Текст книги "Межрыночный анализ. Принципы взаимодействия финансовых рынков"

Межрыночные уроки 1997 и 1998 гг.

События 1997–1998 гг. сделали очевидными многие аспекты межрыночных взаимодействий. Эти два года продемонстрировали необходимость мониторинга глобальных рынков, и не только фондовых, но и валютных. Обвал сравнительно малозаметной азиатской валюты породил волну, которая в конечном итоге потрясла американские рынки облигаций и акций. Наиболее заметным ее результатом было бегство из акций в облигации, которое продолжалось 18 месяцев. На фондовом рынке изменились тренды ротации секторов. Средства перетекали из чувствительных к состоянию экономики циклических акций в более стабильные акции производителей товаров повседневного потребления. Еще одним последствием азиатской инфекции стал обвал товарных рынков, который подогрел страхи перед глобальной дефляцией.

Пожалуй, самым важным уроком стало то, что дефляционные тренды, пришедшие из Азии, серьезно изменили взаимосвязь между облигациями и акциями. Рост цен облигаций больше не шел на пользу акциям. Вместо этого рост рынка облигаций происходил за счет средств, перетекавших с рынка акций. Это изменение стало еще заметнее во время сильного медвежьего рынка акций, который начался пару лет спустя. В следующей главе мы увидим, что в 1999 г. многие тренды 1998 г. развернулись. Хотя этот разворот первоначально поддержал акции, он также внес вклад в схлопывание пузыря на фондовом рынке в 2000 г.

Глава 5. 1999 г.: вершина межрыночных трендов

Разворот прошлогодних трендов в 1999 г.

Страхи перед глобальной дефляцией в 1998 г. привели к бегству с товарных рынков и рынка акций на рынок облигаций. На рис. 5.1 показано нарушение взаимосвязи между рынками облигаций и акций, которое произошло в 1998 г. из-за угрозы дефляции. В 1999 г. эти тренды развернулись. Фондовый рынок поднялся до нового максимума, в то время как облигации переживали худший год в своей истории (рис. 5.2). Одной из причин падения цен облигаций был резкий рост цен на нефть в начале 1999 г. с последующим повышением процентных ставок по всему миру и усилением инфляционных опасений. Восстановление азиатских фондовых рынков также внесло вклад в глобальный спрос на сырьевые товары, такие как алюминий и медь. Рост товарных цен привел к тому, что в середине года ФРС начала повышать процентные ставки, движение которых способствовало формированию главной вершины на фондовом рынке в следующем году.

^{Рис. 5.1. Нарушение взаимосвязи облигаций и акций в 1998 г.}

^{Рис. 5.2. В 1999 г. акции росли, а облигации падали}

Первоначально негативное влияние роста процентных ставок отразилось лишь на двух аспектах. Одним было ухудшение индикаторов ширины рынка, таких как линия роста/падения NYSE, которая шла вниз на протяжении всего года, другим – ротация секторов. Рост процентных ставок в 1999 г. оказал особенно сильное негативное влияние на те секторы фондового рынка, которые зависят от процентных ставок. В то же время для акций, зависящих от инфляции, это был относительно хороший год. Рыночные тренды в 1999 г. также отразили усиление глобального влияния на межрыночные взаимодействия. Обвал на азиатских рынках привел к резкому снижению товарных цен в 1997 и 1998 гг. Отскок этих же рынков в 1999 г. подтолкнул товарные цены вверх и привел к большим потерям на глобальных рынках облигаций. Хотя первоначально отток капитала из облигаций в 1999 г. благоприятно сказывался на акциях, долгосрочные последствия были более негативными. Мы рассматриваем межрыночные тренды в 1999 г. на трех уровнях. Первый – это макровзаимосвязи между сырьевыми товарами, облигациями и акциями. Второй – это влияние, которое межрыночные макросилы оказывали на ротацию секторов фондового рынка. Третий – глобальные воздействия.

Скачок сырьевых товаров в начале 1999 г.

Направление движения товарных цен в 1999 г. определило направление движения процентных ставок. Совпадение сильного роста цен сырьевых товаров и одного из сильнейших падений цен облигаций в 1999 г. не было случайностью. В ответ на рост товарных цен ФРС начала летом поднимать процентные ставки. Это оказало слабое, но негативное влияние на фондовый рынок, особенно на акции компаний старой экономики, которые традиционно более чувствительны к направлению движения процентных ставок. Технологические акции, представлявшие новую экономику, оказались довольно устойчивыми к росту ставок в 1999 г., но не в 2000 г.

Сырьевые товары и процентные ставки движутся вместе

Сравнение товарных цен с доходностью 10-летних казначейских облигаций (которые стали новым ориентиром для долгосрочных процентных ставок по казначейским облигациям США) показывает, что они обычно движутся в одном направлении. (Товарные цены движутся в противоположном направлении относительно цен облигаций, но в одном направлении с их доходностью.) В 1997–1998 гг., когда появились опасения относительно дефляции, упали и процентные ставки, и товарные цены. Однако к началу 1999 г. они возобновили рост. Доходность облигаций достигла минимума в октябре 1998 г., когда фондовый рынок коснулся дна, а цены облигаций были на пике. Такое поведение – результат массированного перемещения активов из облигаций обратно в акции, которое продолжалось до следующего года. Товарные цены начали двигаться вверх в начале 1999 г. Всю оставшуюся часть этого года они росли вместе с доходностью облигаций. На рис. 5.3 показано, как индекс GSCI и доходность казначейских облигаций одновременно прорывают нисходящие линии тренда в начале 1999 г., достигнув дна.

^{Рис. 5.3. Индекс GSCI и доходность облигаций вместе достигают дна в начале 1999 г.}

Промышленные сырьевые товары и нефть достигают дна

Двумя группами сырьевых товаров, которые первыми развернулись вверх в начале 1999 г., были нефть и промышленные металлы. Индекс GSCI раньше других товарных индексов пошел вверх в результате его сильной зависимости от цены на сырую нефть (которая увеличилась в три раза в этом году). На рис. 5.4 показан подъем индекса GSCI выше его 200-дневной скользящей средней в марте 1999 г., что является сигналом разворота главного тренда вверх.

^{Рис. 5.4. Индекс GSCI поднимается выше своей 200-дневной скользящей средней в марте 1999 г.}

^{Рис. 5.5. Промышленные металлы пробивают линию сопротивления в первом квартале 1999 г.}

Цены на промышленные сырьевые товары также пошли вверх, что видно на рис. 5.5. Индекс промышленных металлов Goldman Sachs пробил линию сопротивления в первом квартале 1999 г. и резко вырос. (Оживление рынка промышленных металлов было результатом восстановления экономики в Азиатско-Тихоокеанском регионе.) Разворот индекса CRB задержался из-за слабости сельскохозяйственных рынков в первой половине 1999 г. Неудивительно, что совместный рост в 1999 г. двух наиболее чувствительных к процентным ставкам групп – нефти и промышленных металлов – совпал с ростом краткосрочных и долгосрочных ставок.

Влияние роста ставок на акции

Рост процентных ставок обычно отрицательно сказывается на фондовом рынке. Это наблюдалось в США в 1999 г., но эффект был слабым. Хотя акции высокотехнологичных компаний новой экономики на рынке Nasdaq резко выросли во второй половине 1999 г., акции компаний старой экономики (на Нью-Йоркской фондовой бирже) прекратили рост в середине года практически тогда же, когда ФРС начала ужесточать политику. Индекс NYSE Composite Index достиг пика в июле 1999 г. (когда ФРС подняла краткосрочные процентные ставки), а затем снижался до конца года. Несмотря на попытки тестирования максимума год спустя, лето 1999 г. положило начало формированию вершины индекса NYSE Composite Index.

Линия роста/падения NYSE снижается в 1999 г.

Еще более ярким примером влияния роста процентных ставок в 1999 г. было снижение линии роста/падения NYSE. (Линия роста/падения характеризует разницу между количеством растущих и падающих акций на NYSE. Нисходящая линия, означающая, что падающих акций больше, чем растущих, свидетельствует о слабости фондового рынка.) Линия роста/падения фактически достигла пика в 1998 г. и снижалась в течение 1999 г. Исторически линия роста/падения NYSE достигает максимума раньше основных фондовых индексов и рассматривается как опережающий индикатор рынка. Обычно между ценами облигаций и линией роста/падения существует довольно сильная корреляция. Больше трети акций NYSE зависят от процентных ставок и первыми достигают пика в условиях их роста. Именно они оказывают угнетающее воздействие на линию роста/падения NYSE (рис. 5.6).

^{Рис. 5.6. Линия роста/падения NYSE достигла пика весной 1998 г.}

Резкое снижение линии роста/падения NYSE в 1999 г. показывает, что широкий фондовый рынок подвержен неблагоприятному воздействию растущих ставок сильнее, чем думают многие. Это также противоречит мнению некоторых рыночных аналитиков (особенно в средствах массовой информации), считающих фондовый рынок нечувствительным к росту процентных ставок. Ухудшение состояния фондового рынка в 1999 г. маскировалось сохраняющей силу частью акций, сконцентрированных на рынке Nasdaq. В свое время повышение процентных ставок скажется и на ней. На межрыночном макроуровне в 1999 г. наблюдался одновременный рост товарных цен и процентных ставок, что традиционно является отрицательным знаком для акций. Еще одним знаком опасности было воздействие роста товарных цен (в основном нефти) на различные секторы фондового рынка.

Межрыночный эффект в секторах

Хотя межрыночные тренды многое говорят о направлении движения инфляции и процентных ставок (и могут оказывать сильное влияние на стратегии распределения активов), наибольшую практическую ценность они имеют в области ротации секторов и отраслевых групп на фондовом рынке. Ротация групп означает перетекание денег из одной группы акций в другую. (На фондовом рынке выделяют 10 секторов. Каждый из них подразделяется на отраслевые группы. Групп намного больше, чем секторов. Под ротацией секторов обычно понимают движения средств между секторами и отраслевыми группами.)

Рост цен на сырую нефть положительно сказывается на акциях нефтяных компаний

Цены на сырую нефть увеличились в 1999 г. в три раза. Рост нефти благоприятен для одних отраслевых групп и плохо сказывается на других. Больше всего от высоких цен на нефть выигрывают акции нефтяных компаний. Неудивительно, что акции нефтяных компаний были самой сильной частью фондового рынка в 1999 г. На рис. 5.7 сравниваются индекс AMEX Oil Index (XOI) и коэффициент XOI/S&P 500. И тот и другой развернулись вверх в начале 1999 г., свидетельствуя о том, что акции нефтяных компаний двигались вверх как в абсолютном, так и в относительном выражении. (Это, однако, является сигналом предупреждения.) Рост акций энергетических компаний в начале 1999 г. также подтвердил подозрения графических аналитиков о том, что цены на нефть пойдут еще дальше, поскольку между направлением движения цен на нефть и цен акций нефтяных компаний существует положительная корреляция. Вместе с тем если акции нефтяных компаний выиграли от роста цен на нефть, то все остальные группы пострадали.

^{Рис. 5.7. Акции нефтяных компаний и коэффициент XOI/S&P развернулись вверх в начале 1999 г.}

Трудные времена для акций транспортных компаний

Акции транспортных компаний (в частности авиационных) особенно чувствительны к направлению движения цен на сырую нефть. Причиной является то, что операционные затраты транспортных компаний очень сильно зависят от цен на топливо. Через пару месяцев после разворота вверх цен на нефть в начале 1999 г. акции транспортных компаний начали падать, и эта тенденция сохранялась до следующей весны. За этот период акции транспортных компаний потеряли 40 % своей стоимости. Но транспортные компании – не единственная группа, которая пострадала от роста цен на нефть в 1999 г. Поскольку рост цен на нефть ведет к повышению процентных ставок, страдают те рыночные группы, которые сильно зависят от процентных ставок, особенно акции финансовых компаний.

Акции финансовых компаний теряют популярность в 1999 г.

Мы уже говорили о пользе анализа коэффициентов и о его применении для оценки относительной силы рыночной группы. (Индекс группы обычно делят на рыночный ориентир, например на индекс S&P 500.) Этот метод был особенно полезен в условиях 1999 г. Анализ коэффициентов показал, что акции нефтяных компаний превзошли индекс S&P 500 в этом году, а акции транспортных компаний продемонстрировали более низкие результаты. (Всегда лучше находиться в группе, чьи результаты выше индекса S&P 500.) Анализ коэффициентов говорил о том, что акции финансовых компаний были одной из самых слабых групп. Отношение акций финансовых компаний к индексу S&P 500 показало, что группа работала хуже рынка весь год (рис. 5.8). Это согласуется с межрыночным принципом, в соответствии с которым акции финансовых компаний демонстрируют плохие результаты в условиях роста процентных ставок. Падение коэффициента относительной силы наглядно демонстрирует, насколько хуже были результаты акций финансовых компаний по сравнению с рынком.

^{Рис. 5.8. Из-за роста процентных ставок результаты акций финансовых компаний в 1999 г. были хуже, чем у индекса S&P 500}

Плохие результаты акций, зависящих от процентных ставок, в 1999 г. также подтвердили тренд повышения товарных цен и процентных ставок в США. Приведенные выше примеры демонстрируют, насколько важно следовать межрыночным трендам с точки зрения ротации секторов. Они показывают, что в условиях роста цен на нефть и процентных ставок акции нефтедобывающих компаний обычно являются хорошим объектом инвестирования, а акции финансовых и транспортных компаний нет. Хотя эти примеры могут показаться довольно очевидными, есть и более тонкие межрыночные взаимодействия, существенные для групп фондового рынка.

Влияние других секторов

Я уже говорил, что во время роста товарных цен акции производителей основных материалов (например, алюминия и меди) также демонстрируют относительно хорошие результаты. В то же время сектор товаров повседневного потребления обычно показывает более низкие результаты. Напомню, что помимо этого рост коэффициента «сырьевые товары/облигации» благоприятен для акций, зависящих от инфляции. Однако рост коэффициента «сырьевые товары/облигации» плохо отражается на группах акций, зависящих от процентных ставок, например на акциях банков, брокерских фирм и производителей товаров повседневного потребления (включая лекарства). Эти тренды были очевидны в 1999 г. Коэффициент «сырьевые товары/облигации» развернулся вверх. На рис. 5.9 представлен коэффициент «GSCI/казначейские облигации». Он достиг дна в начале 1999 г., пробил несколько месяцев спустя нисходящую линию тренда и, таким образом, подтвердил разворот вверх.

^{Рис. 5.9. Коэффициент «сырьевые товары / облигации» достиг дна в начале 1999 г.}

^{Рис. 5.10. Обе линии развернулись вверх весной 1999 г., отражая силу циклических акций}

Весной 1999 г. зависящие от состояния экономики циклические акции пошли вверх одновременно с началом роста товарных цен (хотя рост циклических акций был довольно резким, он продлился сравнительно недолго). На рис. 5.10 изображены две линии. Верхняя линия представляет индекс Morgan Stanley Cyclical Index, который пробил нисходящую линию тренда в апреле 1999 г. Нижняя линия – это коэффициент Morgan Stanley Cyclical Index/S&P 500. Коэффициент также развернулся вверх этой весной, иными словами, циклические акции опередили подъем рынка. В то же время акции банков пошли вниз и продолжили падать на протяжении оставшейся части года. На рис. 5.11 представлено отношение индекса Bank Index (BKX) Филадельфийской фондовой биржи (PHLX) к индексу S&P 500. Падение линии этого коэффициента демонстрирует относительную слабость акций банков в 1999 г. и отражает низкие результаты финансового сектора.

^{Рис. 5.11. Деньги уходят из акций банков в апреле 1999 г.}

^{Рис. 5.12. Акции фармацевтических компаний потеряли популярность в апреле 1999 г.}

Если циклические акции взлетели в апреле 1999 г., то акции производителей товаров повседневного потребления потеряли популярность. В составе последней группы упали акции фармацевтических компаний как в абсолютном, так и в относительном выражении. На рис. 5.12 представлено отношение индекса AMEX Pharmaceutical Index (DRG) к S&P 500 и показано его резкое падение в апреле. В этом месяце средства перетекали из зависящих от процентных ставок акций банков и фармацевтических компаний (и производителей товаров повседневного потребления) в зависящие от инфляции циклические акции. Основной причиной такой ротации было то, что товарные цены двигались вверх, а цены облигаций – вниз. (В главе 7, где рассматривается схлопывание пузыря Nasdaq весной 2000 г., показан массированный возврат в «защитные» группы, к которым относятся производители товаров повседневного потребления, лекарств, финансовые компании и казначейские облигации.)

Ротация секторов и экономика

Разные секторы рынка хорошо работают на разных этапах экономического цикла. Например, ближе к концу экономического подъема лидерство на рынке обычно захватывают акции энергетических компаний. Это происходит в первую очередь из-за роста цен на энергоносители и наращивания инфляционного давления. В 1999 г. угроза инфляции вынудила ФРС поднять краткосрочные процентные ставки. Повышение процентных ставок, однако, замедляет экономику, что нередко приводит к спаду. Взлет цен на нефть в начале 1999 г. и последующий скачок процентных ставок спровоцировали цепочку событий, которые привели к формированию вершины на рынке в следующем году и к спаду через год после этого.

Фондовый рынок проходит пик в несколько этапов. Первыми достигают пика акции, зависящие от процентных ставок. У многих из них это произошло в 1998 г. Последними достигают пика акции энергетических компаний (акции нефтяных сервисных компаний держались вплоть до 2000 г.). Это обычно сигнализирует о конце экономического подъема и начале экономического спада. Одним из признаков прохождения границы между концом подъема и началом спада является переход лидерства от акций энергетических компаний к защитным группам акций, таким как акции производителей товаров повседневного потребления. Именно это произошло в 2000 г. Мы еще рассмотрим ротацию секторов на протяжении экономического цикла. Здесь я говорю о ней, чтобы объяснить, почему скачок цен на нефть и акции нефтяных компаний в 1999 г. (и ответное повышение процентных ставок ФРС) являются классическими признаками достижения главной вершины рынка и начала серьезных экономических проблем. Эти признаки стали еще заметнее в начале 2000 г.

Глобальные взаимодействия в 1999 г.

Последняя часть межрыночной трилогии 1999 г. связана с глобальными взаимодействиями. В предыдущей главе мы говорили о сильной корреляции между падением фондового рынка в Гонконге в середине 1997 г. и медвежьим эффектом на товарных рынках (из-за страха перед дефляцией). На рис. 5.13 показана сильная корреляция между индексом Hang Seng и товарными ценами с середины 1997 г. до середины 1999 г. Индекс Hang Seng достиг пика в июле 1997 г. Товарные цены достигли пика три месяца спустя (хотя промышленные металлы прошли его летом вместе с гонконгским рынком). Индекс Hang Seng достиг дна в третьем квартале 1998 г. Вскоре после этого начали снижаться товарные цены. К началу 1999 г. фондовый рынок Гонконга и цены на сырьевые товары начали расти вместе. Страх перед дефляцией, источником которого была Азия в 1997 г. и на протяжении большей части 1998 г., в начале 1999 г. сменился страхом перед инфляцией. Падение азиатских акций в 1997 г. потянуло вниз товарные цены. К началу 1999 г. рост азиатских акций способствовал повышению товарных цен. (Для дальнейшей демонстрации глобального влияния Азии в следующей главе рассмотрена корреляция между американскими процентными ставками и японским фондовым рынком, в частности после 1997 г.)

^{Рис. 5.13. Сильная корреляция между сырьевыми товарами и индексом Hang Seng в 1997–1999 гг.}

Гонконг и полупроводники

Направление движения фондового рынка Гонконга также оказывало сильное влияние на направление движения группы полупроводников. На рис. 5.14 показана сильная корреляция между индексом Hang Seng и индексом полупроводникового сектора (SOX) в 1997–1999 гг. Оба рынка прошли пик летом 1997 г. и вместе достигли дна в третьем квартале 1998 г. Рост рынка Гонконга в 1999 г. помог группе полупроводников стать одной из самых результативных в том году. Их сильная связь объясняется тем, что большинство полупроводников в мире производятся в Азии. В результате состояние полупроводникового сектора тесно связано с состоянием азиатской экономики.

^{Рис. 5.14. В 1997–1999 гг. наблюдалась сильная корреляция между индексом SOX и фондовым рынком Гонконга}