Текст книги "Путь к финансовой свободе. Профессиональный подход к трейдингу и инвестициям"

Humphrey-hawkins testimony (выступление главы Федеральной резервной системы США перед двумя банковскими комитетами Конгресса США)

Публикуется Федеральной резервной системой (U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors, http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/).

Дата объявления: два раза в год, зимой и летом.

В своем докладе глава ФРС объявляет о планах и целях денежной политики, проводимой возглавляемой им организацией.

Обычно обнародуется информация о тех рисках, которые видит ФРС в экономике США. Это важно с точки зрения ожидания монетарной политики Федеральной резервной системы. Сейчас ФРС наблюдает только за двумя рисками: риском ускорения инфляции или дефляции – с одной стороны, и риском замедления экономического роста или рецессии – с другой.

Когда инфляционные риски перевешивают риски ослабления экономики, ФРС проводит политику ужесточения монетарной политики и роста процентных ставок.

Если же инфляционные риски меньше рисков экономического спада, ФРС проводит политику активного монетарного накачивания экономики деньгами и снижения процентных ставок.

Если же инфляционные и экономические риски равны, ФРС удерживает процентные ставки на текущем уровне.

Оценки Федеральной резервной системы США очень важны и оказывают большое воздействие на фондовые и товарные рынки.

Публикуется Федеральной резервной системой (U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors, http://www.federalreserve.gov).

Дата объявления: восемь раз в год, по средам, за две недели до очередного заседания Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) Федеральной резервной системы США.

Экономический обзор ФРС «Бейдж бук» составляется двенадцатью Федеральными резервными банками США. В этом документе описывается состояние промышленности, сферы услуг, сельского хозяйства, финансовой системы, рынка труда и рынка недвижимости.

Иногда обзор дает возможность предсказать, будет ли ФРС изменять процентную ставку на своем очередном заседании, и рассматривается с точки зрения сравнения того, какой риск больше – увеличения инфляции или замедления экономического роста.

Значения этих индикаторов публикуются Федеральной резервной системой (U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors, http://www.federalreserve.gov/releases/h3, http://www.federalreserve.gov/releases/H6).

Монетарная база («узкие деньги») = только наличные банкноты и монеты в обращении + резервы коммерческих банков в центральном банке.

M1 = наиболее краткосрочная и ликвидная денежная масса, например дорожные чеки, депозиты до востребования, наличные деньги.

M2 = M1 + краткосрочные депозиты и сберегательные счета, а также вложения в открытые фонды денежного рынка (money market mutual funds).

M3 («широкие деньги») = M2 + долгосрочные депозиты, евродоллары и соглашения обратного выкупа.

К сожалению, с марта 2006 г. ФРС США перестала предоставлять данные по широкой денежной массе М3, ссылаясь на то, что этот индикатор бесполезен для экономистов, трейдеров и аналитиков. Хотя реальной причиной, может быть, служит просто попытка скрыть от общественности один из важнейших финансовых индикаторов.

Через динамику денежной массы ФРС производит регулирование денежного рынка и реагирует на инфляционные или экономические риски. Если перевешивают первые, ФРС уменьшает денежную массу, а если вторые – увеличивает ее (рис. 2.22).

Источник: U.S. Federal Reserve

Рисунок 2.22. Монетарная база, а также денежная масса M1, M2 и M3, млрд долл. США

Денежная масса является одним из наиболее действенных рычагов воздействия ФРС на экономику США. В связи с этим в критические моменты – например, в периоды рецессий – можно наблюдать активное наращивание объемов денежной массы в этой стране. Так было в конце 1999 г., в преддверии так называемой «проблемы 2000 года», когда всех пугали сбоями в энергоснабжении, а значит, и возможными техническими нарушениями во время проведения платежей между банками и клиентами.

Еще более активную «накачку» американской экономики деньгами ФРС предприняла в 2001 г., борясь сначала с первыми признаками замедления ее развития, а затем и с возможными катастрофическими последствиями террористических актов 11 сентября 2001 г. Полное разрушение двух башен-близнецов Центра международной торговли в «сердце» делового Нью-Йорка повлекло за собой кризис авиастроителей, авиаперевозчиков, страховых и туристических компаний. Особенно активно ФРС проводила политику по увеличению самой ликвидной составляющей денежной массы – M1 (рис. 2.23).

Источник: U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors

Рисунок 2.23. Динамика денежной массы М1, млрд долл. США

Темпы роста M2 и M3 изменяются почти синхронно и менее волатильно. Если посмотреть на последние данные по динамике этих составных частей денежной массы, то можно отметить тенденцию к увеличению темпов прироста M2 и M3 с февраля 1993 г. и их выход в конце 2000 г. на исторические максимумы (рис. 2.24).

Денежную массу принято также оценивать с позиции ее сравнения с ВВП, для чего рассчитывают так называемую монетизацию экономики – отношение денежной массы М3 к ВВП.

Очень низкая монетизация может посадить экономику на «денежный голод» и привести к появлению большого количества суррогатов денег – купонов, векселей и т. п. С одной стороны, в этот период, как правило, спрос на деньги превышает их предложение, и они становятся редким товаром, цена на который высока. Таким образом, длительные периоды низкой монетизации ведут к росту процентных ставок.

Источники: U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors, расчеты автора

Рисунок 2.24. Темпы прироста денежной массы М1, М2 и М3, в процентах год от года

С другой стороны, очень высокая монетизация экономики может привести к инфляционному всплеску и также росту процентных ставок. Задача Центробанка – обеспечить эффективное соотношение денежной массы к ВВП, которое бы было достаточным и не приводило к росту инфляции и процентных ставок (рис. 2.25).

Источники: U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors, U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, расчеты автора

Рисунок 2.25. Монетизация экономики США, М3 и М2 в процентах к ВВП

До 15 августа 1971 г. долларовая эмиссия базировалась на золотом запасе США. Однако после этой даты «золотой стандарт» и, соответственно, золотое обеспечение доллара были отменены – просто не хватило золота.

Начиная с 1971 г. вместо него базовым активом, обеспечивающим эмиссию наличного доллара, стали государственные ценные бумаги Казначейства США (рис. 2.26).

ФРС США покупала у Казначейства ценные бумаги – векселя и облигации и под эту сумму эмитировало наличные доллары. Из рисунка 2.27 видно, что бóльшая часть активов ФРС, почти 80 %, в январе 2008 г. состояла из американских госбумаг (на левом графике снизу, $740 627 млн).

Источник: U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors, U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis

Рисунок 2.26. Динамика основных монетарных показателей США, млрд долл. США

С пассивной стороны – то, что должна ФРС по своим обязательствам, бóльшую часть составляют наличные доллары (на правом графике снизу, $829 078 млн) (рис. 2.27). Таким образом, в январе 2008 г. наличные доллары на 90 % обеспечивались госбумагами, что было для США стандартной ситуацией с момента запуска этой схемы в 1971 г.

Иными словами, на один доллар собственного капитала ФРС эмитировала девять наличных долларов, на восемь из которых покупала бумаги Казначейства, а еще один доллар инвестировала в другие активы.

В дальнейшем на базе одного наличного доллара возникало до десяти долларов безналичных денег (широкая денежная масса М3) и даже немного больше. Это фундаментальный принцип денежной эмиссии: на доллар собственного капитала банк может выдать кредитов на десять долларов.

Источник: http://www.federalreserve.gov/releases/h41/Current/

Рисунок 2.27. Баланс Федеральной резервной системы США, млн долл. США

Кредитный кризис 2008 г. сломал традиционную систему. Причиной этого стала эмиссия так называемых «электронных денег» (E-доллары), точный размер которых никто толком даже не знает, что отражает неподконтрольность возникшего рынка. E-доллары эмитировались банками и небанковскими организациями под обеспечение будущих денежных потоков. Основной формой эмиссии была секьюритизация активов и будущих денежных потоков. Иначе говоря, американцы умудрились эмитировать ценные бумаги, ставшие невидимыми электронными долларами, под залог далекого будущего. Однако когда оказалось, что будущие денежные потоки – просто фикция, последовал жесточайший крах.

Сумма эмиссии Е-долларов, по разным оценкам, составила $50 трлн, что в пять раз больше обычных безналичных долларов, обеспеченных госдолгом США. И если всего 5 % этих денежных потоков оказались «плохими», то потери реальных долларов составляют $2,5 трлн. А это больше размера собственных капиталов американских банков, ставших в одночасье банкротами. Для недопущения краха банковской системы США ФРС была вынуждена пойти на революционное изменение структуры своего баланса, беспрецедентное в истории.

Всего за год валюта баланса США удвоилась при одновременном уменьшении портфеля госбумаг Казначейства. В результате этого, в частности, обеспечение наличного доллара госбумагами снизилось с 90 % до 60 %. Максимального размаха сокращения вложений в ценные бумаги Казначейства США достигли в период с июня 2007 г. по июнь 2008 г., когда ФРС уменьшила свои инвестиции в этот актив на 40 % – с $786 млрд до $473 млрд.

По похожему сценарию развивались события в 1960-х гг., накануне отмены золотого стандарта. В те времена быстро ухудшалось обеспечение доллара золотом. Обеспечение наличных долларов к началу 2009 г. оказалось недостаточным вследствие продажи ФРС госбумаг. Впрочем, ценные бумаги – не золотые слитки. Если последние должны быть в наличии физически, то первые можно печатать в неограниченном количестве; остается только создать грамотную схему. И вполне естественно решение ФРС США, принятое в начале 2009 г., пойти на выкуп американских гособлигаций на недостающую сумму в $300 млрд (рис. 2.28).

Источник: http://www.federalreserve.gov

Рисунок. 2.28. Динамика обеспечения наличных долларов США

Значение этого индикатора публикуется Бюро трудовой статистики Министерства труда США (U.S. Department Of Labor, Bureau of Labor Statistics, http://stats.bls.gov/ppihome.htm).

Дата объявления: в середине месяца (как правило, с 10-го до 15-го числа), в 16.30.

До 1978 г. PPI назывался Wholesale price indeх (WPI) – индекс оптовых цен.

Данный показатель инфляции, иногда называемый также индексом оптовых цен, отражает изменение промышленных цен во всех отраслях экономики и большинства промышленных товаров.

Индекс промышленных цен состоит из двух частей: цены на входе производства и цены на выходе. Цена на входе включает полуфабрикаты, комплектующие и т. п. материалы. Цена на выходе является ценой готовой продукции и включает в себя стоимость рабочей силы. Таким образом, цена на выходе дает представление об инфляции, связанной с изменением стоимости рабочей силы.

При расчете индекса промышленных цен не учитываются цены на импортные товары и услуги.

Отдельно рассчитывается также Core PPI – индекс промышленных цен за исключением пищевой и энергетической отраслей промышленности (рис. 2.29).

Источник: U.S. Department Of Labor, Bureau of Labor Statistics

Рисунок 2.29. Индексы PPI и Core PPI США, 1982 = 100

На приведенном выше рисунке мы видим, что с середины 80-х гг. прошлого столетия Core PPI растет более быстрыми темпами, нежели основной (еще говорят стержневой) индекс PPI. Это можно объяснить превалирующим ростом стоимости неэнергетических и непищевых промышленных товаров.

Как видим, данные об инфляции даются в двух форматах: в процентах (за месяц или год), отражающих изменения по сравнению с предыдущим периодом, или же в индексах (для PPI за базу взят 1982 г. со значением индекса 100, а для CPI – 1983 г. С тем же стартом в 100).

Предпочтительно анализировать инфляцию на основании первичных данных, а именно динамики индексов, поскольку исходя из отношений индексов и рассчитываются в процентах цифры динамики инфляции за месяц и год.

Достаточно одного взгляда на индекс инфляции, чтобы получить представление о характере происходящих в экономике страны инфляционных процессов. Так, если индекс инфляции снижается, то происходит замедление инфляционных процессов, что обычно оценивается позитивно. Если же инфляция опускается ниже нуля, то значит, в экономике началась дефляция. А это уже негативное явление. В частности, подобное развитие событий наблюдалось в 2009 г. (рис. 2.30). Так же негативно воспринимается увеличение темпов роста инфляции.

Источники: U.S. Department Of Labor, Bureau of Labor Statistics, расчеты автора

Рисунок 2.30. Индексы PPI и Core PPI США, процент изменения от года к году

Динамика промышленных цен обычно является опережающей по сравнению с инфляцией потребительских цен (CPI) и используется многими аналитиками в качестве предварительного, упреждающего показателя при оценке инфляции. Рост PPI приводит к инфляции издержек (возникающей вследствие роста себестоимости продукции), которая, по мнению современных аналитиков, является худшим видом инфляции, так как оказывает более глубокое влияние на экономику по сравнению с инфляцией спроса (возникающей вследствие роста спроса на товары). Последнюю можно легко регулировать с помощью изменения уровня процентных ставок, что и делал Алан Гринспен на протяжении практически всех 1990-х гг. Так, увеличение процентных ставок приводит к удорожанию денег и, соответственно, ограничивает спрос на товары, в первую очередь долговременного пользования (машины, дома и т. п.).

С инфляцией издержек бороться труднее, так как ее причины кроются глубже, в том числе в области психологии. Характерный пример ее проявления наблюдался в странах бывшего СССР после распада «великого и могучего».

Значение этого индикатора публикуется Бюро трудовой статистики Министерства труда США (U.S. Department Of Labor, Bureau of Labor Statistics, http://stats.bls.gov/cpihome.htm).

Дата объявления: в середине месяца (как правило, с 13-го до 19-го числа, после объявления PPI), в 16.30.

Индекс потребительских цен является более значимым, нежели PPI, так как он отражает изменение стоимости конечной продукции, которая учитывает стоимость рабочей силы, кредитных ресурсов, платежеспособный спрос и другие макроэкономические показатели.

Отдельно рассчитывается также Core CPI, в котором не учитываются пищевая и энергетическая составляющие динамики цен (рис. 2.31 и 2.32).

Источник: U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics

Рисунок 2.31. Индексы CPI и Core CPI США, 1983 = 100

Современная экономическая теория считает, что оптимальный уровень инфляции должен составлять 2–3 %. С одной стороны, превышение этого показателя признается негативным из-за высокой стоимости денежных ресурсов и роста процентных ставок. В этом случае неизбежно снижение деловой активности и эффективности производства. С другой стороны, очень низкая инфляция или полное ее отсутствие тоже оказывают на экономику страны негативное воздействие. Ярким примером, подтверждающим такую зависимость, стала Япония 90-х гг. прошлого века.

Источники: U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics, расчеты автора

Рисунок 2.32. Индексы CPI и Core CPI США, процент изменения год от года

В последние более чем 20 лет наблюдается устойчивая тенденция к снижению темпов инфляции. Ее всплески за этот период наблюдались только дважды – в начале 1980-х гг., а также во время стагнации в начале 1990-х гг.

Девальвация национальной валюты приводит к так называемому эффекту «импортируемой инфляции». Особенно сильное влияние этого вида инфляции могли почувствовать все страны, пережившие валютный кризис, например Россия и Украина в 1993–1994 гг. С подобным же эффектом столкнулись в 2000 г. европейские страны, в которых в безналичном обращении находилась единая валюта – евро. Так, более чем 25 %-ное снижение стоимости евро против доллара в конце 90-х гг. прошлого столетия привело к импорту инфляции в еврозону из США, которая усугубилась стремительным взлетом цен на нефть и другие энергоносители, наблюдавшимся в то же самое время.

Инфляция имеет тесную взаимосвязь с динамикой денежной массы. Так, пик темпов прироста денежной массы сопровождается дном темпов прироста инфляции, и наоборот. Иными словами, точки экстремумов инфляции совпадают с точками минимумов в темпах прироста денежной массы (рис. 2.33).

Источники: U.S. Department Of Labor, Bureau of Labor Statistics, U.S. Government, Federal Reserve, Board of Governors, расчеты автора

Рисунок 2.33. Темпы прироста денежной массы М2 и потребительской инфляции CPI, в процентах, год от года

Объяснить обратную корреляцию между денежной массой и инфляцией можно следующими соображениями.

Во-первых, денежная масса служит одним из основных инструментов регулирования экономики страны монетарными методами, которые использует Федеральная резервная система США. Так, если экономика страны «перегревается» (что обычно сопровождается не только ростом ВВП, но и увеличением темпов инфляции из-за растущего спроса на товары и услуги), ФРС начинает «охлаждать» ее снижением денежной массы, провоцируя тем самым последующее удорожание кредита. Если же экономика вступает в полосу спада, ФРС начинает «накачивать» экономику деньгами, поддерживая платежеспособный спрос и стимулируя за счет большего предложения денег снижение их стоимости.

Опасность роста инфляции в этом случае нивелируется слабеющим спросом на товары и услуги. Именно такая ситуация наблюдалась в течение практически всего 2001 г.

Фактически чем больше денег, тем больше их предложение, а значит, и ниже их стоимость. Это с одной стороны. А с другой – тем выше спрос на товары и услуги, а следовательно, и цены на них. Первый фактор работает на снижение процентных ставок, второй – на их рост. Какой из них сработает в конкретный момент времени и в какой пропорции, определяется текущей макроэкономической ситуацией. В частности, в период роста экономики весь прирост денежной массы (естественно, в разумных пределах) потребляется растущим спросом и уходит на обслуживание товарооборота страны. В периоды же экономического спада рост денежной массы не «впитывается» экономикой – для потребления товаров и услуг и без того много денег. Как следствие, мы наблюдаем рост цен.

Во-вторых, что было особенно очевидно в конце 1999 г., новые деньги зачастую идут не на приобретение товаров и услуг, тем самым провоцируя рост цен, а используются для накопления – приобретения акций и облигаций, а также откладываются на депозиты.

Стремительный рост котировок американских акций, произошедший почти сразу после терактов 11 сентября 2001 г., во многом тоже можно объяснить «накачкой» экономики деньгами. Последний столь явный аналог этого мы видели в декабре 1999 г., когда фондовый индекс NASDAQ рос в темпе, превышающем 60 % годовых.

CPI – индекс инфляции «для бедных». Для расчета этой разновидности инфляции, наиболее часто цитируемой в прессе, используются в первую очередь обычные товары – хлеб, бензин, молоко и т. п. Богатый человек редко замечает даже удвоение потребительских цен, так как имеет очень высокие доходы, которые делают покупки «товаров для жизни» незаметными.

Для богатых гораздо важнее понимание инвестиционной инфляции, т. е. динамики цен инвестиционных активов – акций, недвижимости, облигаций. И уж точно для них опасна дефляция инвестиционных активов, то есть падение цен на них.

К сожалению, ни один статистический орган не рассчитывает инвестиционную инфляцию. Но мы восполним этот пробел. Для начала определимся со списком инвестиционных активов, которые лягут в основу расчета инвестиционной инфляции (IPI – investment price index): акции, недвижимость, краткосрочные векселя, гособлигации. Кстати, под прицелом потребительской инфляции CPI в США по итогам 2008 г. находится розничный рынок товаров и услуг объемом порядка $4,5 трлн. В то же самое время емкость рынка инвестиционных товаров для населения США превышала $71 трлн[9]9
  http://www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1r-2.pdf.


[Закрыть]. Для расчета IPI мы возьмем только следующие инструменты на сумму $56 трлн:

– недвижимость: $21,4 трлн (оценочная стоимость всей жилой недвижимости, то есть среднегодовой объем сделок на первичном и вторичном рынке жилой недвижимости – $1,2 трлн);

– вложения в пенсионные фонды: $11,5 трлн;

– депозиты: $7,5 трлн;

– акции: $7,3 трлн (суммарная рыночная капитализация акционерных компаний, входящих в фондовый индекс S&P 500, – $10 трлн);

– вложения в mutual fund: $4,2 трлн;

– инструменты кредитного рынка, в том числе облигации: $4,1 трлн (общий объем в обращении на 1 февраля 2009 г. T-Bills – $1,8 трлн, T-Notes – $2,8 трлн).

Иными словами, емкость рынка инвестиционных товаров более чем в десять раз превышает емкость рынка потребительских товаров. В будущем эта разница наверняка будет только увеличиваться, учитывая углубляющееся проникновение финансовых услуг в современное общество. Чем оно богаче, тем меньше люди надеются на большое количество детей, которые будут обеспечивать пенсию престарелым родителям. Сегодня единственным шансом состоятельного человека на безбедную старость остаются его личные усилия по инвестиции капиталов.

Затем зададим пропорции этих инвестиционных активов. Возьмем за базу следующую структуру инвестиционных активов американца:

– акции: 30 %;

– недвижимость: 30 %;

– краткосрочные казначейские векселя и депозиты: 20 %;

– 10-летние гособлигации: 20 %.

Формула расчета IPI:

где PtHouse – текущие средние цены на жилые дома на первичном рынке (Median Sales Prices of New Homes Sold);

PtS&P500 – текущее значение фондового индекса S&P 500;

YTMtT-Bills – доходность 3-месячных векселей Казначейства США;

YTMtT-Bills – доходность 10-летних облигаций Казначейства США.

Динамика индекса цен инвестиционных товаров в общем виде и в разрезе отдельных его составляющих выглядит так, как представлено на рис. 2.34.

Источник: расчеты автора

Рисунок 2.34. Инвестиционная инфляция IPI в США

Инвестиционная инфляция оказывает сильное влияние на реальную экономику. Так, взлет цен на различные активы и, соответственно, рост IPI создают «бумажную», нереализованную прибыль. И хотя этой прибыли у инвесторов (и у строителей, если речь идет о рынке недвижимости, например) еще нет, они уже начинают ее тратить. В результате «бумажная» прибыль создает спрос на реальные товары и услуги, в том числе, кстати, инвестиционные активы. Но производство товаров и создание услуг, как правило, отстает от спроса, что создает ценовой перекос. Так что всплеск инвестиционной инфляции практически всегда создает предпосылки для увеличения обычной инфляции, а также самоускорения этой же инвестиционной инфляции, то есть для биржевого бума.

По подобному сценарию развивались события недавнего прошлого, а также времен Великой депрессии.

Инвестиционная дефляция тоже оказывает огромное влияние на реальную экономику. Яркие примеры такого воздействия можно было наблюдать в 2008–2009 гг. практически по всему миру.

Кстати, на приведенном выше рисунке ясно видны пузыри на разных рынках. Например, последний пузырь, который, по моим ожиданиям, угрожает очередным крахом в 2010 г. (при условии роста заметного ускорения инфляции), возник на рынке долгосрочных госбумаг США. Инвесторы в страхе перед мировым финансовым кризисом «убегали» именно в этот инструмент и перегрели его. И как только начнется рост процентных ставок, падение цен на облигации похоронит не один капитал.