Текст книги "Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях"

Стратегия и процесс поглощения

Стратегия поглощения должна соответствовать общей стратегической цели компании – рост чистых денежных потоков и снижение риска. При стратегическом планировании на длительный период времени акционеры и менеджмент, стремясь достигнуть поставленной цели, нередко оказываются перед выбором между внутренним развитием и слиянием или поглощением. Чтобы вывести компанию на наиболее сильную конкурентную позицию, ресурсы должны постоянно перемещаться от недостаточно производительных или обладающих меньшим потенциалом видов деятельности к тем, которые обеспечивают наибольшую выгоду. При перемещении ресурсов руководство может перераспределять их среди существующих видов деятельности, направлять на цели развития или вкладывать в приобретения.

_{Пример 4–5. Расписание сделки}

Главная причина поглощения или слияния с другим бизнесом обусловлена стремлением добиться увеличения денежного потока или снижения риска быстрее либо при более низких затратах, чем при достижении той же самой цели внутренними силами. Таким образом, цель любого поглощения состоит в создании стратегического преимущества, заключающегося в затратах на компанию-цель цены меньшей, чем суммарные ресурсы, необходимые для построения такой же стратегической позиции, но и внутренним развитием.

Комбинации бизнесов могут принимать любые из множества форм. При поглощении (acquisition) акции или активы компании приобретаются покупателем. Слияние (merger), представляющее собой главным образом юридическую тонкость, происходит через объединение двух компаний, в котором первая абсорбируется второй либо из первоначальных двух формируется новое юридическое лицо. Менее радикальная форма объединения – это совместное предприятие (joint venture), обычно означающее формирование и взаимное владение двумя компаниями третьей организацией, чаще всего для достижения определенной локальной цели. Самой младшей формой обязательства в стратегической комбинации является альянс (alliance), представляющий собой формальный совместный проект двух независимых компаний, реализуемый для достижения конкретной цели; или лицензирование (licensing) технологии, продукта или интеллектуальной собственности другой организации. Таким образом, с точки зрения контроля, инвестирования и обязательств, поглощение обеспечивает самую сильную позицию, а затем уже следует слияние. Когда желателен меньший объем обязательств, можно использовать совместные предприятия, альянсы или даже просто лицензионные соглашения.

Процесс планирования должен идентифицировать стратегию, стоящую за комбинациями, а также и ожидаемые от них выгоды. При их рассмотрении различные потенциальные варианты поглощений обычно можно отнести к одной из следующих категорий:

• Горизонтальные поглощения. Приобретая другую фирму в той же самой отрасли, покупатель обычно стремится достичь экономии на масштабе в области маркетинга, производства или распределения, а также увеличить долю рынка, улучшить позиционирование продукта и свою рыночную позицию.

• Вертикальное поглощение. Перемещаясь «вверх» или «вниз по течению», покупатель стремится приобрести поставщика, дистрибьютора или клиента. Цель обычно состоит в получении контроля над источником недостающих ресурсов или поставками для целей производства либо контроля над качеством, а также в улучшении доступа к определенной клиентской базе либо продуктам или услугам более высокой стоимости в производственной цепочке.

• Смежные поглощения. Покупатели могут видеть возможности в смежных отраслях, где они могут заработать на связанных технологиях, процессах производства или стратегических ресурсах, которые могут обслуживать различные рынки или клиентские базы.

Процесс стратегического планирования, описанный в главе 3, идентифицирует конкурентоспособность компании и устанавливает цели, позволяющие использовать ее относительно сильные стороны при уменьшении влияния слабых элементов бизнеса. Стратегия компании в сфере M&A должна дополнять этот процесс, выбирая в качестве целей только те отрасли и компании, которые способны укрепить сильные стороны покупателя или снизить негативное влияние слабых. Имея план поглощения, сосредоточенный на этой цели, руководство может уменьшить затраты и время, расходуемые на анализ и отбор возникающих инвестиционных возможностей. Возможности, не соответствующие этим критериям, могут быть быстро отвергнуты в силу их несоответствия общему стратегическому плану. Таким образом, поглощение следует рассматривать лишь как одну из нескольких альтернативных стратегий, доступных для достижения основной цели бизнеса. Когда предпочтительны меньшие инвестиции или обязательства, более подходящей формой комбинации могут оказаться альянсы, совместные предприятия или лицензионные соглашения.

Как правило, главное преимущество поглощения над внутренним развитием состоит в более быстром достижении целей бизнеса. Кроме того, поглощение помогает снизить риск, связанный с выходом покупателя за рамки своего основного бизнеса. Устоявшийся бизнес приносит с собой один или несколько из числа следующих моментов:

• репутацию;

• менеджмент;

• компетентность;

• продукты;

• торговые марки;

• клиентскую базу.

Внутреннее развитие может не обладать всеми этими преимуществами. Компания-цель также может иметь слабые стороны, которые должны уменьшать ее стоимость как отдельного бизнеса. Эти атрибуты следует рассматривать в сравнении с возможностями покупателя оценить их влияние на будущие результаты.

Кроме того, поглощения могут создавать «рикошетирующие» синергетические преимущества, которые покупатель может усиливать, распространяя их по своей большей базе предпринимательской деятельности. Эти преимущества будут описаны далее в главе 5.

План поглощения должен быть очень близко привязан к общему стратегическому плану компании. Всякий раз, когда план поглощения начинает отходить от стратегического плана, и всякий раз, как только их связь стремится смазаться или стать менее определенной, – остановитесь! Это ясное предупреждение о необходимости возврата к основной стратегии и целям компании, для того чтобы разобраться в том, подходит ли вам это поглощение или нет. Жесткая дисциплина в данном процессе вознаграждается меньшими затратами времени и издержками, уходящими на рассмотрение заведомо непригодных целей.

Шаг 1: Связь плана поглощения с общим стратегическим планом

Необходимо сосредоточиться на соблюдении требования о том, чтобы каждое предложение соответствовало главной цели фирмы – созданию стоимости: у бизнеса должен увеличиваться чистый денежный поток или снижаться риск, или одновременно и то и другое, а прогнозная и оценочная информация должны поддерживать уверенность в правильности курса.

Основываясь на стратегическом плане компании и поддерживающем его анализе сильных и слабых сторон, возможностей и угроз (SWOT-анализ), идентифицируется конкурентоспособность компании – ее стратегические преимущества и недостатки. В своей повседневной деятельности компания старается внутренними силами улучшать свои сильные стороны, устранять или минимизировать слабые и пользоваться возникающими рыночными возможностями. Объединение бизнесов, будь то поглощение, слияние, альянс, совместное предприятие или лицензионное соглашение, – все это, в принципе, осуществляется, чтобы достичь тех же самых целей, но, как правило, быстрее или с меньшими затратами. Таким образом, план поглощения рождается из стратегического плана, когда цели могут быть достигнуты через какую-либо форму объединения более эффективно, чем через внутреннее развитие. К поглощениям могут прибегать также и в защитных целях. Например, чтобы не допустить конкурента на рынок, устранить слабого конкурента, который может быть поглощен и тем самым усилен, или конкурента, сбивающего цены, или для защиты технологии.

Шаг 2: Формирование эффективной команды поглощения

Состав команды поглощения может влиять на ее вероятный уровень успеха. Команды имеют тенденцию быть более эффективными, когда в них входят менеджеры из нескольких функциональных областей, в том числе из маркетинга и продаж, текущих операций, дистрибуции и финансов. Каждая из этих дисциплин создает индивидуальный взгляд на цель, поэтому эти менеджеры привносят в процесс оценки различные интересы. Команды, состоящие исключительно из финансовых управленцев, нередко упускают из виду производственные вопросы. В то же время если в них входят лишь руководители общего плана, то они зачастую проявляют недостаток внимания к деталям. По этой причине смесь опыта и знаний, объединенных в открытом обсуждении интересов каждого члена команды, обычно приводит к более полному и аккуратному анализу.

Крупные компании часто имеют отдел M&A или департамент развития бизнеса, который занимается вопросами слияний и поглощений. Тем же, кто не имеет таких внутренних подразделений, по всей вероятности, придется добавить консультантов по праву, налогообложению и оценке. Эти внешние члены команды часто обеспечивают дополнительные выгоды, привнося объективность и творческий потенциал, который может отсутствовать у инсайдеров.

Шаг 3: Определение критериев поглощения

Хотя стратегия команды поглощения должна вытекать из общего стратегического плана компании, для каждого приобретения необходимо вырабатывать наиболее подходящие цели, чтобы четко сосредоточиваться на процессе, имея подтверждение правильности пути. Как правило, эти цели должны вести к критериям поглощения и усиливать текущие стратегические преимущества покупателя, в том числе излишки денежных средств, менеджмент, технологию, сильные рыночные позиции или производственные мощности. Большинство стратегических целей также включают в себя минимально необходимую норму доходности на инвестированный капитал. Прибыль должна измеряться как чистый денежный поток, при этом следует уделять равное внимание времени входящего денежного потока и прогнозируемым темпам его роста. Приверженность установленным целям и история успешных достижений компании также улучшаются, когда компенсация менеджеров связана с достижением этих конкретных параметров.

Типичные критерии поглощения охватывают параметры размера, местоположения и рыночной позиции компании-цели или ее продуктов, а также целей производственной деятельности. Например, требуемой рыночной позицией может быть первое или второе место по объему продаж на данном рынке либо лидерство в отрасли в отношении высокого качества или низкой цены. При установлении этих критериев текущий и прогнозируемый рост целевой фирмы должен оцениваться относительно этих параметров.

К оценке критериев следует подходить также с точки зрения допустимости определенного уровня риска, что означает: менеджмент должен рассмотреть наименее и наиболее благоприятные потенциальные результаты, а также способность компании реагировать на неблагоприятные условия.

Шаг 4: Рассмотрение слабых сторон компании-цели в сравнении с сильными сторонами покупателя

При оценке критериев поглощения менеджеров следует стимулировать к тому, чтобы они не отказывались слишком быстро от компаний-целей, демонстрирующих слабые стороны. Фирмы зачастую выставляются на продажу из-за различных стратегических недостатков из широкого спектра вероятных причин – от нехватки капитала до неадекватной дистрибуции. Эти ограничения нередко оказываются причиной снижения роста и прибыли компании, в результате уменьшающих ее стоимость. Данный аспект может сделать ее более привлекательной целью поглощения, особенно если покупатель обладает возможностью устранить данные проблемы. Таким образом, критерии поглощения должны учитывать не только стратегически сильные и слабые стороны компании-цели как отдельного бизнеса, но и то, как она будет работать при включении в производственный процесс покупателя. Параметры поглощения также должны определять, будет ли компания оценивать проблемные компании и при каких обстоятельствах.

Шаг 5: Определение процесса поиска

Стратегия поглощения должна также определять процесс обнаружения или поиска. Менее агрессивные компании могут рассматривать только те потенциальные приобретения, которые предлагаются им посредниками или владельцами, непосредственно стремящимися к продаже. Вероятно, этот подход приведет к тому, что будут упущены многие возможности, особенно среди тех неизвестных кандидатов, которые не рассматриваются никаким другим покупателем. В стратегиях поиска должны быть определены источники и ресурсы, включая выяснение минимального объема информации, необходимой для оценки кандидата.

Шаг 6: Выбор критериев поиска и нахождение целевых компаний

Следуя решению осуществить слияние или поглощение, установите критерии для вашей охоты на компанию-цель. Другими словами, выберите критерии поиска. Ниже следуют главные из тех, что должны присутствовать в любом списке критериев:

• Отрасль. Как правило, это та же самая отрасль или подобная той, где в настоящее время осуществляет деятельность покупатель. Здесь уместно поставить вопрос: представляют ли интерес только вертикальные приобретения или необходимо еще рассматривать и горизонтальные перспективы.

• Продукты или услуги. Нередко покупатели желают получить продукты или услуги, имеющие существенное присутствие на рынке. Таким образом, они стремятся приобретать цель, обладающую лучшей торговой маркой или более широким ассортиментом продуктов или услуг, в особенности компонентами или ассортиментом более высокой стоимости.

• Объемы продаж. Объемы продаж обычно оцениваются по размеру, и, как правило, у цели они меньше, чем у покупателя.

• Прибыли. Покупатели должны решить, требуют ли они какого-либо минимально желаемого уровня прибыли или приемлемого убытка (см. критерии улучшения), который можно исправить. Цель с убытками, по всей вероятности, приведет к снижению прибыли покупателя в ближайшей перспективе. Однако это зачастую менее существенно, чем определяется рынком M&A на самом факте немедленного размывания прибылей. Отрицательная доходность может быть исправлена, если она есть результат плохого управления или неспособности профинансировать рост либо модернизировать производственные мощности. Цель с возможными к корректировке убытками нередко может быть приобретена по привлекательной цене.

• Рассматривать ли слабые предприятия, которые можно улучшить. Ситуации улучшения (turnaround situations) могут включать любые цели – от недавно переживших убытки до потерпевших банкротство. Некоторые покупатели согласны рассматривать такие варианты улучшения, а другие исключают их на уровне своей политики. Когда на рынке продавцов есть много покупателей, рассматривающих каждую подходящую для поглощения привлекательную компанию, готовность рассматривать варианты улучшения слабых компаний может помочь покупателю. Обычно слабые компании привлекают меньшее количество возможных покупателей, и продавцы в этом случае стремятся реалистично подходить к цене. Более консервативная цена, уплаченная за слабую компанию, может также предоставить покупателю больший период времени для достижения синергетического эффекта.

• Географическая область. Большинство покупателей хотят приобретать компании-цели в данной географической области. По мере развития глобализации рынков и продолжающегося ослабления торговых барьеров покупатели все в большей степени проявляют интерес к целям, находящимся в любых точках мира. Решение о том, где должна происходить последующая экспансия, следует основывать на общем стратегическом плане покупателя.

• Должен ли быть сохранен управленческий аппарат цели. Чаще всего на это решение влияет глубина компетентности менеджмента покупателя. Когда у компании избыток менеджеров, достойных продвижения по службе, она может стремиться приобрести для них регион или линию продуктов. Но стратегии роста должны всегда привязываться к созданию стоимости.

Когда рынок M&A разогрет, необходимая для поглощения успешной компании цена оказывается выше. Нередко эти более высокие цены могут быть оправданы только путем установления соглашений о дополнительных выплатах (earnout), используемых для соединения более высокой цены, по мнению продавца, уместной исходя из перспектив на будущее, и более низкой цены, по мнению покупателя, соответствующей текущему статусу и результатам деятельности. О дополнительных выплатах рассказывается далее в главе 14.

• Частные или публичные компании. В принципе, этот выбор более всего зависит от того, совместимо ли приобретение со стратегическим планом покупателя.

• Идеальное соответствие. Цель обычно подходит идеально, когда ее продукт или услуга соответствуют системе маркетинга, продаж и дистрибуции покупателя, а также его географическим требованиям. Такое соответствие позволяет осуществить быструю и эффективную интеграцию. Однако покупателей нужно предостеречь, что даже наилучшее соответствие останется плохой инвестицией, если уплаченная цена слишком высока по сравнению со скорректированной на риск прибылью.

После отбора критериев рассмотрения целей следующим шагом становится поиск потенциальных целей. Наиболее распространенные способы, обеспечивающие нахождение целей, включают в себя:

• Контакты в отрасли. Хотя это во многом дело случая, цели иногда можно найти через личные связи в пределах желательной отрасли. Этот способ работает лучше, когда желаемые компании-цели находятся в той же отрасли, что и покупатель, поскольку это увеличивает число компаний и торговых ассоциаций, с которыми у покупателя налажены контакты.

• Посредники в торговле компаниями. Брокер по торговле компаниями и инвестиционные банковские фирмы представляют интересы и покупателей, и предназначенных для продажи компаний. Передача таким фирмам критериев покупателя информирует их о том, что: покупатель находится в поиске, обозначая ориентиры относительно того, что ему требуется. Покупатель должен понимать, что использование посредников может приводить к предложению множества неподходящих кандидатов. Работа с посредниками может сопровождаться давлением двух типов:

1. Гонорар посредника или большая его часть выплачивается, только когда заключается сделка; следовательно, главной целью посредника является «сделка любой ценой».

2. Посредник нередко создает ощущение неотложности (иными словами, осуществляется давление на покупателя, чтобы тот действовал быстрее, дабы не упустить сделку).

Покупателям следует сопротивляться подобному давлению, а также побуждениям предлагать цену более высокую, чем оправдывает анализ стратегических выгод и синергии сделки. Для всех покупателей практически в любое время есть достаточное число возможных приобретений. Покупателям не следует бросаться на предложение, действовать слишком быстро или поддаваться желанию совершить какую-то конкретную сделку.

• Поиск правильной цели. Имея четко сформулированный список критериев, покупатель может искать компании и вступать с ними в контакт с целью определить уровень их заинтересованности. Этот процесс более труден, чем ожидание, пока посредники не идентифицируют цели, но он часто позволяет выявить те из них, которые не представлены никаким посредником. Через этот поиск можно найти исключительные цели, и при этом избегается ценовая конкуренция с другими покупателями.

Некоторые профессионалы в области оценки бизнеса и посреднические фирмы предлагают услуги по нахождению и установлению первоначального контакта с компаниями, не предлагаемыми на рынке, но соответствующими вашим критериям. Преимущества использования таких внешних источников следующие:

• Задача превращается в контрактную работу с определенным сроком исполнения в отличие от ситуации, при которой покупатель будет делать необходимые шаги лишь тогда, когда у него найдется время.

• Когда эту услугу оказывает оценочная фирма, она может использовать свои дружественные отношения с компанией и связаться с ее управленцами, чтобы начать процесс оценки автономной рыночной стоимости цели.

• Контакт, выполняемый сторонним профессионалом, может обходить попытки предполагаемых целей установить покупателя прежде, чем сам покупатель определит свой уровень заинтересованности.

Понятно, что компании-цели хотят знать, собирается ли потенциальный покупатель оплачивать сделку денежными средствами и хочет ли он сохранить управленческий аппарат. Ранние контакты со стороны покупателей ведут к тому, что цели задают такие вопросы именно в то время, когда внимание покупателя должно быть сосредоточено на том, чтобы как можно больше узнать о конкретной цели. Оценщики могут легко отклонять или задерживать ответы на такие вопросы, объясняя, что на данный момент у них нет полномочий, чтобы на них отвечать.

Шаг 7: Установление руководящих принципов процедуры первоначального контакта

Стратегия поиска должна формулировать руководящие принципы налаживания первоначального контакта с потенциальной компанией-целью, включая контроль над следующим:

• кто в компании-покупателе имеет доступ к этой информации;

• какая информация о покупателе может быть предоставлена;

• какие стратегические цели покупателя могут обсуждаться;

• какому персоналу разрешается участвовать в переговорах;

• кто имеет полномочия подписывать соглашения о неразглашении;

• какую минимальную информацию запрашивать у компании-цели.

Многие из этих информационных проблем могут упроститься благодаря посреднику, который повышает конфиденциальность для обеих сторон, зачастую при этом ускоряя процесс. При сборе первоначальной информации один из привлекательных вариантов и для покупателя, и для продавца – это разрешение покупателю подготовить оценку компании-цели. В обмен на сотрудничество в процедуре оценки покупатель обещает передать продавцу копию оценки справедливой рыночной стоимости компании. Эта информация помогает текущим владельцам получить представление о том, сколько стоит их компания и, что более важно, почему эта стоимость правильна. Вооруженный этой информацией покупатель может также рассчитать инвестиционную стоимость, включающую ожидаемые синергии, позволяя своему управленческому звену принять информированное решение о том, стоит ли продолжать переговоры.

Шаг 8: Установление процедур для рассмотрения рекомендаций команды поглощения

Следующий необходимый шаг в процессе поглощения – это проверка способности закрыть сделку менеджером, ведущим переговоры. Слишком часто члены команды поглощения из-за их близости к сделке становятся эмоционально вовлеченными и теряют свою объективность. Компания может защитить себя от данной ситуации, создав комиссию для рассмотрения предложений команды поглощения либо назначив старшего менеджера, который должен выразить свое одобрение. Этот ревизионный процесс есть мера предосторожности, не допускающая, чтобы члены команды M&A лично ассоциировались со сделкой и в результате переплачивали в ней.

Когда установлена эта стратегия планирования поглощения, главной задачей становится дисциплина. Строго изучайте каждое предложение, чтобы гарантировать его пригодность в рамках более общей корпоративной стратегии, а затем анализируйте прогнозируемые риски и выгоды чистого денежного потока этой цели относительно цены, которую компания должна уплатить, чтобы получить их.

Установите до начала переговоров цену, при которой они прерываются, а проект отклоняется, поскольку скорректированная на риск прибыль не оправдывает цену. Если вооружиться данным процессом принятия решений, успех поглощения становится гораздо более вероятным.

Шаг 9: Определите тон письма о намерениях

Письмо о намерениях представляет собой предварительное «соглашение о согласии» сторон. По тону и содержанию оно может быть «жестким» либо «мягким», причем рекомендуется последнее. Указанный «мягкий» подход представляет добросовестное намерение рассмотреть все вопросы, существующие на момент подписания письма, но признает, что могут (вероятно) возникнуть дополнительные проблемы, которые должны быть разрешены в дальнейшем. «Мягкое» письмо нередко формулируется после проработки разных проектов в течение нескольких недель. «Жесткие» письма о намерениях обычно гораздо более детализированы, а их составление требует проведения обстоятельных переговоров на относительно ранней стадии процесса купли/продажи, и может потребовать многих редакций и недель до получения окончательного варианта. Зачастую они напоминают итоговое соглашение, определяющее окончательные условия продажи.