Текст книги "Межрыночный анализ. Принципы взаимодействия финансовых рынков"

Облигации и акции росли вместе до 1998 г.

После достижения дна в четвертом квартале 1994 г. акции начали феноменальный рост, который продлился до конца десятилетия. За эти пять лет индекс DJIA вырос с 4000 пунктов почти до 12 000 пунктов, т. е. увеличился в три раза. Но этот прирост был ничтожным по сравнению с приростом Nasdaq, где доминировали технологические акции. Он поднялся с 700 до 5000 пунктов за эти пять лет, увеличившись по сравнению с 1994 г. в семь раз. На протяжении пятилетнего бычьего рынка акции ощутимо поддерживались долларом США. Индекс доллара США вырос с 85 (на начало 1995 г.) до 120 (перед 2000 г.), прибавив 40 %. Цены сырьевых товаров падали в течение большей части этого периода и не могли нащупать дно вплоть до 1999 г. Казначейские облигации, которые достигли дна в ноябре 1994 г., росли последующие четыре года до осени 1998 г. До 1998 г. сохранялись межрыночные взаимосвязи, которые существовали на протяжении большей части послевоенной эпохи. Рост доллара и падение цен сырьевых товаров способствовали формированию бычьих рынков облигаций и акций. Однако в 1998 г. некоторые ключевые межрыночные взаимосвязи начали меняться.

Глава 4. Азиатский валютный кризис и дефляция в 1997 г.

Азиатский валютный кризис начинается в 1997 г.

Описанные мною межрыночные принципы основываются на рыночных трендах, начиная с 1970 г. В 1970-х гг. наблюдалась галопирующая инфляция, которая определяла спрос на активы в виде сырьевых товаров. 1980-е и 1990-е гг. характеризовались падением товарных цен (замедлением темпа инфляции) и сильными бычьими рынками облигаций и акций. Однако с 1997 г. в традиционной межрыночной модели стали происходить изменения. Проблемы начались с валютного кризиса в Таиланде в 1997 г. и достигли апогея в 1998 г. во время кризиса в России. События 1997 и 1998 гг. ярко продемонстрировали, насколько тесно связаны глобальные рынки и как кризис в одной части мира может быстро распространиться на другие его части.

Летом 1997 г. начала падать валюта Таиланда. Этот тренд вскоре распространился и на другие валюты этого региона. Обвал азиатских валютных рынков привел к падению азиатских акций, что вызвало резонанс во всем мире. Страх перед глобальной дефляцией обрушил цены на сырьевые товары и способствовал глобальному перетоку средств из акций в облигации. В последующие полтора года индекс CRB упал до самого низкого за 20 лет уровня. Реакция азиатских центральных банков на кризис преподала наглядный урок межрыночных взаимосвязей. Пытаясь стабилизировать падение своих валют, они подняли процентные ставки. Скачок процентных ставок вызвал резкое падение азиатских акций, которое длилось не меньше года и оказало сильное влияние на все глобальные финансовые рынки. На протяжении этих двух беспокойных лет сохранялись все традиционные межрыночные взаимосвязи за исключением одной.

Нарушение взаимосвязи акций и облигаций

Самым важным результатом событий 1997 и 1998 гг. было нарушение взаимосвязи облигаций и акций – цены акций и облигаций начали двигаться в противоположных направлениях вместо традиционного однонаправленного движения. Во второй половине 1997 г. цены акций в США падали, а цены казначейских облигаций росли. В первой половине следующего года росли акции, в то время как падали облигации. В третьем квартале 1998 г. падение акций ускорилось, а казначейские облигации круче пошли вверх. С июля по октябрь 1998 г. индекс DJIA потерял 20 %. По всему миру инвесторы сбрасывали акции. Если акции падали, то американские казначейские облигации поднялись до рекордного максимума. На протяжении этих трех месяцев панической распродажи акций рынок американских казначейских облигаций стал сильнейшим рынком в мире.

К концу четвертого квартала 1998 г. ощущение того, что кризис миновал, толкнуло облигации вниз, а акции вверх и, таким образом, полностью изменило ситуацию, наблюдавшуюся в предыдущие три месяца. Облигации падали на протяжении всего 1999 г., акции же тем временем взлетели до новых максимумов. События 1997 и 1998 гг. нарушили традиционную взаимосвязь облигаций и акций, и новая модель продержалась несколько лет. Изменение взаимосвязи между облигациями и акциями началось в середине азиатского валютного кризиса, когда в финансовых кругах зазвучало новое слово «дефляция».

Дефляционный сценарий

В 1998 г. я пересмотрел свою первую книгу «Технический анализ фьючерсных рынков»[4]4
  Джон Дж. Мэрфи. Технический анализ фьючерсных рынков: Теория и практика: Пер. с англ. – М.: Альпина Паблишер, 2011.


[Закрыть] и дополнил ее новой главой, посвященной межрыночному анализу. После объяснения нормальных межрыночных взаимосвязей, существовавших до этого момента, я включил раздел под названием «Дефляционный сценарий». В нем говорилось, что впервые с 1930-х гг. рыночных аналитиков стала беспокоить возможность завершения благоприятного периода замедления инфляции (когда цены на товары растут более низкими темпами) и наступления периода пагубной дефляции (когда цены на товары реально снижаются) в результате азиатского кризиса. Фраза азиатская инфекция стала популярной в финансовом мире. (Начавшееся в 1989 г. падение японского фондового рынка ввергло вторую по величине экономику мира в дефляционную спираль.) В довершение индекс цен производителей в США упал в годовом исчислении впервые более чем за десятилетний период.

Во время азиатского валютного кризиса, начавшегося в середине 1997 г., инвесторы начали продавать акции и покупать облигации. Причиной такого перехода стало то, что дефляция изменила нормальные межрыночные взаимосвязи, но не все. В условиях дефляции цены облигаций растут, а цены сырьевых товаров падают. Именно это происходило с середины 1997 г. по четвертый квартал 1998 г. Фондовый рынок может отрицательно реагировать на такую ситуацию. Процитирую то, что я написал еще в 1998 г.: «Когда возникает дефляция, межрыночные взаимосвязи не исчезают, но видоизменяются. Замедление инфляции негативно сказывается на сырьевых товарах, но положительно влияет на облигации и акции. Дефляция благоприятна для облигаций и вредна для сырьевых товаров, но может отрицательно влиять и на акции». Раздел завершался следующим абзацем:

«Дефляционный тренд, возникший в Азии в середине 1997 г., распространился в Россию и Латинскую Америку к середине 1998 г. и начал поражать глобальные фондовые рынки. Резкое падение товарных цен имело пагубные последствия для экспортеров, таких как Австралия, Канада, Мексика и Россия. Дефляционный эффект падения цен на сырьевые товары и акции положительно повлиял на цены казначейских облигаций, которые достигли рекордного уровня. События, происходившие на рынках в 1998 г., являются ярким подтверждением существования глобальных межрыночных связей и показывают, как может измениться взаимосвязь облигаций и акций в дефляционном мире».

1997 И 1998 гг. были только генеральной репетицией

Реакция финансовых рынков на дефляционную угрозу в 1997 и 1998 гг. была лишь «генеральной репетицией» сильнейшего падения фондового рынка, начавшегося в 2000 г. На протяжении трех худших со времен Великой депрессии лет цены облигаций непрерывно росли, а цены акций падали. ФРС снижала процентные ставки 12 раз за полтора года, но это не дало видимого эффекта. Акции продолжали падать вместе с процентными ставками, которые достигли самого низкого уровня за 40 с лишним лет. Тот, кто заметил предупреждающие сигналы в 1997 и 1998 гг., был готов к тому, что рост цен на облигации (и падение ставок) не поможет акциям в условиях дефляции. Трейдеры и инвесторы, которые не восприняли всерьез угрозу дефляции и продолжали играть по старым правилам, поплатились потерями на фондовом рынке и упустили возможность получения крупной прибыли на облигациях.

Межрыночная картина в 1997 и 1998 гг.

В этой главе мы рассмотрим межрыночные взаимосвязи во время азиатского валютного кризиса, который начался летом 1997 г. и достиг кульминации осенью 1998 г. Основное внимание будет уделяться тому, как рынки реагировали друг на друга с середины 1997 г. по конец 1998 г. Мы посмотрим, что изменились, а что нет. В следующей главе мы подробно остановимся на 1999 г., чтобы понять, как межрыночные тренды привели к схлопыванию пузыря на фондовом рынке в следующем году.

Доллар и сырьевые товары

С начала 1994 г. до конца 1998 г. индекс доллара США и товарные цены демонстрировали обычную обратную зависимость, как показано на рис. 4.1. Доллар достиг дна в первой половине 1995 г., после чего начал расти, и такая тенденция сохранялась до конца десятилетия. Обычно рост доллара оказывает медвежье влияние на товарные цены. Именно это и происходило, но с запозданием. После движения в боковом направлении с середины 1994 г. до середины 1995 г. индекс CRB вырос в начале 1996 г. Таким образом, в 1995 г. можно было наблюдать необычную картину – рост товарных цен происходил одновременно с ростом доллара. Тем не менее к началу 1996 г. индекс CRB достиг главного пика, после чего падал на протяжении трех лет. В эти три года товарные цены снижались, а доллар рос. Нормальная обратная связь между этими рынками была особенно заметна в 1997 и 1998 гг.

^{Рис. 4.1. Сырьевые товары и доллар двигались в противоположных направлениях с начала 1994 г. до конца 1998 г.}

^{Рис. 4.2. Золото и индекс CRB двигались в противоположном относительно доллара направлении в 1997 и 1998 гг.}

Сразу же после азиатского кризиса, летом 1997 г., началась активная продажа доллара, которая продолжалась с августа по октябрь, а затем он вновь пошел вверх (рис. 4.2). Индекс CRB двигался в противоположном направлении. Сначала он подскочил (когда упал доллар). К ноябрю 1997 г. доллар укрепился, а индекс CRB начал серьезное падение. Доллар оставался твердым с ноября 1997 г. по август 1998 г. За эти 10 месяцев индекс CRB опустился до самого низкого уровня за 20 лет на фоне опасений усиления дефляционного давления на товарные цены. В 1997–1998 гг. рынок золота практически зеркально отражал движения доллара. Золото достигло промежуточного минимума в августе 1997 г., как только началась очередная коррекция доллара вниз, которая продолжалась до октября. В четвертом квартале, когда доллар отскочил, золото возобновило нисходящий тренд. В межрыночных взаимосвязях доллара и сырьевых товаров ничего не изменилось. В 1997 и 1998 гг. доллар рос, в то время как сырьевые товары падали.

Гонконг и промышленные металлы вместе достигли пика

Промышленные металлы пострадали особенно сильно. Обвал азиатских рынков подогрел опасения относительно начала экономического спада в той части мира, откуда пошли неприятности. Сравнение цен на промышленные металлы и гонконгского индекса Hang Seng демонстрирует их удивительно сильную корреляцию (рис. 4.3). Оба индекса развернулись на пике в июле 1997 г., а потом вместе падали на протяжении года. В следующей главе мы увидим, что отскок рынка Гонконга ближе к началу 1999 г. способствовал развороту товарных рынков вверх.

^{Рис. 4.3. Промышленные металлы и индекс Hang Seng одновременно достигли пика летом 1997 г.}

Сырьевые товары и облигации

Эта межрыночная взаимосвязь также сохранялась в 1997–1998 гг. После того как сырьевые товары достигли пика в начале 1996 г., они демонстрировали почти идеальную обратную корреляцию с казначейскими облигациями до конца 1998 г., что хорошо видно на рис. 4.4. Пик индекса CRB весной 1996 г. совпал с минимумом облигаций. В первые месяцы 1997 г. наблюдалась коррекция цен облигаций вниз, которая совпала с подъемом индекса CRB. Однако весной сформировался сильный восходящий тренд облигаций, который продолжался до конца 1998 г. Сырьевые товары достигли пика через месяц после того, как облигации достигли дна, и падали до конца года. В октябре 1997 г. (спустя три месяца после начала азиатского валютного кризиса) облигации поднялись до нового годового максимума на фоне падения сырьевых товаров. К концу 1997 г. цены облигаций достигли новой рекордной отметки, а индекс CRB опустился до самого низкого уровня за три года. Эти противоположные тренды продолжались до конца 1998 г. (В следующей главе мы увидим, что в 1999 г. они развернулись.) Оба рынка вели себя именно так, как и должны были вести в разгар дефляционной угрозы. Облигации резко выросли, а сырьевые товары резко упали. Здесь опять ничего не изменилось в ключевой межрыночной взаимосвязи. Что изменилось, так это взаимосвязь между облигациями и акциями.

^{Рис. 4.4. Индекс CRB и цены казначейских облигаций двигались в противоположных направлениях в 1996–1998 гг.}

Облигации и акции

После 1994 г. облигации и акции возобновили долгосрочное бычье движение. В первом квартале 1997 г. на обоих рынках наблюдались относительно небольшие коррекции вниз, которые продолжались в апреле (рис. 4.5). В этом месяце оба рынка вместе достигли дна, а затем пошли вверх и росли до конца июля 1997 г., когда произошел азиатский валютный кризис. Поначалу облигации и акции падали вместе примерно с месяц до отскока в сентябре. А в октябре их взаимосвязь изменилась. В этом месяце акции обрушились. Индекс DJIA упал более чем на 1000 пунктов, потеряв около 12 %. Однако цены облигаций продолжали расти и росли вплоть до января. Их подъем закончился в начале 1998 г. с возобновлением роста акций. Взаимосвязь между облигациями и акциями нарушалась ненадолго и в прошлом, особенно во время рыночных кризисов, подобных краху 1987 г., поэтому мало кто ожидал, что такое нарушение растянется как минимум на пять лет и изменит одну из важнейших межрыночных взаимосвязей. В 1998 г. ситуация стала еще хуже.

^{Рис. 4.5. Акции и облигации начинают расходиться после азиатского валютного кризиса в июле 1997 г.}

Расхождение акций и облигаций в 1998 г.

Сравнение цен на облигации и акции в 1998 г. демонстрирует противоположные тренды (рис. 4.6). Акции росли с января по апрель, в то время как облигации активно распродавались. Весной произошла коррекция фондового рынка, а цены облигаций начали расти. В июне и в первой половине июля акции совершили скачок, а облигации откатились. В середине июля акции начали падать. За период с июльского пика до октябрьского дна индекс DJIA упал почти на 2000 пунктов (около 20 %). За эти три месяца цены на облигации поднялись до нового максимума. Панические продажи на глобальных фондовых рынках стали причиной массированного перетока средств из акций в казначейские облигации США. (Ситуация ухудшилась, когда в августе 1998 г. во время финансового кризиса в России рухнул рубль и замаячил призрак российского долгового дефолта. Крах крупнейшего хедж-фонда Long-Term Capital Management тоже внес свою лепту.) Тем не менее не без вмешательства ФРС фондовый рынок стабилизировался и сформировал дно в октябре.

^{Рис. 4.6. Нарушение взаимосвязи облигаций и акций стало еще очевиднее в 1998 г.}

После достижения дна в октябре фондовый рынок развернулся и к началу 1999 г. достиг нового рекордного максимума. В это время облигации достигли пика и начали движение вниз, которое длилось почти год. На протяжении всего 1999 г. цены облигаций падали, а цены акций росли. Нарушение взаимосвязи облигаций и акций продолжалось на тот момент уже более года. Это нарушение наблюдалось еще несколько лет и ставило в тупик тех, кто не хотел признавать кардинального изменения данной ключевой межрыночной взаимосвязи. Изменение произошло на опасениях, связанных с азиатской дефляцией. Японский рынок уже находился в тисках дефляции. Азиатский валютный кризис, начавшийся в 1997 г., породил страхи перед распространением дефляции на другие регионы.

Коэффициент «CRB/облигации» и ротация секторов

В предыдущей главе мы уже говорили о коэффициенте «CRB/облигации» и показали, как направление его движения влияет на ротацию секторов фондового рынка. Мы знаем, что рост коэффициента «CRB/облигации» благоприятен для акций, зависящих от инфляции, а его падение – для акций, зависящих от процентных ставок. Здесь мы рассмотрим поведение этого коэффициента в 1997–1998 гг., добавим новые детали и углубим представление о том, какие сектора зависят от него. Вдобавок мы будем шире использовать анализ относительной силы, который имеет большое значение при взаимодействии секторов.

Акции производителей потребительских товаров и циклические акции

Двумя крупными секторами фондового рынка, которые всегда конкурируют за средства инвесторов, являются акции компаний, производящих потребительские товары, и циклические акции. Как предполагает их название, циклические акции зависят от состояния экономики, т. е. растут и падают в зависимости от экономического цикла. Они демонстрируют хорошие результаты в условиях сильной экономики и плохие в условиях слабой. Большинство акций в этом секторе связано с сырьевыми товарами, например с алюминием, медью, бумагой и продукцией деревообработки. В результате они сильно зависят от уровня цен на сырьевые товары. Акции компаний, производящих потребительские товары, в том числе товары повседневного потребления, такие как напитки, продукты питания, лекарства, табак и средства гигиены, напротив, остаются относительно стабильными и в хорошие, и в плохие для экономики периоды. Когда экономика сильная, циклические акции демонстрируют более высокие результаты, чем акции компаний, производящих товары повседневного потребления. Когда экономика слабая, вторые демонстрируют более высокие результаты, чем первые. Это возвращает нас к коэффициенту «CRB/облигации». Рост коэффициента благоприятен для зависящих от состояния экономики циклических акций. Его падение благоприятно для более устойчивых акций производителей товаров повседневного потребления. Эти тренды были очевидны в 1997 и 1998 гг.

^{Рис. 4.7. Коэффициент «CRB/облигации» начал падать во второй половине 1997 г.}

Обвал коэффициента «CRB/облигации» в 1997 г.

На рис. 4.7 видно, как летом 1997 г. начал падать коэффициент «CRB/облигации» (отражая рост цен облигаций и снижение цен сырьевых товаров). Его падение продолжалось до конца 1998 г. Облигации демонстрировали более высокие результаты, чем сырьевые товары, из-за опасений ослабления экономики. (Из-за этих же опасений облигации были результативнее, чем акции.) Резкое падение фондового рынка в октябре 1997 г. лишь усилило опасения относительно возможного экономического краха. Одновременно коэффициент «CRB/облигации» упал до самого низкого уровня за два года. Эти тренды стали причиной перемещения капитала из циклических акций в акции производителей потребительских товаров, которое продолжалось до конца 1998 г.

Анализ относительной силы

Для оценки этих двух секторов рынка используют потребительский индекс Morgan Stanley Consumer Index (CMR) и циклический индекс Morgan Stanley Cyclical Index (CYC). Визуальное сравнение этих индексов показывает, что акции производителей потребительских товаров росли с середины 1997 г. до конца 1998 г., в то время как циклические акции падали. Однако намного удобнее сравнивать их результативность с помощью коэффициента, или анализа относительной силы. Обычно при оценке относительной силы отдельно взятого рыночного сектора (или акции) его сопоставляют с каким-либо индексом фондового рынка, например со S&P 500. В нашем случае индексы CMR и CYC делятся на индекс S&P 500, а полученные отношения сравниваются. Рост коэффициента означает, что сектор рынка превосходит S&P 500, т. е. демонстрирует относительную силу. Падение коэффициента является признаком относительной слабости.

^{Рис. 4.8. Коэффициент CMR/S&P 500 рос в 1998 г., отражая относительную силу акций производителей потребительских товаров}

Коэффициент CMR/S&P 500 достиг дна в октябре 1997 г. и рос до октября 1998 г., что видно на рис. 4.8. Коэффициент CYC/S&P 500 достиг максимума в октябре 1997 г. и падал до конца 1998 г. (рис. 4.9). Графики коэффициентов в период с четвертого квартала 1997 г. по четвертый квартал 1998 г. ясно показывают, что именно более стабильные акции производителей потребительских товаров были тем сектором рынка, в котором нужно было находиться, а не более чувствительные к изменениям в экономике циклические акции. Акции производителей потребительских товаров демонстрировали более высокие результаты, чем циклические акции, до тех пор, пока коэффициент «CRB/облигации» не развернулся вверх в начале 1999 г.

^{Рис. 4.9. Падение коэффициента в 1998 г. указывало на низкие результаты акций, зависящих от состояния экономики}

График коэффициента относительной силы для двух конкурирующих секторов

Второй способ сравнения двух секторов заключается в определении их отношения друг к другу. Когда инвестор имеет дело с двумя конкурирующими активами, обычно следует выбирать тот, который сильнее. Коэффициент, представляющий отношение индекса CMR к индексу CYC в 1997 и 1998 гг., продемонстрировал резкий разворот в октябре 1997 г. и рос до конца 1998 г. (рис. 4.10). Инвесторам следовало сконцентрировать внимание на акциях производителей потребительских товаров и избегать циклических акций. Этот вывод можно было сделать и на основании графика коэффициента «CRB/облигации». Он пошел вверх с начала 1999 г. Одновременно деньги перетекали из акций производителей потребительских товаров в связанные с сырьевыми товарами циклические акции. Как правило, акции производителей товаров повседневного потребления тесно связаны с ценами облигаций, а циклические акции тесно связаны с ценами сырьевых товаров.

^{Рис. 4.10. Рост коэффициента демонстрировал более высокую результативность акций производителей потребительских товаров в 1998 г.}