Текст книги "Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций"

Пример из практики

AMERICAN EXPRESS / LEHMAN BROTHERS

В январе 1994 года компания American Express открыто объявила о своем намерении выделить из своего бизнеса Lehman Brothers как самостоятельное предприятие. Фактически это подразделение представляло собой остатки былого инвестиционно-банковского партнерства, приобретенного American Express в начале 1980-х. На момент покупки, когда компанией руководил предыдущий генеральный директор, American Express планировалось превратить в «финансовый супермаркет». Но прошло десять лет, никто так и не понял, что это значит, и совет директоров American Express решил передать остатки Lehman акционерам. Когда в апреле 1994 года были представлены соответствующие документы, я решил присмотреться к этому «новому» Lehman Brothers.

Из документов и многочисленных подробных газетных публикаций следовало, что у Lehman Brothers самые высокие расходы на доллар прибыли в инвестиционной индустрии, за последний год компания потеряла деньги и имела крайне нестабильную историю доходов. Кроме того, инсайдеры, несмотря на высокую зарплату и бонусы, владели относительно небольшим количеством акций новой компании. В большинстве случаев – особенно когда речь идет о компаниях с Уолл-стрит – сотрудники стараются максимизировать свои компенсации. Однако высшее руководство Lehman не стремилось связать судьбу своих собственных капиталов с судьбой акций компании. Перевожу: с большой долей вероятности, когда настала бы пора делить прибыль между сотрудниками и акционерами, акционеры проиграли бы (знаете как это бывает: два мне – один тебе, один тебе – два мне и т. д.). Вот почему я не собирался проявлять особого интереса до тех пор, пока акции Lehman не начнут торговаться с большой скидкой к балансовой стоимости и к акциям других инвестиционных компаний.

Однако внимание мое привлекло и еще кое-что. Согласно газетным сводкам, одной из главных проблем American Express было то, что крупные инвестиционные организации понятия не имели о том, какими будут их доходы в тот или иной период. В основном это было связано с нестабильной историей прибыли Lehman. А если и есть что-то, что Уолл-стрит ненавидит больше, чем плохие новости, – это неопределенность. Именно решение проблемы непредсказуемых доходов и стало целью выделения Lehman, а также причиной продажи American Express своего дочернего предприятия Shearson. После реструктуризации American Express ограничилась двумя основными видами бизнеса – и оба оказались стабильнее Lehman.

В первую категорию, «Услуги, связанные с путешествиями», вошла всем известная банковская карта и крупнейшее в мире туристическое агентство, а также компания по продаже дорожных чеков. План, принятый новым генеральным директором, заключался в концентрации и развитии этих основных франшиз. И хотя конкуренция со стороны Visa и MasterCard за последние несколько лет привела к некоторому сокращению бизнеса American Express, оказалось, что большая часть трудностей была вызвана отсутствием достаточного внимания со стороны руководства. Очевидно, ему необходимо было сосредоточиться на основных видах бизнеса. Основным продуктом American Express была дебетовая платежная карта, доходы от которой в значительной степени основывались на комиссионных, выплачиваемых держателями карт и торговыми точками. Тогда это казалось более привлекательным, чем бизнес кредитных карт, сопряженный с большим кредитным риском. Словом, American Express заняла нишу в высшем сегменте рынка с франшизой и торговой маркой, повторить которую очень трудно, а то и вовсе не возможно.

В большинстве случаев – особенно когда речь идет о компаниях с Уолл-стрит – сотрудники стараются максимизировать свои компенсации.

Вторая категория, «Сервисы диверсификации для инвесторов» (IDS), на протяжении почти десяти лет стабильно наращивала свой доход на 20 %. Эту категорию представляла национальная ассоциация экспертов по финансовому планированию, занимавшаяся составлением инвестиционных и страховых планов в соответствии с индивидуальными потребностями клиента. Эти люди нередко занимались рекомендацией и продажей многих продуктов, разработанных компанией, таких как аннуитеты и взаимные фонды. Поскольку финансовое планирование является в значительной степени нерегулируемой отраслью, где доминируют одиночки или небольшие группы практикующих специалистов, IDS (которая теперь называется American Express Advisors) сумела обеспечить клиентам удобства, ресурсы и вдумчивый подход, которые нелегко найти в других организациях. Способность предоставлять комплекс услуг в одном пакете позволила IDS очень быстро нарастить объем активов под своим управлением. Доходы ее в основном формировались за счет ежегодных сборов от инвестиционных и страховых продуктов, продаваемых клиентам. Итог: IDS также оказалась довольно ценным и быстрорастущим нишевым бизнесом.

Любопытнее всего было то, что за несколько месяцев до выделения Lehman Brothers, в мае 1994 года, акции American Express можно было купить по 29 долларов за штуку или даже дешевле. Причем цена включала в себя стоимость Lehman, которая, по оценкам газет, составляла 3–5 долларов в цене акций American Express. Таким образом, «новая» American Express после проведения спин-оффа фактически оценивалась рынком по цене от 24 до 26 долларов за акцию. По опубликованным оценкам, в 1994 году после отделения Lehman Brothers, American Express должна была заработать примерно 2,65 доллара на акцию – то есть ее рыночная цена была меньше десятикратной прибыли.

Анализ данных ряда крупных компаний по выпуску кредитных карт (опубликованных в Value Line) показал, что средний коэффициент P/E у них чуть выше десяти. И хотя я не был уверен в том, что сравнение корректно, оказалось, что цена American Express в относительном выражении может быть занижена на 30–40 %. Несмотря на то, что основной бизнес по выпуску платежных карт при прежнем руководстве компании претерпел кое-какие изменения, некоторые надежды вселял новый фокус компании на не имеющей аналогов торговой марке American Express и элитной нише рынка. Кроме того, как уже говорилось ранее, параметры платежных карт American Express и тарифы на дополнительное обслуживание перевешивали высокие кредитные риски других подобных компаний, которые я использовал для сравнения.

Разумеется, то что IDS, на долю которой приходилось около 30 % общего дохода American Express, стоит гораздо больше десятикратного размера прибыли, было понятно сразу. При ежегодном 20-процентном росте в течение довольно долгого времени и стабильном притоке дохода от активов под управлением, покупка этого бизнеса с огромным дисконтом к отраслевому мультипликатору (от четырнадцати до пятнадцати) казалась мне чистым грабежом. И хотя American Express принадлежал и международный банк (стоимость которого соответствовала, вероятно, десятикратной прибыли), на его долю приходилось менее 10 % от общей прибыли компании.

Поэтому, если материнская компания представляется привлекательной для инвестиций, гораздо рациональнее будет приобрести ее акции до реструктуризации.

Итог: при рыночной цене, соответствующей менее чем десятикратной прибыли, American Express казалась очень дешевой компанией. А после отделения Lehman с ее запутанным и нестабильным доходом я решил, что факт дешевизны материнской компании станет очевидным и для других инвесторов. Вопрос состоял лишь в том, стоит ли покупать акции American Express до или после процедуры реструктуризации, учитывая мой не слишком высокий интерес в Lehman.

Как правило, даже в тех случаях, когда институциональные инвесторы заинтересованы в покупке доли в материнской компании в связи с отделением от нее неприбыльного бизнеса, они ждут завершения всех процедур, прежде чем приобретать ее акции. Подобная тактика позволяет избавиться от необходимости продавать акции нежелательного спин-оффа и исключает риск того, что сделка по выделению не состоится. Часто акции материнской компании при покупке институциональными инвесторами сразу после завершения процедуры выделения растут в цене. Поэтому, если материнская компания представляется привлекательной для инвестиций, гораздо рациональнее будет приобрести ее акции до реструктуризации. Конечно, провести подобную выгодную сделку немного сложнее, однако, как правило, это стоит затраченных усилий – даже если при продаже акций спин-оффа вы не получите серьезной прибыли.

В данном случае решение купить акции American Express по 29 долларов до выделения Lehman далось мне легко, поскольку я был счастлив возможности приобрести бумаги «очищенной» материнской компании по фактической стоимости в 24–26 долларов. Акции Lehman, которые я в итоге оставил себе (ненавижу продавать бумаги спин-оффов), начали торговаться по цене около 18,5 доллара за штуку. Поскольку на каждые пять акций American Express приходилась одна акция Lehman, выходило порядка 3,75 доллара в расчете на акцию American Express. В первый день торгов после распределения акций Lehman бумаги American Express выросли на 1,85 доллара – так что покупка их до выделения была правильным решением (в том числе и в долгосрочной перспективе). В течение первого года после реструктуризации акции American Express поднялись в цене до 36 долларов – то есть более чем на 40 %.

Кстати, чуть более чем через полгода после выделения новой компании Уоррен Баффетт объявил о покупке почти 10 % акций American Express. Вероятно, сделка по реструктуризации и продажа неосновного бизнеса заставили Баффетта счесть эту сделку целесообразной и выгодной, учитывая сильную торговую марку и привлекательное положение компании в своей рыночной нише.

Видите? Кто бы мог подумать, что внимание к «родителям» – это так важно?

Частичные спин-оффы

Я сам не очень люблю углубляться в лишние подробности инвестиционных операций, поэтому, если потенциальная сделка слишком сложна для понимания или включает в себя слишком много этапов, я лучше откажусь от нее в пользу чего-нибудь попроще. Вот почему меня так привлекает предмет этого раздела: частичные спин-оффы. В этой области ключ к успеху – математические навыки, приобретаемые в первом классе (особенно – вычитание).

Процедура частичного спин-оффа проводится компанией с целью выделения или продажи только части одного из своих подразделений. Вместо того чтобы передать своим акционерам или сторонним приобретателям 100 % акций в том или ином подразделении, она проводит эту сделку лишь с несколькими ценными бумагами, а прочие остаются на балансе материнской компании. Например, если некая Корпорация X передает 20 % акций своего подразделения, занимающегося разработкой виджетов, то 20 % акций, находящихся в обращении, будут продаваться публично, а 80 % по-прежнему будут принадлежать Корпорации X.

Подобная стратегия может обуславливаться различными причинами. Допустим, корпорации нужно привлечь капитал – в этом случае она вполне может задуматься о том, чтобы продать часть какого-то подразделения с сохранением управленческого контроля. Иногда мотивом для частичного выделения может послужить желание подчеркнуть истинную ценность для рынка конкретного подразделения, находящегося в тени материнской компании. При частичном спин-оффе акции выделяемого подразделения начинают торговаться независимо, что способствует привлечению внимания инвесторов; к тому же выигрывают и руководители подразделения, ведь теперь их вознаграждение будет основываться непосредственно на показателях производительности спин-оффа.

Выгода от участия в сделке по частичному выделению проявляется на двух уровнях.

Во-первых, в том случае, когда акции от частичного выделения распределяются непосредственно между акционерами материнской компании, они будут показывать хорошую динамику по тем же причинам, что и в случае полного отделения. Когда доля в подразделении продается публике (посредством первичного публичного размещения, известного как IPO), быть может, у вас не так много шансов на успех. Все потому, что те, кто покупает акции при публичном размещении, не получают то, что им в принципе не особенно нужно, и потому снижение цены на эти акции в результате массированной распродажи маловероятно.

Второй шанс представляется в следующей ситуации (и тогда же вам могут пригодиться математические навыки из первого класса). Как только акции, появившиеся в результате частичного спин-оффа, поступают в открытую продажу, рынок производит эффективную оценку стоимости отделяемой части бизнеса. Если у подразделения Корпорации Х по разработке виджетов в свободном обращении 10 млн акций и 2 млн продано на публичных торгах по 20 долларов за штуку, это означает, что в собственности материнской компании остается 8 млн акций вновь образовавшейся фирмы. Стоимость этих акций составляет 160 млн долларов (8 млн акций умножить на цену акции в 20 долларов – ну да, математика для второго класса).

А теперь – второй шанс. Благодаря этим нехитрым вычислениям вы поймете две вещи. Разумеется, вы уже знаете стоимость 80-процентной доли Корпорации X в компании по разработке виджетов – 160 млн долларов. Но, кроме того, вы знаете и рыночную стоимость всей Корпорации в целом. Вот как все устроено: если рыночная стоимость материнской Корпорации 500 млн долларов, а ее доля в отделившемся подразделении – 160 млн, выходит, что чистая стоимость оставшегося бизнеса Корпорации составляет 340 млн долларов.

Что же вам дает эта сущая безделица? Посмотрим.

Случай из практики

ДЕШЕВАЯ СТОРОНА SEARS

В сентябре 1992 года компания Sears объявила о своем намерении продать 20-процентную долю в двух своих филиалах на открытом рынке. Руководство Sears на протяжении нескольких лет испытывало на себе давление акционеров, требовавших повышения стоимости ценных бумаг. Топ-менеджеры полагали, что стоимость двух филиалов компании – Dean Witter (вместе с Discover) и Allstate Insurance – не была адекватно отражена в цене акций Sears. Кроме того, в отношении Dean Witter компания Sears также объявила о том, что собирается распределить оставшиеся 80 % акций непосредственно между акционерами, но чуть позже – году так в 1993-м.

Что тут такого, спросите вы? В конце концов, до этого объявления Sears представлял собой конгломерат, куда входили Dean Witter, Allstate и известная сеть универмагов. Причем все эти активы были собственностью Sears много лет, и никто не делал из этого тайны. Аналитики Уолл-стрит пристально следили за деятельностью Sears. Так почему же вдруг эта сделка стала инвестиционной возможностью? Ведь компания Sears просто-напросто продавала или перераспределяла уже имеющиеся в ее распоряжении подразделения.

Все дело в том, что Sears не собиралась ограничиваться привлечением внимания рынка к Dean Witter и Allstate посредством публичного размещения их акции, но намеревалась обнародовать и еще кое-какую информацию. Вычтя рыночную стоимость оставшихся долей Sears в Dean Witter и Allstate из цен на ее акции, можно было рассчитать стоимость остальных активов компании – главным образом, универмагов. Важно ли это? Еще как. Сейчас объясню, почему.

20-процентная доля в Dean Witter была продана Sears в феврале 1993 года. Компания заявила о своем намерении провести процедуру спин-оффа (посредством распределения между акционерами Sears) оставшихся 80 % акций Dean Witter в ближайшие несколько месяцев. В начале июня компания продала 20 % акций Allstate по 27 долларов за штуку. К первым числам июля, незадолго до распределения оставшейся доли в Dean Witter, ситуация складывалась следующим образом: акции Dean Witter торговались по цене около 37 долларов за штуку, тогда как цена на бумаги Allstate составляла приблизительно 29 долларов; акции же Sears стоили около 54 долларов.

Итак, Sears объявила о том, что собирается распределить между акционерами оставшиеся 80 % акций Dean Witter. Согласно этому объявлению, на каждые 100 акций Sears приходилось 40 акций Dean Witter (Sears распределяла 136 млн акций Dean Witter, а в обращении находилось около 340 млн акций, поэтому коэффициент распределения составлял 136/340 или 0,4). Таким образом, в середине июля каждый акционер Sears получил бы акции Dean Witter стоимостью: 0,4 (объявленный коэффициент распределения) помноженный на 37 долларов (рыночная цена акций Dean Witter), т. е. около 15 долларов в акциях Dean Witter, полученных на каждую акцию Sears.

Поскольку до реструктуризации Sears торговалась по цене 54 доллара за акцию, это означало, что чистая цена каждой акции оставшейся части бизнеса Sears должна была составить 39 долларов. Что же представляла собой эта «оставшаяся часть бизнеса»? Во-первых, это 80-процентная доля материнской компании в Allstate, ее магазины на родине и за рубежом, а также различные активы в сфере недвижимости (в том числе Coldwell Banker). А кроме того, мы узнали и еще кое-что – а именно, рыночную стоимость 80-процентной доли Sears в Allstate (а ей по-прежнему принадлежало около 340 млн акций). Так уж вышло, что у самой Sears в свободном обращении находилось тоже приблизительно 340 млн акций. Это означало, что, если у тебя имелась одна акция Sears, ты косвенно владел и одной акцией Allstate. Таким образом, при стоимости акций последней около 29 долларов за оставшиеся 10 долларов в цене каждой акции (39 долларов чистой стоимости акции Sears без Dean Witter минус 29 долларов цены акции Allstate) вы получали долю собственности в магазинном бизнесе Sears на родине и за рубежом, а также в принадлежащей компании недвижимости. Как вам такая сделка?

Вокруг нас – огромный прекрасный мир. Нельзя охватить все в одиночку.

Известный фондовый управляющий Майкл Прайс, несомненно, счел ее очень выгодной – о чем прямо заявил в своем интервью журналу Barron’s (5 июля 1993 г.):

«Заплатив 54 доллара за акцию Sears, вы одновременно получаете одну акцию Allstate стоимостью 28 долларов. Таким образом, остается еще 26 долларов, в которые включено 0,4 акции Dean Witter стоимостью 15 долларов. Остается 10–11 долларов. Из них где-то 2–3 доллара приходится на стоимость Sears Mexico и Sears Canada. Остается около 8 долларов. Coldwell Banker стоит 2–3 доллара за акцию. Таким образом, получается, что в чистом виде за акцию Sears (без учета перечисленных выше подразделений) вы заплатили 5 долларов. Это означает, что рыночная капитализация этого розничного продавца составляет около 1,5 млрд долларов, при том, что его объем продаж равен 27 млрд. Кроме того, его новое руководство явно нацелено на результат. Перед нами почти свободная от долгов розничная компания с огромными возможностями в сфере недвижимости».

Я уже говорил, что не люблю слишком сильно напрягаться, пытаясь понять детали инвестиционной идеи. Я провел быструю проверку и убедился в правоте Прайса: акции Sears и в самом деле стоили неоправданно дешево. При обороте в 27 млрд долларов и 340 млн акций в свободном обращении выручка Sears составляла 79 долларов на акцию. Если долю от этого оборота можно было получить всего за 5 долларов (причем без долговой нагрузки), то цена такой покупки составляла чуть более 6 % от объема продаж (5 разделить на 79). С другой стороны, если взять в качестве примера для сравнения конкурирующую компанию J. C. Penney, то ее выручка составляла около 78 долларов в расчете на акцию, а рыночная цена – около 44 долларов за акцию. Это уже более 56 % от объема продаж, приходящегося на одну акцию. Конечно, существует множество других показателей для измерения относительной стоимости (например, прибыль), но все указывало на возможность покупки внутреннего розничного бизнеса Sears по несоразмерно низкой цене.

Кстати, несмотря на то что я всячески призываю к проведению самостоятельных исследований, это не означает, что я против «кражи» чужих идей. Вокруг нас – огромный прекрасный мир. Нельзя охватить все в одиночку. Поэтому, если вдруг вы узнаете о возможности некой сделки, похожей на те, которые описаны в этой книге, всегда полезно присмотреться к ней повнимательнее. Если ситуация кажется вам ясной и логичной или рекомендована несколькими надежными экспертами (которых я назову позже), такая «кража» может оказаться весьма полезной практикой.

Разумеется, само слово «кража» относится исключительно к идеям (с технической точки зрения, без применения грубой силы). К несчастью, без самостоятельной работы не обойтись. В случае Sears, помимо Barron’s, в середине июня Майкл Прайс дал интервью еще и журналу Fortune. Так что, даже если вы не следили на протяжении нескольких месяцев за хроникой событий вокруг реструктуризации Sears, когда о ней то и дело писали в деловой прессе, или следили, но пренебрегли самостоятельными расчетами, у вас было по крайней мере две широкодоступные возможности «умыкнуть» хорошую идею. Если вы знаете, какие типы корпоративных событий вам нужны (например, частичные спин-оффы), их гораздо легче обнаружить.

Вот и покупка акций Sears оказалась успешной. (Не беспокойтесь, придет время и для неудачных примеров, но позже.) После распределения ценных бумаг Dean Witter цена оставшихся инвестиций в Sears в следующие нескольких месяцев увеличилась с 39 долларов примерно на 50 %. За этот же период акции Allstate поднялись в цене всего-то с 29 до 33 долларов. Очевидно, что рынок наконец-то оценил другие активы Sears по достоинству.

(Примечание для продвинутых. Да, можно было одновременно покупать акции Sears и шортить акции Allstate, делая повышенную ставку на ту часть Sears, которая была явно выгодной. В некоторых случаях это разумная тактика ведения игры, особенно когда недооцененная часть трейда – покупка огромного универмага по 5 долларов за акцию – составляет незначительную долю в общей стоимости сделки: 39 долларов за вычетом цены акций Dean Witter. Однако в данном случае диспропорция между ценой покупки розничного бизнеса Sears и его реальной стоимостью была настолько огромной, что необходимости в применении более хитрой тактики не было.)