн операционной прибыли плюс около 22 млн износа и амортизации). Вещательное оборудование не так часто требует замены, соответственно, капитальные затраты составили всего около 3 млн долларов. Следовательно, до учета процентов и налогов Silver King фактически зарабатывала за счет своей деятельности почти 23 млн долларов (4 млн операционной прибыли плюс 22 млн на износ и амортизацию, минус 3 млн капитальных расходов).

Если вы немного запутались, не стесняйтесь обратиться к разделу о денежном потоке в главе 7.

Разумеется, определить с первого взгляда, что вещательное подразделение Home Shopping обладает столь высоким потенциалом генерирования прибыли, не так-то просто: доля его в общей операционной прибыли – всего 4 млн долларов. Однако, как мы уже убедились, за счет него операционный денежный поток всей корпорации увеличился более чем на 26 млн. С учетом того, что у HSN было более 88 млн размещенных акций, уход вместе с вещательным подразделением 4 млн долларов операционной прибыли означал потерю всего лишь 4,5 цента прибыли на акцию. Но погодите: это еще не конец!

Согласно документации, имеющейся в распоряжении Комиссии по ценным бумагам и биржам США, в рамках процедуры по выделению Home Shopping намеревалась перевести долг на сумму более 140 млн долларов на баланс Silver King. При процентной ставке, равной 9 %, это означало, что HSN избавится от ежегодных процентных расходов на сумму более 12,6 млн долларов (0,09 х 140 млн долларов). В конечном счете, как считали многие на Уолл-стрит, доход Home Shopping Network без вещательного подразделения увеличится! (После завершения процедуры спин-оффа отчетная прибыль до уплаты налогов вырастет примерно на 8,6 млн долларов с учетом избавления от долговых отчислений в 12,6 млн, переведенных на баланс Silver King, тогда как потеря операционной прибыли с уходом Silver King составит всего 4 млн долларов.)

Конечно, учитывая огромный потенциал телеканалов HSN по генерированию денежного потока, это был неправильный взгляд на вещи. Но в этом и состоял замысел Home Shopping. По их мнению, инвесторы не включали телеканалы в общую рыночную стоимость HSN. В самом деле, инвесторы, возможно, вычитали при расчете справедливой стоимости акций компании высокие процентные расходы по долгам, которые пришлось взять для покупки телестанций. При этом на другую чашу весов они добавляли лишь 4 млн долларов операционной прибыли, а не всю сумму денежного потока. Такая ситуация представляла собой классическую инвестиционную возможность. Процедура выделения Silver King в самостоятельное предприятие также явно была недооценена и неправильно понята. На балансе Silver King должно было остаться более 140 млн долларов долга. По сравнению со стоимостью доли каждого акционера в Home Shopping, рыночная стоимость вновь образованной компании должна была быть небольшой – что, вероятно, делало ее непривлекательной в глазах акционеров. По условиям процедуры выделения акции должны были распределяться в пропорции один к десяти – то есть за каждые десять акций Home Shopping Network инвестор получал только одну акцию Silver King Communications. Более того, Silver King работала в другой нише – занималась телетрансляциями, а не розничным бизнесом, которому изначально отдавали предпочтение акционеры материнской компании. Но самое главное, – Silver King зарабатывала кучу денег, о чем большинство акционеров Home Shopping, получавших акции Silver King, вряд ли догадывались.

Но на этом инвестиционные возможности не заканчивались. Материнская компания Home Shopping Network также заслуживала внимания. Поскольку владельцы акций HSN, руководствуясь заявленной в отчетах прибылью, вряд ли видели особую ценность в выделяемых вещательных активах, было маловероятно, что после спин-оффа они кинутся избавляться от своих акций. А раз так, то совокупная стоимость HSN и ее «дочки» могла бы превысить стоимость HSN до разделения. Возможно даже, что акции HSN разойдутся по более высокой цене, если к ним не будут привязаны вещательные активы, поскольку после реструктуризации заявленная прибыль Home Shopping возрастет.

Прежде чем я раскрою вам финал этой истории, позвольте еще одно небольшое замечание. Дело в том, что когда материнская компания заявляет о намерении выделить какое-либо из своих подразделений в самостоятельное предприятие в отрасли, подчиняющейся строгим нормам и правилам (к таким относятся теле– и радиовещание, страхование, банковское дело), стоит пристальнее приглядеться к этой самой материнской компании. Возможно, разделение – это прелюдия к поглощению «родителя». Разумеется, оно может быть и просто попыткой избавиться от ограничений, которые вынуждена соблюдать компания в связи с владением активами в строго регулируемой отрасли. Однако поглощения компаний, владеющих подразделениями, которые относятся к таким отраслям, очень сложны и отнимают много времени и сил. Одной из негласных причин разделения в этом случае может быть попытка облегчить процесс продажи основной компании. Впрочем, в ряде случаев появление более привлекательной мишени для поглощения может быть просто неожиданным следствием такого выделения.

В случае Home Shopping, возможно, существовала некоторая связь между решением о проведении спин-оффа и вероятностью слияния. В марте 1992 года, всего через несколько дней после того, как прервались переговоры о слиянии с компанией QVC Network, конкурентом Home Shopping в сфере домашних покупок, последняя объявила о выделении еще одного подразделения, убыточного производителя систем обработки вызовов, – компании Precision Systems. А спустя всего несколько недель было объявлено о выделении Silver King. Несмотря на отмену переговоров о слиянии, некоторые аналитики The Wall Street Journal предположили, что QVC просто не хотела покупать непрофильные активы. У обоих спин-оффов были веские мотивы, не связанные с тем, чтобы сделать HSN более привлекательным объектом для поглощения. Однако эти события, безусловно, сыграли свою роль в том, что HSN стала более удобным и привлекательным кандидатом на приобретение.

Итак, итог. В декабре 1992 года, еще до полного завершения операции по выделению, компания Liberty Media (сама в свое время отделившаяся от Tele-Communications, крупнейшего в стране кабельного провайдера) подписала соглашение о покупке контрольного пакета акций Home Shopping Network с ее основателем и крупнейшим акционером Роем Спиром. За несколько дней до этого Liberty также провела процедуру по поглощению QVC. Отделение Silver King должно было произойти в соответствии с первоначальным планом, хотя Liberty успела договориться со Спиром о покупке у него акций Silver King при условии одобрения этой сделки Федеральной комиссией по связи. Из-за правил, ограничивающих для кабельных операторов владение станциями теле– и радиовещания, условия окончательного контроля над Silver King оставались под вопросом. Накануне выделения Silver King заявила, что Liberty Media вряд ли будет позволено приобрести их долю.

В такой быстро меняющейся (и запутанной) обстановке в январе 1993 года произошло отделение Silver King. В первые четыре месяца после завершения процедуры акции компании торговались по цене около 5 долларов за штуку. Весьма заманчивая сделка. Несмотря на высокий леверидж (что, как вы помните, иногда служит для нас преимуществом), такая цена была ниже пятикратного денежного потока после уплаты процентов и налогов. Но будущее Silver King было туманно.

В прошлом телеканалы этой компании получали процент с продаж Home Shopping Network в обмен на показ ее программ. Что стало бы, если бы Home Shopping Network больше не нужны были каналы и станции Silver King для своих программ? Liberty Media, новый контролирующий акционер HSN, обладала обширными связями среди операторов кабельного вещания. Быть может, HSN могла бы транслировать свои программы на кабельных каналах напрямую, без задействования станций Silver King. В результате Silver King осталась бы с одними лишь основными каналами, охватывающими 27,5 млн домовладений. Но это тоже совсем неплохо!

Что же произошло? Несколько месяцев акции Silver King торговались по 5 долларов за штуку, а уже к следующему году поднялись в цене до 10–20 долларов. Отчасти это было связано со спадом ажиотажа, характерным для периода после разделения, отчасти – со спекуляциями (о которых сообщалось в The Wall Street Journal) о том, что Silver King рассматривает возможность объединения с другими компаниями для создания пятой телевизионной сети. Через несколько лет контрольный пакет акций Silver King получил известный медиамагнат Барри Диллер, который стал использовать компанию как платформу для своей новой медиаимперии. Конечно, покупая акции Silver King, я не предвидел такого поворота событий. Однако приобретение по низкой цене игнорируемых активов обеспечивало хорошие шансы на то, что в конечном счете рынок оценит эти бумаги по их справедливой стоимости.

Конечно, покупая акции Silver King я не предвидел такого поворота событий, однако приобретение по низкой цене игнорируемых активов обеспечивало хорошие шансы на то, что в конечном счете рынок оценит эти бумаги по их справедливой стоимости.

О да, сама компания Home Shopping после реструктуризации продемонстрировала весьма интересную ценовую динамику. Акции ее выросли в цене после распределения ценных бумаг Silver King между акционерами HSN. Как правило, когда акционеры материнской компании получают 50 центов на акцию (одна десятая часть акции Silver King продается по цене 5 долларов), в день распределения ценные бумаги материнской компании должны упасть примерно на те же 50 центов. Но вместо этого акции Home Shopping выросли в цене на 25 центов за штуку. Если в день, предшествовавший распределению, вы владели акциями Home Shopping Network, то уже на следующий день вам фактически заплатили бы за привилегию забрать акции Silver King. Совокупная стоимость акций Home Shopping Network и выделенной из нее Silver King обеспечила акционерам HSN моментальную прибыль в размере 12 %. Что бы ни говорили ученые об эффективности фондового рынка, очевидно, что для инвесторов, знающих, где искать, есть еще множество недооцененных возможностей.

Да, чуть не забыл! Помните Precision Systems? Ну, ту убыточную компанию по производству систем обработки звонков, отделившуюся от HSN до Silver King? Так вот, я до сих пор стараюсь не думать о том, что я даже не посмотрел в ее сторону. После выделения и нескольких месяцев торгов по цене в один доллар за акцию бумаги компании всего за год подорожали до пяти долларов, а затем за следующие пару лет – еще вдвое! Что ж, всех денег не заработаешь (хотя очень хотелось бы!).

Десять заповедей

Одна из десяти заповедей гласит: «Почитай отца твоего и мать твою». Выходит, внимательное отношение к родителям – это хорошо, а из этого логичным образом вытекает и внимательное отношение к родительским компаниям. Совпадение? Не думаю.

Несмотря на то, что я обратил внимание на Home Shopping главным образом из-за реструктуризации, после прочтения статьи в Smart Money и проведения некоторой собственной работы я решил также купить акции материнской компании, Home Shopping Network. При цене 5 долларов за акцию (до выделения Silver King), после вычета первоначальной рыночной стоимости дочерней компании чистая цена покупки составила 4,50 доллара за акцию. В контексте реструктуризации это лишний раз подчеркивает то, что материнская компания Home Shopping Network торговалась по заниженной цене. Кроме того, рассмотрение инвестиционных достоинств Home Shopping заставило меня изучить ее главного конкурента – QVC Network, чтобы иметь возможность сравнить. И если Home Shopping казалась мне дешевой, то стоимость QVC оказалась еще ниже! Спустя год цены на акции и той и другой компании выросли вдвое.

Суть в том, что грамотный анализ материнской компании, намеревающейся в скором времени освободиться от проблемного подразделения, может открыть довольно интересные инвестиционные возможности.

Моя цель вовсе не в том, чтобы без умолку хвастаться своими победами (поверьте, на мою долю выпало немало поражений). Суть в том, что грамотный анализ материнской компании, намеревающейся в скором времени освободиться от проблемного подразделения, может открыть довольно интересные инвестиционные возможности.

Что ж, идем дальше.