Текст книги "Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас"

Крах «великого смягчения» требует переосмысления макроэкономического опыта ХХ столетия, в частности кризиса 1970-х годов. В целом динамика развитых экономик в эпоху рыночного либерализма блекнет на фоне послевоенного периода кейнсианской социал-демократии.

Но все-таки кейнсианство рухнуло, потонуло в хаосе 1970-х годов. И вплоть до нынешнего кризиса казалось, что с кейнсианством покончено. При всех своих достоинствах кейнсианское управление экономикой в конце концов оказалось нежизнеспособным, тогда как «великое смягчение» представлялось воплощением вечной стабильности методами рыночного либерализма.

Эта точка зрения больше не имеет права на существование. «Великое смягчение» окончилось крахом ничуть не меньшим, чем тот, что последовал за послевоенным бумом. Если восстановление и происходит, то его нужно поставить в заслугу как раз тем политическим мерам, которые рыночный либерализм объявил устаревшими. Что в таком случае можно сказать о кейнсианстве и его крахе?

Одна возможная точка зрения – пессимистическая – гласит, что деловые циклы слишком глубоко укоренены в логике рыночной экономики и, возможно, во всех существующих экономиках, чтобы от них можно было избавиться. Потеряв голову от успехов, мы предаемся гордыне, а гордыня заслоняет от нас уроки прошлого: ресурсы всегда ограничены, бюджеты в конце концов нужно балансировать, зарплаты и доходы не могут бесконечно превышать стоимость производства и т. д. В 1960-х и 1970-х годах гордыня привела к непомерно высоким бюджетным дефицитам и раскручиванию спирали зарплат и инфляции. В 1990-х и 2000-х годах она заразила нас спекулятивной лихорадкой, которую по всему миру разнесли самозваные господа вселенной – финансисты.

Но есть и другая интерпретация. Не исключено, что провалы 1970-х годов стали результатом ошибок, которых можно было избежать благодаря более глубокому пониманию экономики и более крепким социальным институтам. Если это верно, то настоящий кризис может стать мостиком к успешной кейнсианской политике, учитывающей ошибки прошлого.

Конец «великого смягчения» заставил политиков вспомнить базовые уроки кейнсианской теории: экономика может опускаться на такую глубину, с которой ее способны вытянуть лишь мощное расширение денежного предложения и фискальное стимулирование. Но если вообразить, что экономика придет в себя, можно ли надеяться, что кейнсианство вернет и удержит полную занятость, пересилив действующие внутри системы кризисные тенденции? Чтобы ответить на этот вопрос, макроэкономике как науке потребуется радикально изменить свое направление. А это, как будет показано далее, требует отказа от целого ряда других мертвых или отживших идей.

Литература для дополнительного чтения

Трудно разобраться в текущих дискуссиях, не зная некоторых фактов из истории деловых циклов, в частности, о Великой депрессии. В книге Киндлбергера [Kindleberger, 2000; Киндлбергер, 2010] излагается поучительная – хотя теперь, увы, и неполная – история паники и череды крахов. Книга Гэлбрейта [Galbraith, 1969; Гэлбрейт, 2009] представляет доходчивый анализ Великого падения, а сформулированное в ней понятие «bezzle»[19]19
  См. примечание о bezzle в гл. II. – Примеч. пер.


[Закрыть] предвосхитило изложенную Мински историю о схемах Понци. Чтобы понять принятые среди экономистов объяснения рецессий и депрессий, обязательно нужно прочесть «Общую теорию» Кейнса [Keynes, 1936; Кейнс, 1978], которая содержит идеи, до сих пор служащие отправной (а очень часто и конечной) точкой в дискуссии. Также стоит ознакомиться с анализом долговой дефляции [Fisher, 1933], как и с более ранними работами Хайека и Мизеса. Свежие точки зрения можно найти в книгах Бернанке и Темина [Bernanke, 2004b; Temin, 1991].

Длинный послевоенный подъем и его крах рассматриваются в работе [Marglin, Schor, 1990], а более широкий исторический обзор послевоенного периода в Европе дан в книге [Judt, 2005].

Обоснование налога Тобина приводится в его статьях [Tobin, 1978; 1992]. Дополнительные обоснования содержатся в работе [Palley, 1999].

«Великое смягчение» прожило очень недолгую жизнь, но ему успели посвятить несметное количество статей и выступлений на конференциях, освещавших различные аспекты мнимого смягчения, хотя хорошей обзорной работы так и не появилось. Среди ключевых работ нужно назвать следующие: [Bernanke, 2004a; 2004b; Blanchard, Simon, 2001; Dynan et al., 2006; Stock, Watson, 2002]. Публикации Комитета по датировке деловых циклов NBER можно найти на сайте <http://www.nber.org/cycles/main.html>.

Чтобы ощутить ту атмосферу эйфории 1990-х годов, в которой короновалась гипотеза о «великом смягчении», стоит заглянуть в книги Глассмана и Луттвака [Glassman, Hassett, 1999; Luttwak, 1999], а также в работы Фридмена и Фукуямы.

Среди работ, ставящих жизнеспособность «великого смягчения» под сомнение, можно назвать следующие: [Bell, Quiggin, 2006; Quiggin, 2004; Setser, Roubini, 2005]. Австрийская точка зрения представлена в книге Шиффа и Даунса [Schif, Downes, 2007].

Общее представление о том, почему азиатские модели развития малопригодны для обоснования рыночного либерализма, можно найти в книге [Wade, 1990]. Анализ «восточноазиатских тигров», содержащийся в ней, в равной мере приложим к современным Китаю и Индии.

Лучшая работа, посвященная банкротствам в Америке, написана Элизабет Уоррен с соавторами [Sullivan, Warren, Westbrook, 2006; Himmelstein, Thorne, Warren, Woolhandler, 2009]. Интересы кредиторов защищаются – на мой взгляд, неубедительно – в обзоре [Zywicki, 2005].

Термин «общество риска» впервые был введен Беком в 1992 году. Представленное выше рассмотрение темы риска основано на следующих работах: [Barr, 2001; Giddens, 2002; Hacker, 2006; Moss, 2002], а также на моих собственных изысканиях, в том числе: [Bell, Quiggin, 2006; Quiggin, 2007; Quiggin, 2009b].

Также в данной главе процитированы материалы ряда исследований: [DeLong, 2010; Coibion, Gorodnichenko, 2008; 2010; Friedman, Heller, 1969; Woodward, 2001]. Полную библиографическую информацию о каждой из цитированных работ можно найти в конце книги.

II. Гипотеза эффективного рынка

Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов.

Дж. М. Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег

В отличие от других монстров, таких как оборотни и вампиры, зомби охотятся стаями. Поодиночке с ними легко справиться, но они берут числом. Так ведут себя идеи, составляющие основу рыночного либерализма. Взятое в отдельности, утверждение о «великом смягчении» может выглядеть фактически малообоснованным, равно как абстрактная экономическая теория может показаться явно нереалистичной для тех, кто еще ею не околдован, но в связке друг с другом, да еще и в сочетании с программой экономической политики, они приобретают гигантскую силу.

Гипотеза эффективного рынка – это основополагающая теоретическая доктрина рыночного либерализма, которая возникла одновременно с закатом кейнсианства. Умерла же она, то есть потеряла всякий соблазн для трезвого ума, вместе с глобальным финансовым кризисом. Гипотеза эффективного рынка гласит, что биржа дает наилучшую оценку стоимости экономических активов, и потому от нее следует отталкиваться при принятии решений об инвестициях и производстве. А для справедливости этого утверждения требуется не только, чтобы финансовые рынки использовали информацию наиболее эффективным образом, но и чтобы они были достаточно развиты и могли учесть все экономически значимые источники рисков.[20]20
  По этой причине более уместно было бы назвать ее «гипотезой о совершенно эффективных финансовых рынках». Следствия, которые вытекают из неполноты финансовых рынков, будут подробно рассмотрены в гл. V.


[Закрыть]

Хотя экономисты со времен Адама Смита говорили о достоинствах рынка в целом, гипотеза эффективного рынка, делающая акцент на финансовых рынках, – это особенность эпохи финансового капитализма, возникшего после распада кейнсианской Бреттон-Вудской системы в 1970-х годах. Гипотеза эффективного рынка не просто оправдывала, но требовала финансового дерегулирования, устранения контроля над международными потоками капитала и масштабного расширения финансового сектора. Эти процессы в конечном счете и привели к глобальному финансовому кризису, от которого мировая экономика сегодня по-прежнему оправляется.

Рождение: от рулетки к роботам-спекулянтам

Среди экономистов было мало успешных инвесторов, зато довольно многие из них провалились. Джон Мейнард Кейнс принадлежал к числу счастливчиков. Побывав на краю пропасти в начале своей карьеры инвестора, Кейнс заработал целое состояние для своего колледжа в Кембридже на спекуляциях с фьючерсами. Как это ни удивительно, но, возможно, именно благодаря своему близкому знакомству с финансовым рынком Кейнс был одним из его самых едких критиков в мире экономической науки.

По окончании Второй мировой войны правительства, озабоченные возрождением экономики своих стран и всего мира, создали механизмы финансового регулирования, в которых воплотились воззрения Кейнса. В результате международных переговоров, состоявшихся в 1944 году в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Гэмпшир, где Кейнс представлял британское правительство, была заложена международная система фиксированных валютных курсов и тщательного контроля за движением капитала. Кроме того, была сформулирована правительственная политика жесткого финансового регулирования. И сверх того, в ответ на выявившуюся несостоятельность частных финансовых рынков были созданы многочисленные государственные финансовые учреждения.

В течение десятилетий долгого послевоенного кейнсианского подъема финансовые рынки находились в тугой узде. В результате развитой мир практически забыл о существовании финансовых кризисов. В США контроль над финансовыми институтами осуществлялся целым рядом регулирующих органов. В рамках Закона Гласса – Стигалла, воспрещавшего холдинговым структурам банков приобретать в собственность другие финансовые компании, была создана Федеральная корпорация страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC). Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association, Fannie Mae) была призвана способствовать ипотечному кредитованию.[21]21
  Позднее под новым названием «Fannie Mae» она была, по сути, приватизирована, а с началом глобального финансового кризиса вновь национализирована.


[Закрыть]

И хотя в разных странах государственное вмешательство имело свои особенности, результат был везде одинаков. В 1950– 1960-х годах банковское дело было скучным, но безопасным предприятием, во многом напоминавшим оказание жилищно-коммунальных услуг населению. Родители, еще не забывшие пугающих картин Великой депрессии, убеждали своих детей поискать «хорошую надежную работу в банке».

Гипотеза эффективного рынка все перевернула вверх дном.

При таких условиях заработать существенную прибыль можно было, разве что отыскав способ обмануть регулирование, в то же время полагаясь на государство в качестве гаранта стабильности системы в целом. Поэтому не приходится удивляться, что для теоретических обоснований пользы финансовых рынков был уготован столь теплый прием.

Толчком для гипотезы эффективного рынка послужили довольно безобидные аргументы, что цены активов, например акций, нельзя предсказать на основе данных о ценах в прошлом, на что претендуют «специалисты по техническому анализу». Говоря общепринятым в финансовых кругах языком, цены представляют собой «случайное блуждание». Впервые эта мысль прозвучала еще в 1900 году в быстро забытой работе французского статистика Луи Башелье и заново была открыта лишь в 1950-х годах.

В основе тезиса о случайном блуждании лежала простая мысль. Поскольку история цен наблюдается всеми участниками рынка, любая возможность заработать на предсказуемых движениях будет тотчас же использована. В процессе самих попыток заработать на предсказаниях (скажем, о том, что цены падают по пятницам) предсказуемые кривые на графике движения цен начнут исчезать. Гипотеза о случайном блуждании шла вразрез с искушением искать в кривых закономерности вне зависимости от того, существуют они или нет. Тем не менее она вскоре выдержала свою первую статистическую проверку и с тех пор подтверждалась неоднократно.

Судя по всему, обычные выявляемые специалистами по ценовым графикам закономерности – тренды, обратные движения, линии поддержки – бесполезны при прогнозировании цен на акции. До сих пор нет единого мнения, можно ли допустить наличие каких-то более замысловатых фигур, обеспечивающих прибыльность торговой стратегии, построенной исключительно на анализе прошлых данных.

Среди экономистов гипотеза о случайном блуждании, которая получила название слабой версии гипотезы эффективного рынка, теперь широко признана. Некоторые, например Эндрю Ло, директор Лаборатории финансовой инженерии при Массачусетском технологическом институте, возражают, что из-за нерациональности инвесторов цены активов могут показывать постоянный рост в течение некоторого времени. Споры об этой возможности не утихают, как и о том, насколько эффективны алгоритмические стратегии торговли, предполагающие извлечение прибыли из использования подобных закономерностей. Даже скептики соглашаются, что любое нарушение слабой версии гипотезы трудно уловить и использовать для получения прибыли.

Тем не менее, выступая поразительным примером финансовой неэффективности с точки зрения данной гипотезы, инвестиционные банки продолжают нанимать «специалистов по техническому анализу», кропотливо изучающих графики, хотя бесполезность этих методов была показана несколько десятилетий назад. Мысль, что можно изловчиться и перехитрить судьбу, настолько соблазнительна для людей, что не перестают появляться «системы управления ставками», сулящие при игре в рулетку 100 %-ный выигрыш.

Гипотеза о случайном блуждании основана на следующем предположении: если мы допустим предсказуемость движения цен на эффективных рынках, где действуют рациональные и осведомленные агенты, то обязательно придем к противоречию. Эмпирическая проверка показала, что модель случайных блужданий очень хорошо соответствует данным, из чего был сделан вывод об эффективности рынков, пусть и в этом узком смысле.

Но прошло не так мало времени, прежде чем экономисты поняли, что это положение относится и к другим видам информации, например о том, какую прибыль в будущем может иметь та или иная фирма. Если эта информация попадает в общий доступ, то трейдеры обязательно принимают ее в расчет, аналогично тому, как это происходит с историческими данными о ценах на акции. Выходит, что лучшая возможная оценка будущей стоимости акций дается на рынке, где учитывается вся возможная информация.

Решающие шаги на пути к открытию сильной версии гипотезы эффективного рынка были сделаны независимо друг от друга двумя ведущими экономистами. Одним из них был Пол Самуэльсон, главный экономист-теоретик послевоенного времени, видный кейнсианец. Другим был Юджин Фама, отец современной теории финансов и сторонник чикагской школы свободного рынка. Как будет показано ниже, из своего открытия они сделали довольно разные выводы.

Кроме того, прежде чем гипотеза эффективного рынка смогла принять современный вид, требовалось провести еще одно тонкое различие. До сих пор речь шла об информации, доступной для широкой публики. А что можно сказать об информации, которая есть только у отдельных лиц, таких как сотрудники компании или клиенты? Некоторые теоретики утверждали, что эта информация также в конце концов найдет свое отражение в рыночных котировках. Другие же ограничивали рассмотрение лишь публичной информацией.

Фама предложил различать три версии гипотезы эффективного рынка: слабую, которая исключает прибыльную торговлю на основе прошлых цен; среднюю, которая распространяет следствия из гипотезы на публичную информацию; и сильную, согласно которой биржевая цена включает всю информацию, имеющуюся у трейдеров, – и общедоступную, и частную.[22]22
  Поскольку слабая версия гипотезы эффективного рынка вызывает относительно мало споров и не слишком примечательна, я буду использовать термин «гипотеза эффективного рынка» для обозначения сильной и средней версий. В случаях, когда важно иметь в виду разницу между ними, я буду подчеркивать, о какой версии речь.


[Закрыть]

Жизнь: модель Блэка – Шоулза, банкиры и пузыри

Гипотеза об эффективности сильно преобразила финансовые рынки в глазах экономистов. Однако на первых порах собственно биржа реагировала незначительно. В книге о бирже 1960-х годов «Игра на деньги», увлекательной и написанной профессионально осведомленным человеком, «Адам Смит» (псевдоним Джорджа Гудмана) рассказывает о «профессоре – стороннике гипотезы о случайном блуждании, буквально подавившемся при упоминании о “технических аналитиках”, которые уверяют, что могут прогнозировать цены на акции». Рассказ «Смита» не оставляет сомнений: подавляющее большинство людей с Уолл-стрит доверяли «технарям» гораздо больше, чем экономистам.

Экономической теорией, которая действительно изменила стиль мышления на финансовых рынках, стала модель ценообразования опционов, разработанная Фишером Блэком и Майроном Шоулзом в 1973 году, впоследствии формализованная Робертом Мертоном.[23]23
  Опцион – это одна из самых простых разновидностей деривативов, то есть финансовых инструментов, производных от других активов. Опцион дает право купить или продать данную акцию по заранее установленной цене в определенный момент времени в будущем.


[Закрыть] Она получила название модели Блэка – Шоулза, однако Мертон обрел свою долю славы, разделив вместе с Шоулзом Нобелевскую премию по экономике за 1997 год, через два года после смерти Блэка.

Модель Блэка – Шоулза показывала, что при некоторых правдоподобных допущениях выплату по опциону можно представить как комбинацию сделок с базовой акцией и безрисковой облигацией. И поэтому «правильную» цену опциона можно рассчитать на основе наблюдаемой ставки процента по облигациям и показателям волатильности цены акции. Если бы рыночная цена отличалась от цены, полученной по формуле Блэка – Шоулза, то трейдеры могли бы заработать с небольшим или нулевым риском, заключая сделки на двух рынках.

Здесь уже пахнет парадоксом. Модель ценообразования опционов Блэка – Шоулза устанавливает, как должны оцениваться опционы на эффективном рынке. Но трейдеры могут получить прибыль с помощью формулы Блэка – Шоулза и других подобных правил оценки деривативов, только если рыночная цена отклоняется от «правильной» цены, то есть если гипотеза эффективного рынка неверна. Этот парадокс получил строгую формулировку благодаря Сэнфорду Гроссману и Джозефу Стиглицу в одной из работ, которая впоследствии принесла Стиглицу Нобелевскую премию по экономике.

Экономисты долгое время бились над разрешением выявленного Гроссманом и Стиглицем парадокса, но удовлетворительного результата получить так и не удалось. Наиболее широко распространилась одна идея, позволявшая сохранить гипотезу эффективного рынка и в то же время оправдывавшая огромные доходы биржи. Идея состояла в том, что отклонение рынка от совершенной эффективности происходит ровно на столько, сколько требуется для вознаграждения деятельности по поиску рыночной неэффективности в точном соответствии с издержками и усилиями, которые затрачиваются на такую деятельность.

Благодаря этой оговорке гипотеза эффективного рынка, теперь ставшая основой для господствующего подхода в финансовой экономике, могла мирно сосуществовать с большим и расширяющимся финансовым сектором, который искал, использовал и тем самым устранял возможности для выгодной торговли.

Хотя Пол Самуэльсон и Юджин Фама на равных несут ответственность за изобретение гипотезы эффективного рынка, у них были весьма различные подходы к ее интерпретации. Самуэльсон совершенно по-кейнсиански разделял экономику на микроэкономику, в которой применима стандартная конкурентная модель, и макроэкономику, где требуется кейнсианский анализ. Он утверждал, что хотя эмпирические проверки гипотезы эффективного рынка указывают на эффективность рынков на микроуровне, на макроуровне они неэффективны, о чем свидетельствует опыт финансовых пузырей и крахов. Иными словами, гипотеза эффективного рынка лучше работает для отдельной акции, чем для всего рынка акций в целом.

Из объяснения Самуэльсона следовало, что трудно или невозможно обыграть рынок, штудируя историю котировок или отчеты компаний. Вместе с тем на уровне рынка в целом пузыри обнаружимы, и можно разработать политику его стабилизации.

Когда Самуэльсон писал это, на дворе был 1998 год и спекуляции с доткомами приближались к своему пику, заставляя экономиста призывать к более высоким процентным ставкам для борьбы с «квазипузырем» на Уолл-стрит. И вслед за Кейнсом в ответ на мнение, что рациональный спекулянт всегда сможет удержать такой пузырь под контролем, Самуэльсон писал: «Мы не располагаем теорией о том, сколько может просуществовать пузырь. Он может лопнуть в любой момент. Невозможно извлечь прибыль из исправления макроэкономической неэффективности в уровне цен на рынке акций».[24]24
  См.: [Samuelson, 1998, p. 36].


[Закрыть]

К 1990-м годам Самуэльсон остался в меньшинстве, и его убеждение, что гипотеза эффективного рынка может сочетаться с неэффективностью на макроуровне, не находила поддержки. Альтернативная интерпретация, более логически последовательная (хотя и более далекая от реальности), гласила, что финансовый рынок дает активу не только наилучшую оценку по отношению к стоимости других активов того же рода, но и наилучшую оценку во всех отношениях, какая только возможна при данной информации.

Эта максималистская интерпретация гипотезы эффективного рынка продвигалась в академических работах Фамы и его многочисленных учеников и последователей. К 1990-м годам с ней согласились большинство специалистов по теории финансов и почти все ответственные за экономическую политику круги. Гипотеза стала широко известна благодаря таким авторам, как Томас Фридмен, который в книге «Lexus и олива» предупреждал правительства, что им не стоит тягаться с коллективной финансовой мудростью, одушевленной в «электронном стаде» глобальных трейдеров.[25]25
  Эта метафора – явная аллюзия на выражение «грохочущее стадо», прозвище банка Merrill Lynch, известнейшего из всех инвестиционных банков. В октябре 2008 года Merrill Lynch стоял на краю пропасти, но был спасен благодаря тому, что его поглотил Bank of America. На помощь Bank of America, в свою очередь, пришло правительство США, одолжившее ему громадные суммы в миллиарды долларов.


[Закрыть] А также благодаря Джеймсу Шуровьески и его книге «Мудрость толпы».

Выводы из гипотезы эффективного рынка касаются отнюдь не только биржи. Гипотеза эффективного рынка подпитывает аргументы против государственного инвестирования в инфраструктуру и подразумевает, что макроэкономические дисбалансы, например дефицит торгового баланса и текущего счета, не должны вызывать беспокойство и, наоборот, поскольку они возникают из частных трансакций в финансовом секторе, они благотворны и желательны.